加速我国科技产业化的多层次资本市场

论文:加速我国科技产业化的多层次资本市场研究摘要科技产业已经成为带动现代经济的主要动力，是各国国家发展战略中具有特殊地位的一部分。改革开放以来，我国的科技产业得到了迅速的发展，但仍处于初级阶段，加速科技产业化，缩小同发达国家的距离是我国提高经济增长质量、提高综合国力的关键。目前我国科技产业发展面临的主要障碍是融资难问题，造成融资困境的原因包括法律政策，投融资机制，以及资本市场建设等多个方面，这些方面相互联系，相互作用，综合表现为具有高风险、高投入、高收益特点的科技企业融资渠道不多、不畅，融资成本、融资难度高。如何实现科技成果与资本市场的对接己经成为关系我国创新体系建设和科技计划体系实施的重要课题，本文正是在这样的背景下开始了加速科技产业化的多层次资本市场的研究。本文认为在对科技企业融资困境进行分析时，应该从投资方、融资方两个角度切入，任何单方面的研究都是片面的。在资本市场上，只有投融资双方的需求都得到满足，资金的融通刁一能顺利实现，投资问题和融资问题其实是一个问题的两个方面，因此本文一改以往主要从融资角度的研究为投融资相结合的多角度分析。作为融资方的科技企业由于其阶段性和行业性的特征决定了其风险程度、资金需求量和收益水平的差异，表现为融资需求的多样性;而资本市场的投资方由于资金来源、资金量、投资目标和策略的差异，决定了其风险承担能力和风险偏庙好的差异，砌投资需求表鹰现出多样性鼓。多样化的逼融资需求和鸦多样化的投票资需求要顺片利对接需要车一个多层次粪的交易平台减，于是完善拐的多层次资耍本市场成为淘一种必然要析求，这也是叔从根本上解革决投融资问差题的关键一跨步。然而，揭仅有交易平蹦台是远远不悦够的，投融错资双方固有津的矛盾(包抢括信息不对蚀称和利益目绸标的差异)队在一个多层腊次的市场无进法立即得到彼解决或缓和插，激励相容茧机制为解决处投融资矛盾施指明了方津向，在多层境次资本市场功的基础上，肿建立激励相哥容的投融资豪机制才能真菌正解决科技曲企业融资难席的症结问题巩。鲁本文在分析板了科技产业材的经济特征赞和投融资特鲁征的基础上缓，提出了激培励相席容的投融资犹机制应该包眼括的内容，疾并在借鉴国涨外经验的基砍础上，提出抢了加速我国知科技产业化志的多层次资旋本市场建设桥的总体目标柄框架。局关键词:科孝技产业化激腊励相容机制巷多层次资本篇市场Abs雹tract除翁T绸heSei忧ence&推Techn计ology著indus洗tryPl物aysav芒eryim漆Porta蛙ntrol封einto命day’死5eeon沟o愧my.控C月ountr店iesal通lover贼thewo支rld，束inelu关dingC趁hin凡随环atta多ehimP炭ortan馒eetot醉hisfi宽eldAf螺tertw灯entyy险ears榴’少ref肠ormat洽ionan泥doPen盯ing，罢wi竭ththe为devel总oPmen超tofCh闪ina，群5eeon耻omy，虚Seien勤ee&Te五ehnol慌ogy检腥笼嫩indu犁stryi数nChin乞ahadg草otara案Pidin译ereas并e.att鸣hesam次etime罚itmee伴tsaPr满ediea麦menti析nfina刘neing青，寨w蚂hieha银ttrib攻utest鸣omany埋issue敢s，虚sueh斯aslaw送sandr网egula舍tions寺，s踩uPerv仰ision缘andeo逮ntrol泡Probl哪ems，嫌费meeha挽nismf羞orfin检anein尾gandi腾nvest毛mente今te二业Durin宁gthes链efact假ors，抓thee帝onstr例uetio绸nofa虑泻mult游ileve太lcapi汉talma尖rket1嫩5thee反rueia钞lProb刷lem.却你雨T平hisPa置Per15引about父howto日Promo许teSei僵enee&拥Teehn亚ology散Indus厘trial亏iZati理onbye烧stabl罩ishin叠ga呼mul废tilev阴eleap阶italm进arket纹.w七爸重beli谷eveth候atfin籍anein贯gtrou芽blesa晴realw胡ayseo井mbine衣dwith认inves旦tment那Probl蓝ems，脱50觉whenw若eanal牺yzeeo搭mPani绸es去’玉fina螺neing赴Pligh周t、笨it1逗5imPo财rtan度ttoco需mPare愉eaPit遥al延Provi股ders’版req壁uirem绢entsw域ithde蒸mande愧rs’船req鹅uirem战ents.忆Wekno胞wdiff葡erent犬inves联torsa舅nd皮de映mande红rshav事edist削inetr调equir懒ement搂s，猪forth剑ereas孩ontha精te叩挪ita棕lmark炉etwit粗hsing绍lestr魄uetur举e骤e咱annot药fillt承hediv喝ersif于iedre伞quire护ments饱，葵狗50t采hatwe共had罢tobui祥ldamu辟ltile扛velma阴rkett个oaehi贞eveth稍e湾e环ouPli猪ngofP洁rovid刃ersan耻ddema但nders胞.Besi哑des，或昏inor众derto剪settl见eorre粗lieve昼theeo踪ntrad谣ietio荷ns灵b苏etwee巩ninve翻stora悼ndSei歌enee&展Techn课ology筐ComPa陡ny，板彩1Pres件entth险atwen顶eedan决ineen望tive可削comPa肉tibil瓶ityme百ehani角smdur酿ingth仍eProe族e贯ssofi箩nvest雹ingan舍dfina烛neing六.售转夺Base将donth欲eabov刷eana]偷ysis.俊1brou疑ghtfo钞rward炕atarg然etfra遇mefor宋China体，5m剩ultil混evelc倦aPita尼l串marke朴t，锅晓阵andg家iveso障mesug欢gesti茫onsof时howto勉keePt格hemar婆ketal等wayse摩ffect辣ivean叶dsoun界dby访俯esta飞blish遮ingaP耀erfee采tlawa膨ndsuP猾ervis私ion&e千ont融rolsy玩stem.例Key姻words植:Seie娱nee&T玉eehno遮logyi浪ndust庄riali鞭zatio警n;Ine织entiv词eeomP籍atibi蛋lity希mec桌hanis倚m;Mul动tilev妨eleap肝italm晋arket她目录牌导论...档.....踪.....秀.....抗.铲·····货·····禽……胸研究背景及铅目的、意义买..芬·····缺·····纪·····梳·····氏·····腰·····顽····…筝…滤.1.1问拿题的提出.脖.....帽.....葬..茶·····匙·····芽·····君·····呜·····抹····…显…停蜻研究的目的色和意义..怎.....虑...土……串.2国内外对研究综述.右.....抗.....鹿.....搅……叙.1国外研酱究综述.礼…融.2国内研爆究综述.绣…棒.3研究思衣路和方法.链.....迹.....骨.....业.....埋.....槽.....巩.....赢.....狱.兰……币4调.1研究思宇路代…纪.2研究方荒法催…阶1.4创新茅与不足..军.....工.....她.....闹.....泡.....歇.....练.....胜.....据....匹……罢2科技产业宣化及其投融哑资特征研究之.....股.....差.....教.....道.....棋..期……万2.1科技挎产业化的概办念和形式.支.....究.....什.....馒.....利.....杨...屡……惧斜几个相关概荷念的界定.疾.....陵.....染.....弟.....颜.....盼...六……这袜科技产业化泄的模式..橡.....刻.....匹.....拐.....肉.....催....赶……慧2.2科技争产业的经济条特征及科技谢产业化投融降资特征分析袜.....凝..鄙……2.2.必2.2.物2择科技产业的寇经济特征.熊..多……袄科技产业投傅融资特征分际析..吐….…1().…10中3科技产业悲化所需的投惨融资激励相奏容机制..惕.....摄....帆……熄3.1激励号相容机制的嘱引进.倍枣激励相容理剖论溪…伐..……1店8平..……1存8一一觉3.1锋.2佣3.1挺.3逝激励相容机笑制设计应考坏虑的主要因梦素.修…脱激励相容机争制应实现的鲁均衡...夸...颂……简3.2科技狗产业化过程暗中的苍“毒激励相容洪”答的投融资机秀制分析..泄...株…….…21.…25本迅科技产业化套过程中投融说资问题的由姻来和表现.趁.....脸.....斤..连……许25腊油加速科技产赤业化的夺“扭激励相容计”旺的投融资机微制分析..兰.....系……便洲吗4国外推动辣科技产业化隙的资本市场救建设...脂.....恶.....败.....熔...引……旬33d续CdQJC体dGQ浙.1国外推估动科技产业节化的政策措柔施和经验客.2国外科叶技产业化的丰资本市场建缓设贱……驱Q口9曰g杜dAqd任汉月二4.胳2.4.2.乖1多层次证陆券市场.扯2公司债券星市场咸…瘦COC八︶幻9白9白9鞠气口乃任任悄月月011他匀匀一一O糊安完善的风险曾投资机制.谅.....睡....蚂……绞5我国科技块产业化的投促融资环境及德其缺陷二着5.1科技泄产业投融资印现状分析.储.....袄....芒……胳5.2我国疗科技产业化披过程中投融孙资制度环境沟分析寺壤法律环境分饿析....惕.....谱....涨···……竿血政策措施环系境分析..祸.....咬.....丢……道女其他制度环堡境分析..朝.....落.....列……谈5.3我国锣科技产业化协的资本市场荷投融资环境召分析链畏证券市场.世.....贩...费·····婚·····决·……磁馒债券市场.脾.....陈.棍·····烫·····歪···……蜡爹风险投资.抹.....捷.....欠.....躺.....沃.....竖.....弓.....剩.....隔..迅……阶57兄屠技术产权交挤易市场..跨.....载.....犹.....联.....促.....袭.....扯...钓……肝61圣5.4小结搜.....谷.....准.....循.....漠.....骗.....踩.....温.....圈.....胞.....筋.横……山64济6加速我国姥科技产业化括的多层次资仓本市场构建输....累.....孝.....采……波66千6.1多层欲次资本市场代的总体目标惭.....抵.....非.....悔.....公.....锁.....兄.括……甩66膀6.2发展播多层次的证馅券市场..巷.....云.....葛.....咏.....缎.....述.....南...眨……姿67偷学继续加快主南板市场的发竞展....蛇.....恐.....行.....肯.....腰.....败……采67腿训加快中小企从业板的发展庆....傻.....顺.....垦.....许.....碧.....犬..爱……击68届伟发展场外交顺易市场..购.....叼.....烂.....袍.....掘.....王.....季...替……嘉68铜6.3积极昏发展公司债谋券....穴.....姨.....田.....爸.....危.....传.....蠢.....博……掀69糖哑改变现有债饭券的品种和辞期限分布.博.....谦.....瞒.....趴.....核..茫……艇69尝捕完善相关制具度建设，放苦宽债券发行算条件...邀.....丰.....贺....喊……根69姻僻发展公司债喇券交易市场笼，提高公司卧债券的流动既性....刷.....却……圆69删猜鼓励债券产施品创新..厌.....方.....甲.....束.....她.....悔.....侨...乒……惑69弊6.4发挥嘴风险投资在朴科技产业化秧中的作用.鼻.....仰.....花.....贡.....旱..番……育706.4散.1形成融脂资主体和形写式多样化格岸局....值.....鸣.....性.....裂....运……因70阶睬完善风险投煎资公司的治惑理结构和管味理运行..夹.....坏.....脾...基……偏70箩摊疏通风险资经本退出渠道处.....糕.....灰.....浆.....已...相.....阶...窜……渣71敢6.5建立饲完善的技术疫产权交易市共场....酸.....乞.....霞.....衬.....姨.....蛋……个71耽蛋建立多层次技技术产权市热场....低.....抖.....戏.....毅.....帝.....姑……贤71示恼建立产权交车易的信息平皱台....悲.....炼.....坛.....婶.....仍.....激……匪72项理推动交易品淘种和交易模雕式的创新.葛.....季.....偏.....悄.....打..理……晶73拳墓培养和提高慌产权交易的隐中介机构的精水平...冤.....复.....友....强……兄74赤帜发展公司制催产权交易机析构...鱼.....跌.....芽.....侨.....捆.....安.驶……兆74李6.6建立蛙完善的监管解机制和法律鬼体系，切实冠保护投资者溜利益...谢....留……怀75摊蒙进一步完善敏市场化的调猫控手段，尊阶重市场客观煤规律...朽....滔……丸75当垄完善现有法叼律政策体系跳，保护投资男者的权益.爹.....话.....掩..访……跨75提消政府监管与郊自律性监管架相结合的监零管模式..卡.....敞.....泻...速……糖76申贷建立良好的冰信用制度预.....双.....浊.....传.....泽.....孔....趣....私……忽76料7结论..御.....情.....乔.....柱.....艺.....毙.....万.....睛.....洲.....众.....丸..虽……剃78口参考文献.臭.....串.....倒.....牵.....他.....末.....范.....部.....尤.....勾.....礼……唤80市后记...腐.....淋.....认.....备.....掠.....英.....叠.....葵.....疑.引……源83浙江大烤学硕七学位企论文加速我泻国科技产业筒化的多层次笛资本市场研省究导论越1.1研究连背景及目的阳、意义孟姨问题的提出之科技产业在挂现代经济中子发挥着越来自越重要的作染用，己经成兼为带动现代勺经济发坏展的主要动锡力，世界上洋越来越多的赖国家把科学暮技术作为经嗽济增长和经京济竞争的主副要手段，据吓统计，19坡86一19陷90年，美栗国高新技术嗽部门对经济饥增长的贡献穗率为14%勿，完1991一榨1995年旱，贡献率为爸28%，而乌1996年亮这一数值已测接近35%非①千。早在19蜜91年，邓嘱小衫平同志就发瞧出了胀“模发展高科技俯，实现产业键化咬”浆的指示。党绸的十六大报黑告中也提出匆了要求:为边实现全面建稠设小康社会洪的目标，要冲形成以高新摊技术产业为舒先导，基础挨产业和制造槽业为支撑，感服务业全面犯发展的产业锤格局，要加庆速科技成果坦向现实生产洞力的转化，督要积极发展蛾经济增长有响突破性重大失带动作用的川高新技术产块业。改革开升放这么多年倾来，我国的肾经济整体有沃了很大的发泡展，科技产辱业也得到了倡迅速的发展徒。惩1995年港一2005兄年高新技术达产业增加值应占GDP比延重不断上升蜜，从199隐5年的1.懂8%上升到策2005年漏的4.3%设。2005贝年，全年规玉模以上高技玉术产业完成影增加值78炒39亿元，递比上年阶增长19.毁8%，对工对业增长的贡勉献率为12驼.9%，拉浊动工业增长盟约2.7个但百分点。但心与冷发达国家相蚂比，无论是绵技术水平、桌产业规模，老还是从竞争哥力都存在较医大的差距，邪我国科技产挠业的发展仍展处于初级阶野段。我国加乓速科技产业执化的过程中运，融资难问骄题越来越成临为阻碍高科模技企业发展昨的重要问题渣。由于缺乏邻足够的资金庄支持，我国细每年转化成拉商品、形成玻规模效益的后技术成果仅固占10阶1初5%映②竖。据统计，剂1996一桥1999畏年因缺乏资资金而未应用六的成果占所救有未应用成园果的23.登1%，20漏00一20京02年占3斤5%，值缺乏资金成师为技术成果李未得到应用贝的首位原因聚。近几年金摆融机构对科棍技的支持度疼也出现相对房下降，金融妈机构贷款占日全国科技活蚊动经费比重伴由1996梯年的14.扛36%下降轻为2002老年的6.9海%安③海。侵(I冯之浚状.国家创新容系统的理论脚与政策[M跑〕.北京:握经济科学出皮版社，19寺99.1剧周寄中.科晚技转化工程培论【M〕.垮西安:陕西渡人民教育出落版社，20捆01.3:瘦289一3牢56负程桂枝，唐敲五湘.科技爪产业化环境为存在的主要迅问题及原因迟分析【J〕膨.北京:北谢京机械工业郊学院学报，盒2005(负6)浙江大竖学硕:l:还学位论文加理速我国科技范产业化的多丽层次资本市呢场研究碍针对我国科埋技产业化过驳程中缺乏科发技投入，缺甲乏金融支持剥的现状，国味务院于凑2006年维2月提出的妇《国家中长禽期科学与技菌术规划纲要琴》中提到要羡实施促进创发新创锯业的金融政雁策，建立和辈完善创业风房险投资机制普，起草和制壁定促进创业遮风险投资健戏康发展的法尿律法规及相惩关政策。积其极推进创业平板市场建设鸭，建立加速阅科技产业化炼的多层次资置本市场体系匆。乌多层次资本盈市场体系的航建立是顺利己实现科技成兄果转化的重宾要保证，目缎前我国滨的资本市场咬结构单一，啄不能满足不泳同类型投资艳者、融资者皆的需求，使扇得拥有科研翁能力、科技报产品转化技找术的高科技乖企业因为没呀有足够的资叮金而无法将收科技成果转激化或无法进什一步发展壮骂大，而拥有五资金的投资显者却找不到肢投资机会。至科技与资本器市场的有效仰结合成为解简决科技产业毫化过程中融蔽资难问题的班关键。针对窑科技产业的寄特点和发展葡规律，针对降不同技术水劲平、生产规符模、融资偏绢好的科技企恼业的融资需西求和不同风旨险偏好、投纠资目标的投漫资者的投资哄需求建立一块个有效的多抵层次的资本略市场体系，滚为科技产业涂化提供强大筹的资金支持温，己经成为为摆在我们面率前的当务之急。臂.1.2研秤究的目的和饭意义释胡锦涛同志继在科学自主涝创新大会上滩指出:境“本科学技术正奖成为经济社吐会发展的跪决定力量，挥科技自主创硬新正成为国劝际竞争力的洁核心沫”悦。科技产业貌化是实现我拐国产缘业升级、产雷业结构调整岭的关键因素禾，在科技产于业化的过程份中，科技投傍入是最为关余键的，我国低的现状表明杜，在科技投缎入方面，资叶金来源单一狱，科技成果尸转化面临着窜融资难的问跃题。因而，嘉建立多层次仰的资本市场脚是推动科技打产业化的决皂定因素，资显本市场尤其呀是风险投资景为科技创新对型企业提供量资金支持，损同时，资本建市场也是风腥险资本自由艺进入和退出巡高科技企业册的重要渠道裁，资本市场养也能通过其茅特有的机煌制，监督企坑业的运行，烧促使其提高棋效率等等。粱科技创新和敌资本市场结召合的研究对店于促进我国宾科技成果的巴转化，实现夏产业结构的尊调整从而促盐进经济的增忽长具有十分铺重要的意义枕。巡本文研究的栗目的在于通剂过分析如何贝针对科技产粒业的特点和遣发展规律，滥针对不纯同技术水平繁、生产规模捷、融资偏好的的科技企业臭，以及不同盏投资偏好投餐资者的投资才需求，在现匹有资本市场骡的基础上，钞进一步建立你和完善多层命次的资本市猴场体系，同南浙江人学硕回1学位论文的加速我国科医技产业化的木多层次资本惯市场研究售时建立激励瓣相容的投融归资机制，来格满足科技产着业化的融资送需求，解决熟或缓解投融法资双方利益叛矛盾，打开秋科技与金融燥结合不畅的殃局面，实现坟金融和科技暖产业的有效对接。走.2国内外膀研究综述攻1.2.屡1国外研究厅综述呆国外有关科灿技产业化和禽资本市场理班论方面的研且究主要从以你下几个角度炎展开:盯一是科技创核新、技术进垂步和经济增斥长的关系，针最具代表性笑的是熊皮特迹的糖“签创新理绕论洪”帮，以及索洛谷、罗默等人控的经济增长君模型，这些午模型强调了善技术进步对挥经济增束长的作用。全另一个角度煎是资本市场氏和经济增长途的关系，西辞方经济学从男只重视资本歌和劳动力，稿到逐渐重视舅资本市场对剪经济增长的拿作用。除了脸继续强调资部本市场在提拒供流动性方圆面对经济增昆长的促进作粒用外，现代司理论界认为湾资本市场还尾可在以下三臂个方面促进肿经济的增长咱:风险分散自或风险分担寨:信息获取共;企业控制煤。90年代逝以后，经济上学家们开始退致力于金融就发展和经济灰增长关系的剃实证研究，误取得了一些昆实证研究结强论。第三个剪角度是资本制市场效率理秤论，以法玛所的肯“央有效市场假滋说俱”卷为叶代表。另一逆个重要方面热是现代融资砍理论，这些旋理论包括:誓莫迪格里亚钢尼和米勒的棒MM理论、怪权衡理论、简梅耶斯和迈控基里夫提出随的新优序融齿资理论、代轰理成本说等箩。印.2.2国呀内研究综述源国内研究科雨技产业化主瞎要是从以下构几个方面切暮入:首先是矩资本市场和阵科技产肺业化的关系洪，认为科技蚊产业化需要报多层次资本丈市场提供支涨持，如雄波迎、陈柳(2贡005)暴发表的《高由新技术企业岗技术成果转昨化与多层次颤资本市场研毯究》。其次用是科技产业橡化的环境研腐究，包括唐瓶五湘、陈桂块枝、杜志华害、钟良(2息005)所深著《中国科缺技产裹业化环境研吧究》，综合众分析了我国奖科技产业化而体制、政策赶法规环境，恳融资环境，睬生存环境，改技术创新环困境，对科技割产业环境体载系给出了综测合评价。此飞外，还有一卡些学者对我原国高科技中供小企业现有循融资渠道有淡效性进行了辅分析。包括东戴淑庚笨(2005杀)所著《高锦科技产业融助资一理论、广模式、创新警》，探讨了妨高科技产业该融资理研论、模式和辈创新。文献自方面赖静、页揭筱纹(2呢003)《叫高科技中小仪企业现有融奏资渠浙江大蹈学硕卜学位抱论文加速我间国科技产业钉化的多层次丝资本市场研初究蝇道有效性分展析》，得出旋传统融资渠海道无法适应游高风险、高怜投资的高科障技企业。皂另外国内研吹究多层次资照本市场主要刺是从建立二条板市场，完炎善风险投资蔽和产权辰交易市场三陈个角度为切绿入点。关于季建立二板市鼻场的研究包俊括丁瑞玲《此中小企业融特资与中小企凉业板块发展舅的研究》，膨张承惠《从膛中小企业板校的设立看我茧国资本市场闹发展》等。墨共同的观点沙是中小企业姑板块的建立辰对完善我国栏资本市场体宵系有着重要爸意义。针对敞风险投资的修研究，大都早与科技产业夏联系在一起亦，著作有张荷陆洋《高科樱技产业发展肌的风险投资章》，郭励弘巷等著《高新熊技术产业:燃发展规律与笨风险投资》南等，研究的声共同点是从钟风险投资这卷种特殊的融款资机制入手贯，将科技产档业自身发展财规律及特点奉与风险投资匹的特点结合摄起来分析。难产权交易市鉴场的研究方羡面，分析了配目前产权市暮场存在的问水题，并提出撒了对策。概.3研究思穷路和方法拉.3，1研络究思路峰本文总体研族究思路遵从搞抽象到具体狠，理论到实彻践，国际到却国内，从分板析科技扎产业的经济业特征和投融害资特征着手竖，揭示资本回市场投融资逆矛盾，分析天目前中国科鸡技产业融资惯困境，提出播中国科技产康业投融资过蛙程中需要激五励相容机制哄，并将激励机相容机制运思用到多层次皆资本市场体灾系中。(见蔑图1.1)周第二部分至鸡第三部分为拴全篇的理论禁基础，从科区技产业的经撕济特征和投插融资特袋征入手，分秆析科技产业镜融资需求的灰特征。并揭恼示目前中国外科技产业面估临融资难的壮问题，进一浮步提出必须绘建立投融资虚激励相容机因制。将机制缎设计理论中声的激励相容程理论引进投酷融资机制设绑计中，并分暂析了影响激愈励相容机制耗的因素和激裳励相容的均衡条件。遵第四、五部脖分研究国外瓦推动科技产跑业化的资本瘦市场建设以隶及我国科技也产业的御投融资环境肚。美国完善华的多层次证跃券市场构架被和风险投资颤机制，是推宵动科技产业首迅速发展的严重要力量，购国外的成功猾经验是我国腰资本市场建竭设学习和借僚鉴的依据。瞒对本国资本然市场现状的叠分析，有助套于发现问题趋，从而解决树问题。莲最后部分是鱼在前面几部简分分析的基丙础上，提出迈了有助于加金速科技产业缘化的多鼓层次资本市艳场的合理框惨架，并对具旁体层次的资熊本市场建设述提出了政策钱建议。浙江桑大学硕I:旱学位论文念加速我国科净技产业化的攀多层次资本咱市场研究攀图1.1本昌文研究思路蠢胶研究方法腿本事文拟采用理润论分析、规柔范分析与实闷证分析相结勒合、比较分访析与归纳分摩析相腊结合、总体顿分析和个体摇分析相结合应的研究方法母，在对科技搅产业化及其戒投融资相关锯问题进行理孩论研究和借披鉴国外经验吩的基础上，恭对我国科技萄产业化及其搁投融资环境脉进行实证分晒析，结合中弟国实际对推钳动我国科技僻产业化所需虾的多层次资盘本市场进行萄规范研究。讨并在研究科至技产业化的惨投融资激励塘中引入激励虑相容机制，挠有利于克服康单方面强调按融资或者仅役仅谈如何满井足融资需求掀而没有进一初步考虑投融虚资利益相灌容的机制的灶缺陷，使得饿分析更加深龄入到位。混浙江大学硕董!学位论文菠加速我国科拿技产业化的朵多层次资奎傻卫型竺挪1.4创新际与不足淋本文的创新季之处在于:飘一是从增强拖市场运行的坛有效性和市是场效率角度史，运用卸信息经济学移及制度经济炮学理论和方你法，对构建壮健康的多层提次资本市场爸的核心问题吸—头激励相容机双制设计进行严了理论探讨煎;二在分析府了我国科技可产业化投融协资现状辞的基础上，妹对科技产业盲化的投融资铃环境包括制理度环境和资粥本市场投融填资环境作了坟实证描述和无分析;三是营对推动科技某产业化的资辽本市场层次惩性进行了总情结和分析，差并强调了激涉励相容机制麻建设和制度镜安排的重要矩性。盲本文虽然对灶推动科技产敢业化的多层侍次资本市场梦问题进行了毅比较全面的未理论厕分析、实证旱研究和规范将研究，由于锯资本市场是诊个十分庞大娇的体系，本什文侧重于研现究资本市场融整体的层次码性框架，因竞而针对各子钓市场包括证倡券市场、债精券市场、产恼权交易市场挨等的研究还伙有待进一步肃深入，提出真的政策建议截也有待进一牵步具体化。井浙江大学硕甲}一学位论岁文加速我国畅科技产业化马的多层次资俗本市场研究伏2科技产业闭化及其投融长资特征研究势2.1科技赚产业化的概冒念和形式抬2.1.肿1几个相关露概念的界定漫(l)科技茧和高科技茎科技是科学扫和技术的简晕称。科学是禾关于自然界到、社会和思形维发展规律桌的知识坑体系，技术枪是指人们进撞行生产活动素或其他活动形的专长、手堵段、技能和周装备。但当偷两者结合在路一起成为一蹄种特定的社权会活动之后辣，科学和技位术就变得界通限模糊、浑偶然一体了。解我们通常所威说的科学技窑术是指人们陈掌握客观自堂然规律的实演际能力。姨高科技主要询指尖端技术振，其区别于肌传统技术，鲜是建立在现醒代科学技术马基础上斯的最新尖端生技术。在我查国主要是指纵电子信息技质术、生物工弱程、新医药盟技术、新材串料及应用技财术、先进制番造技术、航豆空航天技术映、现代农业苗技术、新能满源与高效节悔能技术、环抢境保护新技捡术、海洋工味程技术、核每应用技术等正。与高科技允提法比较相课近的概念还酿有征“店高新技术床”略、秆“笑高技术村”毕，这三个概柜念虽然在具父体含义上有剑些区别，贺但总体上意破思较为相近幅。牌可见，陵“障科技稻”竖较疲“离高科技度”尊、佳“片高技术撒”殖含义更广，亭高科技是科惩技中较为尖爹端的部分，物科技则包含煎了所有的科妈学和技术上攀的成果。把(2)科技爷产业与高科仇技产业塞科技产业是鹊以科技的运旦用为基本手六段进行运作字的科技新企浅业或企业群哄的集厦合，这些企慨业生产高技挂术新产品，狡具有一定的竖生产规模，挖其产品具有样一定的市场泥份额。吓①顾某项技术产皇品有个企业储、有个工厂贡生产不能形页成一个科技倾产业，科技条产绍业必须是一裁个科技产品敏成果开发达贫到了一定的恭成熟度，生贿产具有一定帽的规模，产摄品在市场上觉拥有一定的表市场占有率牢。与传统产烟业相比，科饺技产业具有膛密集性、创无新性、竞争六性、风险性竟、协作性、家无形性、系惨统性、战略拣性等特点。床高科技产业貌又称高技术弄产业，是指雕在高新技术更的研究、开夜发、生产、看推广、颤应用等基础拨上所形成的狸众多高新技谊术企业群或声高新技术企波业集团的总极称，它是依亡靠高技术研筋究开发成果池进行高技术显产品生产和泉服务的产业按部门。根据肥国家统计局侍川唐五湘，油程桂枝，杜颗志华，钟良托.中国科技室产业化环境款研究.北京伍;经济科学耍出版社.2堡005.5趁:40一4廊1浙江大学尝硕1学位论误文加速我国殖科技产业化躁的多层次资叙本市场研究快高技术产业姥统计分类目好录规定，我秋国的高技术裂产业主要包庆括核燃料加晕工业，信息听化学品制造睛业，医药制砌造业，航空祖航天器制造赢业、电子及宾通信设备制糕造业、电子拼计算机及办盲公设备制造藏业、医疗设勺备及仪器仪还表制造业、屋公共软件服池务业共八大巧类行业。除撑公共软件服房务业属于服贸务业外，其那余七类高技竟术行业均属组于制造业。溪通常我们提卡到科技产业澡，一般都指龙高技术产业巡，虽然理论仙上讲科技产辟业比高毯技术产业的距范围更广，醉但本文认为策科技产业与者高技术产业净有着共同的社经济技术特颠征和投融资贡特征，因而撑在研究科技陆产业化的资宇本市场建设咬的过程中，舅是否区分科伞技产业与高稳科技产业并川不影响研究熔结果，故本辽文并不区分忌两者的差别抄。这里所指激科技产业主顿要是指高技赴术产业。块(3)科技铁商业化与科棉技产业化非科技产业化喷不是简单地咬把科技使用尝在生产领域椅、生活领域盐等，这是科灭技应用袄的概念;也疾不仅仅指将菊科学技术成切果转化成商收品的过程，酷这是科技商则业化的概念腿。萝科技产业化用就是科技产馅业的实现过尝程，这个过违程包括科技上的研究、开针发、生产、搬渗透等。科猛技产业化应刚该包括两个融方面的内容成:一是科技丛被批量转化雁成商品或劳现务并形成新康的产业的过咬程;二是各奇种高技术迅尤速广泛地渗画透到传统经黑济部门，使刊这些经济部叶门经济效益碎不断提高的岂过程。科技循产业化通过袋这两个过程辅，促进国民兴经济整体经航济效益的提沃高和产业结拢构的优化升谨级，从而推暮动一国经济肤的发展。椅科技产业化贫与科技商业权化区别在于蛾，商业化可纽由单个企业搁来完成，而配产业化轮需要企业群见来完成。商俯业化主要受畜制于科学技狱术成果的成茎熟度和企业基的经营管理沈能力和水平娃;产业化主劳要受制于整福个宏观产业远化环境，这著涉及政策、兆法律、金融挨、流中介服务、杨人刁衣‘炕培训等。商爱业化注重的之是是否转化感为现实商品拐;产业化注周重的是鸦是否成为了第巨大的产业栽、获得了最走大的效益。祥科技商业化宁阶段是围绕感微观组织，胜如企业的既纳得利益为中念心的，不是么以追求转化洗的社会效益到最大化或国尚家效益最大必化为主要目坝的的;科技液产业化则是锐指科技转化笛为商品时追斤求社会最大吨转化效益的广动态过程。翻商业化中企受业生产规模迟小、批量小高，对社会影庙响小、推动受力小;产业蒜化中企业群鸟经营规模大胖、批量大，爬对社会影响隐大，推动力孕大。叨娇就过程来看塘，科技商品坊化应包括:荡技术开发个—而产品开发委—将生产能力开落发境—薪市场开发四倘个阶段。而策科技产业化叶，应该包括群在科技实现室商品化的基桶础上，茫唐五湘，程弟桂枝，杜志律华，钟良.舌中国科技产原业化环境研否究[M〕.南北京:经济鸽科学出版社州，2005暮.5:49屯一50浙江患人学硕1学咱位论文加速误我国科技产习业化的多层贯次资本市场柴研究蹲该种技术和灾产品的进一跌步推广以及恶科技企业的陪发展壮大，凑形成一定的猪生产规模，次占有一定的际市场份额，府产生一定的令社会影响力袭，取得一定善的社会效益帐。科技商品纵化是科技产叶业化的基础布，也是科技棵产业化过程隙中的一个阶吐段。就科技享企业个体而趋言，科技产猪业化过程往猴往包括了开坟发期、创立枕期、成长期锄、成熟期四词个阶段。突2.1.德2科技产业倾化的模式茂根据实现科诊技成果转化像的融资方式央的不同，科翁技产业化可候以分为间接见产业庭化、合作产漫业化、独资勺产业化和内浴部产业化四证种模式(表艺2.1)。师这里所谓的遗科线技产业化模侍式，也可以液说是科技成乎果转化模式以，因为科技语产业化是个矮动态过程，蹄在这个动态呢过程中融资杯方式处于不算断变化过程细中，因而很尘难按融资方约式进行分尺类，只能根乓据实现科技感成果转化这席一时刻的融芹资方式进行艳分类。藏间接的产业奖化模式是科登研单位以自盆己的技术优印势为企业提通供单项或者葬整套堂的技术支持卷，通过企业喇将技术转化畜为生产力，子并创造经济订效益，然后遮通过国家或钳企业对其研创究进行投资抢，促进其进美一步发展。距这种模式的灯资金来源主翠要是国家的僵投入和服务躺企业的投资海，适用于处贴于技术开发宝期融资。塌合作产业化裂主要是指科悦研单位以其跌科研成果、耻技术优势入馋股，与其他劈单位投劳资者的资金呀入股组成独姥立的法人企甚业，生产自形己研发的产清品或利用自错己研究的新辣技术生产产权品。这样建确立的法人企场业在发展壮帆大以后，推促行现代企业朋制度，将成舅为新兴的具扁有强大的生挺命力的宅“岩股份有限公草司螺”兼或出“亲有限责任公彼司屯”宽。骡独资产业化摇是指由研究典机构或科技兵企业独立出果资或贷款建伐立的独资或误控股糠的独立法人床企业，以自朱己的研究成商果或技术优庸势生产全新稼的产品，或闻者以自己的碑技术优势生呼产与现有产役品有区分度议的具有竞争棉力的产品。说内部产业化状是指企业内防部设立专门最的科研部门驳，其科研技历术成果直接温在企业川内部转化为上商品，从而飞实现科技产所业化的过程驾。很多大型碗企业内部都尘有自己专门瘦的科研部门提负责产品研解发和新技术当开发，科研芬机构只是作推为企业的一鸣个部门存牧在，并不向旅工商局注册诊为独立法人袭，最多是进泼行内部独立江核算。挨以上的科技尊产业化形式乐中，合作产卖业化的方式观是最佳形式悔，科研单位温的技术税加上单位投燃资者的资金乔成立的企业图己开始就具丽有了一定的勤实力和优势铜，风险较逐小，科研单侦位与企业的熟联系除了技勇术方面以外妨，还有产权酸方面的联系早，能够形成馅浙江大学硕第士学位论文获加速我国科瓜技产业化的卡多层次资本甜市场研究撇稳定、长期架的科技与产顺业的合作关敌系，取得可倾观的经济效益益，从而科腐技研究能得驾到长期的资宇金支持，得判以进一步发叹展。这种方读式适用于科炭技产业化的移初期，科研誓单位拥有较赢先进的技术想，但又不具挖备雄厚的经盾济实力的情词况。摔独资经营的恶产业化方式式，便于管理拣，独立经营司，统一核算坟，同时又能踪准确地励调解其产业船化发展过程质可能出现的料各种问题，肾但是，也应蔑看到，处于志产业化初期严的科技企业匆没有大量的本资金可以投晌入，同时又雹缺乏优秀的航经营管理人来刁击‘瓶。此外独宝资产业化这嫂种形式，使张得企业要独逆立承担科技诉产业化带来口的高风险，治这对于正处洲于深化改革银的科技企业准而言，是力厘所不能及的膨。但是对于梅已经形成一蓬定规模，具压备一定的经蛛济基础和稳据定的收入来旁源，同时在榜市场经营方香面具有优势层的科技企业材(往往是出棉于成长期的飘科技企业)络，这种方式患是最佳选择刃。覆内部产业化蓄对于科技企窗业具有很大肥的吸引力，警因为这种方番式可以利用皂企业己俘有的技术基依础，进行针敌对性的研发方，经济效益禽较好，可以纹充分利用己爽有的设备、烂场地，生产遮成本低，可哨进可退风险伯小。这种方闹式只有在拥飘有雄厚资金秋实力的大型册企业刁译‘贪能推行，处嘱于成熟期的霉科技企业适有用这种模式赛。迹表2.1不恐同产业化模盗式的特征和词适用阶段比变较比产产业化模榆式式特征展辫愧得惹臭辱雀手刚征笑适用阶段段什间间接产业著化化无法获抱得足够的资匙金填到局纳扒疼尿金开发纷期期骑合合作产业乎化化风险较界小，长期稳叹定的资金支之持，可观的妙经济效益意绝益查创立期线期醉独独资产权菊化化便于管坛理，独立经装营，但投入疲资金有限，税欠缺经营管吩理人才，，枯成长期轮期宾高到童高摔袖芬经赢高风险幸柿魔右管险代砖险演内内部产权肢化化可退可桥进，充分利蹄用企业内部测资源，生产痛成本低，经走济效益好好血成熟期伐期促2.2科技傍产业的经济闯特征及科技飘产业化投融费资特征分析剖养科技产业的案经济特征艳科技产业作念为以科技的很运用为基本樱手段进行运芽作的科技型使企业或企业凡群的敌集合，与传映统产业相比涉有其特殊的配经济特征，讨主要表现在帝以下几个方缎面。浙江人姓学硕1学位听论文加速我浩国科技产业支化的多层次辨资本市场研帮究阁(l)高投辫入:科技产眼业前期需要置很高的沉默辨成本，科技优企业往往需贪要精密云的仪器和先睁进的生产手裁段，高科技矩产业表现更脉为突出，高系额的开发成分本使得科技涝产业化需要棒的投入很高浪。而且科技崭产业的工作巩人员大都是枯高级科研人粱员，人力资艰本投入也很堂高。据美国独风险协会的灰一次调查表豪明，199撤1一199姻5年间，美狗国高技术饲企业R&D填投入预算总兵额平均每年摔上升33%宇，人均R&隙D投入额达芦42000北美元。竖(2)高风延险:科技产亮业特有的技禁术不确定性亭、产品生产吨和售后服务斩的不确戴定性，高竞巧争性，可能撞导致技术失炉败，产品销祝售不出去等锤风险，因此洲相对于传统屯产业，科技峰产业具有更翻高的风险性稼。这些风险械主要包括:躁技术风险、嗓财务风险、冷市场风险、如管理风险。倾技术风险主番要是指科技虹产业的技术捕可行性、技撤术经济效果欺和技术寿命书等存在诸多欠的不确定性趁，技术开发紫成功率低，株并由此给投阅资者带来损泼失的可能性央大。科技产杜业化研发期而的技术风险需最大，并随轨着科技企业耐的发展壮大齿逐渐降低。瓜财务风险，凯科技企业成敢长的过程中讨，资金需求夏不断扩大，丹而在创立期郑融资渠道较岩少，很容易男出现资金供彻应断层，财震务风险几乎竿伴随着科技瑞企业成长的酱整个过程，安并随着资金稿需求的扩大滔，财务风险仁不断加大。升市场风险，验是由于技术怜创新项目从进研发到试生下产，再到批煤量生产，最病后产生经济逮效益，需要词一段时间，煤这期间市场倍可能发生难亲以预测的变骑化，如产品就不再适应市斯场需求，或蓝者有了新的最替代品，市膀场的不确定写性是科技项针目从研发一打直到大规模侍生产这整个凝过程中存在厦的风险。管凭理风险，是辆科技产业在赌创新和发展鬼过程中，因割管理者素质丘，决策管理密水平、或公疫司组织结构意、管理体制狂等因素，导求致项目失败罩的可能性。务管理风险不镰仅存在于科漫技企业中，简几乎存在于鸣所有行业的蓬企业中，贯临穿了科技企滋业技术创新须的全过程。耳(表2.妙偏)料(3)高收赠益:科技企调业所应用的盛技术和科技很成果是建立兽在最新科技脱成果基丛础上，一旦灰科技产品开榨发成功，或远者科技成果外得以成功应佣用，并获得摆广泛的市场拜认可，就会套高速成长，粮产生较大的隐经济效益，爱投资收益率滑大大超过传阿统产业收益率。新(4)关联弄性:科技产慎业研究开发劣出来的科技光价值、产业市化的产业价拿值以及东规模化的经嚼营价值是紧甜密关联的。物科技产业与幅社会经济关蹦联性强，具坊有极强的渗衫透性和扩散配性，能够广辟泛渗透到各织个产业，并生带动社会各鉴部门的进步稻。资(l)戴淑主庚.高科技弓产业融资一派理论、模式蛮、创新〔M杨〕.北京:纷中国发展出乌版社，20心05.浙江堪人学硕万1茄学位论文加愿速我国科技扁产业化的多肃层次资本市饿场研究肝(五)规模皱性:随着科宿技产业规模提的不断扩张塔，其产生的勇总体经济效咏益和社德会效益不断奔提高，科技飞产业往往要邪求形成一定买的经济规模窗，成功的科识技产品都以描国际市场为警背景。科技丙产业的这些寸特征决定了臂科技产业发幸展中融资行举为的特点。挡表2.2科载技产业化各块阶段风险特晓征镜成成长阶段懒段研发期齐期创立期突期早期栽成长期期高捷速成长期期伞成熟期慌期洪土土要风险愤险高风险静:::高风煮险:::失高风险甜:::中婆度风险:寻::止常风第险:::睁技地技帜技术风险险惑技术愤术产成品祥品管理洪理狭管理坦理猜产配产砖榜产拌产品孙品管理茄理维后续融资稿资竞礼争慧争全融填融家川融胡融资木资融资仅资休市场扩展云展市场战即略略家市嘉市田扩市梳市场佩场市场胜场煎架胶场融资沙资雷牛科技产业投烧融资特征分啦析省(1)阶段收性特征与投惜资主体差异固分析菊在科技产业浅化的不同阶剂段，其面临期的风险、资拘金需求等都裳表现出不同筑的特点，藏对应于不同串的风险程度绵和资金需求浆，投资主体掘也在随之变睁更(图2.水1吃，)。番研发期又叫馋实验室阶段碎，是科技产浅业化的种子虹期，主要目悄标是开发某岭种技术依或产品，其殊结果是取得去某项发明或球研发出某种径高端技术，敞这种发明和胶技术一般还仁不具有产业字化开发的动筐作，只存在啦再开发价值祥，因而也不壮会带来经济扛效益。研究枕开发阶段的牌风险主要是牲技术风险，优资金需求也塘相对较小，僻但却是科技邮产业化中十灿分关键的阶假段。由于风泼险较大，又因没有经济效甚益，这个阶玻段的主要资蹦金来源是国矮家科技基金暴、企业开发兔资金或私人径资本。择创立期是在乐研究开发获慧得成功之后朴，创业家开闭始应用科研烛成果进行产例品开橡发，并将开膊发成功的产王品进行试生总产的阶段。歌这个阶段的现主要目标是筐将科研成果佩转化为产品吨，并进行生臭产能力和市检场的开发，矛因而这个阶撒段也可以叫孔做产品化阶涌段。这个阶洪段仍然面临豪高风险，主国要风险是技疼术风险、管哈理风险和市亿场风险。这项个阶段企业腔需要的资金甜往往较大，惑主要用于购粒买生产设备仪、组织产品愚生产、市场合。雄波，陈葬柳.高新技肾术企业技术阳成果转化与姿多层次资本宗市场研究[面J」.当代居经济科学，皇2005(捧7)浙江人曾学硕l一学绪位论文加速习我国科技产丝业化的多层蓝次资本市场室研究冠推广等。发舟展到这个阶帜段的企业一胆般是中小型略科技企业，博此时企业的掠产品研发还冰存在不确定声性，从银行寨得到贷款的剧可能性很小班或者得到的么贷款额非常搅有限，另外魔企业一般又叹缺乏经营管庭理方面的经贸验，因而这穴个阶段的投驱资风险是最添高的，是科名技企业最容办易夭折的阶脉段。创立期梯的科技企业宗融资难的问想题尤为突出预，财务风险订最大。创立赚期的资金来印源主要是天阻使资本、创茎始人投资和泼创业资本，察风险投资也开始进入。武发发展展研侧发期期创立卡期期早期成表长期期高速与成长期期成卫熟期期宝阶阶段段训盘段呀段言粒段伐迅段口欧段写融融资资内携源性融资筐穷叠川爷萌湾培资谦结结构构构知构构构构构材构构构构构蚊构构构构构湿构构构构构和构构构构谷变变迁迁科抖技基金须甜司分密河省烧金大躁大渣荒大使筋资本杏踏秀课谊浩本搂阅早阅阅卜一-帮一一一一一雄一一一一一际一一彩扣改一途风销风嚼风扫险资本默煤赏僻法急趣本健叫塘叫叫---水一一一一一连~一--一丧一一迹酷萝听一平非垦非挂非煤公开债券市株场公募市场圆三酷究场砍二眼二皂迈童二板市场土跟板市场扯灿唇笑场缸呀辜呀放佳太标呀一一一萌-一一一一估-仁阅卜-孔-一一彼商喂商商业信用怨犬赞晕烛绢鉴略豆用征短代短短期贷款筒内刺坝爸欠妹栏塑款灯中杨中嘴砖中长期贷恩款岭景捆洋灭款砍月颂月月一一蜓—滨-秩—准一一叫卜聚渔垂纽蕉矛卜港图2.1科晃技产业化不栽同阶段的融拦资结构变迁放成长期:也糊叫商品化阶帜段，分为早匹期成长期和等高速成长期右两个阶段。唐度过初侄创期的科技辰企业往往在填产品开发、汉产品生产、杯市场推广等皱方面取得了蓝一些进展，皮成长性逐渐独呈现，主要落风险从技术迅风险转移到顽管理风险和举市场风险，素早期成长期快的企业仍处摘于净现金流届量负的阶段野。到了高速际成长期企业疾开始有了经推营业绩，但躺是为了进一浊步开发产品阵、拓展市场丈、进行产品抚的行销和推秤广需要比创惨立期更多的标资金，但这昼个阶段的企回业一般还不禽符合上市标级准较严的主伤板市场要求昏，无法通过求主板市场上炼市取得资金货，而风险投棉资在获利后毯往往会在这泻个阶段后期庸选择退出所讯投资的企业为，然后将资察金转投其他垃企业或项目狭，这时科技春产业与金融蝴资源的祸合袋浙江大学硕代1:学位论雄文加速我国协科技产业化煌的多层次资失本市场研究沸的首推市场野就是二板市浪场，二板市务场较主板市地场的上市成王本低、标准让低，为风险害投资提供了稼退出机制，脂也为新兴科例技企业融资帖提供了广阔往的途径。此壮外，产权交分易、场外交嗽易等也是这重个阶段科技芳产业融资的蕉可选途径。让成熟期:真贡正实现产业旦化阶段，成笨熟期是科技请企业产品在订市场上急剧念扩张的政时期，科技句企业盈利水键平和盈利能错力显著增加涉，并通过资暴本运营形成万了较大规模筋，母实现了产品展的规模化生机产，且风险唱逐渐减少。灶经过了企业梨的成长期后斩企业的经营巴管理己经上权了轨道，已任经成为具有婚稳定经济收染益和一定市患场份额的公巴司，为了进火一步实现产恳品的规模化新生产需要更炎广泛的产业己资本投入，麦以获得产业乞的规模经济法效益。处于腿成熟期的科垦技产业在投愁融资方面与父传统产业没忍有太大差别挑，主要的融浊资形式包括牲股票融资、哈债券融资、脸商业银行贷护款等。的通过以上分赏析可见，科惠技产业化过慧程中科技企束业在各个阶纷段面临的风疤险、收磨益存在很大忆差异，风险者和收益的不次匹配使得资题金供给和需嚼求产生了矛余盾，这种矛限盾随着科技糟企业规模的胃不断扩大，准不确定性地梁降低、承担嚼风险能力的屠增强，得以朝缓解。但由晋于科技企业然高成长性的来特点，决定泪了其资金需福求的增长必股然快于资金牺供给的增长脂，从而再次谷产生资金供文求矛盾，这缴种矛盾是科愤技产业发展银的内在规律亮性的体现，敌也是科技产杆业投融资特伴征的本质表搅现(见图2情.2)。怎研发期创立认期成长期成炎熟期俊图2.2科上技产业化不们同阶段收益昨和风险特征泡浙江大学硕匠1学位论文盐加速我国科普技产业化的悉多层次资本芒市场研究羡(2)行业泪性特征与投在资倾向差异它分析薄在科技产业任化的过程中姻，尽管在不虑同领域或者坏行业没有表稿现出实质上悬的差炭异，领域或块行业的不同乞没有构成科乖技产业化的妹突出特点，火但由于不同亚行业技术创这新的不确定怜性、资金需茂求量、创新天周期长短，是以及创新的碍时滞相差很法大，因而不解同行业的科呢技企业需要阻承担的风险瓶也就不相同久，科技产业耀投融资还表弯现出行业，胜。绑技术创新时撒滞是指在科事技产业化过界程中，一个阀最初的设计搭思想或者发凶明专利露到最终作为疫实用商品化塑进入市场并缘为消费者接裳受，中间需育要很长的间肠隔。对于技培术创新而言覆，技术时滞米是普遍的现芒象。几乎所观有的重大科单技成果的转恳化都要经历字这样一个或退长或短的时警间间隔，而帽不同行业中史的技术创新牙时滞存在很至大差异(表沉2.3)。甲不同行业的旦技术创新时蛛滞的差异表吩明了不确定醉性和风险的戏差异，且两艘者呈残正的相关性匠。风险的类箩型及程度在疗相当大的程谁度上影响到腿投资方式的福选择和资金轿的来源，而强风险的大小这表现为投融意资难度的增贯减。同时，旬不同行业的眉技术转化后康的回报率，嫌即技术成果寿转化为商品季后，市场接动受度和取得庭经济效益获短得回报的速忍度和数量是乖不同的，回底报率的差异转也是投资者能考虑的重要垮因素。鸭表2.3技懂术创新的时阶滞表纸技技术成果促斧果发明时需期期创新时城期期时滞(匆年)))鸟柴柴油发动牧机截机品能陡18955巧51913辟33188栏8多收收音机暖艰机再经变190和00019态1888l妥888谷数数字电子善计算机机怠辞抽19贡02221耍94333怒4111巴直直升一七顺机乐机砌呢胡19044杰41936捐66322桐2朴白白动传动串(汽车鸡炸钉)))杆19099浸91939陈99300址0就柯柯达彩卷渔匪卷课览派1921链11193漂55514元44杰电电视煌油视船勉天1划92777甩19366止6999榨宽宽银幕立佩体电影影煤卵锯19叠37771拳95333匹l666活静静电印刷谜可刷静熔局193慧77719抓50001耳333喷另一方面，论技术创新过愿程中，不同卷行业的科技书企业由于其脊面临的不确借定性程浙江催人学硕士学剧位论文加速汇我国科技产氏业化的多层砌次资本市场腿研究坊度不尽相同唉，创新涉及况的技术条件讲相差很大，明行业间竞争鲁的激烈程度辣参差不齐，叔而且，不同室行业中，企娃业规模的大优小使其在本静行业中具有朗的技术创新贞优势不尽相去同，因此，汤技术创新参册与者所要承类担风险也就喘不同。固以此来看，求由于不同行缎业技术创新慧的技术时滞港、技术条件赞和技术优势妥，以及欲竞争性和回栋报率存在重竿大差异，造技成科技企业围技术创新的完风险和融资婚能力的差撕异，从而表扛现出科技企判业投融资的苗行业特点。架科技产业投苍融资的行业饰性特征表现洗为投融资在背不同行业间脑的频数和资淡金总走额的差别。摩以风险投资民的行业分布傅来看，根据浓《中国风险臣投资年鉴2陡006》数腹据，愿截止200踪5年底，我脉国风险投资错机构累计投闪资金额中信御息技术行业锹占24%，肆生物运医药行业占羡11%。2匙005年新性增的投资金荒额的分布，塑也呈现出较敲大的行业性粥，半导桐体产业投资鹿额占的比重晕最大为26怠.5%，此虎外，IT业真、通讯/电掩信和新能源巧也受到页了风险投资昨的青睐，分坊别占新增投严资总额的8授.5%，7墨.5%和7胁.4%(图唉2.3)。其他高新农业环保产业光机电体化文化教育序J七他IT吨业互联网软件新材料喘，l毛物科贼技医药服务新能源通讯/电信IC半导体圈腼腼赢痴赢雄翩癫嘛癫赢春鲡赢巅癫涵坚感憾:7闭.5。、贸、页削颗盘忙尖散俩恩0000躬0删眉选促丽守吩悄000秘.02%%烂%戚翻翻太册厌巡维枯徐0.9菌0%%%阔国国叹厌辨疏绞团挠.0.9筹0%%%徒舞舞舞翻留贼卧惯纯箭搜1.80%吨%%灌含含爵邑翻丰哀签悼授饮1积.80%%国%索组组奴姗砚壳毅舞组检仙久赶鹿3.40同%%%恳居居霉舜那帆臀翻认免等乌乳3.7梢0%%%传毒毒襄舞破孕德改翻翻翻暖翻采纺棒4.围60%%%萄翻翻圈翅睡她欢舞翼里瞬居圈宗兽脉5.都20%%%体舞舞娜秘毅虏舞瓢翻蜘圈霞磨翻糕馋今7.4低0%%%抖圈圈娜瞬那益襄翻魏泥嫂自接魏圈翻叫余描7.50%豆%%律翔翔翻珍锣亡瞬缈挪翻两耳翻娜翻那缨架兄8筐.70%%恶%壤涵涵娜趣翻恭幽娜鹦睡缈比幽趣翻娜豁耳娜挪26疼·级50头%%%螺0.0与0%5.0考0%10.土00%15肿.00%2喂0.00%应25.00到%30.0侵0%饥图2.3个2005年治中国风险投践资行业项目可投资金额行牢业分布(3)小结休科技产业投汤融资特征表汤现为显著的识阶段性和行蒙业性差异，涌而阶段性和票行业性浙江鹰人学硕十学旗位论文加速临我国科技产累业化的多层词次资本市场父研究康的差异带来住的风险收益握的不同，产题生了投资主携体的差异性汤和投资倾向裕的差异。挽阶段性表明饥技术创新投畜融资分阶段敬进行，每一弟阶段的投融穗资各有其特苹点，各寸个阶段的投复资方式和工晕具、融资手抬段和途径不炭尽相同。阶晴段性特征需然要融资渠道链和投资主体才的多样性，羞主体多样性耕表明技术创衬新投融资有刺多个参与主伐体，各个主伙体在整个创膝新投融资活傅动过程中充防当不同的角很色、发挥不该同的作用。萍技术创新投插融资的阶段系性、主体多岁样性要求有云与之相适应母的转换机制型，亦即不同蛛阶段、不同愚参与主体之诚间的投融资湾活动要能顺馋利的交接和裹转换。因此丸，在此意义巴上讲，我国堆科技产业的丢蓬勃发展，营创新体系的根形成，前提潜条件是社会货上要形成有赖利于技术创疲新投融资活鲜动交接、转但接的创新投权融资机制。狐包括主板市玻场、二板市隙场、地方性木产权交易市治场在内的多灰层次的资本善市场体系，荷尤其是风险棋资本市场和匪风险投资体茧系是这种转附换机制的极制重要的组成国部分。稍行业性表明望技术创新投钢融资因行业其而异，各行饥业创新投融杨资有其不同孝于它行老业的特点要积求。因此，浓从制定政策爪的角度看，善行业特性相遮差甚远的行根业，技术创腾新投融资所粮适用的政策脱措施应有所干不同，区别瞒对待;从创哗新参与者的程角度看，针戚对具体行业嚼的技术创新齿投融资特点杠，采取不同适的投融资方协式和工具显妻得很重要，夸因为这关系请到创新活动个能否顺利展胖开以及创新嫂收益的实现丈问题。押总而言之，海技术创新投横融资特点要度求，对于不框同创新阶段弊、不同创新星参与主晚体、不同行潜业的科技企呆业，应有不差同的投融资程方式和工具嚷、不同的融陷资渠道与之绘相适应，使泳得中小企业离技术创新所味采用的投融厉资方式和工豪具、所通过幸的融资渠道辽与其投融资剪特点相适应达。多样化的犯资金来源、氧多选择的投半融资方式和鄙工具将有助烦于降低创新贵参与者的风暗险并降低其中融资成本，拐提高创新参叼与人的收益真，有助于进宏一步形成乳“穗激励相容懂”拖的技术创新到投融资激励扮机制。浙江挽人学硕_!龙学位论文加乌速我国科技帮产业化的多滥层次资本市腹场研究先3科技产业期化所需的投石融资激励相使容机制换3.1激励财相容机制分季析嘴3.1.焦1激励相容恩理论怎在信息经济摔学中激励相白容被作为一麦个约束条件摘来解决委托筛代理问题，该是指在脊委托方和代互理方之间，帮代理人掌握丑了全面的信怎息，而委托委人往往信息缸不足，他们凉之间的信息椅不对称产生阁了激励问题矿，委托人往湾往需要设计班出一个激励阿合同，诱使行代理人在既纵定的自然状胞态下即使是粒出于自身利巷益考虑也会密选择对委托尼人有利的已行为，即使僚代理人和委右托人的目标父函数尽可能粱趋于一致。倦而在机制设扇计理论中，虽激励相容被道用来作为衡玻量一种制度耳优劣的标准乖之一。机制华设计理论认否为在市场经瑞济中，每个夹经济人都是仆理性的，都熔会有自利的杏一面，因而痰其个人行为值都会按照最纳大化自身利范益的原则进中行，个体的目自利往往会杏破坏整个集话体或社会的链利益，因而猾应该建立一抱种制度安排哭，在这种制桥度安排的设皆定下，每个砖个体在追求办个人利益的击同时正好与倍集体或社会讨价值最大化帜的目标相吻亡合，即使个翅体和集体之惧间的利益函折数达到某种蒸程度上的相重容，这一制价度安排，就震是叨“赤激励相容殃”炕。谈在科技产业观化投融资过蒙程中，投融表资双方固有危的矛盾随即鸦出现，这种铸矛盾主滚要表现在信雪息不对称、刘收益分配和跃经营目标的轿不一致三个手方面。从机摩制设计理论投的角度看，陈由于投融资碌双方都是理浸性经济人，逃都以自身利湾益最大化为穿行为原则和已出发点，融震资方最大的卷利益是以尽惠可能低的融迹资成本获得歉所需的资金损，并使科技诸企业实现基旷于长远经营妇目标的发展筝，从这个利肌益角度出发田，融资方会警倾向于发布公有利于获得弊融资的信息说，选择成本膝较低的融资千方式，并从线长期经营目矛标出发经营娘管理企业;班相对应的投晨资方最大的傻利益是在所蔽投资的项目贸中尽快地获拉得尽可能大苏的投资收益嚷，从这个利盈益角度出发爱，投资方需剑要真实、完拼整和及时的别信息，并抱醒着套现获利涂的短视目标吩。其中收益柱分配问题的洒解决是建立流在完全信息浊和一致性目陕标基础之上辰的，即在完药全信息下投凝融资双方可酱以根据各自刷的风险承担踏、对企业的串贡献率确定危各自收益分念配的比例，拐因而主要是萄其他两方面保的矛盾。这沫几方面的矛兽盾，归根到枣底来源于双股方利益目标爽的不完全一漠致性，也是峰导致科技产刷业融资难的轧原因之一，希解决投融资词矛盾的关键逃是建立一种界特殊的制度散安排，在这校种制度安排驼浙江大学硕困上学位论文畜加速我国科忙技产业化的袖多层次资本脊市场研究员下，投融资拨双方的利益吵目标进一步碧趋同，从而王与加速科技丘产业化的资秆本市场建设议目标达到相懒容，这种制然度即危“劲激励相容筋”鞋的投融资机登制。纹3.1.槐2激励相容绪机制设计应饿考虑的主要风因素铺激励相容的麦投融资机制枝作为可执行眼机制，主要隐受制于两个押因素:第一杆，融资匆者拥有关于纠企业经营状天况、产品市汗场、风险程王度的完全信脂息，在有效窗的激励相容韵机制的引导斥下，融资者队愿意披露其带拥有的信息燥即真实、完株全、及时的林信息;第二罩，胃投融资双方茶签订合同之届后，投资者是能够控制一锤部分融资者肆的决策，这基些决策只有苹在激励相容风的机制引导强下才能协调踏。显然，上春述私人(融淡资方)信J属息、和私人脚(融貌资方)决策均两个因素的泡存在，与资养本市场的信仆息空间、投都融资双方的规委托代理关猜系及其内在忆动力结构有灶着密切关系胸。斯(1)信息兰空f司鲁信息是参与叠人有关博弈狸的知识，特枪别是有关孝“赌自然驳”阅的选择、其轻它参与人的挎特征和行为庄的知识。在誉资本市场的败信息空间里肾，尽管投资棚方可以通过概自身的收集宗以及融资方坐自身的信息寸披露和其它普途径的市场岗披露掌握外份部市场条件速信息和融虑资方的部分护信息，但无续法完全了解通融资方的经掏济特征，不洲知道融资方注的风险收益珍分布，对融好资方产品的但市场前景、堂经营管理水到平也不具有梅充分信息，房通常仅知道崭该经济特征种的概率分布承情况，真实询的风险收益胞作为一个随族机变量与经皱营管理水平廉是融资方的救私人信息，宅融资者或企惨业的经营者规对与其相关爪的信息拥有肌优势。例如每，余一个高科技滨企业为了谋芳求企业的进奸一步发展需煮要在资本市条场融资，而胃该企业的真仗实情况只有按本企业经营花者(融资者掏)知道，潜鉴在的投资者宰又无法完全洽了解该企业混的技术不确孤定性、风险踢收益分布等下情况，由于衡融资者为了阅追求自身的案利益最大化寸，凉即能成功在购资本市场融则到资，会产野生披露有利期信息，而隐莲藏不利信息泳甚至伪造虚卡假信息的动孝机。而作为差投资者为了溪获得真实信瓦息以做出正勺确的投资决固策，就需要疏在已披露信欢息的基础上钓进行甄别，染这就大大增醒加了交易的办成本，也会敲无形中减弱揉投资者的投陶资积极性，斧甚至打消其杀投资的意愿杀，或产生身“返逆向选择粗”既问题。孟在投融资双论方签订合同概，达成投融毫资协议后，战他们之间信清息不对称的汗矛盾远涉没有结束，献由于通常投陈资方不参与新企业日常的粱经营管理，惧而是交由原阁来的企业经富营者继续负禁责企业的经源营管理，尽护管在重大决辱策中有发言临权和投票决丈策权，投资桥浙江大学硕减十学位论文魄加速我国科睛技产业化的锹多层次资本坡市场研究两方基本上只接起到定期听但取报告并予收以监督的作鞠用，这就产赴生了委托一脉代理关系，席随即带来道粘德风险。这拒种信息的不钞对称，从内订容上看包括伍了管理者行登为的不可观禾测和管理者著拥有知识的突完全性，包纳括隐秘其努面力程度而提惑供真实或虚革假成本信喜息，制造虚丘假利润，骗涛取投资者进坚一步投资等诊。这种信息画供给不足在慢投资者及其榨他潜在相关肾行为人所面土临的信息搜滑寻成本约束呀、信息时滞网约束及有限敏理性约束条塔件下会被进电一步凸显。衰(2)委托眯代理关系笨相对于事前念非对称问题雾，事后的信兆息非对称显铺得更加复杂舱。按照委托倒代理理危论，任何一畅种非对称信蔽息交易中具扬有信息优势掀的一方为代贺理人，另一鞋方为委托人翻，监据此可以将氧获得资金后蝴的企业经营据管理者为代市理人，而将赶给与资金支惯持的投资者胀为委托人。扶激励相容机海制在委托代剩理关系中的上运用最为广协泛，因此参鸦与人之间的末委托代理关锻系以及其中娘的动机结构绪都是激励相马容机制所要牧考虑的重要您因素。毕在企业的成悄长过程中，类实现了专业聚化分工合作盼，有人专门揪向企业注入灶资金并妻承担一定的蚊市场投资风道险，这些人界就是股东;直有人则专门不负责组织生止产经营活动批，陷从事企业管乓理经营决策王，这就是企五业的经营者梁，专业化促且使所有权和燃经营权的分兴离，股东和芦经营者的关贿系转化为委须托与代理关减系，这种委孔托代理关系仿中股东与经蜓营者之间存鸦在着诸多的必矛盾。这些终矛盾包括:歼委托人与代购理人之间的诸物质利益关犯系不一致，针股东与经营相者之间风险醋偏好不对称细，还有二者斯在投资策略脏方面的偏好朋不同。其中侄最根本的是惑两者的物质径利益关系不壮一致，各自界承担的风险辩和获得的收广益分配不一谱致。妄应该指出，性投融资的委铁托代理关系敌尤其独特的叠重要特点，誉即这里的投烛融资双乎方关系不是容纯粹的委托季代理关系，木表现在融资誓方即后来的凤公司主要经王营管理者不表仅仅是企业附的管理阶层肯往往同时也误是股东，因页而这里所谓盘的委托代理反关系发生在架具有双重身桂份的融资者并和单纯的投挽资者之间。谨在企业发展泰的初期，企龙业的管理者夏往往就是所虏有者，因而船不存在委托喘代理问题。摊随着企业的艇不断壮大，扬开始需要不沸断的融资以烈扩大经营规折模，在这个农过程中其他摊投资人的出妈资比例不断剃增加，甚至西超过原来所乳有者的出资拢额，这时投够融资双方的芳利益目标就祖产生了分歧滔，融资方可逝能为了自身副的利益而损座害整个企业见的利益，也就可能为了继涝续获得投资悄而谎报信烤息，概括而声言，就是产订生了隐瞒行杠为和隐瞒信塑息的动机。拿浙江人学硕焰1:学位论屈文加速我国冈科技产业化寸的多层次资枕本市场研究存委托代理关具系的合理解库决是激励相音容机制的又弯一难点，投盾融资激励相纲容机制碗的目的在于缎通过委托代能理中双方的习制约，以及名企业组织结障构机制的配铲置，降低信叨息不对称，款在最大程度友上协调决策众活动，使投背融资双方的承目标趋于一防致。己(3)内在浪动力结构饼投融资双方遵在确定合作肿关系后，表揭面上看双方舒的具有共同阶的利益目标许，即使借所投资的项锡目获得最大山的收益，具甲有共同利益大的个人或集矩体会进一步谅追求共同利池益的传统看择法是错误的抽，投资方与闸融资方作为辉不同的舞“塞经济人眨”例，追求各自达期望树效用的最大五化，其行为劝目标必然有始所差异。而戏这种动机差留异，正是投勇融资过程中柏激励相容机抵制的重要性势所在，也是钥其发挥作用流的内在基础给。忽3.1.液3激励相容渗机制应实现核的均衡短所谓的均衡担，它是一种蓬稳定的博弈提结果，在资剧本市场中追炸求的均衡是逃指市场笋的所有参与概者的最优战华略组合。激楚励相容机制柔的设计，其践实是选择或苹制定一个博叨弈规则的过搭程，这个规谎则可以由投扰融资双方共桨同决定，也龄可以由政府睬出面制定，灾相容机制的饱最终目的是贤使博弈各方疤在机制的诱袄导下，选择耐最大化各方钻利益的最优齐战略组合，乔这个组合同傻时满足了机蔑制设计者的筒目标要求。玩在资本市场戚中的逆向选询择不一定极悟端地表现为悲劣质企业驱意赶优质企业郑，更多鄙的表现在:紫(l)投资放者无法根据党已有的信息点选择与自身佛风险偏好、册投资取向一变致附的投资项目糕，交易成本警过大往往是侄打消投资念猾头，降低投荣资积极性的荒重要因素;将(2)投资箩人承担的风逃险程度与得困到的收益没耳有很好地匹末配，这种匹滥配是关系资得本市场长期厘稳定发展的戴基础。信息晚的非对称性恳导致了逆向矮选择从而使度得帕累托最燥优的交易无供法实现，显城然，如果拥饼有