战略导入的投资决策与风险管理思路

战略导入的投资决策与风险管理

湖南大学

陈收

博士教授

Tel福州大学讲座2011-10-28科学问题凝炼研究切入点与思路研究关键问题待思考问题研究进展提纲1科学问题凝炼神奇的股市：

证券市场建立

造就了巴菲特、索罗斯

造就了比尔盖茨、乔布斯

博弈战场

为什么股市如此诱惑与风险？1科学问题凝炼股市挣钱的缘由：

企业未来盈利折现叠加（提前交易）；

宏观经济增长。股市风险根源：

投资对象(企业)预期未能实现；

投资供求的非均衡；

行为的非理性。1科学问题凝炼问题角度：

投资学研究二个角度：投资者角度，依托资本市场，

关注投资决策与风险管理问题。投资者经营者企业项目投资决策与风险管理的研究与实践线索

主要线索：以企业绩效和股票市场价格及波动为对象进行评估或价值判断而展开：

1科学问题凝炼

企业绩效(财务报表等)股票市场价格及波动行业分析价值分析K线图均值-方差模型CAPMVaR模型期货期权模型基金投资公司保险公司…投资决策与风险管理的研究与实践线索

经典投资理论：均值方差模型、CAPM理论等，以市场有效性为前提。现代投资理论的奠基人马柯维茨Markowitz

利用股票价格波动的协方差关系，提出均值-方差投资组合风险管理模型。

1科学问题凝炼

利用证券(价格)收益的“此消彼涨”关系，寻找投资组合，降低投资风险。

w1

R

有效边界

映射

Ow2O

二证券组合可行域

组合分析—现代金融理论的核心成果之一夏普(Sharpe)的CAPM：

资本市场线(capitalmarketline，CML)，该线反映的是有效组合的风险与收益之间的关系；证券市场线（securitymarketline，SML），该线反映达到均衡时每个证券和证券组合的风险与收益之间的关系。在SML中，市场组合是最有效的投资组合，从长期看，没有投资者能够战胜市场，最好的投资策略就是买进并持有一个尽可能分散的投资组合。

证券的协方差风险与期望收益率之间的这种关系称为证券市场线(SecurityMarketLine—SML)。

RiSML

M

Rf

σ2mσim1βi投资决策与风险管理的研究与实践线索

经典投资理论(均值方差模型、CAPM理论等)是以市场有效性为前提，以均衡基础。但市场实际活动存在许多非理性表现，导致市场波动与套利机会存在。按照理想的投资决策模型决策存在较大偏差；普遍存在的套利活动与投机行为使投资者难以把握。因此，随后的研究围绕市场有效性展开，讨论市场的非均衡性，包括现在的热点：行为金融学、复杂金融系统等等。

1科学问题凝炼

投资决策与风险管理的研究与实践线索

价值投资分析得到投资者认可，但其个案性与非标准化使其理论体系尚未形成。

价值投资的典型代表是巴菲特，他的成功表现为正确选择企业，正确把握投资时机。

关键：如何正确选择企业、把握投资时机？即选择企业、把握投资时机依据是什么？是否有规律可循？1科学问题凝炼

投资决策与风险管理的研究与实践线索

观点：企业应对市场环境变化和竞争所制定的战略对企业价值形成具有极其重要的作用，是投资决策与风险管理的重要依据。1科学问题凝炼

股票价格企业价值企业战略定位投资决策与风险管理的研究与实践线索

困难：各企业战略表现差异大，对其刻画难以标准化，使得对企业战略的研究一般是个案性的。

线索：

企业价值个案研究的非标准化与股票价值统计研究对市场数据标准要求的苛刻性，使得投资决策与风险管理的研究一直沿着企业价值个案研究和企业市场价格表现统计研究二条线索分别展开。1科学问题凝炼

投资者投资决策依据：企业价值(绩效)假设：企业“惯性”发展投资决替策与风爬险管理恼的研究外与实践叶线索(企业绩效粥信息公布姐滞后,可能存在投资决戏策滞后凡或投资铲时机丧星失问题至。)(股价历舒史数据替与近期涉数据等感同对待,判断企依业现在燃或将来勤价值,存在时惜间价值偏那差调整司问题)1科学问关题凝炼企业价值投资决策依据:企业经营绩效

(财务报表等)企业战略（价值）市场价格投资决策依据:股票价格波动历史数据市场均衡(价值)2研究切入漂点与思路切入点(假设)：企业战专略决定量企业价捷值研究思路吐：战略致绩效(价值)投资决定决定2研究切奋入点与搏思路将企业战略定位与选择纳入投资决策与风险管理体系将依企业价值投资决策个案研究与依市场价格投资决策统计研究相结合以企业资源配置为对象以企业内外部环境分析、应对环境所制定战略为前提结合市场环境与企业战略共同作用结果(绩效)等因素,研究战略定位、绩效与风险关系模型构建基于企业战略绩效的投资决策与风险管理模型如何定公量刻画芽企业战抚略定位俘是第一个关劈燕键！从管理者角舌度展开的撤讨论，恨多从资源和环境因素入领手，通步过对决支定企业通战略选秘择因素埋的分析述和度量仁来描述夜战略选冻择合理琴性，这您方面文树献占据他研究主谨流；而从投资者钉角度分析，则浪多从事后坛反映战略影响和战略资源技配置特征的因素喷和指标予出发，饺判断企俱业战略远定位合睛理性，鸡但如何旗挖掘甄按别战略结定位的暖因素及莲其度量京指标，极学界还兵未形成受标准的低指标体僚系。现有文泻献对战波略类型滋特征的疯分类标单准存在碧交叉重凳叠。3研究关作键问题3研究关核键问题设计：刻画企腾业战略狗定位的糊主要因雹素是企减业内部资源(配置)和企业外别部环境(约束)。企业绩效猴产生于在括环境约束咳条件下战镇略法则对拳企业资源伴配置作用穗结果。通过资快源配置恋和环境庙约束来艳描述企谱业战略讽选择，使之钻标准量坝化:资源配置战略选择反映环境约束3研究关键夕问题设计：以反映公狮司战略的桌资源配置R为决策变量，以公艘司绩效V为状态变量，以公司沉战略f(·)为作用法则(函数)，以环点境影响讯因素K为约束条辽件，构建公椅司战略与田绩效关系免模型(第二个关桨键问题)：V=E[f(R)]s.t队.Ki,i=1,抚2,…（已有创研究多翻是从管施理者角造度来分丛析资源听要素如肾何影响目企业的巡寿战略选研择，而赛刻画企腿业战略惹定位的避资源要赤素指标茫是外部帽投资者那评价企惩业战略庙选择合闲理性和裙准确性向的基础套。）3研究关键豆问题：模型与变毫量描述企业战略礼资源要素窝的识别与汪度量从企业业务特征和价值创涌造能力两个维夫度探寻勇反映企份业在业恭务和价机值链各奸环节资桐源配置臭结构的顷要素，话同时从市场竞争柜能力的角度束来探寻砍反映企敏业在行搏业中竞肯争能力笔的资源辣要素。企业资源数据公共信息平台逐行业分析、归纳、筛选、综合资源要素刻画资源要素变量rij，构建资源配置矩阵R企业战钞略资源责配置矩陶阵R=其中，序行向量ri分别表示瓜从不同维羽度i描述企业剪战略资源页配置，以剃诸如主营括业务成本钢占总成本救之比等元拖素构成的借行向量，亚反映企业膏在各业务袋领域资源骨配置结构青；以研发业投入、生竭产成本、检营销费用舅等元素构拾成的行向瞒量，反映桌企业价值骂链各环节共资源配置良状况；反高映企业行好业竞争地艇位的与行祸业均值比怨较后的资柏源配置指范标构成的老行向量，芝如研发投玻入占行业治总研发投菠入比例等枪元素，等骡等。企业战略昏资源配置拿的环境约惩束要素描依述现有文抛献研究遍环境因设素对企楼业战略培定位的腿影响，猴主要以火定性分爆析为主碰。设计：不同战汤略维度i的环境约约束条稳件方程此抽象表仰示为：Ki=gi(Xi,ri)i=1,类2,…资源配置识别环境要素识别公共信息环境对资源约束方向约束程度统计分析关键环境要素发掘指标Xi代理变量设计战略绩效厘度量已有研究无多从不同康战略类型殿与绩效进脉行一对一遣研究。设计：综合考雁虑企业绩胸效评价的蜜财务模式盗和价值模迟式，拟建棍立包含可乖以从财务辨报表得到亚的财务指踢标和通过颗企业公开镇可得数据雕进行计算域量化后的铸非财务价焰值指标在让内的多样索化指标体震系来分析尖绩效，从企业盈扭利、企业价值、市场地位等多战略剪维度来建础立企业绩攻效指标体启系：V=(v1,v2,…,vm)T财务模式价值模式公开数据企业盈利企业价值市场地位V1V=…Vm计算量化战略绩效煌度量由于绩抚效表现哥是战略坝选择和梯战略资备源配置尘的结果丑，从时下序上看诵，绩效饼表现是版滞后于锣战略选沃择的，男因此从革公司战做略角度辫来衡量恶公司绩丙效需要耻重点考介虑其在丑时间上打的滞后今性。需要从两缴个角度来愚研究绩效颈的滞后性脉冲持续点、赋权折嫩现作用于添资源配航置产生坐相应绩问效的战钻略法则确定作识用于企该业资源免配置从惭而产生畏相应绩确效的战跨略法则章，是第三个关嘴键问题。设赏计思路：边际效应分析影响绩效关键资源短期收益长期价值市场地位作用方向作用程度线性或非线性特征战略法则绝对战略绩效相对战略绩效RVfi(R)fi(R)={f1,f2,…}战略法出则的二桑个延伸走问题稳态环鉴境下企层业战略深资源配险置优化非稳态鸟环境下陡企业战据略资源台配置调雁整基于战略作用法则稳定环境

战略资源配置优化资源配置实际取值范围确定不同战略类型环境约束条件变化资源配置调整绩效优化模型战略调整与绩效相关性、影响程度战略调整最优路径战略风险顶度量战略风坟险度量---湿-第四个技关键问题二类：战略选秆择风险诉、战略浊实施风杆险已有研筑究多从藏项目收瓶益率的川不稳定坛性和股众票市场进价格波翅动的角辱度研究骗投资风扭险，而石对于战暑略风险法的刻画城与度量闻还未达帽成一致喉认识。战略风险马度量战略选择存风险从企业战星略定位(资源配置)差异导虽致不同伍预期战喊略绩效浆的角度固分析风蕉险。资源配置基数空间序数空间绝对(经营)绩效相对(竞争)绩效向量战略选择风险描述状态空间方法σ=ω(V,V行业)战略风险蜘度量战略实烛施风险战略实短施风险宪源于企妖业战略势执行能常力差异活，用战略资托源配置矩恶阵产生的织预期绩效护与实际绩蓝效之间偏利差来刻画角。时序：战略资源配置绩效表现持续增长持续下降波动战略执行能力公司绩优群组Vtεt=φ(vt,V)战略风方险度量横截面浴：(时点-面板)企业绩效企业绩效绝对偏差企业绩效相对偏差企业战略执行能力偏差(实施风险)行业绩效σt=ω(Vt,V行业,t)tVV行业,t投资决策框模型思路：以预期战递略绩效和脸战略风险(包括选布择风险饱与实施乘风险)为依据选迅择投资对梯象-上市公司栽可行集，缝在可行集饲中根据预扁期战略绩决效进行价堡值评估，乱确定优于久均衡绩效勇的公司群梅组；通过婶优于均衡壶绩效的公析司市场均柱衡价格分排析，选择乳投资时机反，确定投壤资次序或跌投资组合液。战略绩效投资决策可行集优于均衡绩效公司群组战略风险价值分析优于均衡价格投资次序投资组合时机选择基于关键绩效说指标的投资对软象选择模退型思路：依据投资渐者偏好，乓以多维预束期战略绩视效向量中寄的关键绩步效指标最致优、以战棍略选择风赌险和实施候风险最小甲为目标函暂数，考虑包非稳态环狸境下战略薪资源配置钱的调整方甩向及幅度廉、战略调玩整的最优的路径等对稠目标函数蔬的影响，装建立多目疗标投资决欧策模型，着选择优于你均衡绩效仰的投资对葛象集合(非劣解)。战略绩效投资决策可行集优于均衡绩效公司群组战略风险资源配置调整风险最小关键绩效指标最优路径选择基于综合绩效绸指标的投资对预象选择模善型思路：依据多划维绩效荷指标的赏重要性拾程度排泽序-多目标慕投资决包策模型倍，选择凝优于均备衡绩效捕的投资我对象集灵合(公司群组)；以优于搂行业平均兽预期战略秒绩效、以兴战略选择辫风险和战妥略实施风吴险最小作怜为目标函车数-优化选择修模型，确夸定优于均意衡绩效投省资对象集缸合。战略绩效投资决策可行集优于均衡绩效公司群组战略风险资源配置调整风险最小多维绩效排序路径选择投资时机篇选择模型思路：根据优于阔均衡绩效练的公司群喉组(投资对草象集合)市场价动格表现永，以CAP座M为依据奇确定投情资对象朵市场均移衡价格右，分析进其市场汗价格与励均衡价猛格的差纲异程度场，确定逐投资对我象集合肾中被低戚估公司赶群组(投资可址行子集)，根据冻公司价羞值被低次估程度也确定投唐资优序困；若低珍估程度俊差异小蹦，则根盒据投资诊可行集奸组合投趴资风险宇最小选向择最优悟投资组究合。被低估投资可行集投资优序优于均衡绩效公司群组组合优化最优投资组合CAPM低估程度总体模型第体系战略法则战略资源配置环境约束战略绩效战略选择风险与实施风险投资决策优化模型4待思考窝问题考虑企业扶战略的投亩资决策集胜合是依据树企业绩效(价值)判断而确框定,“过滤”浸了市场“循行为”因再素影响。云而市场时受机选择必现定考虑市拳场“行为各”因素影赤响，即投伟资对象(企业)在市场杰中可能松被高估款或低估荡，应根第据其被孤高估或沉低估的行程度确蹈定买卖暗时机。但是，判波断股票被州高估或低页估的准则妄现仍只有CAP益M(等价历史厌数据，有怜效市场假耽设)。矛盾？4待思考幸问题如何考虑亮历史数据秤的非等价性，是现在搏研究热点珠：如：多丸因素CAP烫M；分段β，即β1,β2；或βCAPM+Δ；或βCA