中级财务管理课件第四章

第4章资本成本与资本结构第一节资金成本第二节杠杆和最佳资本结构

第三节资本结构理论第1页，共75页。第一节资本成本一、资本成本的概念(一)资本成本的定义指企业为筹集和使用资金所付出的代价。资金成本包括两部分内容：1、用资费用2、筹资费用(二)资金成本的性质1、资本成本是资本所有权和使用权分离的产物2、与产品成本有区别。3、资金成本不等于时间价值。第2页，共75页。第一节资本成本二、资金成本的计算（一）个别资金成本的计算不考虑时间价值资金成本的计算

资金成本=每年用资费用÷（筹资总数-筹资费用）考虑时间价值资金成本的计算考虑时间价值资金成本是各年支付的报酬和本金的现值之和与企业所筹到的资金相等的折现率。第3页，共75页。第一节资本成本公式：其中：P0是企业筹集的资金额；Ct是企业第t年向投资者支付的报酬和本金K是资本成本第4页，共75页。第一节资本成本1、债券资金成本（1）平时按期支付利息，到期一次还本（2）到期一次还本付息，不计复利第5页，共75页。第一节资本成本某公司发行总面额为500万元的债券1000张,总价格600万元，票面利率12%，发行费用占发行价格的5%，公司所得税税率为33%。计算该债券成本.不考虑时间价值：第6页，共75页。第一节资本成本考虑时间价值：第7页，共75页。第一节资本成本2、长期借款资本成本（1）平时按期支付利息，到期一次还本（2）等额还本付息第8页，共75页。存在补偿性余额时长期借款成本的计算注意

银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保【例】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不考虑筹资费。

如果银行要求公司保持10%的无息存款余额借款的资本成本：

实际借款资本成本：第9页，共75页。第一节资本成本3、优先股资本成本(1)一般公式(2)优先股长期发行,年股利额固定第10页，共75页。

【例】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。解析：优先股的市场价格:第11页，共75页。如果优先股发行费用为发行额的4%优先股的资本成本:第12页，共75页。第一节资本成本4、普通股资本成本一般公式（1）（2）无风险利率加风险报酬率Ke=i+δ第13页，共75页。第一节资本成本（3）资本资产模型法简化公式：（1）年股利固定（2）年股利固定增长第14页，共75页。▲基本步骤：根据CAPM计算普通股必要收益率【例】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%~8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的β系数为1.13。

解析：BBC股票必要的收益率=5.7%＋1.13×8%=14.74%第15页，共75页。

【例】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。解析：普通股的资本成本：

第16页，共75页。第一节资本成本5、留存收益资本成本（1）股利按固定比例增长（2）如考虑个人所得税和手续费第17页，共75页。

♠比照普通股成本计算♠不考虑筹资费用♠机会成本要点【例】如果BBC公司以留存收益满足投资需求，则以留存收益资本成本代替普通股资本成本，即

第18页，共75页。第一节资本成本（二）综合资本成本

1、公式

2、权数的确定（1）帐面价值以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本（2）市场价值以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。（3）目标价值第19页，共75页。【例】假设MBI公司发行新股筹资100000元，发行价格为每股10元，发行股数10

000股；同时发行债券筹资100

000元，每张债券发行价值为1000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表5-1所示。

第20页，共75页。证券初始资本结构发行半年后资本结构账面价值市场价值账面价值市场价值普通股50505058.5债券50505041.5=（12×10000）/（12×10000+850×1000)=（850×1000）/（12×10000+850×1000)表MBI公司不同价值基础的资本结构单位：%第21页，共75页。评价

●

账面价值法优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。

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市场价值法优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数据不易取得。第22页，共75页。第一节资本成本（三）边际资本成本1、概念（1）边际资本成本：是公司新增1元资金所需负担的成本。（2）各种筹资方式的资本成本分界点使某种筹资方式的资本成本发生变动时的筹资额（3）筹资总额分界点使某种资本成本发生变动时的筹资总额。第23页，共75页。第一节资本成本2、边际资本成本的计算（1）确定资本成本分界点（2）确定目标资本结构（3）确定筹资总额分界点筹资总额分界点=该方式资本成本分界点/该方式筹资额占筹资总额的比重（4）确定筹资范围（5）确定边际资本成本第24页，共75页。【例】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%(通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表5-8所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。第25页，共75页。资本来源资本结构筹资规模（元）资本成本债券

普通股40%

60%100000以内（含100000）100000～200000200000～300000300000以上150000以内（含150000）150000～600000600000～900000900000以上5%6%8%10%12%14%17%20%第26页，共75页。资本来源筹资总额分界点（元）总筹资规模（元）资本成本债券

100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250000以内（含）250000~500000500000~750000750000以上5%6%8%10%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=900000/0.6=250000以内（含）250000~10000001000000~15000001500000以上12%14%17%20%筹资总额分界点及资本成本第27页，共75页。表:不同筹资总额的边际资本成本筹资总额范围来源资本成本边际资本成本250000以内（含250000）债券股票5%12%40%×5%+60%×12%=9.2%250000～500000债券股票6%14%40%×6%+60%×14%=10.8%500000～750000债券股票8%14%40%×8%+60%×14%=11.6%750000～1000000债券股票10%14%40%×10%+60%×14%=12.4%1000000～1500000债券股票10%17%40%×10%+60%×17%=14.2%1500000以上债券股票10%20%40%×10%+60%×20%=16.0%第28页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构一、杠杆与风险（一）杠杆的含义由于特定费用（固定生产经营成本或固定的财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。1、经营杠杆：由于固定经营成本的存在而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应.第29页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构2、财务杠杆由于债务固定利息的存在而导致普通股股东权益变动大于息税前利润变动的杠杆效应.3、总杠杆由于固定经营成本和固定利息的共同存在而导致每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。第30页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构（二）杠杆的衡量1、理论公式经营杠杆系数=息税前利润变动率/产销业务量变动率财务杠杆系数=每股利润变动率/息税前利润变动率总杠杆系数=每股利润变动率/产销业务量变动率第31页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构2、简化公式(1)经营杠杆系数＝基期贡献边际÷基期息税前利润(2)财务杠杆系数＝基期息税前利润÷普通股收益(3)总杠杆系数:DCL=DOL*DFL第32页，共75页。

☆相关指标假定：Q——产品销售数量 P——单位产品价格 AVC——单位变动成本 F——固定成本总额 M=(P-AVC)Q——边际贡献 EBIT——息税前收益 I——利息费用 T——所得税税率 d——优先股股息 N——普通股股数 EPS——普通股每股收益第33页，共75页。

☆杠杆分析框架图杠杆分析框架第34页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构产销业务量变动率息税前利润变动率普通股每股利润变动率总杠杆系数财务杠杆系数经营杠杆系数基期边际贡献基期息税前利润税前普通股收益总杠杆系数财务杠杆系数经营杠杆系数第35页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构（三）杠杆与风险的关系1、经营杠杆与经营风险的关系一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高经营杠杆系数越大，经营风险越大。2、财务杠杆与财务风险的关系财务杠杆系数越大，财务风险越大。3、总杠杆与企业风险的关系总杠杆越大，企业总风险越大。第36页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构例某公司2004年销售产品15万件，单价80元，单位变动成本40元，固定成本总额150万元。公司有长期负债80万元，年平均利息率为10%；优先股200万元，优先股股利率为8%；普通股100万股（每股面值1元），每股股利固定为0.5元；融资租赁的租金为20万元。公司所得税税率40%。要求：（1）计算2004年该公司的边际贡献总额；（2）计算2004年该公司的息税前利润总额；（3）计算该公司2005年的复合杠杆系数。第37页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构（1）2004年边际贡献总额＝销售量×（单价－单位变动成本）=15×（80－40）=600（万元）（2）2004年的息税前利润总额＝边际贡献总额－固定成本=600－150=450（万元）（3）经营杠杆系数＝600÷450＝1.33财务杠杆系数＝450÷[450-8-20-16/(1-40%)]=1.14总杠杆系数＝1.33×1.14＝1.52第38页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构

财务两平点分析：是普通股每股收益为零的息税前利润或销售收入。财务风险临界点。EPS=0,EBIT0-I-d/(1-T)=0第39页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构例：某企业生产甲产品，单价20元，单位变动成本10元。固定成本总额为50万元，负债利息支出25万元，优先股股利18万元，所得税税率30％，求其财务两平点。第40页，共75页。2.

A公司是一个生产和销售通讯器材的股份公司。所得税率为40%。明年的预算出现三种意见：第一方案：维持目前的生产和财务政策。预计销售45000件，售价为240元/件，单位变动成本为200元，固定成本为120万元。公司资金结构为，400万元负债（利息率5%），普通股20万股。第二方案：更新设备并用负债筹资。预计更新设备需投资600万元，生产和销售量不会变化，但单位变动成本降低至180元/件，固定成本将增加至150万元。借款筹资600万元，预计新增借款的利率为6.25%.第三方案：更新设备并用股权筹资。更新设备的情况与第二方案相同，不同的只是发行新的普通股筹资。预计新发行新股为每股30元，需要发行20万股，以筹集600万元资金。第41页，共75页。要求(1)计算第一、二、三个方案的每股收益。(2)计算第二、三个方案的经营杠杆系数、财务杠杆系数、总杠杆系数，并说明与风险的关系（3）计算第二方案和第三方案每股收益相等的销售量（4）计算三个方案下，每股收益为零的销售量（5）根据上述结果分析：如果公司销售量下降至30000件，第二和第三方案哪一个更好些？请分别说明理由。第42页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构二、最佳资本结构（一）标准：资本成本最低、普通股每股收益最大、股票市价和公司总体价值最大。（二）确定方法1、综合资本成本比较法在企业做出筹资决策之前,先拟订若干个备选方案,分别计算各方案加权平均的资金成本,并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法第43页，共75页。综合资本成本比较法【例】某公司原有资本1000万元，其中长期借款400万元，借款年利率7.5％，普通股600万元，普通股股数12万股，刚刚支付的每股股利为1.2元，预计股利年增长率为3％，目前股票的市价为30元/股，企业所得税税率为30%。由于扩大业务，需追加筹资300万元，

第44页，共75页。综合资本成本比较法其筹资方式有两个：方案一是全部发行普通股：增发12万股，每股市价降至25元，假设其他条件不变；方案二是全部按面值发行债券：债券利率为10%，普通股每股市价降至20元，假设其他条件不变。假设筹资费用可以忽略。（1）分别计算两个方案筹资前后的加权平均资金成本；（2）使用比较资金成本法进行决策。第45页，共75页。综合资本成本比较法（1）筹资前的加权平均资金成本＝400/1000×7.5％×（1－30％）＋600/1000×[1.2×（1＋3％）/30＋3％]＝6.37％按照方案一筹资后的加权平均资金成本＝400/1300×7.5％×（1－30％）＋900/1300×[1.2×（1＋3％）/25＋3％]＝7.12％按照方案二筹资后的加权平均资金成本＝400/1300×7.5％×（1－30％）＋300/1300×10％×（1－30％）＋600/1300×[1.2×（1＋3％）/20＋3％]＝7.47％第46页，共75页。综合资本成本比较法因为方案一筹资后的加权平均资金成本小于方案二，所以企业应当选择方案一，即发行普通股筹资。注意（1）新旧负债成本不同时，分别计算；（2）新旧普通股成本统一按新市价计算资金成本比较法仅以资金成本最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化，而不是企业价值最大化，一般适用于资本规模较小、资本结构较为简单的非股份制企业。第47页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构2、普通股每股收益最大法:EBIT-EPS法以每股收益最大为标准衡量资本结构的方法。借款：发行普通股：发行优先股：第48页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构例：某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股1000万股和平均利率为10%的5000万元债务，该公司目前的息税前盈余为2000万元。该公司现在拟开发一个新的项目，该项目需要投资5000万元，预期投产后每年可增加息税前利润500万元。该项目备选的筹资方案有：（1）按12%的利率发行债券；（2）按面值发行股利率为10%的优先股；（3）按20元/股的价格增发普通股。公司的所得税税率为30%，证券发行费可忽略不计。要求：确定该公司应选择哪一种筹资方式？

第49页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构筹资后息税前利润＝2000＋500＝2500（万元）（1）负债筹资每股收益＝(2500－1100)×(1－30%)/1000＝0.98（元/股）（2）优先股筹资每股收益＝[(2500－500)×(1－30%)－5000×10%]/1000＝0.9（元/股）（3）增发普通股筹资的每股收益＝（2500－500）×(1－30%)/1250＝1.12（元/股）由于增发普通股的每股利润（1.12元）大于其它方案，所以方案3优于其它方案。第50页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构例：某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股1000万股和平均利率为10%的5000万元债务。该公司现在拟开发一个新的项目，该项目需要投资5000万元，该项目备选的筹资方案有：（1）按12%的利率发行债券；（2）按20元/股的价格增发普通股。要求：确定该公司应选择哪一种筹资方式？第51页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构增发普通股和债券筹资的每股利润无差别点:（EBIT0－500）×（1－30%）/1250=（EBIT0－1100）×（1－30%）/1000EBIT0=3500（万元）当EBIT大于3500万元时，选择发行债券；当EBIT等于3500万元时，发行债券和股票均可；当EBIT小于3500万元时，选择发行股票。第52页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构3、公司价值最大化下的最优资本结构是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值来确定最佳资金结构的方法。公司的市场价值等于债务资本总价值B与自有资本价值S之和。V=S+B0B=B0，S=（EBIT-I）*（1-T）/KS则公司的综合资本成本：KW=Kb(B/V)(1-T)+KS*(S/V)第53页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构用上式计算股票市场价值，有两个隐含假设（1）企业的每年净利相等，并表现为永续年金形式；（2）每年净利都用来发放股利。式中普通股的成本（可用资本资产定价模型计算）：

KS=RF+β（RM-RF）第54页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构某公司年息税前利润为2000万元，资金全部来源于普通股筹资，该公司认为目前的资本结构不合理，准备用平价发行债券（不考虑筹资费用）购回部分股票的办法予以调整，假定债券的市场价值等于其面值，公司所得税率为30%。经过调查，目前的债务平均利息率和普通股成本的情况如表所示：第55页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构表要求：比较分析债务筹资多少万元时公司的资本结构最佳，并计算此时公司的加权资金成本（以市场价值为权数）。债券市场价值债务平均利息率普通股成本012.4％5008％12.6％8009％12.8％100010％13.0％第56页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构债券市场价值为0时：股票市场价值＝（2000－0）×（1－30%）/12.4%＝11290.32（万元）公司的市场价值＝11290.32＋0＝11290.32（万元债券市场价值为500万元时：股票市场价值＝（2000－500×8%）×（1－30%）/12.6%＝10888.89（万元）公司的市场价值＝10888.89＋500＝11388.89（万元）第57页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构债券市场价值为800万元时：股票市场价值＝（2000－800×9%）×（1－30%）/12.8%＝10543.75（万元）公司市场价值＝10543.75＋800＝11343.75（万元债券市场价值为1000万元时：股票市场价值＝（2000－1000×10%）×（1－30%）/13.0%＝10230.77（万元）公司的市场价值＝10230.77＋1000＝11230.77（万元)第58页，共75页。第二节杠杆和最佳资本结构通过上面的计算可以看出：在债务为500万元时，公司的市场价值最大，所以，债务为500万元的资本结构为最佳资本结构。此时公司的加权资本成本＝（10888.89/11388.89）×12.6%＋（500/11388.89）×8%×(1-30%)=12.29%第59页，共75页。每股收益无差别点法【例】某公司原有资本1000万元，其中普通股400万股（面值1元，400万股），留存收益200万元，银行借款400万元，年利率10%。现准备扩大经营，增资600万元，筹资方案有三种。A方案：全部发行普通股。增发400万股普通股，每股面值1元，发行价1.5元。B方案：全部发行债券。发行600万元，年利率15%。C方案：同时发行普通股与债券。增发200万股普通股，每股面值1元，发行价1.5；发行债券300万元，年利率12%第60页，共75页。每股收益无差别点法计算每两个方案的筹资无差异点：

EPSA=EPSB=0.135元解得：EBIT=220（万元）EPSA=EPSC=0.108解得：EBIT=184（万元）EBITB=EBITC=0.162解得：EBIT=238（万元）见图（109页)第61页，共75页。每股收益无差别点法

当预计公司的息税前利润（EBIT）小于184万元时，应采用A方案筹资，股东的每股收益最大；当EBIT在184万元到238万元之间时，应采用C方案筹资；当EBIT大于238万元时，应采用B方案筹资。可见，息税前利润越大，负债比率高的筹资方案越对每股收益的提高有利。按普通股每股收益最大的标准进行分析时，股东只追求每股收益的最大，而忽视了高负债的风险因素，其决策目标实际上时每股收益最大化而不是公司价值最大化，可用于资本规模不大、资本结构不太复杂的股份有限公司。第62页，共75页。第三节资本结构理论资本结构理论：是研究资本结构变动与股票市价及公司总体价值之间关系的理论。一、早期的资本结构理论1、净收入理论负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业价值越大，当负债达到100%时，企业综合资本成本最低，企业价值最大。第63页，共75页。第三节资本结构理论2、净经营收入理论不存在最佳资本结构，企业综合资本成本是和企业的价值与资本结构无关。3、传统理论当负债比率在低于某一水平时，负债比率提高会降低企业的综合资本成本，提高公司的价值。当负债比率超过某一水平时，负债比率提高会提高企业的综合资本成本，公司的价值下降。第64页，共75页。第三节资本结构理论二、现代资本结构理论1958年，美国学者莫迪格莱尼（FrancoModigliani）与米勒（MertorMiller）提出了在融资结构理论发展史上经典的MM理论，为资本结构的研究开辟了先河，标志着现代资本结构理论的建立。第65页，共75页。第三节资本结构理论1、无税的MM理论认为，在资本市场充分有效、不考虑市场交易费用，也不存在公司所得税和个人所得税的情况下，企业价值取决于投资组合和资产的获利能力，而与资本结构和股息政策无关。因为资金成本并不取决于资本结构，也与公司价值无关，但资本会随收益率的不同而发生转移。这是一种抽象出来的理想状态，在现实中是不存在的。第66页，共75页。第三节资本结构理论在1958年所提出的MM资本结构理论的无税模型，是MM理