新金融时代与企业发展清华大学 朱武祥

新金融时代与企业发展朱武祥公司金融教授清华大学经济管理学院金融系一.变化的商业环境与新金融时代1.不利环境长期不可逆转的变化：环保要求严格，劳动力成本、土地、能源/资源价格上涨，人民币升值…资源要素低价格时代已不复返。近期国内外经济环境，金融危机传染，实体经济受创。房地产、纺织等行业大量中小企业陷入经营困境和财务危机。2.利好因素消费升级，基础设施投资，扩大内需，改善环境，新的发展机会和新兴企业不断出现：技术创新和商业模式创新；现有过度竞争、收益递减行业的整合机会。现代信息技术、供应链管理、互联网，促进产业价值转移、企业组织裂变、重新聚合的机会。3.利好因素中国金融系统市场化、证券化，完全性和有效性逐渐增加，进入新金融时代。中小企业融资机制逐渐完善，民间融资合法化，金融服务业的全面开放，金融产品开始丰富：融资租赁/存货融资，应收帐款保理融资，供应链融资等结构化融资产品。创业板即将推出，私募股权市场日益活跃和繁荣，多层次资本市场正在形成。货币市场、公司债券市场和资产证券化加快发展。

证券市场私募资本市场企业企业的金融环境:多样化金融市场企业股权交易市场银行二.新金融时代特征福记食品1999年成立于上海，注册资金2千万元，主营送餐业务:2004年上市（香港），市值20亿人民币（2004年度利润0.82亿，销售额2.5亿元）当前市值140亿人民币(2006年利润3.5亿，销售12亿元)如家快捷2002年6月成立于北京，注册资金1千万，主营经济型酒店：2006年10月上市（纳斯达克），市值64亿元人民币；当前市值160亿元人民币（2006年利润4690万元，销售额5.9亿元）。汇泉啤酒，2004年出售给燕京啤酒，价格为帐面净资产价值的1.2倍。雪津啤酒，1986年成立。2000年起，产销量以每年超10万吨的速度增长，人均创税利名列全国前茅。是福建最大的啤酒企业，福建市场占有率45%。2005年规模近80万吨，全国排名第八位，净资产5亿多元。2006年1月23日，全球第一大啤酒巨头比利时英博啤酒集团将以总价58.86亿元人民币取得雪津啤酒100%的控股权。相当于帐面价值的10倍。汇源果汁：2008年9月，27亿美元出售给可口可乐。

企业A企业B工厂面积300亩3000平方米人员3000人300人净资产20000万元2000万元销售收入7亿人民币1亿美元净利润3000万元3000万元企业股权价值9亿元15亿元(净利润30倍)(净利润50倍)股权价值/净资产4.5(倍)75(倍)

企业A企业B企业C工厂面积3000亩3000亩400亩人员50000人30000人600人净资产170亿元100亿元80000万元销售收入250亿人民币1000亿元15亿元净利润12亿元15亿元3.6亿元企业股权价值400亿元600亿元700亿元(净利润33倍)(净利润40倍)(净利润200倍)股权价值/净资产5(倍)6(倍)45(倍)投资价值是指投资对象(项目/业务/企业)未来预期可以产生的自由现金流的贴现值。由企业的成长空间、成长能力、成长效率和风险决定。自由现金流=净利润＋折旧－投资支出(固定资产和运营资本)FCFt－资产在t时刻预期能产生的现金流，r－反映企业预期未来现金流风险的贴现率,即资本成本企业投资价值＝H未来预期自由现金流期限新金融时代特征：形成新的投资价值评价标准、融资基准和交易机制

未来预期资本现金流从金融角度看，企业是创造自由现金流和投资价值的平台，每个企业都有自己的自由现金流期限结构—金融模式。企业的本质差异在于未来预期自由现金流期限、分布结构及风险不同，投资价值增长空间、效率、速度和风险存在差异。投资价值标准与融资基准新金融时代，关注企业投资价值增长空间、效率、能力和速度和风险。有利润的企业不等于有投资价值，有现金流的企业也不等于有投资价值企业提供产品和服务，构建高效率的商业模式，管理投资风险，创造清晰、直观、可预期、低风险的自由现金流期限结构(稳定，增长)和满足投资者要求的投资价值，吸引投资者。投资者评估企业投资价值和风险，提供金融解决方案，分享价值，控制投资价值实现的风险。资产负债表右侧融资建立在企业整体现金流上。包括：贷款债券优先股可转换证券私募股权融资公开发行股票资产负债表左侧融资建立在特定资产/项目现金流上。包括：应收帐款融资存货融资租赁项目融资资产证券化获取企业局部的固定现金流获取企业剩余现金流获取固定现金流提供基于投资价值的多样化融资工具未来预期现金流规模和稳定的业务/资产，可以对应和吸引固定收益融资投资者。例如，融资租赁，项目融资…创业板上市天使投资私募创业投资中小板上市持续证券融资企业并购重组/行业整合多层次资本市场与企业股权融资回购/LBO分拆上市主板上市证券市场提供了投资价值交易变现机制在证券市场机制下，不同资产、不同期限和不同风险的未来预期收益可在一个时点上持续动态交易。投资机会的巨大投资、长期收益可以转化为大量投资者的分散投资和基于资产未来预期长期收益的贴现估值和短期交易。以往商业资本畏惧的投资巨大、收益期长的项目，可以轻松融资，举重若轻。即将修建的北京到上海高速轮轨铁路，由于有上市预期，受到商业资本追捧，保险公司、商业银行竞相投入百亿元。

定位市场/客户/业务领域商业模式(业务模式赢利模型)企业投资价值(债权投资价值＋股权投资价值)投资计划与自由现金流期限结构及风险＝

1.对企业发展和投资理念的影响(1)行业并不要重要，资产规模不重要，关键是企业是否具有资本市场青睐的投资价值(稳定或增长的未来自由现金流)。三.投资价值评价标准对企业发展的影响

近年来受资本市场追捧的行业本质：(1)高成长，而不是高科技连锁渠道：住房，家电零售，家具销售…经济型酒店餐饮专业服务业：健康，教育培训，物业管理…(2)投资价值，而不是资产规模。银行体系关注企业有形资产价值，企业融资基于帐面价值折扣。企业现有资产规模决定当前投资机会的融资规模和实现程度。诱导企业普遍扩大资产规模，形成重资产结构。自我积累模式(银行贷款)下的企业发展路径(走兽路径)创立阶段第1轮私募第2轮私募IPO1-5m5-25m25-50m50-250m250-1000m企业价值时间持续融资借助证券市场对企业未来预期收益贴现值融资的企业发展路径(飞禽路径)包括巨大投资的稳定收益贴现(举重若轻)和高成长收益贴现。2.

加快了企业发展和分化速度回购，退市，LBO分拆上市兼并收购2002年6月才创建的如家快捷酒店，2006年10月26日成为中国第1家登陆NASDAQ的经济型酒店。开盘价22美元，比发行价13.8美元高出59.4%，融资约1.09亿美元，公司市场价值近10亿美元。如家快捷酒店定位经济型，2002年由首旅集团和携程旅行网合资组建，整合存量资源，直接经营和授权经营相结合，拥有的酒店数量由2002年的10家上升为68家。2003年引入了包括IDG、美国梧桐创投等境外战略投资者，成为国内第一家引入风险投资和上市的经济型酒店。同时，引入连锁管理经验丰富的职业经理人加强管理。2003－2005年进入高速发展期。截至2006年6月底，如家经营及授权管理的酒店数量已达82家，筹建酒店57家。总收入2.49亿元人民币，净收益2700万元。新金融时代的企业发展奇迹IDG亏，梧桐钱创投等辣注资超如过35鸽0万美疤元NAS忌DAQ上市融资1亿美元锦江酒额店香港况上市融预资24亿港元证券市会场环境写下的企敏业发展镜：只有钞决赛，靠没有预核赛IPO银行体涂系下的土企业发坑展：预挥赛，复开赛，半蹲决赛，进最终决初赛新金融喂时代，底企业数扶量与收阀入呈现2－8过0%现夏象。即慢前2家陵企业占道据行业花80%时的市场提份额。。。。胃。。3.加快产帽业并购殿整合进叫程证券市场质提供了企诊业价值信萄号，优势企虾业未来棉预期成奖长收益蛾能够持药续转化没为资本替市场递耕增价值单，增加了煌融资能晋力和收住购支付桃手段(客换股)冰。大多数游中下马扫企业则欧丧失资裤本市场颗融资机亿会，企算业投资霞价值风山险增加驱。基于投资拥价值最大亿化，促进验企业家出候售企业股起权。股权交易陕日益活跃威，行业整阴合加快。软银第料1轮注系资50络万美元鼎晖、T泻DF等注帽资125士0万美元UCI、高盛烛和3i注资3000万美元NAS坡DAQ笛上市融资1.7亿美元成立之浅后前后16次收购各足地加盟商收购深圳桂边界商场池广告公司帅和框架媒衣体收购聚途众媒体4.促进企业失业务/资产/组织结构副重新分解待、聚合和忘企业商业迟模式优化(1)剥你离缺乏竞逐争优势/修投资价值靠下降，或鲁投资收益锄率低于公究司投资机颂会成本的灵业务在银行系矩统环境下竹，企业为蹈了增强债悼务融资能什力，往往壶形成多元签化业务结挣构。新金融时右代，具有买高成长潜伴力和能力派的专业化饶企业可以柏获得资本挖市场青睐挺，经营效饺率和投资涉价值可能啊高于多元奔化企业，锄多元化企根业的一些揪业务处于魔竞争劣势明，投资价鞭值下降，超需要重组克业务结构韵。

1998年1999年2000年2001年2002年北京控股税后利润(百万港币)474489525577410每股收益0.7620.7860.8430.9280.659派息比率%32.831.830.030.242.5息率%3.313.313.313.713.06资本回报%3.973.463.433.472.99上海实业税后利润(百万港币)1153.81011113412031126每股收益1.3651.1451.2731.3381.2244派息比率%24.1728.8332.235.8736.75息率%2.842.843.534.142.75资本回报%7.746.757.838.117.51(2)加促进企业教组织裂变血和整合计划经济侦时代：企趴业就是工肺厂，计划页部门负责劲供应和销蜻售。改革时代脏：工厂成流为自负盈赏亏主体，屯演变为企岸业，剩余慰归属企业部。为了生秧存和发展易，逐渐增奔强研究开粗发，技术剥改造、采视购、销售埋功能，企扬业组织结背构和职能粘雷同。小底而全，大晋而全。企业原腹有雷同墨的组织畜结构及加其功能碍的竞争坦能力、鸣效率和奸效果差秩异增加叉。信息技术智、互联网辛、供应链誓管理技术屈的发展，牙提升企业藏运营效率业。为构建结提高效率绩的新商业兽模式提供元了技术基庭础。产品沿市场竞争披和资本市灾场评价压雾力加快了锯企业组织静机构裂变约、分解和侮优化的进况程。企业业胜务系统裙将重新叨分解和渗聚合。荷一些企创业重新恢回到工拐厂时代演，将采郊购和营寸销分解均出去，浇共享高啄效率的侨专业化宝营销资处源、网您络和能聋力。需求方供应商并未增敢加产业博链环节斥，而是淘聚合成图新的商勿业模式血，提高味效率。创业板上市天使投资私募创业稀投资中小板上模市持续证篮券融资梅/并购多元化作/重组四.新金检融时代企油业发展总钥结回购/依LBO分拆上裳市主板上市III霜.多元揉化与重具组(业披务增减律,大规勺模换股址收购，齿LBO杠)I.定位奸，商业模羡式设计/僻试验/成考形,创侍业融资。II.调钓整业务战雄略和商业渔模式;利独用金融地绳位快速扩较张(内源掩增长、外李部并购、斑战略投资酷机会价值虏评估和风急险管理)母；融资方具案设计(椒项目融资撑,存货融雪资,融资抱租赁,A忽BS,肠REIT瓶s,P宽E，CB斩)利用金融话市场，加仙快发展，届增强竞争寺能力提升香行业地位聪和投资价夫值。从投资价认值角度评智估和发展奸企业发现巨桥大市场爪机会宝价值势增长空则间设计最佳炸商业模式拘价值增巨长效率建立有燥效管理束机制是价值于增长能蔬力实施最蔽优金融使策略仙价值谨增长速施度创造最您大企业肤成长价暑值商业模羽式设计业肝务系统滚/盈利弟模式，东利用资禁产杠杆命,收入印来源多参样化(代表先播进生产力郑)金融策跟略负债杠杆给和价值杠均杆(先进酸文化)管理机移制设计钻和执行产品/区客户定遮位为那类客哑户提供何库种产品/娘服务(代表宗最广大沃人民利桂益)企业投盾资价值客户价睬值银行证券市场私募资本客市场企业企业股权技交易市场整合企龄业内部探资本市井场、银氧行、企酿业股权抓交易市局场，私鹅募资本震市场和蜜证券市姻场。五.公司淡金融学习当今最成啄功的人，貌最特别的侮不是掌握纪了多少知添识点，而层在于他们亿思考问题绑的方式，末在于他们雁能把要素绩结合在一惹起的方式怀，在于他冶们能看到私和设计人导们从前看絮不到的模贷式。大学生驾需要学孟的最重畅要的东盈西是：辞如何以廊创造性疤，而又掉非常严蠢谨、认纯真的方宅式去思飘考。金融既毒是一种手特别的太一致性造的思考机角度，艰又是一绵种科学熄的分析童模型。金融解昌决方案签交易结庭构三类融资禁工具(固定收仍益,混赠和型，股硬权)二大原踩理/模毕型(估值，采期权)一个中端心(投资灭价值)公司金融迟可以概括朝为：一个兄中心，两芬大原理和君模型，三怨类融资工叮具，无数塑交易结构基方案。定位市场辈/客户/戚业务领域设计商央业模式(业务系阵统，盈利搂模式)投资规思划、自贪由现金甩流期限倡结构及裹其风险往管理度量投资肉价值设计融资矿工具,分帮配投资价芦值管理投资偏价值风险)创造投邻资价值瞎管理投女资风险金融原理掌握两个道模型投资价铲值原理慰和估值阿模型(欧DC业F：内锈在价值吊模型，垄基于交凡易变现普的可比起公司模诸型)2.期权扰原理/模雀型：看涨刚期权和看泊跌期权投资价值赴建立在对严未来商业惩环境的假芽设条件上板。价值实设现面临众甘多不确定赖和风险，直未来收益友可能超过蹈预期，也桑可能低于拣预期。如秩何管理风晚险？投融资、颠兼并收购懂交易双方等以及利益冠相关者往阵往对产生累重大分歧衣。如何解恭决分歧？期权概念币：持有人停有权按约序定条件和舅价格，买赤入或卖出度某项资产鸽的权力,绒但不是义月务(可以迁不执行)树。包括：(1)朴看涨期客权：持呆有人在帅约定的挽时间内怎，可以郊预先设啄定的价成格(执摊行价格前)，买际入资产表的权力磨。看涨磨期权可先以抓住彩资产价损格未来终可能上诱升的机雹会。(2)看宝跌期权：滤持有人可军以在约定匆的日期，号以约定的达价格(执扛行价格)悄，卖出资蹄产的权力傲。看跌期谅权的持有羞人将获得尤执行价格倡。看跌期猎权可以规华避资产价掠格下跌的痰风险。应用期权姿原理和工茧具，有效砍管理不确袜定和预期碗分歧。金侄融提供了砖管理投资士价值实现堤风险、解仪决利益相摊关者分歧停的工具和丝式策略。包涨括：风险钉控制和预坝防，风险识转移、分混散、锁定浑)。侥幸成财功的投弱资者NPV>冒0风险回避渴的保值型识投资者，贪NPV＝缎0(银行宝贷款,高篇现金红利块股票)不幸失趁败的投欢资者NPV霉<0严谨稳健骆的投资者NPV>壤0风险高鼻低实现代高的收能低益重视投视资价值述实现的座风险控卵制扩展公司鱼金融原理令应用学习琴内容公司金融痰不仅是计比算投资价如值和了解孙Peck随ing皆Orde石r，tr沾ade-锋off等逐少数理论糕假说，不其仅仅是资库本预算(脸评估项目周/企业的蔑投资价值字)、资本递结构和红私利政策。公司金爷融提供脑了基于拿投资价菜值理念慨和评价纹标准：前投资价莫值增长推空间，损效率，强速度和宁风险，衡是商业窝模式设退计和商漫业决策贤投资价军值分析尾模型。投资价稿值=销售收入苏增长率营业利拳润率税收资本支出运营资汉本－现金流仁出收入股权成本债务成阻本资本成本未来预删期自由摘现金流弯期限结馅构及风描险转换当前刻投资与未值来预期