次贷危机原因过程与机理

次贷危机原因过程与机理自2003

年以来，每年都有经济学家警告说美国的房地产泡沫将会破灭，虽然这一预言一直没有应验，然而，该发生的迟早要发生。2007

年8

月，美国次贷危机突然爆发，不但房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自20

世纪30

年代大萧条以来最为严重的金融危机。

以格林斯潘为首的美国货币当局在长时期内的用扩张性的货币政策支持美国的资本市场。当1996年12月格林斯潘接受一些经济学家如耶鲁大学教授席勒（RobertShiller）的批评，在一次讲演中提出美国股市存在“非理性躁动”（IrrationalExuberance，现在往往被译为“非理性繁荣”）后，世界股价应声而落。纽约股价也下降了2%。从此以后，格林斯潘就不再提“非理性躁动”，而是转而采取扩张性的货币政策来支持美国资本市场的繁荣，结果形成了巨大的网络泡沫。2000年网络泡沫破灭以后，美联储连续13次降息，而且鼓励衍生工具的发展，放松对它的监管。90年代中期创造的一种衍生工具信用违约掉期（CreditDefaultSwap,简称CDS）到今年总规模已经到了60万亿美元，约为美国GDP的4.6倍，衍生产品总规模达到530万亿美元，约为美国GDP的40倍！此主题相关图片如下：

从短时期来看，美国经济显得很有活力。但实际上它所创造的大量“金融财富”只是纸面上的财富，甚至只是电脑上的一些符号，一有风吹草动，便会烟消云散。美国的这个深层的结构问题，通过美元的发行，五花八门衍生工具的出台，通过美国金融体系渗透到世界各国，使世界金融体系中充满了巨大的泡沫和黑洞。只要受到某种冲击的触发，都会引起世界金融体系的系统性危机。次贷正是触发这一危机的引信。一,房地产泡沫的形成及破灭

1990

年代以来，在信息技术革命所带来的所谓新经济的推动下，美国经济经历了二战后前所未有的高速增长，美国资本市场更是空前繁荣。2001

年IT泡沫破灭，加上911事件,美国经济出现衰退。为了刺激经济，布什总统在格林斯潘的支持下推行的减税政策没能使美国走出经济衰退,为了促进经济增长和充分就业,美联储采取了极具扩张性的货币政策。经过13

次降息，到2003

年6

月25

日，美联储将联邦基金利率下调至1%，创45

年来最低水平。美联储的低利率政策，本身并没有刺激投资,而是导致美国住房价格的急剧上升。长期的低利率政策是如何导致房地产业的过热呢?

首先,

低利率导致货币供应量的过度增长,导致流动性过剩,从而导致人们对于资产投资的狂热,包括房地产投资的狂热;其次,

低利率使人们热心于按揭贷款购房,导致房价上升;最后,

房价上升就开始了一种循环:

房价上升----开发商加大开发-----土地作为稀缺资源的价格上涨------房价上升进一步上升(因为土地价格构成房价的60%,或者说土地成本是房屋成本的60%左右)------

开发商加大开发,银行加大力度贷款(包括给开发商和购房者的贷款)------住房需求和供给都同时上升,同时房价也不断上升-------房地产泡沫形成.

从2002年起，美国房价以每年10%的幅度上涨，2005年房价上涨了17%，2003～2006年4年间美国平均房价涨幅超过50%

.

在这种政策的刺激下，银行发放了大量各种形式的住房抵押贷款。贷款条件过于宽松使得许多人购买了超出自己偿付能力的住房，住房抵押债务急剧增加，美国的住房抵押债务对收入之比创下了历史最高记录.

美国房产价格的上涨在2005

年底达到一个顶峰。二,次级贷款

次级贷款的全称是次级按揭贷款，是房屋贷款中按客户信用度分类的一种贷款。相对优质贷款而言，次级贷款就是给信用情况较差、缺乏还款能力证明和收入证明的客户发放住房贷款。

这种贷款审批程序不太严格，利率较高，借款人对利率和房屋价格的变动相对敏感。

美国房地产抵押贷款市场分为三类：优质抵押贷款市场(Prime

Market)、次优级抵押贷款市场(ALT-A

Market)和次级抵押贷款市场(Subprime

Market)。优质抵押贷款市场主要面向信用等级高(信用分数在660分以上，收入稳定可靠，债务负担合理)的优良客户，主要采用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款，较少采用复杂的创新按揭工具。“ALT-A”抵押贷款市场主要面向信用分数在620～660分之间，缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的客户。次级抵押贷款市场面向信用分数低于620、收入证明缺失、负债较重的客户。因信用要求程度不高，贷款利率通常比一般抵押贷款高出2～3%，它往往采用先低后高的还款方式,

主要实行首付低于15%或月供超过收入55%的浮动利率按揭贷款。此主题相关图片如下：

美国次级抵押贷款市场产生于20世纪80年代早期，可是一直处于缓慢的发展状态，一直到20世纪90年代中后期才得到了快速发展，其间由于受东南亚金融危机的影响，曾有短暂回落，2000年以后，由于美国房地产市场的持续繁荣，美国次级抵押贷款市场进入一个兴盛时期，

2003～2005年增长格外迅速。

美国次级抵押贷款发展如此迅速，有其特殊背景：首先，1977年通过的《社区再投资法》鼓励贷款者对低收入者的放贷；1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》使得贷款人可以通过收取更高利息来扩大对低信用等级借款人的放贷；1982年的《另类抵押贷款交易平价法案》则允许灵活利率(固定利率与浮动利率结合)贷款。这一系列法案都为次级抵押贷款市场的发展提供了一个良好的法律环境。次

显然易见，无论是次级抵押贷款，还是“A

l

t-A”抵押贷款，其目标客户原本都属于银行信贷投放过程中需要加倍审慎的人群。然而即便如此，在利益的诱惑和驱使下，各类贷款机构为最大限度拼抢市场，却极尽所能地降低贷前调查“门槛”，甚至大量采取了将营销工作外包给独立经纪公司，主动放弃了对客户资料审查的控制，给部分缺少职业道德的营销人员提供了造假的机会。

比较分析传统抵押贷款和次级抵押贷款的操作流程，也能够直接洞察到次贷贷前尽职调查环节的严重缺失：传统抵押贷款的尽职调查，银行重点需要审查两个方面的内容，一是借款人的收入，二是房屋估值。然而，在次级抵押贷款过程中，银行基本上不再承担贷前调查的任何工作，而由抵押贷款中介、房屋估值公司和评级机构代理，银行信贷审批纯粹流于形式。

申请次级贷款的购房者一般属于低收入阶层，往往不能承受较高的首付，在贷款初期也难以承受较高的本息支付。为此，抵押贷款机构开发了形形色色的新兴的抵押贷款产品，出现了一系列的抵押贷款产品创新。买(1)无本达金贷款(I球ntere呜st

On忍ly

Lo任an)。这倡种抵押贷款象允许借款人希在一定的时便期里不必支孕付本金，每拘月支付利息伸。但是，超刊过这个时期江以后余下时随期里，借款枣者必须以一率个较高的比斑率分期偿还腾本息。这种坛工具对于投小资者来说具赏有杠杆作用缎：在一段时阳间里，投资躁者只需支付喊少量的利息晒就可以购买貌房子，如果衡投资者预料熟到房地产价拳格趋向上升耍，他们可以杠用仅付利息梅抵押贷款购正买房产，等祸到需要支付径本金的时候验再将房子卖火出去偿还本联金，便可以拢获得房产价染格上升的收务益。如果房农产价格趋向智下降，投资喘者将放弃作弦为抵押品的拉房产，不再缩支付抵押贷浊款的本金和那利息，其损顾失是已经支头付的利息。树(2)2/兽28可调整厨利率贷款(狮Adjus傲table帐

Rate格

Mort幅gage,涨ARM)。爷这种抵押贷趣款开始实行黄固定利率，准经过一段时磨期以后转换好为浮动利率唯。如果购房览者借入了3洁0年的2/师28可调整薪利率贷款，狸在前两年以置较低的固定嚼利率偿还利毛息，从第三演年开始，利沉率将重新设愁定(Res讨et)，采炸用一种指数妨加上一个风矿险溢价的形秤式。一般而铸言，即使这拿段时期内市领场利率没有己发生变动，姨从第三年开芳始该抵押贷撤款的利率也疾会显著提高般。应(3)选择隐性可调整利练率贷款(O哀ption迅

ARM)诞。这种抵押乱贷款允许借吧款人选择支始付结构，既眨可以从一开狸始就分期偿亲还本息，也领可以仅付利烛息然后分期旨偿还本息，袜还可以每月发支付一个最糠低限度的款婆项：这个最筋低限度的款谣项通常低于隆每月仅付的诚利息，但是俩其差额部分涂将自动计入捏贷款本金，私这种方式称掩为负摊销(扰Negat垂ive

A睛morti庸zatio健n)。这种旋情况下，借字款人最终应煮偿还的本金崭金额要超出南最初的贷款玻金额。辱(4)无首竿付抵押贷款听。这种抵押教贷款允许借敲款人只支付辉少量首期房报款或者不需盾要支付首期丽房款，并且鉴不需要购买蚁个人抵押贷悄款保险就可巧能取得贷款死。在美国，的发放抵押贷慌款的金融机降构通常要借稿款者支付房滴价的20%盲作首付以降汁低贷款风险饥。近15年夕来，越来越觉多的抵押贷紧款只需要借父款者支付少画量的首期房拼款；在20铲00年以后箩，已经有1熊6～17%惯的抵押贷款盲不必支付首敢期房款或者馒只支付不到杆5%的首期刻房款，大约钥有43%的痕首次购房者拆是以不必支替付首期房款县的方式取得耻抵押贷款

颠。稿

所脆有这些创新协的抵押贷款犯产品都有一浩个特点，那你就是在还款抱的前几年内苍，还款额很狮低，但是过将了这段时间宋以后，还款摘压力将陡然召上升。购房诱者之所以选坑择以上贷款违品种，一个黄很重要的原丙因是预期房删地产价格将粘会持续上升萌，即使到时赏不能偿付本塌息，也可以骆通过出售房双地产或者再搁融资来偿还受债务。但这钓是基于市场迈利率不会出界现大幅上升稿和房地产价率格持续上升任的前提之下肤，一旦市场冲利率上升和渗房地产价格啦下跌同时出择现，则次级驱抵押贷款市预场出现动荡龙也就在情理照之中。修此主题相关描图片如下：两

次炊贷借款人是茎违约风险非米常高的客户喇群。他们被凉称为Nin探jna，意躬为既无收入优、又无工作泡、更无财产蓝的人。既然帜如此，银行婚为什么还要墙贷款给他们盖呢？仅

首甜先，住房贷歇款金融机构啊发放的次贷快似乎不存在题安全性问题轨。由于美联帖储的低利率强政策，作为疑抵押品的住价宅价格一直洗在上涨。即时便出现违约勺现象，银行港可以拍卖抵把押品（住宅练）。由于房僻价一直在上扛涨，银行并扣不担心因借化款人违约而截遭受损失。毅其次，证券指化使得银行挥可以把风险邮转移给第三免方，因而住脆房金融机构迷并不会因借贷款人违约而疾遭受损失。宜三，次级贷蓝款的多重证臂券化执

次遇级贷款的放很款机构大多常是不能吸收住公众存款，丹而主要依赖雷贷款的二级财市场和信用起资产证券化谢回笼资金的踏非银行金融抹机构。为了拜分散风险和自提高变现水浙平，放贷者距把这些贷款灭打包，以债雹券的形式向白社会推销。多债券五花八德门，有住房定抵押贷款支秃持证券（M悔

B

S

升）、担保债泛券凭证（C堡

D

O

茧）、信用违悲约互换（C耐DS），等牢等。在高回呜报率的诱惑泡下，这些债范券受到了投闪资银行及各恋种基金的青柿睐。券

例疼如，如果某倘个银行发放秀了许多住房栽抵押贷款，征该银行（或颂某个第三者包,如投资银损行）可能会砍把所有这些良住房抵押贷柱款捆绑在一先起组成一个柜住房抵押贷艺款池，发行塔以这个住房桂抵押贷款池恒为基础的住新房抵押贷款挥支持债券（证RMBS）仔。这样，一裕只债券（证漂券）就被创壁造出来。该惨债券的收益枣来自住房抵辫押贷款的贷源款收益,但雷是住房抵押惭贷款的风险柏也传递到该转债券.发放狸住房抵押贷暮款的金融机瑞构将住房抵扁押贷款支持京债券（RM邪BS）卖给梳投资银行家盯,从而将风翼险也完全转晃移给投资银俗行.三那么，为什待么证券化可奶以把风险转段移给第三方拉呢？蹄

在惊证券化过程透中，涉及十桂多个参与机日构。其中包棋括发起人(橡住房抵押贷潮款金融机构萌)、住房抵买押贷款经纪坦人、借款人领、消费者信闯用核查机构僵、贷款转移鸣人、特殊目跑的机构（S启pecia灿lPurp血ose

V躲ehicl界e，SPV莲）、评级机然构、包销人葡、分销人保程险公司、特晃别服务提供喂者、电子登掌记系统和投桶资者等。在胖证券化过程涌中，SPV米

发挥了重筛要作用。S窑PV

一般呢具有以下几卵个重要性质刚：野1．购买次孝贷，或根据撞某种协议获钳得次贷的所絮有权或处置番权。次贷所等有权的转移富使发起人实指现真实出售糊，发起人与恐资产风险实渴现隔离，债炒权人（投资击者）不得向锄发起人（住议房贷款金融羞机构）行使闸追索权。傍2．在法律故和财务上独感立于发起人生（如住房贷赶款金融机构废），尽管可摘能是发起人虏所设立。严3．是一个虾壳公司,

计可以没有任县何雇员，在占泽西岛(J罢ersey灭

)或开曼伙群岛（th芳e

Cay蚕man

马Islan窗ds）注册象。温4．是债券奇（如住房抵扣押贷款支持碌债券）发行鱼机构，住房蚁抵押贷款支序持债券（R抄MBS）则肢由发起人转送移给它的次庙贷所支持。危

如乳前所述，S应PV

购买膨或根据某种袖协议获得次林贷的所有权蔽或处置权，兴然后将这些下次贷（可能摘是成百上千差项次贷）捆温绑在一起（续正如将许许惩多多鸡蛋放耐在一个篮子饮里）。以这较些次贷为基贵础（这些次研贷是SPV咏

的资产）爱，相应发放址债券（SP丝V

的负债徒）。这就是聚说，原本是芦住房抵押贷记款金融机构民和借款人之历间一对一签双订的、各不晴相同的一些霸住房抵押贷坏款合同，被图住房抵押贷乱款金融机构专转卖给了S窑PV，而后醒者将其打包赖之后，又以阻债券的形式粘卖给了投资血者，这些债甩券就是所谓墙的住房抵押守贷款支持债建券（RMB姐S）。这就耽是次贷被证究券化的过程歪。投资者，迷即RMBS事的购买者因餐持有RMB查S

而获得闷固定收益（姐像持有一般油公司债券一瓦样），同时橡也要承担债洁券违约风险疲。而住房抵浮押贷款金融肾机构由于已鸟经将其对借腊款者的债权铲转给（或卖乱给）了SP宅V，因此将放不再承担借随款人的违约商风险，当然考，它也不再傍享有获得借帮款者所支付傍的利息和回摧收本金的权剖利。对于一送般基金来说涨，对应于同感一资产组合绩，一只基金情（Fund堪）所发行的命基金债券是伤完全相同的倚，即基金债圈券投资者所轻承担的风险娇和享受的收浴益完全相同葵。与一般基矩金不同，尽甩管所对应的堆是同一资产粒池（由大量绑次贷构成）卡，SPV

商发行的RM帮BS

却有强不同等级。沃RMBS

宇的等级是根披据约定的现丑金分配规则裙确定的。投据资者可以选墨择购买同一培RMBS

锻的不同等级慨，从而获得田不同回报和守承担不同风阁险。假设某分一RMBS址

的价值是径8000

批万美元，作驾为这一RM溉BS

基础伸的8000垒万美元住房宪抵押贷款可欣能会出现部脚分或全部违筝约。可以假荷设存在四种毯违约情况：葬第一种是有托2000

淹万美元住房惕抵押贷款违鸽约，第二种移是有400产0

万美元境违约，第三器种是有60机00

万美凝元违约，第稍四种是80嚷00

万美遣元全部违约肠。对应于这个四种情况，遮MBS

可金以被分为四桌个等级：股可权级、C

福级、B

级咸和A

级，想投资者可以忌选择持有任蛮何一个等级研的同一RM刚BS。当出支现第一个2如000万美伙元住房抵押柄贷款违约时牛，股权级债涂券持有者承掏担全部这2溉000

万踩美元损失；辣当出现第二裁个2000砌

万美元违惠约时，C

较级债券持有橡者承担这2通000

万助美元的损失奖；当出现第秀三个200灵0

万美元波违约时，B桃

级债券持剪有者承担第室三个200闯0

万美元搏的损失；当求最后的20重00

万美称元违约时，且A

级债券绣持有者承担阁相应损失。宇股权级债券皇持有者承担期的风险最高赖(最先承担递违约风险)供，因而股权竿级债券回报扒率最高。相诉反，A

级沉债券持有者摇承担的风险惊最低，因而映A

级债券艳回报率最低带。在实践中妨，住房抵押刻贷款证券化轧后产生的R谱MBS

分糖为优先级、叔中间级和股浙权级，三者涉占的比例分喘别约为80末％、10％策和10％。阔而RMBS测

各部分（偏段，tre澡nches场）的等级要等由评级机构掠确定。不同邮投资者有不区同风险偏好医。有些投资溪者愿意首先些承担损失以惕换取高回报州，而另一些贷投资者则宁钳愿取得较低蔬收益，而不刊愿冒较大风胀险。RMB锁S

的分级味满足了不同丸风险偏好的胀投资者的需踢要，因而使胃RMBS

粘得到投资者腿的追捧。事岭实上，养老插金和保险公折司是RMB旋S

高段级预的购买者，赤而对冲基金郑则往往愿意勇持有回报较镰高但风险也娱较高的RM足BS

低段虏级。这样，吴通过证券化怠，住房抵押普贷款金融机挽构就把发放惰次贷的风险你转移给了R跪MBS

的筝购买者。

场

有酒意思的是，忠次贷的证券佩化过程并未缴止于RMB面S。由于中曲间段级RM鱼BS

信用贩评级相对较浙低（风险较桶高），而发敬行RMBS启

的金融机对构希望提高始这些资产的镜收益，于是贫以中间段级养RMBS

访为基础，进制行新的一轮女证券化（R练esecu洽ritiz因ation验）。以中间更级RMBS叔

为基础发泽行的债券被拘称为担保债炕务权证（C盼ollat群eral

澡Debt

集Oblig肠ation涉,

CDO屋）。CDO舟

与RMB虎S

的主要御区别是：C达DO

资产肠池的资产已脾经不再是次闷贷，而是中玉间段级RM族BS

和其逮他债券，如箩其他资产支浪持证券（A灵BS）和各吩种公司债。盘根据同RM皂BS

类似繁的现金收入足流的分配规府则，CDO阻

也被划分碧为不同段或突等级：优先柜段（Sen灿ior

T忘ranch宴e）、中间守段（Mez竭zanin绩e

Tra亭nche）丹、股权段（币Equit兄y

Tra迎nche

衰或Juni男orTra查nche）味。现金收入皂流首先全部蛮偿付优先段慨CDO

投引资者，如果抗有富余，则盐将偿付给中高间段CDO梦

投资者。擦最后的偿付套对象是股权沾段CDO

袜投资者。同侮MBS

的碌情况相同，纽如有损失，商股权段所有猾者将首先承喘担损失。由晓于股权段C况DO

投资选者风险最大染，因而投资浙收益率最高执；而优先段吉CDO

投嘱资者风险最坡小，因而投骆资收益率最肯低。不仅如闷此，中间段裕的CDO

臣又会被进一鲜步证券化并钟作为另一个发CDO

的唱基础资产。化这种过程可廊以继续进行奔下去，于是精出现了可形统容为CDO揉

平方、C孙DO

立方富……之类的引证券。需要锡指出的是，昨在对次贷危质机的讨论中罢，另一种经奏常被提起的绑重要债券是界资产支持债欣券（ABS股）。ABS裕

与MBS爬

的主要不浑同是：AB锡S

的资产紫池不仅包括泰次贷，而且食包括其他各防种形式的资临产，如信用充卡信贷、汽终车信贷等等耐。换句话说误，RMBS蹄

是ABS呀

中的一种遭类型。吴

不姥难看出，住紫房抵押贷款泻→诸RMBS禾→碍CDO耳→屠CDO

肝平方黄→邀CDO

仇立方锋→参……回这一过程，赌原则上说是群可以无限进燕行下去的。姓这不但是一棕个次贷被证顾券化的过程传，也是一个慌衍生金融产佩品被创造出列来的过程。薪如果说次贷滨是一个基础植产品，RM偷BS

则可搂称之为最初恨级的衍生金灯融产品，而干CDO则是恢衍生的衍生条金融产品。滑自然，CD呼O

平方是逗衍生的衍生附的衍生金融键产品，依此雁类推。这样忌，由加利福呜尼亚州的某简一个inj返na(无收遮入、无工作毛、无资产的循人)同当地进某一住房金欢融公司签订阀抵押住房贷竹款合同所产扭生的风险，捐通过MBS棒、CDO、就CDO

平爹方……的创喜造与销售就财被传递到了饱世界的各个情角落。理论慕上，通过金队融创新创造亲各种债券和换债券的债券县，风险转移赠的链条几乎疏可以无限地呜延长，以至典于投资者会小误认为风险始已经消失。气此主题相关捉图片如下：密

但泼是，尽管通巩过证券化可月以转移风险争，却不会减剖少、更不能四消灭风险。呀事实上，由剪于证券化，独贷款者和借盒款者不再有拐一对一的面乔对面接触。昆经纪人大力周推销按揭贷找款，但并不些提供贷款，哭贷款者和经父纪人并没有膛保证贷款不盼发生问题的矮强烈动机。水对贷款者和浪经纪人的支篇付方式（算盾总帐）也使缓二者产生尽麦量增加贷款嘱的强烈动机猛。在这种情谢况下，风险授不但不会减贺少，反而会堆增加。但是茅，不管怎么胡说，至少从才表面上看，略风险已经从令发起人转移仓到最终投资腰人。虽然最晶终投资人愿正意承担较高酿风险，但问陕题是，他们哈往往低估自悼己所承担的透风险。搏此主题相关燃图片如下：捞

除蝶转移风险外暂，次贷证券参化的另一重睁要作用是：上在资金给定春的条件下，倾住房金融机肥构可以最大食限度地增加军贷款，从而亭增加盈利。眠由于每份住打房抵押贷款税合同各不相湖同，住房金六融机构难以估将各不相同医的住房抵押贼贷款合同出遭售给第三方垒，因此，住崖房抵押贷款溜本来是没有阀二级市场的迫。但是，现因在通过打包借（把各不相故同、但数量欺巨大的住房妻抵押贷款集茄合在一起）菜，做成标准堆化的金融产疼品，住房金华融机构便可嗽以在二级市绑场上出售这翁些产品。由瞒于标准化的蛛金融产品依静靠评级机构辱评级，潜在柔投资者的信党息获取成本慨得以降低（触只要相信评熔级机构就行奶了），从而怎增加了投资权者对金融资徐产的需求。洞与此同时，聚发起人（发拨放住房抵押麦贷款的银行寺或其他金融铲机构）通过辫RMBS

范和CDO

靠的发行，不两必等待住房前抵押贷款到膨期就收回资未金，可以扩雄大贷款规模昌，增加盈利选。此外，把才次贷转移到锹SPV，实拘现了金融机问构资产从资键产负债表到揭表外的转移疤，从而可以吨规避对于资堪本金的有关曾限制。而这称在早期曾是狠金融机构推患进证券化的训重要原因。化

除丛RMBS和根CDO外，壳信用违约互遍换（CDS益）是次贷危玩机中扮演重她要角色的另熟一重要衍生型金融工具。尺CDS的作公用是将某种绘风险资产的颤违约风险从钻合同买方（辅信用风险资蜘产的投资者茅）转移到合沈同卖方（信盯用风险保险爹提供者）。昌合同买方定害期向合同卖种方支付“保她费”（Pr央emium言）。而如果规发生参照实喷体（出售公聋司债券的第糖三方）违约牛、破产等“乳信用事件”删时，保险卖糠方（可以是宿投资银行或尼其他金融机瓜构）就必须陵向保险买方尘赔偿损失。充当参照实体游的违约风险朋增加时，“寒保费”就会师相应提高。名而“保费（只率）”与某捐种基准利率非之间利差的仗增加，则反剑映了相应债和券风险的提敏高。如果说寻次贷的证券臂化是将次贷屯风险由发起隔人（住房金救融机构）转表移到投资者饼（其他金融殖机构），那复么RMBS见和CDO的尚投资者购买亩CDS则是如将风险转移护到CDS的羞投资者。敞

一侧般情况下，蹦企业可以通端过资产抵押兵、母公司担泡保或担保公布司担保等形络式来保障企副业债券的顺哲利发行。但泪这三种形式纠都有一定的缩弊端：若采铅用资产抵押组，一方面抵碧押资产的评青估需要较长班时间，另一障方面房产、膨设备等常见呈的抵押资产胸在债券存续才期间的价值轿也会发生变麻化，其能否突得到市场的辨认可，也是析未知之数；圈若采用母公瓣司担保，则吓发行成本和泻发行难度虽企会降低，但述具有强大母塌公司背景的漏企业毕竟数戒量较少；若牙寻求担保公衣司担保，则烘能否被市场餐接受，同样霸较难预料。诉在这种情况瓦下，早已在良欧美流行的锁风险违约互周换可作为的理企业债担保剩问题的一种敏变通途径。猪信用违锹约互换(c旋redit滋

defa翁ult

s哨wap，C景DS)是国灿外债券市场起中最常见的你信用衍生产回品之一。I诊SDA（国起际互换和衍土生品协会）勾于1998变年创设了标旷准化的信用胜违约互换合灵约，在此之笛后，CDS称交易得到了剪快速的发展爆。信用违约随互换的出现祥解决了信用车风险的流动戚性问题，使石得信用风险疏可以像市场袭风险一样进冒行交易，从万而转移担保凶方风险，同增时也降低了冰企业发行债方券的难度和盾成本。千在CD社S合约中，析CDS买方陡定期向CD京S卖方支付按一定费用，躁这个费用一丸般用基于面术值的固定基叉点表示。如道果不出现信卷用主体违约句事件，则C饭DS卖方没给有任何现金机流出；而一扰旦信用主体摆出现违约，惜CDS卖方欣将有义务以名现金形式补亏偿债券面值永与违约事件说发生后债券碑价值之间的营差额，或者均以面值购买旁CDS买方祥所持债券。帅CDS卖方赔可由主承销车商或商业银冠行等第三方略来担任，并爪且可以在银外行间市场或缠其他市场进踏行CDS的塞交易，从而妥转移自身的借担保风险。愿在企业却债券发行中区引入信用违胜约互换，可咱以实现企业虎、CDS买错方、卖方三翻方的共赢。策对企业来说坏，通过发行青附有CDS即的企业债券搜，不仅可以料降低债券的流发行门槛，巾摆脱对银行棉担保的依赖防，而且有利师于提高债券敌的信用等级提，降低融资洲成本。从C葱DS买方角渐度看，通过欠支付一定的疮费用可以实歼现对企业信姻用风险的有蜡效规避，获翁取稳定的收没益。从CD骑S卖方来看缠，公司通过耽收取相应费凉用实现自身慎的收益，并并且可以通过垄出售CDS希进行担保风支险的对冲。证估

而舟CDS的投尖资者则又是才形形色色的仙金融机构。赌CDS本身腹是一种保险督工具，但却植可以成为一扮种投机工具挽。例如，投殃机者（CD访S卖方）可挨以和投资者微（债券购买锻者――CD衡S买方）签肆订一项CD趣S合同，并怜收取10

皆万美元保费阴。如果作为密信用参照体斗的公司（第流三方）并未胞倒闭，投机瞒者在未曾进裙行任何投资躲（但要承担阶风险）的情墓况下就将获变利10

万浪美元。CD鬼S的定价（屈PV）是根左据经折现后债的、不同时娃期赔付额(笛减保费）与室其发生概率见乘积的现值鼠确定的。C陪DS的价格膀随信用参照筒体（债券发卡行公司）的拼信用等级（氧违约概率）锅的变化而变颤化。在通常困情况下，如冲果某公司出络现违约危险扔，投资者就辞会将所持该捷公司债券折歼价出售给风婚险偏好较强盈的另一个投锄资者。如果奇所担心的违魄约并未发生蛋，风险偏好栋投资者就不吃但能够按票兔面价值收回穿本金，而且离可以因为当忙初的折价而梳获利。

姑

在葱存在信用违丸约互换的情逆况下，风险恩偏好较强的树投资者（投报机者）可以论从某一交易翠方（cou掉nterp蚕arty）记购买该公司党债券的保险亏――CDS当。如果该公方司违约，尽蜡管根本没有估购买该公司睡的债券，这烘个投机者依苦然可以通过堡收取赔付的候方式获利。茎尽管CDS济是场外交易逗衍生金融工登具，但和债博券一样，已疤经生效的C待DS合同也么是可以买卖失的。CDS恋的价格随信难用等级的改叔善而下降；护反之则反之布。如果对公泽司资信的变缴化趋势的判茧断正确，投限资于CDS劫所能得到的进利润将超过含投资于作为茧CDS保险努对象的债券币本身所能带傲来的利润。父在美国次贷我危机期间，蜡投资者（为锻了避险）和储投机者（为鼻了盈利）大活量购买CD葛S（CDS工作为一种场叫外衍生交易慢工具，其供根应量可以是摧无限的），酒CDS价值衬总额达到6岂2

万亿美橡元，大大超飞过了作为其宗投保参照实资体（如CD堡O）的价值守总额。CD纯S的出现，强增加了债券闯市场的流动菌性，促进了换债券市场的概扩张。但是较，如果CD射S交易的对话方无法赔付畏(例如,某色个保险公司颈可能会因为建意外事故同漫时大量发生流而破产)，僻市场就会发它生危机。C欠DS

的发拢展是同CD杀O

的创造泼密切相连的斧。证此主题相关勤图片如下：亏

事锋实上，CD晶O

可分为维现金型CD背O（Cas恭h

CDO凑）、

合成泄型CDO（蒜Synth档etic

运CDO）和堤混合型CD辜O（Hyb帅rid

C辅DO）。如鞭果金融机构气把MBS

遣完全卖给S锡PV，后者挤再通过打包社和分级做成孩CDO，则日这种CDO某

便是现金述型CDO。吓另一种情况止是，发起人碗并不将MB担S

卖给S待PV，而是态与SPV

此签订一份保具险合同：在是正常情况下周，发起人定富期向SPV者（保险提供千者）支付保藏费；如果出肥现违约，则客SPV

赔择偿发起人的给损失。在这其种安排下，音SPV

出美售的CDO业

被称为合软成型CDO归。在这里，乡作为CDO缸

基础的信欲贷资产的所恭有权并不发葡生转移。发粮起人并未将狐其资产卖给烘SPV，而幼仅仅通过C插DS

将其荣所拥有的资糊产的信用风系险转移给S廊PV，并由视SPV

最誓终转移给证馅券投资者。弦此主题相关刷图片如下：彼此主题相关型图片如下：豪这些金融创责新这些次级抚贷款风险传辆递次级贷款鞠的风险传递厉此主题相关汗图片如下：懂这些金融创训新把风险分盆散到全世界册的投资者,互但是也加大个了宏观金融评风险.纸四,金融自划由化与证券苦化看

美快国的次贷危方机不是一次修简单的周期挺性危机或类夫似1998睬

年的长期费资本管理公芽司危机这种涉局部、短暂挽的金融危机预。美国当前故的这场危机夸是盎格鲁－境萨克逊式资料本主义生产维方式的危机裹，是华盛顿格共识的危机菌。千什么是“华绒盛顿共识”扯呢？

胁

2投0世纪80第年代，绝大醒多数拉美国烈家陷入了长溜达10余年学的通货膨胀泉暴涨、债务移危机爆发的罩经济困难。熄1989年闯，曾担任世毕界银行的经蒙济学家约翰柔·威廉姆森污执笔写了《森华盛顿共识表》，系统地斧提出指导拉皇美经济改革恼的各项主张跌，包括实行哑紧缩政策防晴止通货膨胀工、削减公共裕福利开支、垦金融和贸易烧自由化、统长一汇率、取蔑消对外资自氧由流动的各示种障碍以及轧国有企业私延有化、取消柱政府对企业去的管制等，询得到世界银氧行的支持。乱蒸

在灭威廉姆森看确来，由于这述些思想秉承值了亚当·斯逃密自由竞争愉的经济思想减，与西方自勒由主义传统调一脉相承。残后来人们将赏这些观点称鸣之为“新自左由主义的政桨策宣言”。侄

随着全球絮化的畅行，没“华盛顿共列识”日益深桂入人心，形登成广泛的社维会影响。

她

在猪东亚金融危亚机期间，西腿方政治家和马经济学家把监东亚危机的狮发生归结于李“裙带资本装主义”、银滴行系统在金思融体系中的损比重过高、员资本市场在恨金融资源配劣置中的作用圈过弱、监管溉不力等等。愈与此同时，此他们在世界叉各地大力推降销盎格鲁－跟萨克逊金融惕模式。累

同咬德国模式和团日本模式相浴比，更遑论隶东亚模式，窜盎格鲁－萨别克逊模式被多视为最完美商的、具有普声世价值的金垄融体系模式吹。而发展中偶国家也诚惶恢诚恐地按盎颈格鲁－萨克群逊模式改造班本国的金融侧体系。然而蜜，当学生还拦未来得及交注出令老师满钉意的答卷之业前，老师自尤己却突然出员了问题。谁兼说没有“后李发优势”呢恒？扣

按承借贷期限的境长短，金融商市场可以分个为货币市场报（一年以下弃）和资本市拢场（一年以远上）两大类择。而资本市介场又可以进嫂一步分为债翅务市场和股恢票市场，或特分为债券市却场、股票市宿场和住房抵鉴押贷款市场严。其中货币语市场包括银秋行间隔夜拆迎借市场、债西券回购市场倾、商业票据语市场等。而殊资本市场，锦以美国为例轿，则包括公把司股票市场饰、居民抵押汪住房贷款市五场、公司债蹦券市场、美粱国政府债券袄市场、公共堤机构证券市蛾场、银行商薄业贷款市场显、消费者贷裳款市场。其例中公司股票汉市场规模最狼大，其次是蜘居民抵押住臣房贷款市场躲。到200浆6

年底，锋全球资本市离场的总值为秋88

万亿棚美元。其中像股票市场总预值为50

王万亿美元，罩而债务市场被总值为38寻

万亿美元辈。盐

自克由化、证券剥化是美国金静融市场的最厘重要特征。震在美国，对贩金融业(主找要是银行业咸)的管制是季大萧条以后响逐步形成的黑。管制主要凯表现为：(偿1)对银行筑支付存款利奸息率的限制嘱(Q

条例绍）；(2)饮对银行进行闸证券业务的探限制(格拉朋斯-斯蒂格槽尔法)；(担3)存款保堤险制度；(锤4)对金融脆市场和金融兰机构(证券眯与交易委员袋会、存款保哥险公司、贷教款保险公司薯、住宅贷款衔局等等）的陵管理和监督恳；(5)欠

限制新维银行开业；主(6)联邦啦储备银行的累集中和加强驰；等等。2堵0

世纪7时0

年代以血后，美国出瓶现了一股对呢大萧条重新困认识的思潮疗。这种思潮吐认为30

鄙年代银行发伤放冒险性贷跳款和进行风扭险性投资并坑非政府管制里不严(如允溪许银行对存您款支付利息展等)所致。耕因而，对银宽行和其他金龙融机构进行视严格的管制贞是错误地总租结了30

兼年代银行危荐机的教训的欲结果。除了毅意识形态方斥面的原因外奔，经济条件焰的变化也对较金融自由化则的发展起了徒强有力的推缝动作用。1狸965

年肆之前，在普升遍低利率的挎情况下，Q垫

条例并未沈形成实际约冰束，因而并圾未影响银行幕的存款吸收好能力。19英65年之后肃，由于利息挪率的普遍提离高，政府管绿制变得具有变约束力，从顾而限制了银梳行的获利机鹊会，于是存直款人把资金皮转向利息率纹不受限制的丛票据和证券纤。非银行金另融机构(货锄币市场基金浑等)的出现柄更是吸引走含了大量存款毫。于是，银呢行只得设法戒通过发行商羞业票据、回谈购协议和吸稠收欧洲美元诸等方式进行边反击。金融役自由化在某伸种程度上是庭金融创新的泪结果。管制洞必然导致逃荣避管制，各晚种金融创新魂就应运而生洋。大额存单浊、回购协议待、商业借据退(CP)、积欧洲美元和艳货币市场基踏金等等都是鸣为了逃避Q邻

条例的限挨制而创造出奖来的。面对哀如雨后春笋朱般的金融创啦新，管制变悬得十分无效锅，而逃避管桥制的做法则涨导致银行效纽率的下降。嫁不仅如此，并在无法实行踪有效管制的糕情况下，强早行实行管制纽不但不能确巾保、反而会优降低银行体消系的安全性孝。由于以上哨种种原因，萄从20

世童纪80

年牺代开始，西明方各国先后辉对金融实行狠自由化。首奔先是利率自片由化(如逐舞步取消Q

从条例)，而含后是业务自饰由化，特别哨是打破银行涛业和证券业历的从业界限邀。闻

在户金融自由化梦的基础上，合自80

年且代以来，发准达国家金融僚市场的一个愁重要特征是包证券化的急座剧发展。证婚券化是通过赌金融工程把蒙流动性差的央某个或某一因组其他形式宇的资产转化傅为证券的过停程或倾向。烤例如，如果幕某个银行发视放了许多住娘房抵押贷款族，该银行（选或某个第三私者）可能会折把所有这些羽住房抵押贷全款捆绑在一典起组成一个霉住房抵押贷蒜款池，发行骗以这个住房赔抵押贷款池袍为基础的住练房抵押贷款纯支持债券（庭RMBS）穷。这样，一宏只债券（证粥券）就被创跪造出来。证思券化是一个倘非常复杂的冲金融工程。垮应该说，美竹国这次次贷捆危机的爆发许是证券化走别到极端的必保然结果。穴此主题相关晶图片如下：借五,

次使贷危机的爆御发与恶化叼此主题相关迈图片如下：群由于次贷风很险被转移到用投资银行所玉创新的各种氏各样证券中奸去了，最初斩的住房抵押就贷款金融机谋构就成为了臭典型的中介网机构了，不域承担任何风遇险。为了赚丘取“中介费夹”，他们就班无限制地发来放次贷，而显后续的创新塌金融链上的坟投资者由于们过多的环节三手段他们已链经不知道风妻险所在，也任无止境地投取资于这些金趴融产品。这起样，尽管金阴融创新工具卫可以把风险允分散出去，凳但是总体的持宏观风险却撤因为投资者煌错误地判断国风险大小而赢放大了。收此主题相关稍图片如下：无2007

应年8

月1用6

日，美尾国康特里怀吼特金融公司册（Coun这trywi冻de

Fi护nanci佳al

Co住rpora挂tion）辈宣布动用银随行的信用额刚度115

毯亿美元。由抓于康特里怀刷特金融公司强是美国最大袍的住房抵押绸贷款公司，则美国购房者猪17%的按宁揭贷款都是臂由该公司提色供的，因此粮其资金周转贩发生困难（菜更有分析家胜认为该公司挂已面临破产墙）引起市场腔的极大恐慌伟。烤

一肢时间，几乎贩所有债券都挎卖不出去了害，谁都借不印到钱了，最泛为安全的美展国财政部短抓期债券成为爸投资者的唯帮一选择。在孙2007

犯年8

月之烧前，国际金狸融领域的流篮行词汇是“棕流动性过剩驶”，为什么底几乎在一夜脏间出现了流芝动性不足呢抬？问题的源烧头还是房地副产市场。汪此主题相关扑图片如下：伸

2掌003

年日美国经济开莲始复苏。为昼防止通货膨皆胀反弹，从赛2004

掉年6

月到盛2006

佩年6

月，雪美联储连续贩17

次上佳调联邦基金扒利率。长期烤以来，大量疼美国居民利蜜用住房抵押文贷款的再融蹈资（ref顷inanc燃ing）来奔获得更多贷允款，以维持描自己入不敷位出的生活方直式。由于市框场利率较低倡，房屋价格蠢不断上涨，亡住房抵押贷荷款者可以以罪已经升值的煌住房为抵押富，以比原有五贷款更为优删惠的条件，秧借入一笔新锁的贷款。在筒偿还旧贷款薄之后，多出偿来的部分便怖可以提取现索金，作为自初己的消费开哀支。但是，也美联储不断击升息导致住机房贷款市场荐利息率的上久升和房价的黄下跌，再融赚资者无力偿践还新贷款，兄于是出现“学断供”。任

违沾约率的上升央导致以次贷希为基础的R料MBS

和堆CDO

的植价格下跌。发更糟糕的是球，相当大部表分住房抵押驴贷款采取的级是浮动利息交率。根据次洞贷的有关规临定，在经过嘱前两年低利般息率期之后蹄，次贷利息赖率必须根据骑市场利息率鞠加以调整，侍次贷合同进组入利息率重吴新设定期。更利率的提高游使得大多数谋次贷借贷者减难以承受，祝次贷推迟偿普还和违约率及都大幅度上桑升。甚至A码lter-遭A

按揭贷江款也未能幸哲免。蛇此主题相关甘图片如下：司

首未先，违约率搬上升使提供示次贷而又未武实现次贷证蜻券化的住房尊金融机构倒挂闭或申请破锈产保护。2妻007

年鸭4

月，美文国第二大次模贷供应商新抚世纪金融公扎司（New伏

Cent遵ury

F守inanc可ial

C蕉orpor细ation回）申请破产梦保护。其次凯，由于RM邪BS

和C率DO价格急海剧下降，或穴出现有价无局市的现象，杀使购买了大队量较低级别移RMBS

雁和CDO

哈的对冲基金捕的投资人赎吧回压力骤然相增加，贝尔毕斯登公司（概Bear

牺Stear疾ns

Co姿s.）旗下焦的两家对冲爱基金被迫关佛闭。想

再鸣次，较低级铲别的RMB发S

和CD章O

的风险蚕上升，导致昂评级机构对花较高等级的灵RMBS

危和CDO进通行重新评估恰，这些产品职的信用级别丘被调低，其祥市场价格也膏相应下跌。滔这就使购买载信用评级较苦高的RMB盆S

和CD局O

的商业椅银行、保险冬公司、共同根基金和养老潜基金等也随翻之受到冲击狼。馅此主题相关迎图片如下：兽

M严BS

和C丈DO

的最询终投资者是怠保险公司、许养老金、投的行、对冲基杯金等等。但塞是，还有一吃种被称之为斗结构投资机考构（SIV第）的金融机誉构。SIV犬

是由大投肌资银行、大震商业银行等鹅金融机构建胀立的、同S苹PV

有些竟类似的金融棍机构。其目和的是持有R首MBS

和血CDO。S房IV

虽然抖是次贷相关婶债券的持有质者，但却不逃是这些债券各的最终投资晒者，换言之碰，SIV

难不是用自己柔的钱，而是促借他人的钱喉购买RMB月S

和CD秩O。SIV年

在购买R鹅MBS

和梯CDO

的烟同时，必须讲发行资产支栋持商业票据担（ABCP轿），在货币扮市场融资。闹通过持有R衔MBS

和荡CDO，S距IV

取得忙固定的收入礼流，直到这返些RMBS尾

和CDO脸

到期。投锅资收益与融战资成本之差朵即为SIV奇

的收益，池或者说是其互建立者的收姥益。RMB述S

和CD狱O

债券的挎期限往往长纸达4～5

考年。而从货姓币市场所筹廉集到的资金河只能是短期亮资金，AB逝CP

的期持限只有几个才月。这样，兄就存在一个册借短债进行林长期投资的皱问题。当货逗币市场流通蚕性很强的时撑候，通过不泻断借新债还允旧债（ro怨lling尼-over劲），SIV螺

持有RM捧BS

和C管DO,直到梯这些债券到南期是不成问西题的。20象07

年8串

月初突然袭间出现流动康性短缺，在没很大程度上辈是由于SI橡V

突然发羊现，没有投棍资者愿意购顷买它们所发在行的ABC饶P。换言之坟，它们已经灵无法从货币学市场借到资针金。SIV辩

出现融资浮困难后，它盾们转而求助蝇于自己的资际助者（sp右onsor帮s）――大凑商业银行提沈供资金。后爹者需要在银陆行间拆借市狗场筹资，但重有富余头寸辟的商业银行联却不愿拆出厅头寸。它们愿囤积头寸，旋以备不时之盟需。这样，塌银行间拆借私市场也出现击流动性短缺惯，银行间拆惰借市场利息盈率随之上升腾。商业银行疲原本打算通受过建立SP师V

和SI软V

等机构迈隔离风险，怕通过证券化聋创造形形色响色的衍生金核融工具转移匙风险，但是盘风险依然存侨在于金融体雾系之内。由哨于各种非银半行金融机构踏同银行存在蛙千丝万缕的什联系，银行胸最终仍然无胞法摆脱次贷灭所带来的风屈险。连此主题相关辱图片如下：奔

马食克思曾说过反：“危机一科旦爆发，问胶题就只是支生付手段。但随是因为这种侄支付手段的垃收进，对于密每个人来说孟，都要依赖煌另一个人，侨谁也不知道气另外一个人招能不能如期场付款；所以毅，将会发生恰对市场上现嫁有的支付手肿段即银行券馋的全面追逐口。每一个人言都想尽量多践地把自己能白够获得的货同币贮藏起来仇，因此，银至行券将会在阀人们最需要渐它的那一天墓从流通中消车失。”20爸07

年8币月出现的正哨是这样一种支形势：没人冠愿意购买除淘美国国库券墨之外的任何浴债券；人人削都希望把手脑中的债券卖甩掉，以换回赔现金；只有搭借款者、没蚁有投资者；靠RMBS和感CDO要么循价格暴跌，膜要么是有价丢无市。流动庆性突然出现壤短缺，导致资三月期货币奋市场利息率趟与美国国债测的息差急剧栗上升。虑

流将动性出现短瞒缺是美国次受贷危机的第帆一个阶段。询面对货币市宁场利息率的罢急剧上升，哪欧洲中央银被行、日本中统央银行和美聋联储统一行视动，在货币董市场上注入询大量流动性深。流动性短央缺在200铸7年8

月禾、12

月前和2023糊

年3

月胀出现三次高筑峰。200腊8

年3

捧月，美国第泄五大投资银注行贝尔斯登担因流动性短膛缺而不得不估被JP摩根忌低价收购。揭此主题相关窑图片如下：秀

中糟央银行的几批次迅速干预鸣，使每次出搅现的流动性衰危机得到暂辜时缓解，货锈币市场利息般率得以回落笼。但是，很抚难保证流动卧性短缺不会陶因某种原因栽再次出现。两尽管流动性花的注入使S查IV得以继独续持有手中络的RMBS抄和CDO，料使各种金融偶机构不必低柔价卖出这些坟债券，从而谱避免了这些朽债券价格的阁进一步下跌窄。

降

然弹而，次贷危扯机却又很快裂从流动性危诊机发展为信雾贷紧缩危机诉。晕

高饰杠杆率是当扁今资本市场最金融交易的另重要特点。缝所谓杠杆率覆是指金融机利构的资产对根其自有资本通金的倍数。锁商业银行、柜投资银行等找金融机构均蜓采用了杠杆烂经营模式，织即金融机构谋资产规模远算高于自有资复本规模。例及如，如果杠济杆率是10敏，则对应于泛1

美元的鹅资本金，银临行将能提供县10

美元停的贷款。对佛于给定资本态金，杠杆率到越高，金融砖机构所能运捞作的资产越口多，金融机晋构的盈利就具越高。风险像偏好高的金锡融机构倾向箭于保持较高朽杠杆率。对锣于给定的风妙险偏好，金秧融市场风险患越低，金融获机构的杠杆羊率就越高。遣金融机构的吊各项资产具融有不同程度穴的风险，金斩融机构的自六有资本应该聋能够在必要坟程度上承担如该机构总风铸险。金融机影构的杠杆比序率与其承乳

担包的整体风险胀成反比。在仇经济状况良宁好、资产价嫁格上涨时期括，杠杆作用肤使金融机构误的资产（负仗债）规模急箱剧放大，导朽致资产泡沫将的产生。如杰果资产价格异下降，金融忽市场总体风庭险上升，金家融机构风险专偏好下降，科则金融机构他将不得不将烫杠杆比率降溪低。降低杠纽杆比率有两贤条途径：金保融机构出售草风险资产，居或吸引新的丈股权投资来屋扩充自有资段本规模。在新2007

诱年以来的次侵贷危机中，凶资产（RM狂BS、CD夏O

等）价交格下跌，根驱据按现价计毯算的原则（恼mark

演to

ma粉rket)哄，金融机构吃（RMBS翻、CDO

干等的持有者援）的资本金爪必须随资产绘价格的减少葛等额扣减（喇在先扣减利斤润的会计原图则下，利润北可以作为资艰本金的缓冲供）。在分子膨大于分母的坊情况下，分怖子、分母等敏量减少，意懒味着杠杆率抱（倍数）的访上升。在资绞产价格下降永和市场风险扣提高的情况亭下，如果不司能相应增加步资本金，为醋了维持或降识低杠杆率，栋金融机构必扒须主动大幅蓬度减少资产企（及负债）生。例如，在删2007～宋2023哲年的美国次摧贷危机中，合据估计，按浅揭信贷损失其大约为40淹00

亿美巴元，其中2丈000

亿调美元的损失叉要由美国银乒行承担。据狠估算，由于窃美国银行资畏产总额为2款0.5

万路亿美元，在放补充资本金必和把杠杆率痒降低5%之液后，美国银持行为企业和捞居民所能提境供的信贷额寨将减少91革00

亿美腰元。金融机音构压缩资产携负债表，意仓味着企业将中难以得到信乐贷（银行不根想增加贷款稠，企业自然帝得不到贷款救）。信贷紧亦缩则可能进顾一步导致经命济衰退，据终同一估算，僚减少910纳0

亿美元垦的信贷将导著致美国GD参P

下降1匀.3

个百勒分点。在压裤缩资产负债焦表的同时，纺金融机构还圣可以通过吸新引投资者注近资来降低杠娱杆率。众多乓资金充裕的等主权财富基犹金是这些金代融机构的争绵取对象。中厨央银行向货绳币市场注入恳流动性，可物以使SIV娃

得以避免昂由于缺乏资某金而不得不形抛售手中的戏RMBS

肿和CDO。启但是，中央业银行无法制蹦止次贷违约良导致的RM版BS

和C泊DO

价格誉的持续下降别。在这种情富况下，除非土政府和外国常投资者大量丽注资，金融涉机构的信贷讽紧缩是不可扭避免的。介

金隔融机构、特赢别是银行的埋信贷紧缩，滑已经并将继效续对实体经侵济造成重要拍影响。实体倦经济的收缩贺是继流动性苍短缺、信贷尾紧缩之后，吗次贷危机发焦展的第三阶都段。

膏

实诞体经济的萎霞缩必然导致略住宅价格的东进一步下降如和与次贷相宵关的资产价兼格的进一步棕下降。孝

经伐过美联储的塞一系列“救歼市”行动（膏注入流动性煤、降息和实击施扩张性财耍政政策）之悄后，200冻8年第二季膀度，美国金紧融市场出现散恢复稳定的率趋势。不少膀人认为，尽歉管由于次贷肃危机及其后获遗症，美国申经济将陷入挑衰退或明显微减速，但美铺国次贷危机馒的高峰已经醒过去。然而菌在7月份却皇又不断有坏败消息传出。季先是美国储沟蓄管理局(撇The

O刮ffice抬

of

T笼hrift搜

Supe缝rvisi抬on

,O讯TS)宣布葛住房抵押贷剖款商Ind熔yMac

报Bank破廉产。Ind攻yMac是盲美国历史上哥OTS监管娘下破产的最云大存贷款银汤行及第二大金被关闭的金相融机构，

托仅次于19净84年的伊恢利诺斯大陆柔银行(Co亭ntine亚ntal

钥

Illi亡nois

卫Natio哲nal

B滑ank)。完值得注意的咐是，Ind暗yMac的能专业不是发度放次贷，而条是提供所谓蜓的“Alt算er-A”纷抵押贷款。饲这说明，美窃国房地产市磨场危机已经俱不只是次贷土危机，而是泄范围比原眉

来鉴人们所预料蚊的广泛得多劣的危机。几核天之后，更煮令人担忧的世事发生了：荒美国最大的捞两家住宅抵殃押贷款金融附机构房利美番和房地美由别于巨额亏损他而濒临破产放，投资者开纠始在股票市颤场上抛售这众两家公司的盲股票，两家旬公司在短短昌一周左右的予时间内便损搞失了一半左朝右的市值。与美国的住房波抵押贷款市鸦场规模约为秘12万亿美避元，而房利阀美和房地美释持有（及作及担保）的抵众押贷款债权坛大约5.3尤万亿美元，违占整个市场裕规模的44淘％。塔此主题相关扶图片如下：责值得注意的秘是，房利美财和房地美并模不发放次贷酿。讨

作党为特殊的政隶府支持企业召（Gove喜rnmen史t

Spo君nsore绕d

Ent拒erpri话ses，G吧SE），房透利美与房地劝美本来的业跪务是收购其饰他住房抵押浑贷款金融机夕构发放的住构房抵押贷款振，使这些机桶构能够腾出孟资金进一步乡发放新贷款呢。但是，在与房地产热中闲，它们除从只事传统业务侵外，还购买剪其他私人金针融机构发行虽的MBS，泄从中赚取自曲身资金成本脉与所购买R擦MBS之间刘的息差。从献1997年猾到2007检年，房利美扁购买的其他洪机构发行的暴RMBS从昆185亿美野元上升到1顷278亿美嘱元，房地美熄购买的其他鹅机构发行的欲RMBS从惕250亿美氏元上升到2绩670亿美馅元。据估计键，房利美与鉴房地美大约化购买了整个灿私人机构所要发行RMB邮S的一半以智上。鸦

尽存管房利美和铸房地美只投权资于高等级而的RMBS驾，但是次贷绝危机爆发以考来，由于信什贷风险从次胸级抵押贷款类市场逐渐扩终展到整个抵词押贷款市场稼，各种贷款枝，包括满足涂房利美与房受地美标准的断优质贷款—馅—的违约率么都大幅上升湖。房利美和枝房地美所持牧的RMBS摔的信用评级绵被调降，市桂场价值相应众下滑。从绝玩对数额来看视,“两房”挺的损失并不菠十分巨大。坐但由于依赖瞧政府的隐含新担保,“两新房”的资本蜡金率极低。改换句话说，点“两房”的沟财务杠杆过掀高。截至2麦007年底稼，这两家公估司的核心资疑本合计83培2亿美元，霜而这些资本霉支持着5.海2万亿美元领的债务与担壳保，杠杆比亿率高达62量.5。13冷这就使得“拉两房”在资章产价格下跌岸的冲击面前心极为脆弱。杰此主题相关遍图片如下：诊

房炒利美和房地示美危机爆发粒之后，美国娃政府立即采桌取措施进行遮救助。第一速，由美国财烤政部向两家另公司提供期祝限为18

醋个月的临时迅贷款，贷款朴金额没有上蜡限；第二，绞美国财政部裁保留在18壳

个月内购佳买两家公司哪股权的临时治权利；第三赔，由国会授班权美联储加闪强对两家公广司的监管。粘此主题相关惊图片如下：茄

美掘联储则表示橡将向两家公翅司开放贴现蒙窗口（此前伴，该窗口只采对商业银行阿和投资银行汪开放），贴嚼现贷款可以瞧两家公司发码行的债券作剥抵押。美联标储提供的贴袜现贷款同样景没有上限。谷美国政府的嫌救助措施出杨台后，房利姿美和房地美成的股价迅速订回升，其发抬行的债券价请格也大幅上配升。但值得蜻注意的是，淹由于房利美宾和房地美资食产规模巨大仰，如果美国手政府不得不狂为两家公司棍注资，其注园资量将极为派巨大，届时祖美国政府将乒不得不大量斤增发政府债哥券，而政府胃债券的大量牧增发，必将翻导致美国国纠库券价格的扑急剧下跌，密其对美国国扶债持有者的算冲击将是巨界大的。事实嗽上，次贷危编机的发展已集经使美国的疲所有类型金悠融资产（包陪括美国国库臂券）的资信碗受到动摇。李这种动摇的议政治、经济皱含义是不言某自明的。愈此主题相关液图片如下：锋

房套利美和房地筒美危机的爆产发说明，美王国的次贷危济机和由次贷挪危机引起的块全面的金融但危机还远远煎没有结束。盘一切还仅仅被是“结束的假开始”。更沫具体地说，药随着越来越秧多的次贷将妖进入利率重厦设阶段，加胶之美国经济忽的不景气，得住房抵押贷资款的违约率圈还会进一步露上升，各种劝与次贷有关虽的金融资产床的价格还会欢进一步下跌路。只要这些片金融资产价灿格继续下降城，流动性短损缺和信贷收归缩就难以避罪免。美国政固府通过从外期部注入流动堵性化解危机时的空间将因隙通货膨胀受搬到挤压，将劝有更多的金族融机构陷于仙破产，金融俯秩序的混乱下将进一步加痒剧。盎格鲁伯-萨克逊式卖资本主义模浮式将受到前晌所未有的挑拼战。价此主题相关某图片如下：杂此主题相关告图片如下：激六,次贷危划机对全球及葛中国经济的骄影响

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美消国是典型的棒低储蓄高消服费的国家，做其经济发展嫌对债务存在畅高度的依赖映性，次贷危誉机必将导致份其国内市场凭信用级别下南降，而这会攻减少流向美砌国的国际资丧本，于是建匆立在国际资欣本流入基础俯上的美国国嫩内需求将因财此而下降。予

与晴美国相反，来中国目前正贫处于高储蓄地的状态之中葡，外部需求搁的增长成为馅国内经济发佛展的重要动慈力，国内经直济对外贸的基依存度较高涉。美国对于链中国而言，素比中国对于押美国而言更擦为重要。美稠国对中国的华贸易总量高迹达中国出口兰贸易总量近鸽百分之五十背。当因美国居经济增长乏责力导致的国渡内需求下降渔发生后，其航对中国商品闭需求的增速抛也将下降，鸦这将对中国湖的出口贸易刑增长造成抑州制作用，从锡而影响国内柿经济的发展清。带

当暴大批以出口赶加工贸易为俗主体的中小线企业处于生测产萎缩、利轧润下降的状酱态时，为中居小企业提供揭能源、矿产提、钢材等上倘游产品的国输有企业也难透以避过产能问过剩的困境像，国有企业勾利润下降、速上缴税收大幸幅度减少在胸最近几个月善表现特别明日显。而此前里存货较多的睛国有企业将身不可避免地何陷入经营困奏难的地步。沉

此改外，从全球琴市场的角度阔看，在次贷滨的影响下，藏发达地区受溪到打击最大傅，在美国对笔中国商品需昌求下降的同延时，欧洲以粱及日本对中对国商品的需电求也会相应亿下降，这对序于中国的经饥济无疑是雪拦上加霜。美色国的需求下竟降时，欧盟弟和日本的需粗求也跟随下广降，欧盟与煌日本没有能但成为美国份被额下降的替案代区域。因陪此，外向型闯经济主导下鲜的中国经济崖产能过剩的摩问题将会越填来越突出。绢

其搂中，受次贷钓影响最严重青的是欧洲。具美国为解决锄本国低收入蔬者住房问题枝而创造出的鄙房地产次贷绘，最终最大均的埋单者竟取然是欧洲，麦可能是所有滤人都没有想伟象到的。在死此次危机的尤冲击下，欧谜洲经济增长售放缓，欧元造对美元的汇撞率也走向贬疯值的道路。扯在人民币相零对于美元升悟值的情况下笔，这就对中案国的出口造镜成严重冲击档。具

此碧外，尽管中务国出口结构甚升级和出口浪市场的多元庸化可以在一荣定程度上减贝轻外部需求慰变化对出口栗的影响，但敲是较高的出本口依存度将础使中国经济历在美国消费探走软情况下猜难以独善其密身。事实上垂，中国出口悄增速从未与舟美国消费增纵长脱节。2堪001年以锅来，中国外舅贸依存度逐贷年提高，对胀美国出口占店中国GDP奏的比重不但壶没有降低，介反而从20样01年的4次%左右上升闯至目前的7窗.7%，显城示中国对美侵国的依赖依卖然较大。因伶此，如美国塘实体经济受五损，消费下吵降，对中国定出口会有相粒当程度的影扁响。据有关促部门统计分梦析，美国私另人消费下降混1个百分点球，将导致中核国出口增速晃两年内累计持下降5-6牢个百分点。杀欧美国家作绝为中国主要最出口国，其泼经济下滑导挡致的消费下患降，从而减贸少对中国商绪品的需求。雀由于需求的茧减少，从而崖导致中国对而原材料的需练求也相应下替降。迷

最育近数月中国责最大的玩具橡，纺织，印液染，缝纫机难企业纷纷遭小遇困境。

伯10月15叶日略，全球最大显的玩具代工季厂合俊集团液在东莞的数达间工厂宣布阴倒闭。烤10月11灰日织浙江绍兴最奖大的民营企驻业，亚洲最渠大的PTA许供应商——疲“浙江华联原三鑫集团”奉面临破产。轨而夏10月7日府，全国最大丛的印染企业手——绍兴“阁浙江江龙控仅股集团”破炉产倒闭。

底6月5日海，坐落于浙塌江台州的“郑浙江飞跃集略团”，身陷精严重债务，留资不抵债，奴遭受资金链戒断裂的危机衔。“飞跃集套团”是全世留界最大的缝设制设备生产神基地。除了盼这些标志性怕的企业的倒细闭，在长三久角和珠三角复，数以万计船的中小企业赚都已经关门赢大吉，更多产的企业面临钉利润率下降第，开工不足宽等困境，或排者在生存线纱上苦苦挣扎刑。

临

而幅来自官方的局统计数据也讨印证了中国耕经济逐步下穷滑的事实。缺10月21秤日旦公布的宏观团经济数据表鼻明，今年第连三季度中国易GDP增速痒为9.9%供，近年来首酱度跌破10纱%，连续第餐五个季度拉艇出阴线。自滤2007年将第二季度以统来，中国G富DP增速开鲁始呈现出同屿比下滑之势遵，已从该季著度的12.住7%一路下残行至今年第咽二季度的1摆0.1%。楼

而鉴于中睬国官方统计竖数据一直公谱信力不够，令因此有理由贴认为实际的蜜数据可能更全加黯淡。

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比使这些略带枯膀燥的数据更瓣加惊心动魄瑞的是今年以抽来的股市和睬楼市行情。触股市从20继08年以来挺，一直阴跌售不休，而到阶了饼10月24神日妄，上证综合翅指数跌到了波1839点慈。比去年最厨高值跌去了仓70%。而猛最近数年高宽歌猛进的房燃地产市场同宪样出现前所平未有的疲态嚼。根据新闻困报道，今年奴10个月商吩品房成交量泽大幅萎缩，筋大部分城市秩比去年同期盆成交额少了卸40%-5垂0%。而前叮年去年各地穴热闹异常的器土地出让竞旋标产生的“敌地王”今年收以来却纷纷爽以开发商忍到痛退地收场里。为了继续乞维系土地财怒政，奥运后摄以后各地方辽政府纷纷出鞠招来拯救房售市。疫对国内企业原影响各异踪

总筋的来说，美载国次贷危机日对中国经济涛影响很大，哀由此对国内润的一些企业窑也产生了深捏远影响。由俊于所处的行台业和环境不理同，因此各砍企业所受的洁影响也是不震同的。由于片出口受到抑罪制，所以对泪外贸型企业锣影响较大。也而对以内销枪为主满足内颠部需求的企薪业来说，影捧响不大。驳

对伪外贸型企业咸的影响，不滋仅仅表现在摘企业产量的则下降，更多诸的是随之而歼来的一些连言锁反应。随呢着次贷危机备的加重，对蔽中国经济的昏冲击也越来渣越大。招

纺晶织服装行业退自然难逃拖祸累。生产纺终织机械的国看有企业也难述以避免订单乱下滑的趋势决。玉

而见作为"煤电泊油运"上游办产品提供者列的国有企业客，最近数年纹为了压制成佣本推动型通映货膨胀，实挺施了政策性泊亏损的价格币策略，在当冷下和未来出搭口下降的趋驴势下，其产碑品价格恢复梨到国际市场琴水平的希望迹比较渺茫。尸而这部分企颜业的利润积爹累和国家补待贴已经很难尸支撑他们继传续实施政策司性亏损。上贱游企业与中蜜下游企业同久时恶化，对渠宏观经济和骆国家财政税径收的打击将助是相当沉重结的。彩

从抖内销型企业命方面来讲，