漫谈18世纪的欧洲金融

18世纪的欧洲金融历史上第一次金融投机泡沫英国乡村银行与证券市场进步其他欧洲国家的金融发展第一页，共二十三页。第一次金融投机泡沫

—1720年是金融历史上一个重要的年份，伦敦、巴黎和阿姆斯特丹等城市的股票市场经历了传染性崩盘，投资者损失惨重，政府的稳定也受到了威胁。—这是第一次国际性金融崩溃，在以后相当长时间里，对一些国家的金融发展都有深刻的影响。—根源在于人性的弱点与政府不当财政、货币行为的结合。第二页，共二十三页。约翰·劳与法国的金融投机泡沫

—约翰·劳于1671年出生于爱丁堡，是一个成功的金匠银行家的长子。14岁时进入父亲的帐房学徒，获得了大量银行业务知识。父亲去世后，劳带着自己继承的遗产到伦敦去过花天酒地的生活。1694年4月因杀人被捕入狱，后越狱逃亡大陆欧洲，先后流连在法国、意大利和荷兰。这期间他深入研究金融和贸易，在阿姆斯特丹时做了一些公债投机，熟悉了荷兰证券市场与阿姆斯特丹银行的运做。—随着研究与实践经验的积累，劳开始勾画各种各样的金融方案。观察到英格兰引入纸质通货对经济非常有益，而对纸质通货强烈抵制的国家如法国，则深受经济萧条之苦。1701年到1704年期间开始撰写关于货币银行的文章，成为一位小有名气的金融规划者。—1712年他来到法国图伦，就仿照英格兰银行成立一家公共银行问题充当Savoy公爵的顾问。1715年夏天劳说服了法国国王路易四世接受成立一家银行的计划。国王去世后奥尔良公爵摄政，他赞赏劳的银行计划并很快付诸实施。第三页，共二十三页。—1716年，通用银行（BanqueGenerale）成立，这家银行有权发行银行券并参与皇家岁入的管理。最初，银行券发行的规模有约束，以防止铸币的成色降低，银行券可以随时兑现为铸币。这是法国第一次大规模的私营银行发行纸质通货。—银行获得了巨大成功，并在其他重要的城市如里昂、奥尔良等开设了分行，对信贷状况以及国家税收的支付也有显著的正面影响。—投资者可以用政府债券按面值的60%购买这家银行的股份，使银行的股票对投资者非常有吸引力。由于红利支付很慷慨，需求被进一步刺激起来。—同时，大规模发行新银行券使货币供给扩张，也提高了购买股票的能力。

第四页，共二十三页。—为了满足公众旺盛的股票投资需求，法国政府将多家现有的股份制公司改造为有吸引力的投资载体，用政府债务交换改造后公司的股份，然后用主公司的股票收购其他公司。—第一个被被改造的公司是密西西比公司，这个公司原是一家在法属路易斯安那有贸易垄断的特许公司，可以通过密西西比或密苏里水系进入整个北美。当时约翰·劳运做密西西比公司进行一系列的杠杆收购与其他法国公司合并，更名为CompagniedesIndes，创造出了一个巨型股份制公司。这个公司不仅垄断了大部分法国与亚洲、非洲和北美的贸易，而且还在法国销售烟草、制造铸币。—这些操作使法国投资者相信这家公司能够创造巨大的利润，拟议的1720年分配12%的红利进一步加强了这种信念。第五页，共二十三页。—约翰·劳利用投资者因公司前景的美好预期而产生的高涨热情，在1719年将通用银行转变为皇家银行（BanqueRoyale）。—皇家银行印刷了10亿里维尔的无担保银行券，向希望购买密西西比公司股票的人几乎无限制地发放信贷，投资者也可以用分期付款的方式购买股票，让众多资金不足的投资者也可以购买公司股票。而这些投资者认为一段时期后就能得到全部支付，或者在要求进一步的分期付款之前就能高利润地卖出股票。—约翰·劳还规定，只有现有股份的持有者才可以认购新发行，而新发行将提供更好的回报，刺激了对现有股票的抢购，这些股票的持有者希望在未来获得更大的增益而不愿意卖出，推动其价格高涨。第六页，共二十三页。—密西西比公司股票的价格在1719年5月中旬时为500里维尔左右，8月底猛涨到5,000里维尔左右，投机热潮全面沸腾。—这种高涨不是由切合实际的未来利润预期所支持，而是由随着股票价格上涨而买卖股票的资金流所推动，并吸进了越来越多的法国和其他欧洲国家的投资者，到当年12月密西西比公司股票的价格已经上涨到10,000里维尔左右。—面对如此狂热的局面，约翰·劳也试图通过限制银行放贷来约束投机但并不成功。1720年3月，密西西比公司股票价格达到12,500里维尔，许多人还满怀信心期待它上涨的更高。这种信心的基础是猜测密西西比公司与皇家银行合并形成巨型股份公司这种前景。—流通中的纸币过量导致了广泛的通货膨胀，法国政府担心形势失控试图减少流通中纸币的量，要取消对密西西比公司股票价格的担保来控制投机，开始出现信贷收紧与不断的股票价格下跌。—投资者大量抛售股票，1720年5月份的两周时间里，密西西比公司股票价格下跌了一半，月末下跌到4200里维尔。投机热潮到此结束，随之而来的就是恐慌，约翰·劳不得不放弃其多数财富，于12月出逃。第七页，共二十三页。英国南海公司股票泡沫

—1711年英国议会通过了组建南海公司（SouthSeaCompany）的法案，法案的主要目的是打破西班牙对中南美洲贸易的垄断。英王乔治一世1718年接受公司邀请成为该公司的总督。—1719年11月乔治王在国会发表演讲，表明了政府对于尽早和大幅度减少债务的态度。议会赞同南海公司提出的一项议案，该公司以5%的利率接收1727年前到期的全部政府债务余额，以4%的利率接收以后的，公司为此特权另向政府放贷350万英镑。—用现代术语讲就是南海公司要将国债私营化，投资者可以用政府债券购买南海公司的股份，然后快速股票升值并可能获得非常高的红利，南海公司的股票价格越高，能购买的政府债务量越大。第八页，共二十三页。—由于能够将价值经常变动的政府债务转变为公司股票，投资者的热情高涨，政府证券的持有者匆忙将它换为南海公司股票。此外，公司股票以部分支付的方式发行而且贷款可以无限制地获得，也刺激了投资者的热情。—南海公司的股票在1720年1月时价格为128英镑，仅略高于平价，3月就达到330，5月更是达到550，8月达到顶点1050。投资者不仅有在巴黎卖出密西西比公司股票在伦敦买入南海公司股票的英国投资者，还有来自欧洲各地的投资者。—南海公司股票投机热潮还刺激了股份制公司发起热潮，1719-20年期间，拟议的股份制公司有190家左右，预期筹集2.2亿英镑资本金。—面对新公司发起热潮，南海公司特别担心现金被吸引到这些新公司从而弱化自己的潜在现金流入并威胁到接收全部国债的宏大计划。为阻止现金流入其他公司，在南海公司的压力下议会在1720年5月通过了后来被称为《泡沫法案》的法案。第九页，共二十三页。—南海公司在等待议会立法的同时，通过舆论质疑86家新公司的合法性，将公众的注意力集中于众多新公司的弱点与非法地位，也暴露了信贷膨胀性公司整体的脆弱性，而首当其冲者就是南海公司自己。—《泡沫法案》规定，如果没有对特定、明确目的的许可状批准，不得成立任何股份公司。法案把投资者的注意力全集中到南海公司。—投资者意识到，南海公司所拥有的资产仅仅是每年从政府那里得到的2百万英镑利息收入，不足以使1450万的资本金在弥补全部运营费用后产生高回报。将政府债务换成南海公司股票的投资者开始动摇，不断上升的股票价格也开始动摇。—投资者开始抛售股票，1720年9月2日时南海公司的股票已经跌到700，不到9月末就跌至200，12月24日达到当年的最低点124，导致了大量的破产。—不过，政府履行了它对南海公司的义务，投资者持有的证券并不是分文不值。英格兰银行和东印度公司都活了下来，伦敦还保持着功能正常的证券市场的基础。第十页，共二十三页。金融投机泡沫与《泡沫法案》对英国的经济和金融发展具有深刻而广泛的效应。—英格兰银行的地位进一步稳固。南海公司失败后，英格兰银行作为国债主要管理者的至高地位再也没有受到挑战。—英格兰银行垄断权的加强使英格兰和威尔士在工业革命早期没有强大的股份制银行，并使股份制银行业的发展延迟了一个世纪。—由于被剥夺了股权资本，许多成长中的工业合伙公司转变为合伙制银行，为工业合伙公司提供可更新的贷款，提高了银行和其他信贷来源所提供短期运营资本融资的重要性。—投资者失去了投机股票的狂热，转向以买卖政府证券为主，政府证券继续在整个18世纪里主导资本市场。第十一页，共二十三页。—投机泡沫破灭后，法国政府采取措施稳定金融市场，政府清算了密西西比公司，解散了皇家银行，取消了纸币，并将它继续承担责任的部分未偿付政府债务转变为永久性的政府债券，收益率为2%到2.5%。—这些措施使法国国债的水平和偿还额下降到一个可管理的水平，但是投资者对政府债务和公司证券的信心都被破坏了。尤其是，约翰·劳的银行业试验在通货膨胀的火焰中消失，银行券发行银行的发展戛然而止，使法国现代银行体系的建立延迟了半个世纪的时间。第十二页，共二十三页。英国的乡村银行发展

—进入18世纪，在伦敦以外的英格兰和威尔士地区的银行逐步发展，这些银行相对于伦敦城的银行一般被称为乡村银行（countrybanks）。—到18世纪中期，伦敦以外的英格兰和威尔士地区也就有十多家银行。最早的是1658年由诺丁汉布匹商成立的一家银行，布里斯托尔的一家银行（JamesWood）于1716年开始发行银行券，受到那个地区的生意人热烈欢迎，几年后有人效仿它在另一地方成立了类似的银行。—到1775年根据银行概念的严格程度已经有了100到150家乡村银行。18世纪80年代后银行数量增加更为快速，从1784年的119家增加到1793年的280家，顶峰的1810年有执照银行的数量为783家，加上未注册的银行大概超过800家。—世界知名的米德兰银行和劳艾德银行都是由17世纪60、70年代成立的乡村银行逐步发展壮大起来的。第十三页，共二十三页。—乡村银行的来源多种多样，合伙人初次成为银行家时的职业几乎覆盖各个行业。最普遍的来源是长期习惯于经手他人钱币的实业家和资金传输者。几乎所有早期的乡村银行都是作为其他主业的副产品成长起来。这种实践使潜在的银行家更容易有机会在溺水前有试水的机会。—随着补贴成长中银行业务的非银行业务被分离、出售或放弃，乡村银行成为专业化金融机构，而且更能够理解与满足其他业务客户的需要。—多种职业的人士参与创立银行还有一个优势，作为银行家，合伙人能够以战略的眼光看待当地企业发展前景，抓住可能被错失的机会。—早期的银行合伙人普遍有五、六种业务，并不总是局限于其自己的地域。有银行家作合伙人不仅保证在银行服务中的优先性，而且使银行合伙人在他处分享合伙关系。因此，经常有非全职银行家建立企业，包括其他银行。第十四页，共二十三页。—早期的乡村银行经常被称为“银号”（bankinghouse），唯一的房间是经理办公室，有一名职员和一个保险柜，有时甚至保险柜还是从某位合伙人那里借用的，以节约初始资本金的使用，表明在那个年代设立乡村银行所需要的固定资本非常小。数百英镑就完全可能应付开办所需之费用，其余的用于为其初始活动融资并在伦敦的银行开立账户。—由于《泡沫法案》通过后以及英格兰银行在为其垄断性制订政策方面的强势，伦敦以外英格兰和威尔士的银行合伙人最多不能超过6个。—小型乡村银行仍然有效地为18世纪下半期英国工业革命期间农业和工业发展提供了所需的运营资本。那个时期多数的公司是用自己的利润再投资而成长的。采购原材料或支付公司所需要的流动资金或信贷主要来自乡村银，乡村银行通过短期贷款的更新为企业家提供许多中长期资金，也向生意人提供其运营资本，使公司的利润能够用于固定资本。第十五页，共二十三页。证券市场进步—在英格兰，南海泡沫的影响比法国密西西比泡沫的深远程度小的多。虽然许多投资者因南海公司股票价格的下跌而损失了钱，但政府坚持向从南海公司获得的贷款支付利息，政府履行债务的成本不变，但是债务的性质已经不同，很大一部分现在是从南海公司得到的单笔贷款，而不是大量独立而且复杂的借款安排。南海公司的股票也被众多投资者持有而且容易转让，对伦敦证券市场的交易量作用很大。—1719年时英国政府的无期公债是3700万英镑，1720年已达到5000万英镑。这种妥协被各方普遍接受而且有助于振作投资者对国债的信心。1749年，政府将其多数剩余债务重组为单一贷款，被称为consols，支付每年3%的固定利率。—到1750年，英国政府9300万英镑债务中的93%是容易在证券市场中买卖的证券的形式，要么是consols要么是英格兰银行、南海公司和东印度公司的股票。此后，随着违约风险的消失，英国政府借款就成为一种常规的事情。这使伦敦证券市场能够使其技术和运营精细化。

第十六页，共二十三页。—南海公司泡沫结束后，英格兰银行、东印度公司和政府证券注册的转让在1749-50年之前平均为每年4000到7000，国债重组后就提高到25000。之后，20000次转让成为一种常态，表明伦敦证券市场有了坚实的支持性交易规模。投资者对几大公司股票的估价主要不是根据其银行业务或活动的成功或前景，而只是当作政府债务的一种类型。

—到1760年当国债规模达到1.02亿英镑时，估计有60400持有者。到1790年时，国债规模进一步提高到2.44亿英镑。由于英国政府一直履行其债务和利息支付，并存在有几乎无困难买卖的市场，很受投资者欢迎，英国的保险公司偏好持有政府发行的可转让证券或英格兰银行与东印度公司的股份，而不是投资于在需要时难以快速处置土地或住房抵押贷款，1800年时证券占其投资的80%左右，主要是政府证券。第十七页，共二十三页。公司证券规模有限，《泡沫法案》有一定影响，更重要的可能是：—政府融资的挤出效应。政府借款越来越多地是以长期可转让证券的形式进行，并持续增加，完全满足了投资者对流动性证券的需求，几乎没有机会将投资者吸引到股份制公司发行的可替代证券。—所有权与经营权分离的股份制公司形式并不适合当时的多数经济领域，在农业和制造业等主要经济部门，所要求的资本金水平比较低，但是对业主的亲身参与要求比较高，劳动力的使用和监督而非资本动员是关键，这最好是在个人、家族或合伙关系的基础上实现。

第十八页，共二十三页。市场复杂性提高—经纪人的数量随市场的成长而持续增加，不断有伦敦其他行业的人士或英国其他地方的人与外国人进入这个行当。同时，证券经销商也越来越专业，随着一些富裕的人士用自己的钱或持有的证券频繁买卖证券以期快速赚钱。—在18世纪初期时伦敦就有一群人靠代表别人买卖证券至少是作为营生的一部分。随着证券市场交易越来越集中于政府或相关证券的买卖，由于能获得稳定的收入而且在投机热潮时还能得到额外收入，证券经纪业务也逐步走向专业化。—1700年后专业化经销商的出现极大地提高了市场的灵活性。经销商用自己的钱买入证券，预期价格会上涨，可以有利润地再卖出；或者持有大量可使用公债或股票，预期价格会下跌时卖出，可以在价格更低时购回，这样就能赚钱。1708到1755年期间，有大约43个经销商在伦敦证券市场经营。—无须即时购回或再出售，经销商对于为伦敦的证券和钱币创造了一个现成的市场是有帮助的。要卖证券的投资者可以找到有意愿的买者，如果价格合适；想要投资其钱币的人有可得证券的供给满足，如果价格合适。第十九页，共二十三页。伦敦证券交易所诞生—1761年时，150个声誉好的经纪人组织了一个俱乐部并与乔纳森咖啡店达成协议，每年支付1200英镑租金，获得对此建筑每天3小时的专有使用权以进行证券交易活动，租金按每人8英镑分摊。乔纳森接受了这个条件，但被赶走的人告到法庭，1762年法庭判决此举违法。—1772年，一群证券经纪人针线胡同（NeedlethreadAlley）建造一幢新建筑，称为证券交易所，于1773年7月12日开业，每天支付6便士就可以进入。不过，证券交易仍然在伦敦的许多地方进行，而且都是免费的。所以，新的交易所未能控制伦敦证券市场，也没有根本性地改变市场组织与控制的方式。—1801年1月证券交易所转变为会员制，每位会员每年交纳10个畿尼金币，非会员不得入内交易。1801年3月3日伦敦证券交易所正式诞生，不仅提供一个证券市场而且形成了业务如何进行的规章，并有专门的委员会负责这些规则章程的执行。伦敦的证券交易市场从开放的市场转变为封闭的市场。第二十页，共二十三页。—伦敦证券交易所对市场进入的限制旨在排除那些被认为不值得信任的人或对其他成员产生不可接受的风险的人，但它也将伦敦金融界的其他成员如银行家排除在外，银行家可以雇佣经纪人买卖证券。通过与特定的经纪商磋商特别条款，银行能够以很低的成本让其交易得到处理，这种安排推动了英国金融体系内的专业化进程，商业银行、投资银行和证券经纪业务的分工部分地是伦敦证券交易所所施加规则的产物。—伦敦证券交易所的机构化、组织化与规则化，不仅是伦敦证券市场进步中的一个里程碑