量化专题报告：孙子兵法中蕴含的选基思想与量化表达

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1利用公开信息定量刻画基金经理，利用公开信息定量刻画基金经理，可从偏好、能力、行为三者出发。投资是一项时间序列的预测活动，即根据已有的信息去推测未知的信息，从而获得报酬。基金经理在信息上的获取与理解能力、对信息的过滤与取舍能力、在信息上的博弈层级是其成功的三大关键因素。评价一个基金经理，除了需要看其投资偏好和投资结果以外，同时也需要看他在信息上的前瞻优势和投资信仰的完备性与升级➢本报告构造了基金经理的四类特征因子，并于其中找到了能长期战胜偏股基金指数的有效因子。采用公募基金季报重仓股构建模拟组合，可以将公募基金的收益完全分解为：市场、风格、行业、选股、动态。通过这些数据可定义基金经理的四种特征因子：长期偏好、收益来源、前瞻行为、迭代行为。我们共回测了920个基金特征组合的历史表现，发现了长期能够跑赢偏股基金指数(885001)的基金特质。➢本报告梳理了能够长期跑赢偏股基金指数的六类基金特征组合，发现其内涵与孙子兵法中的战术哲学不谋而合。-未知选股收益组合：体现出奇制胜思想。其重仓股同样可以稳定跑赢偏股基金指数，可用于高Alpha选股池构建以战胜偏股基金指数。-动态收益显著组合：体现兵无常势，灵活交易的思想。-领先主力组合：组合基金样本外动态交易收益比动态收益显著组合更强，可用于筛选交易能力较强的基金产品。-选股先锋组合：体现抢占先机思想，为每次公募调仓过程中速度最快的“先锋”型基金产品。-热点追踪组合：同样体现抢占先机思想，为对热点股票持仓最为积极的基金产品，也有较好的超额收益。-风险规避组合：体现风险规避思想，对风险的极低偏好还带来了其他方面的超额收益。➢采用等权或者最大化信息比的方式组合几类策略能够获得更为稳健的超额。六大基金特质组合的重叠度非常低，因此采用因子进行综合打分排序选基并不合适。采用等权方式进行结合，年化超额6.1%，超额收益最大回撤-4.3%，月度胜率71%，信息比率1.48。采用最大化信息比进行结合，年化超额7.0%，超额收益最大回撤-4.7%，月度胜率73%，信息比率1.55。➢低Beta基金组合在所有风格偏好组合中夏普比率最高，其可为低风险FOF权益配置的不错选择。低Beta基金组合在所有20类风格偏好组合中夏普比率最高，达到0.63，其比低估值组合更具优势，以其作为固收加类FOF组合的权益持仓部分，可稳定跑赢二级债基指数和偏债混合基指数。夏普比率可达到1.8、1.8，最大回撤仅-1.6%、-2.0%。➢本报告对孙子兵法中体现的与投资相关的启示进行了进一步的梳理。孙子兵法共13篇，本报告仅探索了其中极少的部分思想在选基中的应用，实际还有更多值得探索的思想哲学。➢风险提示：1)量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。2)本报告所涉及所有基金仅做回测分析，无任何推荐建议。师相关研究荡-2023/05/03-2023/05/01入价值发现-2023/04/25S110002yeerle@化专题报告孙子兵法中蕴含的选基思想与量化表达2023年05月05日量化专题报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21如何定量刻画基金经理：偏好、能力、行为 31.1投资的本质：根据已知信息推测未知信息 31.2利用公开信息刻画基金特征 42寻找具有稳定超额的基金特质 62.1未知收益：凡战者，以正合，以奇胜 6 2.3抢占先机：先处战地而待敌者佚，后处战地而趋战者劳 13 2.5分析小结 183相关若干问题探讨 193.1不同风格偏好的基金有何表现差异？ 193.2如何综合利用有效因子构建稳健基金组合？ 213.3关于孙子兵法中选基思路的进一步思考 234附录 275风险提示 28插图目录 29量化专题报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3偏好、能力、行为.1投资的本质：根据已知信息推测未知信息曾有投资人将投资的过程比喻为：寻找时间的玫瑰。换句话说投资从某种维度来看，是一项时间序列的预测活动，即根据已有的信息去推测未知的信息，从而获得报酬。因此基金经理的工作与信息披露、信息处理、信息预测高度相关，需要不断关注和分析市场动态、公司业绩和宏观经济数据，以便及时做出正确的投资决策。基金经理在信息上的获取与理解能力是其成功的关键因素之一。面对具有不确定性的未来，投资需要信仰的支持。投资是一项具有不确定性的活动，即使是最好的投资策略，也可能在某些特定时间段表现不佳，造成暂时的亏损。如果投资者拥有完备的信仰，相信自己所持有的投资品是有价值的，就会更有耐心和信心，不会轻易受到市场波动的干扰。当然，投资信仰的形成不在一朝一夕，而是在长期投资过程中不断试错、总结、积累得到的。因此基金经理对信息的过滤与取舍是其成功的关键因素之二。同时投资决策行为本身也是一种信息，带有反身性。做出决策的同时将改变市场未来的信息集，基金经理在投资的过程中也必须考虑到由此带来的博弈层级变化。因此基金经理除了通过基本面和技术面来预测市场的表现以外，还需要考虑市场参与者的心理和行为因素，以及相互之间的影响。基金经理在信息上的博弈层级是其成功的关键因素之三。因此评价一个基金经理，除了需要看其投资偏好和投资结果以外，同时也需要看他在信息上的前瞻优势，也要看他投资信仰的完备性与升级能力。本报告将尝试量化刻画基金经理的偏好特征、业绩特征、前瞻行为、迭代行为，以找到对选基有显著意义的评价因素。 图1：投资的本质和基金经理评价维度 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告41.2利用公开信息刻画基金特征采用公募基金季报重仓股构建模拟组合，可以将公募基金的收益完全分解为：市场、风格、行业、选股、动态。在此分解过程中，包含了基金在各类市场因子 (风格、行业、选股)上的暴露情况及所获得收益。通过这些数据我们可以定义基金经理的三类特征：长期偏好、收益来源、投资行为。图2：由季度持仓数据可定义的基金经理特征类型具体来说，我们构造如下因子对基金进行筛选和评价，筛选的一般方式如下：1)备选基金：成立1年以上普通股票型或非偏债混合型基金；基金季报进行因子的计算与基金的筛选；3)持仓个数：因子排序后选前N只基金(根据不同因子特性进行选择)，对同一基金经理的基金只保留因子排序最高的产品；4)规模要求：最新季报规模大于1亿元；5)评价方式：基金特征组合相对偏股混合基金指数(885001.WI，以下简称：偏股基金指数)的相对收益、最大回撤、月度胜率、信息比率。其中，基金风格收益、行业收益、选股收益、未知选股收益、动态收益的计算基于基金季度重仓即全部持仓，且保持未来一个季度不变的假设。风格收益指基金在Barra十大类风格因子上的超额收益；行业收益指扣除风格收益后组合在中信一级行业配置上带来的超额收益；选股收益指扣除风格、行业收益后持仓剩余超额收益；未知选股收益指在选股收益中继续回归掉一些常用Alpha因子(见附录)后剩余超额收益；动态收益指基金实际收益减去重仓模拟组合的收益，可能来自非重仓贡献、交易贡献、基金费用等因素。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5图3：基金特征因子列表构造方式收益来源风格收益强弱过去12个月风格收益均值、显著性综合排名行业收益强弱过去12个月行业收益均值、显著性综合排名选股收益强弱过去12个月选股收益均值、显著性综合排名未知选股收益强弱过去12个月未知选股收益均值、显著性综合排名动态收益强弱过去12个月动态收益均值、显著性综合排名选股+动态收益强弱过去12个月选股+动态收益均值、显著性综合排名行业+选股+动态收益强弱过去12个月行业+选股+动态收益均值、显著性综合排名残差收益动量(剔除风格)过去12个月残差(剔除风格)收益均值、显著性综合排名残差收益动量(剔除风格、行业)收益强弱残差收益动量(剔除风格、行业、已知选股)未知选股收益强弱长长期偏好长期风格偏好Barra风格因子近12个月平均暴露热门股偏好在动量因子、Beta因子、成长因子上近12个月平均暴露冷门股偏好在波动率因子、流动性因子上近12个月平均暴露(越小越好)风格稳定性市值因子、价值因子、盈利因子、成长因子近12个月暴露波动率的平均行业轮动型近12个月行业集中度低、行业换手率高行业配置型近12个月行业集中度低、行业换手率低行业专注型近12个月行业集中度高、行业换手率低行业博弈型近12个月行业集中度高、行业换手率高长期选股偏好Alpha因子近4个季度(3月、6月、9月、12月)平均暴露前瞻行为提前买入分析师关注度将提升股票Q1持仓于4、5月底因子暴露均值减去3月底因子暴露得到因子提升幅度，同样方式处理Q2、Q3、Q4持仓，最后计算四个季度平均因子提升幅度。提前买入业绩将大幅改善股票迭代行为业绩优异下操作稳定性过去12个月业绩前1/3+(行业类型变化、风格类型变化)业绩承压下操作稳定性过去3个月、6个月、12个月业绩后1/3+(行业类型变化、风格类型变化)根据以上基金特征因子，我们共回测了920个基金特征组合的历史表现。在2011年4月-2022年12月的回测期当中，有603个组合年化超额收益大于0% (跑赢偏股基金指数)，有13个组合年化超额收益大于5%，有33个组合信息比率大于0.6。最好的组合年化超额收益为7.2%，信息比率达到1.2，月度胜率达到71%。我们发现具有显著超额的几类基金特征与《孙子兵法》中的部分思想不谋而合，我们将在下文进行详细分析。图4：各类基金特征组合年化超额收益分布图5：各类基金特征组合信息比率分布本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告62寻找具有稳定超额的基金特质2.1未知收益：凡战者，以正合，以奇胜量化投资者长期致力于寻找市场的PureAlpha。所谓PureAlpha即不论市场涨跌、风格、特征变化，其都能获得稳定的超额收益的投资策略。在资产定价理论发展的过程中，无数投资策略从被发现有效到公开后逐步失效，从Alpha沦为Beta，其都源自市场的有效性和信息的反身性：一个策略被越多的人知道和跟随，其越难获得稳定的超额收益。在主动权益基金中同样如此，只有未被市场熟知的策略和信息才有持续超额。。”从以风格收益强弱、行业收益强弱、选股收益强弱、未知选股收益强弱为特征因子构建的基金特征组合来看，历史收益更多的来源于Beta的基金能大致跟上偏股基金平均水平但无法创造超额收益，即所谓“正合”；而历史收益更多的来源于Alpha的基金未来继续跑赢对手的能力较强，特别是难以识别的Alpha，即所谓“奇胜”。 图6：不同来源收益TOP基金特征组合相对偏股基金指数超额收益曲线找PureAlpha因子很难，但找可能具有PureAlpha的基金相对容易。上述未知选股收益TOP10组合即通过在基金归因中剥离掉风格、行业、已知因子收益，计算其收益的残差动量构造。其可以获得相对偏股基金指数7.2%的年化超额本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7收益，相对收益最大回撤-8.4%，月度相对胜率71%，信息比率1.2，在所有回测组合中最高。组合可以稳定的跑赢偏股基金指数。从此组合收益的二次归因来看，超额收益基本由选股和行业配置贡献，且动态收益不显著，也就是说利用此基金组合的季度重仓股构建股票组合依然可以获取组合的大部分收益而不会有明显的收益损耗，并且其蕴含的Alpha信息较强。图7：未知选股收益TOP10基金组合二次归因图8：未知选股收益TOP10基金组合二次归因图9：未知选股收益TOP10组合在2022年的持仓2022-01持仓2022-04持仓2022-07持仓2022-10持仓010003.OF景顺长城电子信息产业A010003.OF景顺长城电子信息产业A163822.OF中银主题策略A002091.OF华泰柏瑞新利C519615.OF银河君尚I010963.OF信澳周期动力A003567.OF华夏行业景气003175.OF华泰柏瑞多策略A002666.OF前海开源沪港深创新A002258.OF大成国企改革000534.OF长盛高端装备制造A501002.OF长信价值优选005263.OF鑫元欣享C700003.OF平安策略先锋001822.OF华商智能生活A005412.OF金信民长A340008.OF兴全有机增长519918.OF华夏兴和A002091.OF华泰柏瑞新利C000554.OF南方中国梦002190.OF农银汇理新能源主题A010150.OF南方君信C004475.OF华泰柏瑞富利A001446.OF招商丰泽C001185.OF安信动态策略A010363.OF信澳匠心臻选两年持有001446.OF招商丰泽C160105.SZ南方积极配置009853.OF中加优势企业A009984.OF鹏华启航001711.OF安信新趋势C700003.OF平安策略先锋008188.OF前海开源稳健增长三年001605.OF国富沪港深成长精选A011240.OF东吴行业轮动C160106.SZ南方高增长007449.OF兴全多维价值A210002.OF金鹰红利价值A008892.OF安信价值成长C001822.OF华商智能生活A取组合重仓股构建股票组合，同样能长期跑赢偏股基金指数。在每年1月、4月、7月、10月换仓，取最近一期组合基金季报的重仓股按照10个基金等权以及股票在各个基金中的持仓权重进行股票权重复合，按照双边千一的费率进行组合收益回测，相对偏股基金指数的年化超额收益达到9.4%，相对收益最大回撤-15.1%，月度胜率59.3%，信息比率0.85。整体超额收益高于基金特征组合，但超额的波动相对较大。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8 图10：未知选股基金持仓股票组合历史表现图11：未知选股基金持仓股票组合超额收益如果在此股票池上采用一些传统的Alpha进行进一步筛选，能够获得更高的超额收益。我们选取常见的10个Alpha因子(详见附录)等权给股票池中的股票打分，选取前20只股票等权持有。回测结果显示，组合相对偏股基金指数年化相对收益率提升到10.8%，相对收益最大回撤下降到-12.6%，月度胜率提升至66.4%，信息比率达到1.01。由于未知选股基金的持仓不能被传统已知因子所解释，因此两者叠加后有进一步的增益。 图12：采用Alpha因子筛选后股票组合历史表现 图13：采用Alpha因子筛选后股票组合超额收益从分年度表现来看，优选组合大部分年份都能获得10%以上超额收益。组合仅在2018、2022年相对偏股基金指数有-5%以内的负超额，在绝大多数年份中都有明显正超额收益，超额收益分布相对平均。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9图14：优选股票组合与持仓股票组合各年收益率度优选股票组合持仓股票组合偏股基金指数优选组合超额收益持仓组合超额收益%12%9%3%5%组合持仓的历史行业分布较为稳定，并不会长期大幅波动。组合持仓在六大偏好科技、消费板块，2020年起对周期板块配置比例逐步增加，具备一定的行业配置前瞻能力。图15：未知选股收益TOP10组合持仓在行业上的分布本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告102.2灵活交易：兵无常势，水无常形《孙子兵法·虚实篇》曰：“兵之形，避实而击虚。能因敌变化而取胜者，谓之神。”用于形容根据敌情的变化来采取灵活机动的战略战术，不能墨守某种作战方法，对应投资中则需要基金经理能够采用灵活的动态交易策略。从回测结果来看，动态收益显著性TOP20基金组合同样可以长期稳定跑赢偏股基金指数，年化超额收益5.2%，相对收益最大回撤-6.1%，月度相对胜率66%，信息比率1.1。 图16：动态收益显著性TOP20组合历史表现 图17：动态收益显著性TOP20组合超额收益曲线图18：动态收益显著性TOP20组合在2022年的持仓基金代码基金简称基金代码基金简称基金代码基金简称基金代码基金简称010585.OF创金合信医药消费A005189.OF海富通量化前锋A005671.OF前海联合研究优选A001018.OF易方达新经济519017.OF大成积极成长000866.OF华宝高端制造008445.OF融通产业趋势先锋110023.OF易方达医疗保健000587.OF大成灵活配置001563.OF华富健康文娱005825.OF申万菱信智能驱动A519674.OF银河创新成长A004851.OF广发医疗保健A001756.OF嘉实策略优选005821.OF万家新机遇龙头企业A519655.OF银河现代服务主题005443.OF国金量化多策略A002244.OF景顺长城低碳科技主题673010.OF西部利得新动向006266.OF永赢智能领先A002367.OF国联安安稳260115.OF景顺长城中小盘000584.OF新华鑫益C005108.OF圆信永丰双利优选257020.OF国联安精选001305.OF九泰天富改革新动力A001294.OF新华战略新兴产业005689.OF中银医疗保健A001157.OF国联安睿祺001528.OF诺安先进制造001898.OF易方达大健康主题003980.OF中银证券瑞益A001007.OF国联安鑫安320011.OF诺安中小盘精选110013.OF易方达科翔001983.OF中邮低碳经济160215.SZ国泰价值经典005294.OF诺德新宜110029.OF易方达科讯009488.OF中邮价值精选A从二次归因的结果来看，过去动态收益较强的基金，在未来能继续贡献动态收益。动态收益背后的交易调仓能力可以延续，但稳定性并不高。除此之外，基金组合的行业配置收益较高，从持仓行业分布来看，其主要偏好科技与消费。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11 图19：动态收益显著性TOP20基金组合二次归因 图20：动态收益显著性TOP20基金组合二次归因 图21：动态收益显著性TOP20组合持仓在行业上的分布另一类组合也可获得较高的动态收益：前瞻买入的股票未来高概率被大单推涨的基金。具体而言此基金特征组合属于前瞻行为因子组合，刻画的是基金买入股票后，未来其在“理想反转”因子上的暴露显著提高的基金。“理想反转”因子的计算方法为：过去20个交易日，平均每笔成交额较高的10个交易日累计涨跌幅减去平均每笔成交额较低的10个交易日累计涨跌幅。也就是说特征组合中的基金在买入重仓股之后，往往会有大单将股价推涨上去。反映出基金经理能够提前主力资金买入相关的股票。此领先主力TOP10组合年化超额收益4.5%，相对收益最大回撤-7.3%，月度相对胜率56%，信息比率0.7。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12 图22：领先主力TOP10组合历史表现 图23：领先主力TOP10组合超额收益曲线从二次归因结果来看，这个组合超额中动态收益贡献的部分更高。相比于动态收益显著性TOP20基金组合而言，领先主力TOP10基金组合的选股收益更弱，但动态收益更强。风格和行业收益近似。选择交易能力较强的基金可以从此特征角度出发。 图24：领先主力TOP10基金组合二次归因 图25：领先主力TOP10基金组合二次归因本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13《孙子兵法·虚实篇》开篇提到：“凡先处战地而待敌者佚，后处战地而趋战者劳。”也就是说先占据战场有利位置等待敌人的就主动安逸，后到达战场而仓促应战的就被动疲劳。同样的在投资的过程中，能抢占先机非常重要，提早布局而非等到右侧追涨是获取超额的关键因素之一。采用基金重仓股数环比增速因子刻画基金偏好，可将具有领先选股能力的基金筛选出来。具体来说，通过每个季度公募基金披露的十大重仓股，可以计算哪些股票在最新的季度被公募基金整体大量增持(如果上一季重仓股数为0，则设定增速为100%)，同时寻找持有这些被公募基金边际大量增持的股票最多的基金，定义为选股先锋TOP10组合。这些基金在公募基金整体历次调仓的过程中都走在了最前沿，因此具备占据一定的抢占先机能力。组合相对偏股基金指数年化超额收益6.4%，特别是2019年以来表现突出。组合在2019年以来年化超额收益12.1%，超额收益最大回撤-9.1%，信息比率达到1.1。可见抢占先机能力在2019年后能够提供持续较强的超额收益。 图26：选股先锋TOP10组合历史表现 图27：选股先锋TOP10组合超额收益曲线当然选股先锋特征基金的筛选是事后来看确定的，我们只是能够找到这样的基金，但其究竟是凭什么做到的，定量的分析仍无法回答。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14图28：选股先锋TOP10组合在2022年的持仓2022-01持仓2022-04持仓2022-07持仓2022-10持仓002364.OF华安安康C005746.OF国泰聚利价值定开010695.OF华夏磐益一年定开010695.OF华夏磐益一年定开005696.OF华安睿明两年定开C005412.OF金信民长A005412.OF金信民长A501062.SH南方瑞合三年720001.OF财通价值动量007130.OF中庚小盘价值007130.OF中庚小盘价值006551.OF中庚价值领航002601.OF中银证券价值精选002601.OF中银证券价值精选005746.OF国泰聚利价值定开005412.OF金信民长A501046.SH财通多策略福鑫501046.SH财通多策略福鑫080005.OF长盛量化红利策略001902.OF前海开源沪港深隆鑫C501085.SH财通科创主题501085.SH财通科创主题501062.SH南方瑞合三年012621.OF诺安先锋C002144.OF华安新优选C720001.OF财通价值动量002601.OF中银证券价值精选002232.OF华夏新趋势C582003.OF东吴配置优化A002943.OF广发多因子001678.OF英大国企改革主题001743.OF诺安优选回报007835.OF国泰鑫睿005696.OF华安睿明两年定开C006377.OF广发趋势动力A001744.OF诺安进取回报004314.OF前海开源沪港深新硬件A002364.OF华安安康C001888.OF中欧盛世成长E005746.OF国泰聚利价值定开从二次归因结果来看，选股先锋TOP10组合在行业、选股、动态收益上都有明显的正贡献。也就是说其在行业配置、选股和动态交易上都具备优势，但其三类收益也同样是2019年后开始较为显著的。2019年后公募扩容下，整体定价权更多的掌握在机构投资者中，能够领先机构投资者而行动赋予了这些基金更强的超额能力。 图29：选股先锋TOP10基金组合二次归因 图30：选股先锋TOP10基金组合二次归因另一组选基因子同样可以刻画具有先机优势的基金特征，我们称之为热点追踪TOP20组合。此组合采用两个因子：1个月成交量/过去12个月成交量；过去90个交易日分析师预测数。每个因子按照第一节中长期选股偏好的方式构建选基因子，分别筛选前10个基金，再进行合并，形成TOP20组合。这样的基金偏好的股票要么是近一个月成交大幅提升的，要么是最近分析师关注度最高的，都属于短期热点股票。能够抓到这种类型股票的基金，相对偏股基金指数年化超额收益5.1%，超额收益最大回撤-5.3%，月度胜率60%，信息比率1.0。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15 图31：热点追踪TOP20组合历史表现 图32：热点追踪TOP20组合超额收益曲线通过二次归因可以看到，此组合超额收益主要来源于行业和选股，其风格收益负贡献显著低于上述大部分组合。也就是说紧跟热点是较好的一种风格防御机制。组合基金的风格特征长期主要为：中小市值、高估值。 图33：热点追踪TOP20基金组合二次归因 图34：热点追踪TOP20基金组合二次归因本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16《孙子兵法·行军篇》曰：“凡地有绝涧、天井、天牢、天罗、天陷、天隙，必亟去之，勿近也。”意思是遇到地势险峻不利战斗的环境，应速速离开，不去靠近。在投资的过程中，同样需要避开具有较大崩盘风险的股票，这类股票有多种度量方式，包括财务层面和量价层面，本文仅采用量价层面进行相应的刻画并找出长期高度规避此类股票的基金。在2001年JournalofFinancialEconomics的Paper：“Forecastingcrashes:tradingvolume,pastreturns,andconditionalskewnessinstockprices”中，作者提出了两种刻画股价崩盘风险的因子：NCSKEW和DUVOL。其中NCSKEW是股票回报的负偏度系数，而DUVOL则是股价下行波动率/上行波动率，两种因子对于股票未来的收益和风险都有一定的预测能力。 图35：NCSKEW因子在A股中的多空组合收益表现 图36：DUVOL因子在A股中的多空组合收益表现选择在这两种因子上长期暴露度最低的基金，能够长期稳定跑赢偏股基金指数，我们称之为风险规避TOP20基金组合。组合相对偏股基金指数年化超额收益5.6%，超额收益最大回撤-8.3%，月度胜率57%，信息比率0.95。组合的超额收益主要集中在2013-2015年、2018-2022年，与因子表现比较强的时期并不完全一致，也就是说此类基金经理不仅仅是赚这两个因子的收益，极度的风险规避带来了其他方面的超额收益。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17 图37：风险规避TOP20组合历史表现 图38：风险规避TOP20组合超额收益曲线图39：风险规避TOP20组合在2022年的持仓(部分)基金代码基金简称基金代码基金简称基金代码基金简称基金代码基金简称001877.OF宝盈国家安全战略A008099.OF广发价值领先A010936.OF交银均衡成长一年持有A000006.OF西部利得量化成长A001128.OF宝盈新兴产业A006039.OF国富估值优势A210002.OF金鹰红利价值A673050.OF西部利得新盈A506005.SH博时科创板三年定开001605.OF国富沪港深成长精选A011148.OF南方军工改革C000584.OF新华鑫益C501015.SH财通多策略升级A007835.OF国泰鑫睿009984.OF鹏华启航008283.OF易方达金融行业160919.SZ大成产业升级009805.OF国泰医药健康A008134.OF鹏华优选价值001342.OF易方达新享A002707.OF大摩科技领先A161219.SZ国投瑞银新兴产业A000690.OF前海开源大海洋008960.OF长信国防军工C580009.OF东吴多策略A160425.OF华安创业板两年定开164403.SZ前海开源沪港深农业A004266.OF招商沪港深科技创新A506003.SH富国科创板两年定开001581.OF华安沪港深通精选A005506.OF前海开源中药研究精选C004143.OF招商盛合C002387.OF工银沪港深A000654.OF华商新锐产业008969.OF睿远均衡价值三年A009242.OF中加核心智造A005938.OF工银精选金融地产C004350.OF汇丰晋信价值先锋A012211.OF申万菱信智能汽车C005764.OF中欧潜力价值C风险规避TOP20基金组合超额收益主要来源于行业与选股。 图40：风险规避TOP20基金组合二次归因 图41：风险规避TOP20基金组合二次归因本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告182.5分析小结在本节中我们整理了六种具有稳定超额的基金特质。以其为选基因子构造组合都能长期跑赢偏股基金指数，年化超额收益在4.5%至7.2%不等，信息比率都在1附近。几类组合分别侧重于：出奇制胜、灵活交易、抢占先机、风险规避等角度，与孙子兵法中的战术哲学不谋而合，能够用于筛选相应维度较为优秀的管 图42：具有稳定超额的基金组合及其特征基金组合名称构造方式年化超额超额最大回撤月度胜率信息比率未知选股收益TOP10-未知选股收益强弱因子排序-选前107.2%-8.4%71%1.2动态收益显著性TOP20-动态收益显著性因子排序-选前205.2%66%1.1领先主力TOP10-理想反转偏好前瞻因子排序-选前104.5%-7.3%56%0.7选股先锋TOP10-基金季度增持偏好因子排序-选前106.4%12.1%(19-22)-9.1%(19-22)58%58%(19-22)0.89-22)热点追踪TOP20-成交短期放大偏好因子排序-选前10-分析师热度偏好因子排序-选前10-5.3%60%1.0风险规避TOP20-收益负偏度偏好因子排序-选后10-收益下行/上行风险偏好因子排序-选后105.6%-8.3%57%1.0图43：兵法哲学与选基思路下一节我们将对不同偏好和特征的基金进行进一步的分析，以及尝试采用本节中的基金特征进行更为稳健的基金组合构建。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告193相关若干问题探讨3.1不同风格偏好的基金有何表现差异？风格特征基金组合选取长期在某风格上暴露度最高/最低的50只基金构成。其长期年化收益率和最大回撤如下所示。从表现来看，不同动量、波动、估值、流动性、盈利、成长的基金组合主要差异在回撤，长期收益差别不大(<1%)；不同市值、Beta、杠杆的基金组合收益、回撤差别都较大。 图44：不同长期偏好的基金组合历史表现(2011-05至2022-12)其中夏普比率最高的组合为低Beta组合，其次为小市值组合。低Beta组合夏普比率达到0.63，小市值组合则为0.61，相比之下低Beta组合更稳健。 图45：高/低Beta特征基金组合历史表现 图46：大/小市值特征基金组合历史表现本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20低Beta组合相比低估值组合除了2015年回撤略大，其他时间基本都占优。低Beta组合相比低估值组合年化收益要高1.7%；在2018年1月开启的市场下跌中低估值组合下跌了-13.7%，而低Beta组合仅下跌-8.7%；2022年低估值组合下跌-5.6%，而低Beta组合仅下跌-2.8%。 图47：低估值组合与低Beta组合表现对比基于低Beta基金的高夏普特征，其可为低风险FOF权益配置的不错选择。以20%和80%的权重配置低Beta基金与中长期纯债型基金指数，得到的低风险组合优于二级债基指数，2016年-2022年两者夏普率分别为1.8和1.4，最大回撤分别为-1.6%和-5.5%。以40%和60%的权重配置低Beta基金与中长期纯债型基金指数，得到的低风险组合优于偏债混基指数，2016年-2022年两者夏普率分别为1.8和1.4，最大回撤分别为-2.0%和-4.4%。 图48：加入低Beta基金后的低风险组合与二级债基 图49：加入低Beta基金后的低风险组合与偏债混基本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21计算第二节中六大基金特质组合的重叠度可以看到组合间相似性非常低。平均每期相同基金最多0.5只，大多只有0.1-0.2只，如果要找到各组合中都选到的基金基本为0。因此采用因子进行综合打分排序选基并不合适，各基金特质所刻画的基金类型差异较大。图50：六大基金特质组合持基重叠度(基金平均数量)未知选股动态显著领先主力选股先锋热点追踪风险规避未知选股0.00.4动态显著0.00.1领先主力0.10.2选股先锋0.10.2热点追踪0.10.5风险规避0.20.5因此策略合成更多的适合采用多策略持仓合成的方式。考虑到领先主力组合虽然有超额收益但是波动较大，策略合成仅采用其余五种组合。我们首先按照等权的方式进行基金组合。组合后相对偏股基金指数年化超额6.1%，超额收益最大回撤-4.3%，月度胜率71%，信息比率1.48。策略合成组合稳定性相比单个特征组合有进一步的增强。 图51：六大基金特质组合等权合成表现图52：六大基金特质组合等权合成超额收益从分年度表现来看，等权合成组合自2012-2022年度超额胜率保持100%。其中最高超额年份2021年达到了13.7%，最低超额年份2012年为2.6%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告22图53：六大基金特质组合等权合成分年度表现等权合成组合收益率偏股基金指数收益率超额收益率6.3%6%9.6%9.6%10.910.9%47.3%43.2%4.1%9%3.1%.5%49.3%45.0%4.3%11.311.3%7%66.5%同时我们还可以考虑最大信息比率进行配权。按照5个策略过去1年的月度收益率计算最大化信息比率(相对偏股基金指数)进行配权，组合后相对偏股基金指数年化超额7.0%，超额收益最大回撤-4.7%，月度胜率73%，信息比率1.55。整体信息比率有进一步的提升。 图54：六大基金特质组合最大信息比合成表现图55：六大基金特质组合最大信息比合成超额收益相比等权组合而言，最大化信息比组合增益主要在2015年。其他年份表现差异不大，最大化信息比组合在2015年相比等权组合有11%的收益增强。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告23图56：六大基金特质组合最大化信息比合成分年度表现最大化信息比组合收益率偏股基金指数收益率超额收益率20126.8%3.6%3.2%201323.4%.7%.7%201432.9%22.2%.6%201558.3%43.2%.2%20163.0%2017.5%.1%4.3%2018-23.6%8.18.1%201947.3%45.0%2.3%202069.8%55.9%.9%2021.6%7.7%.9%2022-21.0%.2%从仓位变化来看，动态显著组合和未知选股组合长期配置权重较高。选股先锋组合、热点追踪组合近年配置较少，风险规避组合主要在2014-2015、2019-2022配置较多。图57：六大基金特质组合最大化信息比合成组合权重变化3.3关于孙子兵法中选基思路的进一步思考投资与用兵在某些维度有着异曲同工之妙。《孙子兵法》中有许多在投资中值得借鉴的思想，基金经理如何在海量的信息中将管理资金“排兵布阵”是获得超额收益的关键。本报告从出奇制胜、灵活变通、抢占先机、风险规避四个角度，刻画了优秀基金经理可能的特征，并回测得到了有效的结果。六大特征组合均能够长期跑赢偏股基金指数(885001)，并且其选到的基金分属不同能力圈，进行一定的组合后，能够更为稳定的获得超额收益。通过投资优秀基金重仓股，同样能够长期战胜偏股基金指数，为选股增强提供了高Alpha股票池。量化专题报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告24《孙子兵法》一共有13篇：始计、作战、谋攻、军形、兵势、虚实、军争、九变、行军、地形、九地、火攻、用间。本报告仅探索了其中极少的部分思想在选基中的应用，实际还有更多值得探索的思想哲学。各篇的核心思想与对应投资启示分别如下：意指用兵打仗要运用奇计克敌，在战斗之前根据优劣形势就能大致判断胜负。在投资中也讲究出奇制胜，市场都熟知的逻辑一般很难有优势；股票有利的方面越多，胜算越高，需要投资者在做决策前有全面深度的判断。意指用兵作战消耗成本很大，因此要速战速决，不应旷日持久的来回调遣，粮草在出征后就应尽量在敌方获取。在投资中寓示着交易不宜过于频繁，每一笔交易都需要慎重，尽量保证有所收获才可了结。频繁调度资金，没有战斗可能都已经消耗大量的成本了。3)谋攻篇：“上兵伐谋，其次伐交，其次伐兵，其下攻城”。意指要打有准备的仗，务求用“全胜”的策略争胜。善于用兵之人，尽量不战而屈人之兵，用自己的优势去克制敌方的弱势。在投资中投资者应当尽量遵循自身能力圈进行投资，用对自己来说最容易的方式去赚钱，而非要面面俱到什么钱都去赚，什么策略都去用，反而可能适得其反。4)军形篇：“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”。本篇也是慎战、备战思想的体现，先为不可胜，以待敌之可胜，不可胜在己，可胜在敌。在投资中映射了价值的理念，在确认了足够的安全边际的情况下，投资已不太可能“败”，未来具体什么时候会收获，只需静待市场先生发挥作用即可。”。本篇与始计篇蕴含相似的兵法哲学，强调奇正的灵活转化以及借“势”。在投资者中预示着市场的瞬息万变中如何应对的哲学，正统的投资框架可以同时投资应当顺势而为，借势进行配置的效果是事半功倍的。6)虚实篇：“出其所必趋，趋其所不意”；“兵无常势，水无常形”本篇主要表达以实击虚的思想，找到敌人的要害进行攻击往往能够使敌人被动化，使我方把握主动权。在投资中，主要强调的是要抢占先机以及低拥是博弈思想的体现。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告25勿遏，围师遗阙，穷寇勿迫”本篇所表达内容较多，主要讲的是在作战中争利的一些注意事项，主要是将弯路变捷径，将不利变有利，有效指挥使得军队能够疾如风，徐如林，掠如火，稳如山。从投资角度而言，同样强调有纪律有规则的投资方式，识别投资中的高陵、背丘、佯北、锐卒、饵兵、归师、围师、穷寇并设定应对法则，是管理大资金的重要流程。8)九变篇：“智者之虑，必杂于利害”本篇主要是说明用兵需以利害出发，知道什么地形该怎么利用，知道有所为有所不为，知道战争险恶而不纠结于表面道德。在投资中同样需要明确要获取收益规避风险，而不执着于某种虚假的信念。9)行军篇：“兵非贵益多也，惟无武进，足以并力料敌取人而已”本篇主要讲述行军、驻扎、迎敌、带兵时遇到的各种情形和应对，说明兵主要可使用到的思想有：避开有风险的地方和有风险的时间交易；集中持仓获取收益；关注量价和市场信息反映的隐含变化等。本篇除了总结补充之前的用兵之法和知己知彼以外，主要是分析了六种地形的具体作战方法以及六种必败的情形。具体而言比较偏细节，较难映射到11)九地篇：“聚三军之众，投之于险，此谓将军之事也”本篇内容较多，在说明了九种兵要地理及其应对方法以外，主要说明了只有形势险峻才能激发士兵作战之勇和团结之势，强调对地形利害和士兵心理的洞察与调整。在投资中反映为对公司管理者的理解与评价，管理者是否能重点因素。12)火攻篇：“以火佐攻者明，以水佐攻者强”本篇主要讲述了火攻的各种形式和注意事项，强调火攻要结合天时地利，把握好时机。在投资中主要启发在于交易要把握好时机节点，强调择时的重得本可获得的收益。13)用间篇：“先知者，必取于人，知敌之情者也”本篇强调了用间的重要性，要了解敌情，一定要重金使用智慧高超的人做间谍，必成大功。孙子兵法对用间的看法是比较唯物的，强调信息是最宝贵的，因而要舍得给情报通道投入。在投资中也可以用于辅助判断：对信息重本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告26视，信息化、系统化、数据化做的较好的投研团队往往掌握更多的投资依据，能更为全面的作出投资决策。以上13篇本报告仅做浅表的理解，未能详细推敲每一类兵法背后的寓意，但已有较多思路可供未来判断基金产品和管理人使用。当然《孙子兵法》中所言也未必都在投资中成立，需要进一步甄别和分析。量化专题报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告274附录未知选股收益剥离所采用的选股因子类型与数量：图58：未知选股收益剥离所采用的选股因子因子类型因子数量因子举例基本面单季度经营利润同比增速；净利润同比_8个季度Zscore；预收账款变化/去年同期总负债绝对值；经营现金流净额ttm_8个季度Zscore……技术面残差动量……估值面5单季度市盈率倒数；ep滚动一年分位数；PB-ROE……机构面过去90个交易日分析师预测数；评级上下调差/评级上下调和；过去90天上调评级家数；基金重仓股数占个股流通股比值；基金重仓股数占净值均值……对未知选股TOP10组合持仓进行进一步筛选的Alpha因子：图59：持仓进一步筛选所用Alpha因子因子名称deltaROE一个月换手标准差股息率分析师净利润调整流通市值对数净经营现金流增速理想反转固定资产比率量化专题报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告285风险提示1)量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。本报告中所涉及量化结论仅代表历史统计规律，可能随着政策变化、市场变化、投资者结构变化等因素失效。。基金有风险，投资需谨慎，投资者需慎重决策。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告29插图目录 图2：由季度持仓数据可定义的基金经理特征类型 4 图4：各类基金特征组合年化超额收益分布 5 图6：不同来源收益TOP基金特征组合相对偏股基金指数超额收益曲线 6图7：未知选股收益TOP10基金组合二次归因 7图8：未知选股收益TOP10基金组合二次归因 7TOP组合在2022年的持仓 70：未知选股基金持仓股票组合历史表现 81：未知选股基金持仓股票组合超额收益 8图12：采用Alpha因子筛选后股票组合历史表现 8图13：采用Alpha因子筛选后股票组合超额收益 8图14：优选股票组合与持仓股票组合各年收益率 9图15：未知选股收益TOP10组合持仓在行业上的分布 9TOP组合历史表现 10TOP20组合超额收益曲线 10图18：动态收益显著性TOP20组合在2022年的持仓 10TOP20基金组合二次归因 11TOP20基金组合二次归因 11图21：动态收益显著性TOP20组合持仓在行业上的分布 11 TOP益曲线 12TOP次归因 12TOP次归因 12 TOP益曲线 13 HYPERLINK