巴西发展前景评估报告：微瑕的南美明珠-20230418-招商证券-30正式版

证券研究报告

|宏观分析报告2023年

04月

18日专题报告巴西发展前景评估报告主要预测核心观点：%20223.02023E5.5❑2023年巴西经济或温和回落，且不乏亮点；通胀缓和，巴西货币政策有望由紧转松，财政状况亟待整固；外债偿债压力不大但短期有所上升。2022年是巴西经济复苏和通胀上行的高峰期。随着疫后巴西乃至全球复苏动能的逐渐衰减，巴西的工业生产、景气度、贸易等指标均出现下滑迹象，加之巴西政府计划通过增加收入的方式减少

2023年预算赤字，进行财政整固，2023年巴西经济增速或将见顶回落。但好消息是，随着通胀压力的持续缓和，巴西货币政策具有了从紧缩转向宽松的条件；随着供应链瓶颈改善，巴西原油生产、汽车生产逆势改善，劳动力市场持续改善，消费者信心维持高位，预计巴西经济回落幅度将相对温和，且不乏亮点。偿债能力方面，巴西储备资产足以覆盖巴西的外债总额，且外债中偿还压力较大的短期外债比重较低，但外债偿债率显示巴西的外债偿债压力短期上升。GDPCPI2.02.3PPI4.10.0社会消费品零售工业增加值出口-0.23.67.55.37.03.0进口1.13.5固定资产投资M25.16.811.89.610.210.12.653.556.5社会融资余额1年期

MLF利率1年期

LPR人民币汇率2.753.656.72❑国际机构对于巴西的展望相对乐观，但对其财政状况存在忧虑。近期内外部均上调了对

2023年巴西经济增长的预期，不过仍然认为将较

2022年回落。内外部对巴西央行货币政策的预期存在分歧，巴西金融机构预期巴西央行可能降息。国际机构对巴西的财政状况存在忧虑。国际信评机构最近一次对巴西的展望有所上调。最新数据（2月）工业增加值固定资产投资社会消费品零售CPI2.45.53.51.0基于禀赋和历史发展脉络，巴西在以下领域具有优势：第一，资源禀赋与技术共同使巴西保持能源、矿产和农业强国地位，矿藏丰富使得巴西未从新能源发展浪潮中缺席。第二，巴西航空工业、汽车工业两个曾受政府大力扶持的产业在全球制造业中具有竞争优势。第三，巴西巨大的消费潜力培育了跨境电商市场。第四，巴西是区域中心，在南美洲具有经济和政治的双重影响力。第五，巴西具有进一步加强基建的需求与潜力。PPI-1.4❑资料来源：CEIC、招商证券❑巴西的未来发展或维持“强者恒强”，此前不具备竞争优势的领域发展潜力也将相对有限。巴西发展也面临诸多当下挑战和长期问题。根据巴西新总统卢拉的竞选承诺和上任以来的表态，他在新任期主要有重建巴西经谢亚轩S1090511030010xieyx@刘亚欣S1090516100001济、环境改革、提升社会福利、提升巴西的国际地位四项主要任务，经济

liuyaxin@发展仅占据其一。并且，巴西政府虽有经济结构调整的目标，但缺乏明确的产业规划，更何况巴西还面临着政治分裂、财政困局、“资源诅咒”下的“再工业化”困难等当下挑战和长期问题。因此，巴西的未来发展或维持“强者恒强”，此前不具备竞争优势的领域发展潜力也将相对有限。风险提示：社会治安风险、公共部门规章繁复，政府办事效率低下、税制繁复、劳工政策严格、基础设施不足。敬请阅读末页的重要说明每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。宏观分析报告正文目录一、巴西全景扫描...........................................................................................................................................................31、

巴西经济扫描

.........................................................................................................................................................32、

巴西政策概览

.......................................................................................................................................................10（1）货币政策............................................................................................................................................................10（2）财政政策............................................................................................................................................................11（3）对外政策............................................................................................................................................................14（4）经济发展政策

....................................................................................................................................................15（5）防疫政策............................................................................................................................................................153、

巴西金融市场分析

................................................................................................................................................164、

巴西偿债能力

.......................................................................................................................................................175、

外部评价...............................................................................................................................................................20（1）巴西金融机构和国际组织

..................................................................................................................................20（2）信用评级最新动态.............................................................................................................................................21二、巴西发展前景评估.................................................................................................................................................221、

巴西优势与前景展望

............................................................................................................................................22（1）巴西优势领域

....................................................................................................................................................22（2）卢拉新任期：经济发展并非唯一重点................................................................................................................24（3）巴西面临的当下挑战和长期问题

.......................................................................................................................242、

投资风险...............................................................................................................................................................253、

中巴经贸合作

.......................................................................................................................................................26（1）中巴外交关系

....................................................................................................................................................26（2）中巴经贸关系

....................................................................................................................................................26（3）中巴基建合作

....................................................................................................................................................28敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告一、巴西全景扫描预计

2023年巴西经济温和回落，且不乏亮点；货币政策有望由紧转松，财政状况亟待整固；偿债压力不大但短期有所上升。2022年是巴西经济复苏和通胀上行的高峰期。随着疫后巴西乃至全球复苏动能的逐渐衰减，巴西的工业生产、景气度、贸易等指标均出现下滑迹象，加之巴西政府计划通过增加收入的方式减少

2023年预算赤字，进行财政整固，2023年巴西经济增速或将见顶回落。但好消息是，随着通胀压力的持续缓和，巴西货币政策具有了从紧缩转向宽松的条件；随着供应链瓶颈改善，巴西原油生产、汽车生产逆势改善，劳动力市场持续改善，消费者信心维持高位，预计巴西经济回落幅度将相对温和，且不乏亮点。巴西金融市场表现亦体现了巴西基本面和政策的走向。2022年巴西雷亚尔由弱转强，在全球股市普遍调整的背景下，巴西

IBOVESPA指数表现相对平稳、从而领涨全球。2023年以来仍维持相对强势。2023年巴西市场利率延续上行，股市由涨转跌。偿债能力方面，巴西储备资产足以覆盖巴西的外债总额，且外债中偿还压力较大的短期外债比重较低，但外债偿债率显示巴西的外债偿债压力短期上升。国际机构对于巴西的展望相对乐观。近期内外部均上调了对

2023年巴西经济增长的预期，不过仍然认为将较

2022年回落。内外部对巴西央行货币政策的预期存在分歧，巴西金融机构预期巴西央行可能降息。国际机构对巴西的财政状况存在忧虑。国际信评机构惠誉(Fitch)、标普(S&P)与穆迪(Moody's)给予巴西主权信用评级分别为

BB-、BB-、Ba2，标准普尔、穆迪、惠誉均给予“稳定”展望，最近一次展望有所上调。1、巴西经济扫描2022年巴西国内生产总值达

9.9万亿雷亚尔，同比增长

2.9%，维持较好增长但较

2021年的

5%回落。人均

GDP为46155雷亚尔，同比实际增长

2.2%。受巴西央行持续加息、工业产出萎缩和服务业活动降温拖累，2022年四季度，巴西

GDP环比下滑

0.2%，终止了连续五个季度的环比增长，同比增长

1.9%，连续八个季度同比正增长，但较三季度的

3.6%明显下滑，选举后的不确定性增加也是导致投资放缓、经济下行的原因之一。图

1：巴西经济增速变化30巴西:GDP:不变价:当季同比

%巴西:GDP:现价:当季同比

%2520151050-5-10-152009/32010/102012/52013/122015/72017/22018/92020/42021/11资料来源：Wind，招商证券以支出法来看，私人消费是经济增长的主要驱动力。在

2022年

2.9%的增长中，2个百分点来自国内需求，其中主要是家庭消费；0.9个百分点来自外部需求：货物和服务出口增长

5.5%，进口增长

0.8%。从

2022年

1-3季度看，私人消费持续显著拉动巴西经济增长，资本形成和净出口则时有拖累，政府消费有较小幅度正贡献。敬请阅读末页的重要说明3pOxOtRnNrPqQsOoNpOpQxO9PdNaQmOqQmOsRjMrRrNlOmNzR7NrQoQxNoNmOxNpPpN宏观分析报告图

2：巴西经济增长的拉动因素15105私人消费政府消费资本形成总额商品和服务净出口0-5-10-152018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/9资料来源：Wind，招商证券2022年服务业是拉动经济增长主力。分行业来看，2022年巴西经济增长中，服务业贡献最大，为

2.4个百分点；分行业看，工业增加值增长

1.6%，电力、煤气、供水、污水处理、废物管理行业增长

10.1%，建筑业增长

6.9%。但制造业和采掘业则分别出现了

0.3%和

1.7%的下滑；由于大豆等农产品减产，农业和畜牧业产值下降

1.7%。图

3：巴西主要行业

GDP

增长情况农业采矿业建筑业工业加工业电力、燃气和水的供应业200150100500-50-1002016/32017/12017/112018/92019/72020/52021/32022/12022/11资料来源：Wind，招商证券从

PMI看，巴西经济景气度从

2022年

7月开始触顶回落。2023年

2月巴西

Markit制造业采购经理人指数

PMI为49.2，高于前月的

47.5。为连续四个月收缩期内最高。综合

PMI、服务业

PMI分别为

49.7、49.8，均较

1月回落。总体而言巴西

PMI已回落至疫情前的

2019年水平以下。敬请阅读末页的重要说明4宏观分析报告图

4：巴西

PMI

景气指数巴西:综合PMI巴西:制造业PMI巴西:服务业PMI70656055504540353025202012/72013/102015/12016/42017/72018/102020/12021/42022/7资料来源：Wind，招商证券巴西消费者信心仍然维持高水平。2023年

2月，巴西消费者信心指数、现状、预期指数分别达到

84.5、69.3、95.8，较

2023年

1月有所回落，但仍维持历史较高水平。图

5：巴西消费者信心指数巴西:消费者信心指数:季调巴西:消费者信心指数:现状:季调巴西:消费者信心指数:预期:季调1201008060402002012/72013/102015/12016/42017/72018/102020/12021/42022/7资料来源：Wind，招商证券巴西通胀压力或继续缓和。巴西用广义消费者价格指数（IPCA）来测量通胀目标。自

2005年以后，巴西通胀目标设定在围绕

4.5%上下波动的一个对称区间内。2023年

1月巴西官方通胀指数

IPCA同比增长

5.6%，是

2021年

2月以来最低水平。巴西

IPCA通胀从

2022年

4月开始触顶回落，滞后于制造业生产物价指数的见顶回落。1月巴西生产者物价指数制造业同比为

2.8%，进一步下降，预示着巴西

IPCA通胀或将延续回落态势。敬请阅读末页的重要说明5宏观分析报告图

6：巴西价格指数同比变化巴西:广义消费者物价指数(IPCA):同比

%14121083530252015105巴西:CPI:同比

%巴西:生产者物价指数:制造业:同比（右）64200-52010/122012/92014/62016/32017/122019/92021/6资料来源：Wind，招商证券短期工业生产出现走弱迹象。截至

2022年

12月，巴西工业生产指数同比为-1.3%，较上月下滑，且属年内较低水平。图

7：巴西工业生产情况巴西:工业生产指数:季调:同比

%巴西:工业生产指数:制造业:季调:同比

%4030巴西:工业生产指数:采矿业:季调:同比

%20100-10-20-30-402015/12015/122016/112017/102018/92019/82020/72021/62022/5资料来源：Wind，招商证券石油产量提升。2022年

11月巴西石油产量同比增长8.6%，从

2022年

8月开始快速上升。2023年

1月巴西产量创纪录高位，达到

327.4万桶/日，同比增长出

8%。中期来看，巴西能源领域的“国家队”——巴西石油公司计划将其未来五年对勘探、生产和炼油的投资增加

15%至

780亿美元，与公司专注于石油和天然气生产的战略保持一致。敬请阅读末页的重要说明6宏观分析报告图

8：巴西石油产量及增长巴西:石油产量:陆地和海洋:全国

立方米巴西:石油产量:陆地和海洋:全国:同比

%18,000,00016,000,00014,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000302520151050-5-10-152009/52011/22012/112014/82016/52018/22019/112021/8资料来源：Wind，招商证券零售销售有所回落。2022年巴西零售量同比增长

1%，略低于

2021年的增长

1.4%，进一步体现在货币紧缩环境下的经济放缓。2022年

12月，巴西零售量较前一月下跌

2.6%。2022年

12月巴西零售业物量指数为

121.90，同比为0.4%，亦较上月下滑。图

9：巴西零售业物量增速变化30巴西:物量指数:零售业:同比

%2520151050-5-10-15-202015/12015/122016/112017/102018/92019/82020/72021/62022/5资料来源：Wind，招商证券2022年下半年巴西汽车生产有所好转。2022年巴西汽车产量达到

237万辆，同比增长

5.4%，下半年零配件短缺情况有所好转，但巴西汽车产能仍有大量闲置。2023年

1月，巴西汽车产量为

15.3万辆，同比增长

5%。其中轿车和轻型商用车产量为

14.78万辆，同比增长

9.8%。卡车产量为

4049辆，同比下降

57.2%。大客车产量为

782辆，同比下降

41%。敬请阅读末页的重要说明7宏观分析报告图

10：巴西汽车产量（辆）轻型车摩托车巴士卡车450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002017/102018/62019/22019/102020/62021/22021/102022/6资料来源：Wind，招商证券2022年巴西汽车销售偏弱。2022年，巴西汽车销售量为

210.4万辆，较

2021年下降

0.7%，受新冠疫情影响，巴西部分汽车厂家因零部件短缺而停产，造成新车供应不足，同时高油价也影响了消费者购车意愿。其中轿车和轻型商用车销售量为

195.77万辆，同比下降

0.85%。卡车销售量为

12.46万辆，同比下降

2.12%，大客车销售量为

2.18万辆，同比增长

23.42%。2022年

12月，巴西汽车销售量为

21.7万辆，同比增长

4.8%。图

11：巴西汽车销售情况巴西:汽车销售:国内:当月值

辆巴西:汽车销售:国外:当月值

辆300,000250,000200,000150,000100,00050,00002016/12016/112017/92018/72019/52020/32021/12021/112022/9资料来源：Wind，招商证券巴西失业率降至近年低位。劳动力市场趋势性改善。2021年

4月巴西失业率达到

14.8%的最高点，此后趋势性回落。截至

2022年

12月，巴西失业率降至

7.9%，相较

9月下降了

0.8个百分点，是自

2015年以来的最低值，表明劳动力市场的复苏超过了疫情之前的水平。截至

12月底巴西失业人口为

860万，相较

9月底下降了

9.4%，就业人口达到

9940万人。2021-2022年，巴西劳动力市场中，贸易、机动车和摩托车维修行业、其他服务业、住宿和餐饮服务业就业人口增长比例较高；农业、畜牧业、林业、渔业和水产养殖业的就业人口比例有所下降。巴西最低工资随通胀/GDP比例的增长而提高，巴西联邦政府已将

2023年的最低工资标准更新为

1320雷亚尔/月。2022年，巴西劳动者实际收入的均值预估为

2715雷亚尔/月，同比减少

1%；年收入总额达到

2613亿雷亚尔，达到敬请阅读末页的重要说明8宏观分析报告开始统计以来的最高水平，同比提高

6.9%。图

12：巴西劳动力市场表现巴西:失业率:14岁及以上

%巴西:名义最低工资

雷亚尔161,4001,2001,0008001412108600640042002002015/22016/12016/122017/112018/102019/92020/82021/72022/6资料来源：Wind，招商证券根据联合国世界投资报告的数据，由于疫情期间私有化计划和基础设施特许经营权被搁置，

2020年巴西外国直接投资降至

330亿美元。受影响最严重的是交通运输和金融服务业，外资流入分别下降了

85％和

70％以上，油气开采和汽车业的投资初步估计均下降了

65％。巴西中央银行数据显示，2020年巴西吸收外国直接投资流量共计

328.7亿美元，前五大外资来源地为美国、荷兰、法国、西班牙、日本。

2020年中国对巴西直接投资

1.43亿美元。疫情后巴西外商直接投资高速增长，对国际资金具有较强吸引力。2021年，流入巴西的外国直接投资达到

503亿美元，比

2020年的

283亿美元增长

77.9%，是全球最吸引

FDI的六个国家之一，排名比上一年提高三位。巴西

2022年外国直接投资总额达

905亿美元，较

2021年增长

48.7%，为

2012年以来最高水平。2023年

1月巴西外商直接投资规模为

68.8亿美元，同比增长

23.5%。图

13：巴西外商直接投资情况资料来源：Wind，招商证券巴西是大豆、铁矿石、纸浆、糖、牛肉和原油等农产品、矿产品的主要出口国，大宗等初级产品占出口总额达

50%以上。巴西主要出口国家为中国大陆、美国、阿根廷、荷兰；主要进口国为中国大陆、美国、荷兰及阿根廷。中国大陆是巴西最大贸易伙伴。巴西进出口增速和贸易顺差均高位回落。新冠疫情以来，巴西出口增速和贸易顺差均大幅走高，是为数不多的保持贸易顺差的国家。2022年

2月巴西出口同比增速达到

43.6%的最高点，此后见顶回落。2023年

1月，巴西出口、敬请阅读末页的重要说明9宏观分析报告进口同比增速分别达到

16.4%、2.9%，贸易顺差为

26.1亿美元，出口仍维持相对高增速，进口回落幅度更大。图

14：巴西对外贸易情况巴西:贸易差额:当月值

百万美元（右）巴西:出口金额:当月值:同比

%巴西:进口金额:当月值:同比

%80604020013,0008,0003,000-2,000-7,000-12,000-20-40-602010/12011/92013/52015/12016/92018/52020/12021/9资料来源：Wind，招商证券巴西货币增速在快速回落后企稳、反弹。疫情后，巴西货币增速在

2020年

10月达到顶点，此后快速回落并于

2022年下半年达到底部。2023年

1月巴西

M1、M2、M3分别同比增长-1.4%、19.5%、10.8%，较

2022年末有所上升。图

15：巴西货币增速巴西:M1:同比

%巴西:M2:同比

%巴西:M3:同比

%6050403020100-102000/22002/92005/42007/112010/62013/12015/82018/32020/10资料来源：Wind，招商证券2、巴西政策概览（1）货币政策通胀问题深刻存在于巴西的历史记忆中。从

20世纪

50年代开始，巴西年通胀率就达到

10%，60年代平均为

20%，70年代尤其是第一次石油危机之后，年通胀率上升为

60%，伴随着第二次石油危机进入

80年代以后，通胀恶性攀升，高达三、四位数，成为巴西经济发展当中最重要的障碍。1994年，巴西政府制定并实施了以反通胀为核心的雷亚尔计划，通过实行紧缩财政政策，限制预算赤字；实行币值改革；实行严厉的货币政策等措施使经济形势很快趋于改善，恶性通胀得到有效抑制。1996年末，巴西的通胀率被控制在

10%以内。敬请阅读末页的重要说明10宏观分析报告经济结构因素使得巴西时常面临高通胀乃至滞胀。高消费、低储蓄、低投资，低投资率导致国内基础建设落后、第三产业占

GDP的比重显著高于第一、二产业，加剧了巴西通胀问题：第一，巴西过早“去工业化”、产业结构不合理。20世纪

90年代以来，巴西为发展工业，采用进口替代战略；并在工业还未发展成熟的情况下就开始了“去工业化”，出口的“初级产业化”和经济的“去制造业化”导致巴西产业结构严重不合理，资源供应国属性较强。巴西的服务业和制造业占

GDP的比重，分别为

63%和

19%。第二，在通胀率目标制之下，为防范通胀，巴西一直实施高利率政策，使得利率水平位于全球高位。贷款利率较高，压制企业投资意愿。第三，在

1980年之后巴西共爆发三轮地方债务危机，受制于财政问题，巴西政府的再投资能力较弱。基础设施严重落后，成为经济增长的瓶颈。自

1999年开始，巴西货币政策正式采用通胀目标制，通过确保价格稳定支持经济增长。根据

1999年

6月

21日的《3088号法令》，巴西货币政策正式采取通货膨胀目标制。自此以来，巴西央行成功将通胀率控制在

10%以内，仅在

2001—2003年由于阿根廷经济危机、国内供给冲击等原因使通胀率超过预先设定目标，其他年度都得到有效控制。不过，2000年之后，通胀从未低于过

3%，在绝大多数年份中通胀都高于

5%。特别是进入

2014年之后，经济快速下行，2015年经济增速降至-3.9%，通胀不降反升，并超过

10%，出现滞胀的局面。居民储蓄不足。巴西的经济增长主要依靠国内消费拉动，居民借贷消费普遍，储蓄和投资非常不足。IMF数据显示巴西储蓄率仅有

14%，投资率仅有

17%。本轮全球通胀浪潮中，巴西央行从

2021年

3月开始加息，是新兴经济体中货币政策收紧最激进的央行之一。OECD数据显示，在

G20国家中，巴西通胀压力仅次于土耳其和长期遭受通胀打击的阿根廷。自

2021年

3月以来，巴西央行连续

12次加息，将贷款利率总计提高了

1175个基点，是后疫情时代紧缩周期最激进的国家。巴西央行表示，尽管物价上涨速度加快的主要原因是食品和燃料价格上涨，但通胀压力蔓延至经济的其他领域，这让央行的工作变得更加困难。巴西央行行长曾承诺将“不惜一切代价”将通胀拉回目标水平。12月

8日，巴西央行如约连续第二次加息

150个基点至

9.25%。这已经是巴西年内第七次加息了，因为通胀预期进一步高于目标。2023年

2月

1日，巴西央行货币政策委员会决定将基准利率维持在

13.75%，自去年

8月以来不变，符合市场预期。图

16：通胀压力下巴西央行快速加息巴西:隔夜利率

%巴西:广义消费者物价指数(IPCA):同比

%3025201510502000/22002/92005/42007/112010/62013/12015/82018/32020/10资料来源：Wind，招商证券（2）财政政策新冠疫情爆发后，巴西政府宣布了一系列财政措施，总计占

GDP的

11.5%，其中对

2020年初级财政赤字的直接影响估计为

GDP的

7.5%。财政措施包括向弱势家庭提供临时收入资助（向非正规和低收入工人提供现金转移，提前向退休人员支付第

13笔养老金，扩大“家庭福利计划”，增加

100多万受益人，并向低收入工人预付工资奖金），就业支持（对暂时停工或缩短工作时间的工人给予部分补偿，以及临时减税），降低基本医疗用品的税收和进口税，以及从联邦政府到州政府的新资金转移，以支持更高的医疗支出，并作为对预期收入下降的缓冲。此外，巴西政府还宣布一项临时性的债务支付和市政府财政援助。公共银行正在扩大对企业和家庭的信贷额度，重点支持流动资金敬请阅读末页的重要说明11宏观分析报告（信贷额度加起来占国内生产总值的

4.5%），政府将向中小企业和微型企业提供约占国内生产总值

1%的信贷额度，用于支付工资成本、营运资金和投资。1政策使得巴西的政府财政赤字在

2020年达到近二十年里的最高值，赤字率比重达

13.4%，远超

3%的财政赤字安全警戒线；政府负债率达到了

88.8%的高点，超过了

60%的警戒线。随防疫支出下降，2021年巴西财政赤字、政府债务占

GDP比重均开始下降。得益于经济复苏、税收增多、抗疫开支减少，2021年巴联邦政府初级财政赤字

350.73亿雷亚尔，为

2014年来最低，远低于

2140亿雷亚尔的官方目标，占

GDP比重为

0.4%。2021年巴联邦财政收入

1.878万亿雷亚尔，剔除通胀因素后为

1.971万亿雷亚尔，创

1995年有记录以来

27年历史新高，2021年巴西联邦公共债务增加

6040亿雷亚尔，低于

2020年的债务涨幅。2021年政府新冠疫情专项支出为

1093亿雷亚尔，与

2020年的相关支出相比有所减少。2021年前几个月的市场状况趋稳“为债务管理提供了改善的机会”，但在下半年，国际避险情绪增加，国内财政存在不确定性等问题导致公共债务最终仍呈现一定增加。2022年巴西财政赤字占

GDP比重为-4.68%，较

2021年小幅扩大。相比之下，2022年基于

10个国家的世界平均水平为-5.73%。1996-2022年，巴西财政赤字占

GDP比重的平均值为-5.07%，2020年达到最低水平的-13.34%，2008年达到最高水平的-1.53%。巴西政府预测

2023年财政赤字相当于

GDP的-1.0%。图

17：巴西财政赤字占

GDP

比重（%）资料来源：theglobaleconomy.，招商证券2022年末，巴西的政府债务占

GDP比重达

73.4%，相较于

2022年

9月的

75.3%有所下降。这一指标于

2020年

9月达

87.3%的峰值，此后缓慢下降。1资料来源：《新冠肺炎疫情应对指南

巴西》商务部敬请阅读末页的重要说明12宏观分析报告图

18：巴西政府债务占

GDP

比重（%）资料来源：CEIC，招商证券图

19：巴西各类公共机构债务占

GDP

比重巴西:公共债务占GDP的比例:中央政府

%巴西:公共债务占GDP的比例:中央银行

%巴西:公共债务占GDP的比例:州政府与市政府

%巴西:公共债务占GDP的比例:国有企业

%6050403020100-10-201998/12000/112003/92006/72009/52012/32015/12017/112020/9资料来源：Wind，招商证券2023年，巴西政府计划减少预算赤字，基于现实考虑，巴西政府在措施上侧重于增加收入，而不是削减支出。卢拉当选后促成国会批准了

2023年联邦政府预算的修正案，为大众药房和

600雷亚尔家庭补助金等项目提供了资金的保障。另外，卢拉推动国会批准了“过渡期宪法修正案”，使得新政府有了财政支撑，得以落实一些竞选时承诺的民生项目。其中四项政府计划受到投资者的密切关注：调整最低工资，将家庭补助金提高到

600雷亚尔，取消作为国家财政锚定的政府支出上限，将工资所得税豁免额提高到

5千雷亚尔。巴西财政部长费尔南多·哈达德表示，2023年巴西财政赤字预计将削减至

2320亿雷亚尔，他还提出了增加收入和削减开支的计划。2023年

1月

12日，《联邦政府公报》增刊中提出了旨在通过增加联邦收入来减少巴西财政赤字的税收措施，措施包括鼓励通过法院提起税务纠纷的个人和公司在今年以折扣价偿还债务，以及重新对燃料和金融部门征收

PIS和

Cofins税等。但巴西政府不愿也难以永久性削减经常性支出。事实上，巴西从

2015年开始出现赤字率和负债率的上升，联邦政府财政支出的结构对其财政改革的影响较大。根据

2016年的预算法，90.5%的支出是不可削减的，其中

79.3%为强制敬请阅读末页的重要说明13宏观分析报告性支出，包括

40.6%用于养老金制度，20.9%用于支付公务员的工资及养老金，17.8%用于工人支持资金、老年人和残疾人援助金、税收减免和补贴等，另外

11.2%为不可削减的自由决定支出，用于最低工资收入上涨金额、家庭津贴计划补助、教育和医疗支出、公务员福利等；剩余

9.5%可自由决定的支出用于其他公共政策相关的项目。以上支出大部分用于支持公共部门和公共福利项目，改革公共部门和社会福利项目的提议往往牵涉范围较广的利益团体，易遭致来自多方的阻力。由此可见，巴西政府通过削减支出进行财政整固的难度确实较大。（3）对外政策经贸关系方面，巴西于

1995年加入

WTO，同时积极参与区域合作机制，商签各种多双边贸易协定。巴西是南方共同市场（Mercosur）的成员国。2006年起，南共市成员国实行统一的共同对外关税（CET），该关税税率在

0~35%之间浮动（除特定国家的有限产品外）；除糖、汽车及其零部件外，南共市商品均可免税流通。南共市重视发展同其他国家或区域组织的关系，已同中国、欧盟、东盟、日本、俄罗斯、韩国、澳大利亚、新西兰等建立了对话或合作机制。巴西还是拉丁美洲一体化协会（LAIA）成员国。该协会是拉美地区部分国家的政府间一体化组织，旨在为拉美地区一体化组织和拉美国家双边协定提供保护，为双边和多边贸易提供便利化服务，并建立泛拉丁美洲自由贸易区。目前，巴西与中国、秘鲁、智利等国签署有关双边经贸协定。2016年，巴西与秘鲁签署经贸合作协议。2018年，巴西与智利签署自由贸易协定。2019年，巴西与中国签署《关于加强投资领域、服务领域的合作谅解备忘录》。2外商投资方面，巴西贸易与投资促进局是外国投资的主管部门，致力于在海外推广巴西产品和服务，以及吸引外国公司到巴西各个行业进行投资。巴西不同行业的外国投资政策一般由该行业的主管政府部门具体负责，一些重大项目的外资政策还需要总统最后批准。巴西管理外国投资的主要法律是《外国资本法》，其实施细则是

1965年第55762号法令。1995年巴西政府通过修宪，逐步放松了国家对石油、天然气和矿产开采等领域的垄断，并对电信、电力业实行私营化，对外资的准入门槛大大降低。在适用法律方面，巴西对外资实行国民待遇，外资与本国企业一样必须遵守巴西的所有现行法律。外国资金的流入成为了促进巴西多个行业强劲发展的保障。行业准入方面，外国投资者禁止投资领域：巴西禁止或限制外国资本进入的领域包括：核能开发、医疗卫生、养老基金、远洋捕捞、邮政、国内特许航空服务以及航天工业等。限制投资领域：（1）巴西政府通过修宪，逐步放松了国家对石油、天然气和矿产开采等领域的垄断，并对电信、电力业实行私营化。不过根据规定，外资通过参与巴企业私有化进入巴西市场，至少

6年之后才能撤资。（2）巴西已允许外国企业参与新闻媒体、海关保税仓库、近海航运、高速公路等领域的融资和服务。（3）2007年

1月

15日，巴西副总统签署法令，批准巴西开放再保险市场。这项新法令规定巴西再保险市场的经营者可以是总部设在巴西的“本地经营者”，也可以是总部设在巴西之外的经营者，从而结束了巴西国家再保险公司在该行业的垄断地位。但为了保证巴西本国企业的利益，该法令同时规定，在法令生效后

3年内，巴西

60%的再保险市场份额将由巴西国家再保险公司和其他本地经营者占有，之后这个份额将有所降低。（4）2008年，巴西政府拟修改有关外国投资者购买土地的现行法律。巴西严格限制外国投资者购买土地的方案可能有两种，一是将

1998年颁布的现行法律作废，重新宣布

1971年

5709号法律生效，该法律允许外国人在巴西购买土地，但规定外国法人或自然人在同一市内购买土地不得超过总面积的

25％；二是修改宪法内容，增加

5709/71号法令条款，规定外资企业在巴西购买土地将与外国法人或自然人实行同等限制。（5）在公路货物运输领域，外资不得超过有表决权股份的

20%。企业必须以股份公司的形式存在并且其只能发行记名股票。在国际道路运输领域，只有《国际道路运输协定》七个成员国和《拉丁美洲一体化协定》成员国的公民持有过半有表决权资本的公司才能经营。（6）未在巴西设立公司、代表处或其他商业存在的外国投资者，不能直接投资巴国内公共航空领域。外资在民航企业的股份不得超过

20%。只有巴西公民和在巴西设有办公场所并营业的公司才能拥有悬挂巴西国旗的船舶。3投资方式方面，外国投资者可在巴西以"自然人"投资合作、货币投资、信贷转化的投资、实务投资、外资并购、二手设备出资等方式进行投资。外国投资者在巴西设立企业的形式主要有：子公司、分公司或代表处，企业可以采用个人独资企业、简易合伙企业、有限责任公司、股份有限公司和合作制企业等组织形式。其中，最为普遍的是有限责任公司和股份有限公司两种形式。2资料来源：《企业对外投资国别（地区）营商环境指南》——巴西（2020）3商务部网站、国际投资贸易网敬请阅读末页的重要说明14宏观分析报告税收优惠方面，巴西主要的优惠政策框架包括：对中小企业给予优惠税收；给予外国投资者国民待遇，对外资进入部分行业给予税收优惠；对外资进入部分地区（含特殊经济区域）给予优惠，对外资企业在巴西境内生产的出口产品，可向巴政府申请出口信贷和保险等。行业优惠政策方面，免征部分资本产品以及软件产品等的工业产品税；对履行了相关规定的汽车组装厂免纳额外的30%工业产品税等。环境支持方面，巴西对外资企业开展投资或承包工程，要求进行环境评估，只有完成评估手续，才能开展相关投资或工程承包活动。涉及国家战略重大资源的项目，如石油、水力电力项目、核能等，或者地跨两个州以上的重大工程项目应向巴西环境和可再生自然资源管理局申请环评。其他工程应向所属州市的环境局申请。外汇管理方面，巴西中央银行是外汇兑换的管理部门。巴西外汇买卖比较自由。目前，巴西有两种法定外汇市场，即商业外汇市场和旅游外汇市场。它们由中央银行进行规范，并实行浮动汇率制。巴西进口外汇兑换通过进口商与巴西央行授权的商业银行签署的"外汇买卖合同"进行。外资企业利润汇出需要缴纳资本利得税，税率为

15%。巴西央行

2021年

12月

30日公布外汇新规（第

14286/2021号法令），对外汇市场和国际资本立法进行调整，简化对外贸易外汇管理，改善商业环境，从而进一步促进巴西经济开放。新法案将提高游客在国际旅行中携带的外币限额；允许巴西民众进行金额不超过

500美元的外币交易；在新经济领域开设外汇账户（细则由国家货币委员会和央行决定）；就跨国实时转账系统

PIX和未来的数字雷亚尔交易进行探讨。巴西央行表示，颁布新外汇法案是为了方便资本的“自由流动”并简化外汇市场交易程序。巴西当前实施的外汇法案是在

1920年外汇匮乏的背景下成型的，早已不再适应当前经济全球化的特征。新规有利于降低巴西外汇交易成本，增强法律保障，推动包括中小企业在内的巴西公司更好地融入全球价值链，吸引外国资本，助力雷亚尔升值或减少贬值幅度。（4）经济发展政策2023年新上任的巴西总统卢拉以“重建巴西”为主要目标，重点关注巴西经济的可持续复苏和社会民生发展，包括恢复因多年投资不足而遭受重创的公共服务、缓解贫困和饥饿以及对抗通胀等任务。而在竞选中，推行巴西的“再工业化”已成为各个党派的共识。各阶层都在高度关注国家再工业化进程并对之寄予厚望。在经济发展政策上，新任总统卢拉提出：➢➢➢➢➢改善营商环境，尽快实现经济复苏；扭转去工业化的进程，促进广泛和全新行业的再工业化，推动巴西向数字经济和绿色经济的过渡转型；寻求遏制森林砍伐，促进相关产业发展；要与巴西所有州长重新拟定发展计划，重启暂停的公共项目并开发优先项目；将寻求国际国内的投资合作伙伴，在公共服务、基础建设和战略资源开发等方面加强投资。就任总统后，卢拉很快便签署了一系列行政法令：➢➢➢将恢复被长期搁置的亚马孙基金的运作，允许使用这一基金来打击在亚马孙地区的环境犯罪；撤销使购买枪支更容易的法令，和允许在原住民土地上进行手工金矿开采的法令；要求结束对巴西国家石油公司和巴西邮政的私有化可行性研究，把政治盟友——参议员

PaulPrates（普拉特斯）提名为巴西国家石油公司的新任

CEO，宣布巴西国家石油公司必须成为巴西发展计划的一部分；➢撤销前政府刚颁布的给大公司减税的法令。此外，卢拉还曾在施政纲领草案中推进全新的劳动法改革和税制改革，取消政府支出上限，提高最低工资，重启“家庭补助金”计划，促进种族平等，加强雷亚尔的地位等改革事项。（5）防疫政策2020年

2月

3日，巴西政府因新冠疫情宣布该国进入国家级公共卫生紧急状态，允许联邦及各州、市政府采取包括强制戴口罩、紧急授权疫苗使用等措施。敬请阅读末页的重要说明15宏观分析报告2022年

4月

22日，巴西卫生部长马塞洛·凯罗加签署法令，解除巴西执行两年多的新冠肺炎疫情公共卫生紧急状态，将在全国范围内取消

2000多项与疫情防控有关的规定，如无需通过招投标购买相关药品和医疗用品等，口罩佩戴和远程办公、医疗监管等相关防疫政策也将随之调整。2022年

9月

12日，巴西政府发布第

678号公告，更新疫情期间入境巴西相关特殊临时性限制措施及要求，以航空、陆路、水路入境巴西的所有旅客，需在入境前分别向航空、陆路、水路负责部门出示纸质或电子版疫苗接种证明、阴性核酸或抗原检测证明两种证明之一。3、巴西金融市场分析巴西曾尝试过固定汇率制度、爬行钉住美元的汇率制度、有管理的浮动汇率制度。1999年，巴西正式实行自由浮动汇率机制。巴西中央银行可在银行间结算市场间接干预最终汇率。巴西雷亚尔汇率除受到美联储货币政策和美元指数、巴西央行干预的影响外，由于巴西石油产业发达，油价对雷亚尔汇率亦有一定影响。2022年巴西雷亚尔由弱转强，2023年以来仍维持相对强势。2020-2022年，美元兑巴西雷亚尔汇率分别变动-22.4%、-7.2%、5.5%，巴西雷亚尔实际有效汇率指数分别变动-20%、-2.5%、11.8%。2023年以来美元兑巴西雷亚尔汇率升值

7.0%，达到

4.94。2023年

2月，巴西雷亚尔实际有效汇率指数上升

1.0%。图

20：美元兑巴西雷亚尔汇率与汇率指数美元兑巴西雷亚尔实际有效汇率指数:巴西雷亚尔

2020年=1006.56.05.55.04.54.03.53.02.52.01601501401301201101009080702016/22017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/2资料来源：Wind，招商证券2023年巴西市场利率延续上行，股市由涨转跌。2020-2022年，巴西

10年期国债收益率分别上升

14BP、341BP、245BP，圣保罗

IBOVESPA股票指数分别变动

2.9%、-11.9%、4.7%，市盈率在

2020年和

2021年大起大落、先升后降，2022年大体维持稳定。2023年以来，由于货币政策预期由紧转松，巴西

10年期国债收益率下降

45BP，达到

12.3%；巴西经济增长预期回落，圣保罗

IBOVESPA股票指数下跌

3.4%，达到

106015.7点。由于巴西通胀飙升、货币政策收紧、巴西财政和政治不确定性的增加，巴西股市在

2021年的表现几乎全球垫底，同期巴西利率上行幅度也较大。2022年，在全球股市普遍调整的背景下，巴西

IBOVESPA指数表现相对平稳、从而领涨全球。巴西股指偏重于传统价值行业，大宗商品价格的强劲和巴西经济形势的改善对股市构成支撑。敬请阅读末页的重要说明16宏观分析报告图

21：巴西股票市场与国债收益率表现圣保罗IBOVESPA指数

点市盈率:圣保罗IBOVESPA指数

倍140,00025020015010050120,000100,00080,00060,00040,00020,000002016/22017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/2资料来源：Wind，招商证券图

22：巴西股市与国内利率表现圣保罗IBOVESPA指数

点巴西:国债收益率:10年

%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000181614121086422016/22017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/2资料来源：Wind，招商证券4、巴西偿债能力近两年巴西外债占

GDP比重有所回落。截至

2022年

9月，巴西外债总额占

GDP比重为

17.3%，较

2020年末的最高点

20.4%有所下降；巴西公共部门外债占外债总额的比重为

37.9%，2012年以来大体维持平稳。敬请阅读末页的重要说明17宏观分析报告图

23：巴西外债的期限结构巴西:外债比率:债务总额与GDP的总和

%巴西:外债比率:公共部门总额巴西:外债与债务总额

%7060504030201001999/122002/112005/102008/92011/82014/72017/62020/5资料来源：Wind，招商证券巴西储备资产足以覆盖巴西的外债总额，且外债中偿还压力较大的短期外债比重较低。截至

2022年

9月，巴西外债总额为

3189亿美元，近两年相对平稳，未出现快速增长。截至

2023年

1月，巴西官方储备资产规模为

3311亿美元，2022年以来下降了

8.6%，主因是美元对其他货币升值带来的估值效应以及应对汇率波动。短期债务包括所有原定偿还期一年（含）以下的所有债务和长期债务的拖欠利息。2021年末，巴西短期外债占总外债和占外储的比例分别为

13%、21.7%。图

24：巴西外债和外汇储备变化百万美元450,000巴西:外债:总额巴西:官方储备资产400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00001999/122002/112005/102008/92011/82014/72017/62020/5资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明18宏观分析报告图

25：巴西短期外债占比情况%巴西短期外债（占总外债比例）

%巴西短期外债（占总储备比例）

%100908070605040302010021.713.01905/61905/61905/61905/61905/61905/71905/71905/71905/71905/71905/7资料来源：Wind，招商证券外债偿债率显示巴西的外债偿债压力上升。外债偿债率是指本年度还本付息额与商品劳务出口收汇总额之比。2020年四季度以来，巴西私人非金融部门的外债偿债率持续上升，2022年三季度巴西外债偿债率达到

25.1%，略为超出20—25%的临界水平，意味着相对收入而言，巴西的外债偿债压力上升。图

26：巴西外债偿债率(私人非金融部门)资料来源：Wind，招商证券巴西的国际投资净头寸常年为负。截至

2022年

9月，巴西国际投资头寸中的资产和

负

债

分

别

为

9251亿

美

元

和16536亿美元，净头寸为-7284亿美元。敬请阅读末页的重要说明19宏观分析报告图

27：巴西国际投资头寸情况百万美元巴西:国际投资头寸:资产巴西:国际投资头寸巴西:国际投资头寸:负债2,000,0001,500,0001,000,000500,0000-500,000-1,000,000-1,500,0002001/122004/122007/122010/122013/122016/122019/12资料来源：Wind，招商证券5、外部评价（1）巴西金融机构和国际组织近期内外部均上调了对

2023年巴西经济增长的预期，不过仍然认为将较

2022年回落。内外部对巴西央行货币政策的预期存在分歧，巴西金融机构预期巴西央行可能降息。国际机构对巴西的财政状况存在忧虑。巴西金融市场上调今年经济增长和通胀预期。2023年

2月

22日，巴西央行发布的最新一期《焦点报告》（巴西央行发布、由当地主要金融机构百余名分析师的意见汇总而成）显示，巴西金融市场分析师上调该国今年经济增长预期和通胀预期。分析师将巴西今年经济增长预期由上期的

0.76%上调至

0.8%，并维持巴西明年经济增长预期

1.5%不变；将巴西今年通胀预期由上期的

5.79%上调至

5.89%，并将明年通胀预期从上周的

4%微调至

4.02%，均高于巴西政府设定的今明两年通胀率管控目标中值

3.25%和

3%。2022年巴西通胀率为

5.79%，高于当年政府管控目标上限

5%，连续第四年超过政府通胀目标上限。巴西金融市场认为今年巴西央行可能降息。分析师认为，到今年底前，巴西基准利率将从目前的

13.75%下调至12.75%。明年底前，基准利率将继续下调至

10%的水平。今年底前，分析师预测巴西雷亚尔与美元的汇率将维持上周预期的

5.25比

1不变。而到明年底前，汇率将调至

5.29比

1的水平，小幅贬值。依

IMD(瑞士洛桑管理学院)公布

2021世界竞争力年报(IMDWorldCompetitivenessYearbook)，显示巴西在全球

64个参评经济体中排名第

57名，较

2020年排名第

56名，退步

1名。另依国际透明组织（TransparencyInternational）公布的「2021年贪腐印象指数（CorruptionPerceptionsIndex2021）」报告，巴西在

180个国家或地区当中排名第

96名，与阿根廷、赖索托、土耳其、塞尔维亚、印尼等国列同一等级，较上一年度

94名，退步

2名。另依世界银行

2020年经商容易度排名，巴西在

190个国家当中排名第

124名，较上年之排名

109名，退步

15名。OECD上调今年巴西经济增长，但也指出巴西财政政策方面的风险。2022年

11月

22日，OECD预计

2022年巴西GDP增速为

2.8%，2023年降至

1.2%，9月的预测分别为

2.5%、0.8%。OECD认为，恶化的全球经济形势、更紧缩的财政政策以及银行加息措施均为导致巴西

GDP增长率由

2.8%（2022年）下降至

1.2%（2023年）的影响因素。高通胀、昂贵的信贷成本以及劳动者薪资水平的实际增长情况也会对经济增长产生影响。预计巴西货币政策将继续保持紧缩，预计

2023年之前将继续保持当前

13.75%的基准利率，直到通胀变为下降趋势。预计

2024年巴西经济增长速度略有改善，增长

1.4%。此外，OECD还指出，巴西未来财政政策的不确定性可能会破坏金融市场的稳定，导致中央银行不得不在更长时间内保持高利率政策。而这将拖累经济的增长。巴西有必要对财政能力进行审查，因为限制联邦政府支出上浮限度与“强化刚性预算”（目前强制性支出已占预算总额的

92%）之间存在一些冲突，导致遵守现行财政法规变得“越来越困难”。敬请阅读末页的重要说明20宏观分析报告IMF同样上调

2023年巴西经济增长。2023年

1月

10日，世界银行公布最新一期《全球经济展望》报告预测

2023年巴西

GDP增速为

0.8%。2023年

1月

31日

IMF在其发布的全球经济展望报告中表示，由于财政状况好于预期，巴西经济在

2023年预计增长

1.2%，略高于

2022年

12月发布的预期增长率；2024年预计增长

1.5%。2023年

3月

3日，法国巴黎银行发布报告称，由于农业和服务业前景更加乐观，将巴西

2023年

GDP预测从

0.5%上调至

1.5%。不过，由于紧缩性货币政策对经济产生负面影响，巴西下半年经济将出现疲软，并将持续到

2024年，因此将

2024年

GDP增速预测从

1.2%下调至

0.5%。（2）信用评级最新动态国际信评机构惠誉(Fitch)、标普(S&P)与穆迪(Moody's)给予巴西主权信用评级分别为

BB-、BB-、Ba2，标准普尔、穆迪、惠誉均给予“稳定”展望，最近一次展望有所上调。2022年

7月

14日，惠誉将对巴西评级的展望从“负面”上调为“稳定”。巴西公共财政在最近几年的连续冲击中的发展好于预期。2021年，巴西录得自

2013年以来的首次初级财政盈余，突显出收入表现出色，以及当局承诺在疫情期间撤回刺激措施。2022年

12月

4日惠誉表示，将会密切跟进巴西新当选总统的经济政策，来决定是否变更巴西的主权信用评级。2020年

4-5月，惠誉和标普均下调了对巴西前景的展望。惠誉预计

2020年巴西经济将萎缩

4%，风险仍向下行方向倾斜，并指出其财政状况正迅速恶化，政治风险不断加剧。大流行病和相关的衰退将进一步增加公共债务，削弱财政灵活性，增加面对冲击的脆弱性。巴西政府的一般预算赤字占

GDP比重将扩大至

13%，总债务占

GDP比重将从75.8%升至

79.4%。标普将巴西主权债评级展望下调至“稳定”，因巴西为缓解新冠疫情对经济的影响而大举支出，预计其预算赤字将增加一倍。因经济萎缩、与疫情相关的税收减免以及低油价导致石油特许权使用费减少，巴西政府收入亦有所