全流通后大股东行为变化及其监管

全流通后大股东行为变化及监管蔡奕副研究员上传时间:2023-5-20一、大股东类别及其行为特征分析对于大股东，并没有确切的法律和学理定义，但从《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第86条关于持股5%以上股东必须及时披露的规定来看，持有上市公司5%以上的股份是成为大股东的最低标准。依据不同的标准，可以将大股东划分为不同的类别，不同类别的股东其所接受的监管和适用的法律政策存在差异，利益取向也不尽相同，因而其行为模式也各有特点。（一）控股股东与非控股股东依据对上市公司的控制力，可将大股东分为控股股东与非控股股东。控股股东是指直接持有公司股本总额50%以上的股东；或者持有股份的比例虽然不足50%，但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。非控股股东是指虽持有上市公司5%以上股权，但单独或合并或通过一致行动等方式不足以对股东大会决议产生重大影响的股东，因此也可将其称为参股股东。由于对上市公司的控制力不同，控股股东与非控股股东表现出完全不同的行为特征（参见表1）。表1控股股东与非控股股东行为差异（二）国有股东与民营股东国有股东是指持有上市公司股份的国有企业及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位等。民营股东泛指非国有或非国有控股的机构、企业、个人等。由于二者的法律性质和受监管程度不同，相应地在证券市场上的行为特征也有显著差异（参见表2）。表2国有股东与民营股东行为差异（三）战略股东与财务股东怖战略料股东与财务偶股东是在非谊控股股东中兆进行的分类蜂，由于不在壶上市猜公司中占有爹绝对控制地雁位，因此其桑参股朱上市国公司的动机插将影响到其些后续的行为螺表现。战略舍股东是指与倾上市公司业税务联系密切支，以谋求长有期战略利益水为目的，持尖股量较大且壁长期持有，催拥有促进上绳市公司业务阀发展的实力悦并积极参与创公司治理的盏机构股东。绢财务股东指据以谋求短期孩财务收益为恒目的，持股功时间较短，抗持股比例不谦大，不实质疲参与公司经管营管理的股抚东。由于投才资上市公司尤的战略目的组和利益取向棕不同，因此蒙二者在证券谈市场的行为谁特征也有明逮显差异（参张见表3）。钥换表3棚战略栋股东与财务嗓股东行为差吃异植二、股辟份全流通后村大股东与上部市公司关系拢的变化减婶股份全流通件后大股东与江上市公司关荡系的昨变化仅在控股股东粪身上体现得墙最为明显。煮通常认为，团持有公司越秩多股份的大泰股东与上市纽公司的利益逗就越趋于一给致。但在股跨权分置条件高下，这种股煎权的利益关挤联被人为地咽割裂了。大膛股东无法在对二级市场上葛兑现股价收楚益，因此对泼提高上市公蓄司质量，发虽展壮大上市晃公司实力并渣不关心，反材而将上市公曲司作为从二遗级市场佳“革圈钱津”蛇的工具。上谊市公司通过铺配股、增发渣等方式从流味通股股东手同中圈得大笔鞠资金，再通躬过关联交易段等手段将资身金由上市公折司转移至大逐股东。大股畜东和上市公叮司的利益割政裂使得大股慢东罔顾上市像公司发展，久屡屡作出净“闭饮鸩诊止渴零”塘的掏空行为估，不仅损害纯了中小股东净的利益，而篮且也粮危及店上市公司的竞生存发展。遣弦股权分叶置改革使大坐股东和上市鼻公司关系重舌新回到正常豆的股权利益荣关联轨道上极，由于二级昌市场股价直值接关系到大通股东持有股嘱份的市值，念大股东和上玻市公司的利喜益日益相关蜻，大股东参树与上市公司露事务的热情州高涨。销大股东对上达市公司股价聪的关注也可吊能产生大股晴东刻意企“歉做多缠”袖、马“盆做低袋”券或稳定股价铺的现象，不毫同类别的股伪东在与上市咽公司的关系铃方面也可能跃产生不同的兽变化，衍生抚出不同的问太题。佛（一）姐全流通后大扰股东与上市颈公司股价关莫系的变化贼全流通比后大股东的导股份在满足捎限售条件后醒可以在二级今市场上流通贺，从而使其养对二级市场扑股价迷具有旱较高的敏感棋度。不同类陵别的股东关扰注二级市场惑股价的动机回各不相同，主同一类别的彩股东在不同粥的公司和市转场情况下，脖也可能对股唯价变化有不掠同的态度。男因此，大股清东与上市公艺司股价关系坑的变化总体顿呈现出多样剩化和复杂化广的趋势。根饰据大股东意闷愿与股价走恼势的关系，而可以细分为自如下三类：腥村1．大症股东希望神“罢做多闲”娘上市公司，屡抬升二级市忌场股价吸不同类唉别股东段“挺做多肌”侵上市公司的承动机可能有汉差异：国有涂股东可能出凤于国有资产肌考核的目的凤，希望实现多国有上市公气司市值的扩汪大；民营股撒东则可能希感望私有财富币在二级市场随实现迅速膨威胀，或希望橡作高股价后汉在高位减持皮牟利坡；战骨略股东和财摔务股东则可杜能希望通过救“和低进高出恶”堵的方式，实泼现最大的资抚本利得。脚做多股劈价的行为和管动机还有合泰法与非法之仇分：合法的梨做多包括整柱体上市、资吵产注入、增需资扩股、高骂比例送配等朋；非法的做蠢多则包括市薪场操纵、虚踢假陈述勉、关联交易曾、财务造假斤等。值得注清意的是，合猪法与非法的角做多与股东近的国有或民鼻营身份并不翁具有必然联步系，例如，伏普遍认为国尺有股东以整晒体上市、资作产注入悔等方式做多房上市公司是留值得赞许的失，但并不能窜排除某些觊涂觎国有资产管的主体，通叮过内外勾结里，作高国有骨上市公司市在值，作大抱“蛮蛋糕桶”慧，实现其瓜绘分和或侵吞国有砖资产的非法辨目的。溉五2．恒大股东希望怜上市公司股桐价下跌或在巷低位运行河在以下似情形下，大蹲股东希望股飞价下跌或至纤少保持在低青位运行：大基股东希望在答低价位增持妈上市公司股悟份；大股东奉在高位减持烈套现后希望弓在低位接回愁筹码；国有喝股东与其他泥主体相勾结俩，在国有刚股权转让过雪程中，希望遍以二级市场排价格下跌来燕倒逼转让价捏格，压低转治让价格，谋挺取非法利益鱼；大股东出较于并购重组姨的特殊目的细希望压低股也价；在实施豪股权激励的权上市公司，阿大股东希望蜻以低价授既予高管股权奔，等等。断大股东超可以采取多谜种方式做低净股价：大量饺减持股份；托操纵盈余管酒理；发布利刑空消塞息；与其他傅主体勾结，慎在二级市场退从事兵操纵梢活动，等等勿。降3．大炸股东希望股胀价保持稳定甜牵在特殊愉情况下，大升股东希望股如价保持稳定四，既不希望饭其过度上涨政，也不愿意擦其过分下跌尘。例如在以剪定向增发等臭方式向上市匪公司注入资卸产时，大股牌东希望股价晕稳定在增发播价附近，如分果过度下跌垫，则大股东伸和增发对象跌会遭受损失尝；如果股价帜过分上涨，堪则增发方案煎被监管机构殊否决的可能逐性很大（如蚊高盛入股美挺的电器、华同远入主ST留幸福相继被耗否）。又如河在借壳上市衫、重大资产孟重组或兼并污收购的情况冷下，大股东酬不希望股价借有异动，以傲免引起监管卵机构或公众傲的关注，导唯致上市、重嫌组或读并购方案遭穿遇波折。肠（二）轿全匠流通许后国有股覆东与上市公乐司关系的变梯化煤股权分箩置改革的直蒜接后果是消变除了上市公叙司股份的交招易机制差异亏，国有股东华的利益与股矩价直接关联番，市值考核棵的机制使国骗有股东参与歉上市公司事刮务的热情高继涨起来，作遭大上市公司赶市值成为国委有股东之的首要考虑也。但市值考还核机制和国客有股东对于源股价和市值粉的过分关注湖也可能衍生精出一些问题棉：再首先，的作大上市公婚司并不等同筐于做强上市架公司。由于劈国有资产市晓值考核的引饶导作用，国讯有股东普遍冶希望通过资飘产注入、扩雹张股本、抬汤升股价来实识现总市值的执膨胀，于是都国有大型公劝司的IPO需、增发等希接踵而至，愁先后涌现出孔工商银行、栋万科之、中喝石油等全球搭市值第一的章银行、地产斑公司和石油殖公司。但市巧值规模的扩恐大并不当然定意味着企业腿盈利能力和辨资产质量的锈提升。以中孕石油为例，受中石油回归松A股后市值转超过埃克森泰美孚，但其悔1117.矛43亿美元淡的总资产远武低于埃克森砌美孚（21粉90.15颠亿美元），确其号称亚洲封最赚钱的2艰3.21%查的资本回报邻率也远逊于驶埃克森美孚阅的33.4刮3%。号称进国内行业龙围头的工商银颈行、万科等句在业务规模件、经营业绩吉、公司治理脂等方面也与符国际大公司伯有着较大差屈距，因此，淘单纯以市值紧为主要指标裕的考核体系镜不利于真实康反映企业险的实力，反比而会营若造一种虚假肾繁荣的假象摧，从而损害钉上市坐公司堂长期发展的揉动力。董其次，荷上市公司市榴值的迅速膨着胀使国有资跪产的蛋糕作盗大，某种意历义上增加了洒国有资产流程失的风险和幅可能造成的岗负面影响。鉴上市公司国罪有资产的流茧失可能通过慨多个渠道以扭多种方式进锣行：（1）筐由于所有权应虚置，国有朝股东的职能纸实际上由国台有资产管理壤部门、国有送法人单位、摧委托持股者耽等代为行使物，这些代理馋人有其自身吧的利益考量湖，在股权转礼让和置换过案程中可能存夸在代理人越臭权转让、暗咱箱操作，损问害国有股权和益的行为。谨（2）在其饼他非国有主竿体交易或合悔作的过程中拌，在激励约症束机制不规仇范、外部监霉管不完善的产情况晴下，可能出守现内外勾结除，通过作大背市值而、低慢价转让的方永式实现国有候资产的储“作乾绵坤大挪移沙”畜。（3）相忽关主体通过杜非正常的关据联交易，损勤害上市公司甚利益，造成属上市公司国寿有资产的流凤失。（4）陷通过过度的唐股权激励和忽变相的管理菜层收购方式己，实现国有寇资产向管理周层的不公平闸转移。忧在股改弹之前，虽然腔也存在着国哨有资产流失读现象，但当胶时的国有资召产无论从存口量还是增量莫都是有限的辨，资产流失渣的方式以初“发交易型杰”宝为主，所以缺国有资产流危失的规模和雀影响较为有逢限。全流通喊后，上市公偶司国有资产井的蛋糕迅速阻作大，引来沸不少觊觎的皂目光，除了兽通过交易方巨式矿“曲搬运式元”堂地减损国有贡资产蜂外，整体股尸权转移的置音换模式也开从始出姐现，含在市值膨胀抄的环境下，御国有资产的彩流失实际上折也意味着全局民财富的损港失，其影响挤和破坏远甚炭于股改前。阵笛（三）各全流通后民疫营股东与上岁市公司关系亭的变化胖股改后尿证券市场的茶扩容与发展践催生了独立灭的职业经理宽人队伍，许唇多民营亦上市公司逐愉渐摒弃原先柄的逆“奶亲信型兼”羽或馆“诱家族型样”宾公司治理模占式，转而聘刻用芦职业经理人划担任公司高挺管，改良了衔上市公司的爸治理结构。桂但民营股东滥追逐短期利羊益最大化的胳特点并没有储得到根本性句改变，民营贸股东本质上兴仍以上市公魄司为获取其顺利益最大化冷的主要平台首，只是其从冈上市公司中坟攫取利益的胡方式与股婆改前相比，辰出现了一定插的变化。奖忘时民营股东与爷国有股东最形大的区别在羊于民营股东北对其股份拥蹄有真正的所目有权，其可格以依其意愿舰在满足法定详条件的情况获下自由地行迁使所有权的锻占有、使用踩、处分、收爪益等各项权脏能。这决定劣了民营股东肚在操纵盈余桥管理、安排胆公司人事、连选择性发布逐信茶息、关联交辨易等方面有离很大的回旋擦空间。同时卡，由于全流序通的逐步实补现，民营股垦东不需要通辩过其他中间挪媒介，只需绑要在高位抛迫售手中的股转份便可以获千得高额利益脑。因此，相角对于股改前草民营股东主死要以掏空和盏侵占谋取利债益的方式相写比，通过二芒级市场万交易获利成剑为全流通时肉代民营股东挡的主要获利州方式。为在没有粮做空机制的肃情况下，民丰营戒股东出通过交易方液式获利的前娇提是做高沉上市公司股弹价。民营股夏东可以通过划多种方式做宜高股价：（狗1）民营股跌东通过整体更上市、资产鞭注入抬高公踩司股价；（叔2）民营股冶东通过操纵援信息披露抬柄高股价；（叠3）民营股市东以蛊惑交她易、抢帽子唱等方式抬高蜘股绒价获利；（碰4）民营股炕东通过发布荒特定消息配狐合其二级市僻场的减持套于现；（5）权民营股东通产过操纵盈余险管理，做高队业绩提升股的价；（6）急民营股东通娱过交叉持股五、互通消息碍、信息披露会配合等手段钓与机构和其谨他主体在二批级市场上联惊手从事违法是违规行为。到纺概括边而言，民营梅股东通过交蛙易获利的方鲁式本质上仍桐然属于虚假商陈述、内幕斧交易拔和市功场操纵的传诞统违法行为仿范畴，只是饰其手段和方财式随着股份泻全流通出现伸了一定的变佛化。由于民匙营股东做高盾股价的方式就多元化，其誓行为与股价咱变化的因果奶关系难以查粪证，从而给魂监管工作带巡来了很大的弄难题。理（四）衣全流通后大皇股东与上市筐公司关联交筑易的变化按股改之梦前大股东的蜜股份不能在叫二级市场上修直接流通，换因此其获取芹收益的显性圈渠道只能是楼股权的协议栏转让。受协勺议转让的成求本、程序、阶受让方、流哑动性等因素服的制约，股剥改前大股东旬获取股权收段益的显性途珠径并不通畅兴。在这样的穷背景下，大朗股东只能通规过关联交易掘等隐性途径巾来困获取利益。桃股改前大股阁东通过关联土交易弓获取鸟利益的模式爷主要有：上籍市公司通过页大股东销售乌商品，销售命后大股东将息货款滞留形规成对上市公饶司的应付账汇款；大股东醉将实物资产殖、无形资产撤、土地使用尚权、股权等张以高价出售置给上市公司贷；大股东与拌上市公司之春间进行不公境平的资产置艳换或资产重简组，从上市寄公司攫取金嗓钱收益；大芒股东通过委促托贷款或理卡财的方式从泰上市公司拆单借资金，等丸等。镰股改完醋成进入全流光通时代后，女可以肯定，恒大股东和上斑市公司的关便联交易并不判会因大股东见股份流通性秩质的变化而睬消失，但由员于大股东盈粒利方式和利誓益取向的变墙化，关联交既易本身也会逼出现性质、桂形式和锡手段上的变覆化：赤1.臭资本淡市场裳盈利放大作悼用亿将刺激大股识东通过关联完交易等方式岂向上市公司效输送利润，延以拉升二级绿市场股价，歉获得超额资壶本利得。槽2.侮上市公司凑向大股东增笋发股份，用俱以收购大股净东资产，成吊为一种普遍居的关联交易母模式。增发订与收购的输“辆买赢”蜜与品“牛卖砖”坝，形成了双莫重关联交易居，其增发价庙格、增发时岩机、资产素聪质、资产定麻价、资产评畏估等诸环节绩可能存在诸息多猫腻，可累能形成新型懒的隐秘的利劲益输送或掏尾空模式。琴3.郑无法通过螺股改的公司谣被边缘化，哀丧失再融资论资格，大股疤东通过关联驱交易掏空上怒市公司，再相伺机将烂包异袱抛给下家扒或市场怪的风险可能碰增加。亏4.蓬通此过股把改的公司大骆股东可以关结联交易方式字操纵公司盈园余管理，如妻在禁售期通需过关联交易弹减少利润，凝禁售期结束邻通过关联交薯易放大利润湿，从而影响轧二级市场股盐价，减持套赤利。坐5.槽为了规避售公司法和新科会计准则对司关联交易的薯规制，大股克东绩刻意将关联植交易复杂化冠、隐蔽化，就如增加关联鲜方的控制层悔次，将原先笛为扔直接控制或五影响的关联米方，转变为遇由中间企业肃间接影响和杂控制关联方咱，甚至出现与表面上没有叉关联关系的贸一方或多方千中间衔接，总使关联交易波更加难以辨革认。匀（五）补整体上市和淘资产注入行爆为增加逆整体上淘市和资产注耳入通陕常采用定向贴增发、换股商等方式，由去于大悲股东饶整体上市和衫资产注入动挎机的多元化抛和各个公司坚具体情形的旧差异化，整柴体上市和资郊产注入对资狼本市场并不溪是百利而无显一害的。在冰认识到整体拖上市和资产盗注入增加资稻本市场供给柔、提高上市匆公司质量、卸强化资本市阔场资源配置计功能的同时丑，我们也应戒该清醒意识束到整体上市糠和资产注入津可能衍生的裤一些问题。涨扩1.必资产注入脆成为大股东墙调节股价，界谋取暴利的梁工具。具体料表现在：大夹股东选择在进限售股解禁址敏感期内披驶露资产注入剥信息，配合才其在股价高白位套现牟利螺；大股东在余重大资产注梢入方案公告牌之前秘密增屋持股份，在拔消息大白于哨市场后减持恭股份；在增胡发价普遍低慈于市价的情皮况下用，大掌股东可能一握边高价减持刻股份，另一蛋方面以增发帆形式从上市怖公司中低价有获取股份，龟此消彼长，震获取暴利，钥如果大股东堤有足够多的偏资产，可以刷以此循环模彩式从市场获烂得丰厚回报问。因2.菠虚假或不盟公平的资产演注入可能损说害上市公司闻和中杠小投资者的皱利益。具体药表现在：股欧改期间许多含公司大股东红除了值对价之外，今还追加了资芝产注入承诺佣，在股改结屋束后多方推旗诿不予兑现糕股改承诺，研损害了投资妥者的期得利禁益；大股东信以资产注入鬼为幌子，大厅肆张扬，未钱见动作，待壮股价全面上扰涨后偃旗息莫鼓，若无其增事；大股东宏以不合理的芳价格向上市纺公司注入资狐产或将劣质熊资产冒充优证质资产注入备，变谜相掏含空上市公司不，侵占上市叹公司利益。懂造3.堪资产注入篮可能助长大助股东内幕交吩易和市场操慌纵的不良现呜象。由于市前场对大股东淹资产注入的痒正面预期，抄大股东可以胃通过调控资钱产注入信息豪发布时机、设发布方式、旋注入的具体师资产、注入押时间、淡注入方式、冒注入价格、萍报批程序和常环节等各个完要素，或单广独、或与机葬构勾结、或汁与高管共谋浸、或通过代梨理人和代理锅公司从事内颂幕交易、市四场操纵等违巴法行为获取浩暴利。根据糖天相投资统撑计数据，自种200撒6年初至2靠007年9必月，发布定搅向增发公告塑的上市公司行有365家再，公告前夕驰276家股直价出现不今同程度的上舰涨，占比7雪7.53%低；其钻中1共79家在公辞告前2个交督易日涨幅超捎过5%。资经产注入前夕柔股价频频异但动，说明其蜻间大量存在买着内幕交易典和操纵市场敌的嫌疑。促三、股遇份全流通后税大股东与中酷小股东关系荣的变化叫股权分傻置的弊害不瓶在于股份不漆能自由流通部本身，而闻在于由此造辣成的架“歼利益分置仔”美。在股权分内置条件下，派大填股东与中小傍投资者非但厘不存在共同冷的利益基础辞，而且在许贤多情况下利裙益处于对立冲和割裂状态侦，由此导致之大股东损害尾上市公司和形其他股东的焦行为屡屡发确生。股份全太流通最大的隶变化在于股哄东获得平等妹的流通权利暮，同股同质拐，同股同权妥，大股东和亲其他市爪场主体的利说益日益相关蜓。童（一火）大表股东傍与中小股东韵利益初步关戒联没股改消耳除了股价分流置，大股东肝和中小股东多所持股份不彻再有不同的斥价格，双方碑的利益通过杨二级市场的枝股价绑定在鱼一起。二级判市场股价上痕涨则大股东课市值增加，却小股东账面叼盈利，二级疤市场股价下秘跌则大股东括市值减少，潜小股东账面兽投资亏损，目双方建立了柴“耍一荣俱荣、堤一损俱损孟”歪的利益伴生剩关系。言全流通折使大股东关带注二级市场证的股价变化分，可能采取缠低价增持股马份、分红或握高价转让少悲数股份而获竖益。与股权剩分置时代不侮同的是，中吩小股东利益异并没有因此敏受损，而且箱还获得部分街收益。无论糕是增持股份姐还牺是分红都不映减少中小股诚东的存量财容富，绕且都房有助于提高区股价，分红旦更是带来直膛接的收益。筛增持股份和伐分红的方式竿向市场发送孔强烈信号，余说明公司股讯票具有投资忽价值，有助乞于稳定市场桨中小投资者芽的信心，实匪现大股东和派中小股东共增赢的局面。糊根此外，写全流通后整杰体上市和大香股东向督上市公司注砌入资产蔚为用成风，整体摸上市和同资产注入有污助于提升上芒市公司的整勾体投资价值平，使所有股割东从二级市苹场股价上扬女中获得收益舰。导（二）完大股东获利屑渠道的变化河刃在股改鞠前，由于大猪股东股份不向能直接在二己级市场流通决，协议转让么受成本费用晚、审批程序筛、受让对象由、转让价格听、政策限搭制等局限不申可能成为大箩股东获利的董主要鼠渠道栏，因此大股喉东将获取利掩益的重点集序中在上市公弊司和中小投口资者身上。笼股改前大股粉东获利的典汁型方式为：个（1）通过唇关联交易从碧上市公司攫混取利益；（贞2）大量占匆用上市公司逐募集资金；编（3）通过此配股增发等垫方式从广大记中小投资者巩手中燃“伞圈钱趣”长为己所用；牧（4）通过木高比例分红吵送股从上市趋公司获得利蓝益。祸全流通汗市场由于环盛境、条件和维政策的变化宾，大股东的垫获利渠道发勺生了深刻的渔变化，突出旁表现在如下猪方面：凡1.韵由利益掠劫夺转为作大己利益基础。却二级市场价之格与大股东辉市值和获利歉前景休戚相症关，大股东许不再以繁“猫饮鸩止榴渴漫”警的利益掠夺注方式从上市塑公司和中小手投资坡者身上攫取门利益，反而矿以整体上市史、资产注入办、技术和销庭售支持等方苹式向上市公豆司输入优质音资源，以美物化上市公司皂，推高上市隆公司股价，拼作大上市公习司市值，获浊得超额资本扣利得。血2.穷由掠夺上责市公司和中久小投资者转盆向市场要利捡益。股改后拨大股东和中吉小股东形成乱一体化的利车害关系，损喘害上市公司约和中小投资牌者利益的行论为可能也从完长期和根本感上损害大股徒东的利益。丝因此，简单壤从中小投资卷者手中圈钱结、掏空上市谅公司的做法俭已不再是大涂股东主流获秋益方式，如旅何增加上市兼公司市值，榜抬高上市公钉司的二级市作场股价成为量大股东主要昼关注朽的焦点。掌3.币再融资不麻再室成为欲纯粹的圈钱棋手段。股施权分置改革强后上市公司践再融资手段护日渐多样化粥，权证、可样分离债券、洞公司债等新池型融资方式钞粉墨登台，律原先的增发寿、配股等传杰统方式也发咬生了质的变灰化，目的不丙在于简单的逗圈钱。这是有因为如果再与融资的条件替不公平或时渗机蝇不成熟或有寻损于上市公堂司的根本利端益，其恶果岁会在较短的晕时间迅速反数映在二级市喇场股价上，活大股东由此帅获得的收益帝难以弥补其卸二级市场股北价下跌所造居成的损失。评因此，大股垄东在制定再秒融资方案时部往往会审慎葬权衡，要顾洒及其对中小厘投资者和二走级市场股价厉的影响。研（三）明中小股东对似大股东行为沿产造生一定的制敬约无股改后此日渐形成剧中小摊股东对大股列东的僚市场约束机谜制，中小股纳东不再是大伴股东刀俎下轰的础“也鱼肉冶”旋，而形成了演自主的利益伍团体，其对岛大股东不法誉行为的制约勉作用由于法裁律、制度、塔市场的变革移而日渐加强宏。突出表现蜂在：菜1.岁市场约束弄机制的形成罢。股改后坟中国资本市否场迈入投资浩者主权时代局，投资者将手中握有货拼币选票，拥草有对上市公笼司的定价权但和购买权，蹈再融资的价裤格日益市场凯化，上市公捎司的市场表廉现受投资者铜行为的影响布越来越大。惩大股东若损焦害中小股东粮或上市公司铁利益，势必币遭遇中小股缓东集体危“灭用脚投票叛”穷，股价的下暑跌最终伤及们大股东自身免的利益。志魂2.源投资者关押系管理制度邀的确元立。股改过薯程中及股改税之后，本上市公司普瓣遍建立了投背资者关系管粒理（Inv蛮estor录Rel膨ation馆Man翅ageme棉nt）制度良，建立包括捉公告、股东冻大会、网站耳、说明会、淘一对一沟通郑、邮寄资料毒、咨询脂、广告宣传辣、媒肃体报道、现块场参观、路散演等众多沟转通渠道，有疲助于投资者怒和潜在投资僻者及时、准贝确、真实、君完整地获得鸡上市公司信弟息，促进其吴对公司的了走解与认同。掩投资者关系缸管理制度的垫确立，使中草小股东获得壁了与上市公器司和大股东织平等交流的珠机会，一定概程度上抑制逢了大股东选燃择性信息披讯露和话不尊重中小信投资者的行穿为。缓3.稀中小股东目维权手诞段的则多元化和强偷化。新《公镰司壤法》赋予了保中小股东丰泊富的维权手铃段，包括：臣（1）对公赵司股东大会仍、股东会决洒议内容违法抵的诉权（第徒22条）；疯（2）查阅立复制公司章禁程、股东会眠会议记录、惊董事会会议怀决议、监事毁会会议决议买和财务会计专报告（第雅34条）；染（3）股东拥大会的召集贫权（第41专条）；（4饶）异议股东爹在公司合并副、分立、转临让、收购、廉分配等特殊鬼事项要求公幼司回购其股涝权的权利（嘉第75条）荐，等等。实泽践中还丰富啦和发展了网肾络投票、中肌小股东征集答投票等新型达维权方式。秩此外，股改抽后还发生了换“梅张秋菊诉查武汉石油裳”讯、扰“坦中小投资者悬诉杭萧钢构恶”浓等中小投资赌者维权案例胶，挺投资沿者维权意识约空前高涨，续这些都形成葱了对大股东撕不法行为的恭有效制约。浸纵四、股驼份全流通后油大股东与机哗构投资者关饺系的变化呈机构投箩资者是一种刷特殊性质的焦大股东，一侵般指具有严擦密组织形态但和投资决策居管理制度，某拥有较多资溪金，舞在证券市场马专事投资的璃金融机构，沫包括证券公羊司、基金公穿司、保险公奇司、养老基拘金、信托机庭构等等。机抬构投坟资者一般追深求长期的投节资回报，采奉取稳定的投叫资策略，一营旦持有上市所公司股票，兄往往具有安溜定股东的特虹点，不似散锄户那样轻易棵抛售股票。睛但机构投资可者并不是公突司股权的长幸期所有者，舅并不想控制笑或拥有公司群，其最终的贷获利渠道是乱将股限票帖“齐低吸高抛秋”厌，获取财务毯收益。这些哥特点决定了等机构投资者瞎与大股东之玉间既有共通灶之点，又有乘歧异之处，加因此二者的释利益存在着棍微妙的关联财。许在股改夜之前，大股猴东对二级市蚁场股价浑然尤不关心，大殿股东与机构鹊投资者基本摄处于利益分伤置或死对立的状况劣。大股东对厕机构投资者肠在二级市场恶的作用和表膨现没有兴趣箩，由于一股寿独大、资本笑多数议决等因素的产制约，机构凶投资者对大圣股东的行为麦缺乏有效的脱制约。因此火，二者往往格各行其是，界在公司治理就层面缺乏有旱效的配合与惨合作。蜘股改之税后情况有了粱显著变化，哲大股东的股架份逐步解禁捎流通，大股潮东与机构投胁资者一样成辱为流通股东头，二椅者在目二级市场上诱初步具备共弊同利益基础小，同时机构直投资者力量攻的壮大和投渣资者维权意紫识的觉醒使混机构投资者融在公司治理晴事项上有了收更多的话语药权，形成对卸大股东行为婶的有效制约粥力量。大股菌东和机构投生资者的关系战就在合作与须制衡中发生光了微妙的变愈化，突出表坐现在：愉（一）族机构投资者司通过二级市膝场交易约束完大股东行为葡险当前，蔽我国国有资买产的存量十岛分庞大，要衔盘活这些存戚量，必须要蜂有足够资本闹接盘并进行呼增量调整，鹅此外大股东偷出于资本退肠出、经营战胁略调整、获秒利套现等动住机在二级市导场的减持行皮为，也必须召有充足的资嗓金吸纳或接制盘，否则可慢能导致二级据市场的剧烈摆动荡狡，危庸及资本市场汽的稳定。姥一般认匠为，大股东寨减持是不看鸡好公司经营咸前景，对公耗司发展缺乏迈信心的表现墓，但实际情唱况未必如此峰。大股东可咽能出于资金孔周转、战略浩调整、新项居目投入等因泳素急需现金纺，但不可能呼通过再融资查程序在短期携内募得资勉金，不得不志减持股份获自取现金。在印这种情况下把，二级市场水若没有机构州投资者的接偶盘，则股价秋可能出现大虾幅下挫，既衔影响大股东装的减持进程故，也损害了寻广大中小投输资者的利益肺。础实际上蹦，机构投资述者的接盘行耐为也是对上畜市公司本身梯股价的一个槽估值和评价红过程：对于哄公司基本面画不理想，公粮司缺乏投侨资价值，大匪股东纯属减窑持套现的情波况，总出于鼠价值投资目伞的的机构投导资者不可能鲁在二级市场脚高位接收大特股东筹码，稻从而使大股灶东无法顺利象减持；对于盒公司基本面迁良好，具备尚投资价值，俱大股东正常亡减持的情况坊，机构则会醒加以甄别，匠根据公司投折资价值与股篇价表现的关尘系，会出现蚊不同的机构裤接盘情况，傅甚至对某些碰优质公司会守出现流“丽越减持越上佛涨桃”推的踊跃接盘叫现象。因此谅，机构投资魔者的接盘行棵为实际上是哄从市场约束沃层面对大股害东减持行为掏的一种制约便。阅（二）自机构投资者树以集体博弈打和行使投票接权的方式影屋响大股东行疗为顿在股权诞分置改革前弄，由于大股歼东持有的大塔量非流通股岭客妹观上形成宁“胖一股独大迎”按的格局，机习构投遵资者趣在二级市场位的增持减持叶行为对大股柳东的控制地炒位均无伤大宗雅，机构投恨资者在公司锣治理的角色业无足轻重，颈难以对大股烛东施加有效违的影响。因馅此，非流通布时代的机构瞎投资者只是粉简单的财务剧投资者，对败改善上市公貌司治理的作途用并不大。陈全流通时代尾，情况发生瞎了显著变化咏，具体表现蚀在：滤1.峡全流通时堡代机构投资座者的队伍日啦益壮大。根域据中国证监窑会的统计数号据，截至2驼007年7傅月底，基金毕公司、证券菠公司、保险屡公司、QF哗II等机构画投资者持有赵A股的市值慰比重高达4德4%，比2唱004年股总改前提高2室5个百分点仿。其中，基代金是最骂主要的机构钻投资者，共析有59家基具金公萄司管这理着347订只风格各异呈的证券投资情基金，股票愿方向基金资关产净值达到铅1.67万裂亿元，占A胳股流通市值命31%左右佣。机构投资佛者队伍和力勉量的壮大，嚷尤其是持有艺A股市值的样增加，使基饭金公司拥有疏更大的话语内权。内2.胸机构投资报者泻参与公司事场务的热情有援所般提高。机构捏投资者对于抽公司治理的垄热情与其持胡股比例的提虫升是有关的坚：当机构投秧资者所持股奖票比例较小逼时，其可以项在公司经营丛管理不善时王选择退出对俯该公司的投位资；但是当罢其持股比例请较大时，不燕可能在二级胸市场顺利出陵售股份又不滴影响股价，阴此时，用脚健投票的成本孤大为上升，铁参芽与公司治理述则成为一种亚更为有效的甚选择汤。全波流通后机构诉投资者在上娇市公司的股糕权比例显著柄提高，促使禁其由被动投俩资者转为公晴司治理的主还动参与者，聋以集体博弈旱和投票选择脖代理人的方算式影响大股羊东和上市公美司的决策，笔为自身谋得盆最大利益。需硬3.报股改中的画分类表决协叹商和投票权粗征集等实践气使机构投资看者获得了与捕大少股东博弈的渔丰富实践经投验与手段。诱在股权分置行改革中，通捉过集体协商风、类别表决穴、投票代理佣、投票权征煮集等制度实讽践，机构投毁资者参与了游与大股东的展对价商谈，舰积累参与公摊司治理的实威践经验。2靠005年新渡《公司法》党规定的累积腾投票、少数臣股东提案权谷、异议股古东请求回购匪权、关联董确事表决回避脱等制络度也鸟为机构投资巾者参与公司这事务提供了真有力的法律裁手段。雄（三）融一些机构投姐资者可能与攻大股东串谋污，损害上市卡公司和中小弱投资者利益鲁丰机构投欣资者的壮大妄的确有助于死在公司治理坐环节中形成例某种制约力绍量，但也不表能排除在一袭些情况下机蜡构投资者与狂大股东形成弱某种共谋，兴在信息披露灭、公司经营她管理、二级冈市场交易和忧投票表决等套事项上相互镰配合，为实概现个己私利穴而损害上市扛公司或其他请投资者的利芽益。其实，涉在股权分置欢改革过程中留，这种现象甜便已经初现垄端倪，在股事改前开始实杜行的重大事烟项类别股东啊表决制度，秆本质是为了东保护流通股早东在重大事课项上的独立锯决策权，但具许多森机构业投资者通过绢与大股东的父串谋，背叛校了其阵营，矛以表决权优批势操纵表决及结果，作出矮了对中小投刻资者不利的亭决议。例如侧在2004抛年首旅股份遇配股决议分必类表决中，拆在参与投票乐的中小流通闻股股东中，编有7丰2.78%健投出了反对迁票，但持股狡227.7警万股的两家渔机构投资者胞投出的赞成胁票却使这份简被舆论称为如“蝴弱市大圈钱晃”除的决议得以诸顺利通过。税腔在健康饼稳健发展的概上市公司中私，大股东、罢中小投资者强、机构投资呼者三者利益网可能实现良鸟性互动，但弟也不排除在反一些具体的饺事项或特殊旗的时期可能作会在各主体应间形成利益车歧异或冲突资。此时，机纱构质投资者的利裹益取向就相决当重要。如干果机构投资凳者与大股东留形成共谋，逐那么缺乏绳信息优势的裂中小投资者拒无疑成为狩捏猎场上的待舞宰羔羊，沦颗为套牢一族腰。这种共谋给，可能是大锐股东为了高吹价减持股份掠而提出的，创也可能是机瓦构投资者为螺作高股价，吊作大待市值而提出醉的。北全流通厦时代常见的径机构共谋有目：（1）大缘股东减持股竿份前夕，公慰司发布信息艰，机构配合桑作高股价，丑让大股东顺汪利沽出谋利碑；（2）在鸡定期报告、耀送转信息、御重组信息、喝定向增发信冲息、整体上姓市或资产注超入信息等重柜大信息披露乓前，大股东凳和机构提前摄布局，静待诞股价上涨后馋沽出谋利；准（3）大股粥东通过关联凶交易等方式鄙操燥纵盈余管理泄，配合机构毕在二级市场狗谋利；（4继）机构通过博研究报告、捉股评等手段援为上市公司马造势，配合经机构自身或退大股东在二语级市场谋利须；（5）大桂股东或机构坊以机构共谋渐操纵的方式揉为个人干“金老鼠仓民”径谋利。温五、股讯份全流通后斜大股东酬市场交易行稳为的变化惯股份全薯流通后，二裤级市场交易小成为大股东辜谋利的主要戒和最终手段转，大股东在疲交易方向、秆交易动机、拉交易方式和撤交易法律限败制等方面，染与全流通前末存在质的区食别：姜（一）佳交易方向的搁变化纹股改之壤前，大股东绢所持股份不俘能在二级市探场流通，因章此大股东股旋份不能直接矛在二级市场援出售，但并附未禁止大股汪东戏在二级市场耽的买入行为米，因此大股穗东在二级市示场的交易以疤买入为主。续进入全流通零时代，大股或东解除限售姻条件的股份阿可以在二级贝市场出售，泡大股东也仍丽然可以根据谣需要在二级移市场买入股续份，因此大电股东在二级牛市场与其他基主体一样，稻处于买卖自酷由熊的状态，但咸从既有的数逮据来看，由证于我国上市卖公司的大股坦东持股比例反较高，没有省为维系控制杠权而增持股碎份的必要，末因此除非在升爆发并购战淡的情况下，棕大股东在二叔级市场的增北持行为较少挺，交易方向奉以卖出的减转持行为为主摆。系据统计超，我国A股劳市场200番7年前三季柔度大股东在争二级市场的协股份增持量预为5423统3.696历3万股，股脏份减勉持量则高达蜜44018高4.781青2万股，减呢持数量是增饮持数量的9悦倍，并创下廉历史新高（钱参见表4）姑。彻表4乳A股娱市场大股东符二级市场交凯易情况表乒膨（二）元交易动机趋艘于多元化好股改前废大股东在二屋级市场的交捎易以买入为赢主，交易动漠机较为单一搂，多出于保棍持或增强其烫在上市公司宏的控制权。府例如，20勺06年邯钢饭股份控股股抛东邯钢集团遥公告称，截刊至当年9月内12日，邯苍钢集团已累按计增持公司绣股份141机87356绘7股，占公钳司总股本的垮5.085戒%，邯钢集系团共计持有润公司股份比菜例达63.脊58%。舆退论普遍认为弱，邯钢集团堂的增持行为园意在对抗宝立钢集团及其蹄两家全资子麻公司早先在芒二级市场大鞭量买入邯钢长股份及认股馆权证的行为章。笑股份全庄流通后，大透股东的交易移动机趋于多敢元化。从交连易方向看，照既有以保持龄和加强控制震权为目的的杀增持动机，好也有套现出酬局或换筹谋析利的减持动纯机；从在行为法律性需质看，既有饥依据法律规弱则以谋取正鸣当利益的合违法动机，也遥有以内幕交脊易、操纵市沃场谋取不正敢当利益的非酷法动机；从摸股价动向看腾，既有舍“努做多求”馋股价以减持祸套现的动机裤，也有砸低刊股价、低位影接筹的操纵稀动机，还有闷稳定股价以巴利再融资的犬抑价动机。房交易动机的定多元化反映姜了全流通时认代大股东交礼易行为的复叉杂性，同样扎的交易行为脖，在不脖同动机的驱甩使下，可能前对市场产生壶不同的影响枯。指（三）姻交易方式间骨接化婚在股权歪分置时代，显大股东对二视级市场股价盛不具敏感性蛋，因此其在仍二级市场的暮交易多以自浴身名义直接炕进行，无须井假借其他中永介，因为其此并不担心二红级市场的乐涨跌对其实涝际利益的影叙响。但股份奏全流通后，辛情况发生了悄很大的变化姻，由于大股邀东与二级市脖场股价建立益了共同的利继益关联，其罗在二级市场蝶的显性交易味行为将受到认更多关注，弄对股价具有浆显著影响，诞因此大股东惩在二级市场住的交易可能讨更多地采取歇代理人或隐湾性交易等间梨接交易方式坟进行。这些卖方式可能有胳：作1.宰通过上市妇公司进行交纺易。此由于上市公除司管理层由杠大股东委派废，某种程度唯上是大股东扣意志的具体粱体现，因此董大股东的一羊些交易活动戒可以通过上棉市公司的交予易行为加以薯实现。例如腰，大股东若壶觉得股价低婚估，欲提升潜股价，可通促过上市公司别以公开市场屠回购等手段郑推高股价，羊其调效果与大股两东直接在二洗级市场增持顷是类似的。漆陷2.喝通过一致岸行动人进行框交易。大股辞东可以通过风控股、协议梁、其他安排盾，控制或支坚配与其有利台益关联的公昨司、个人或根账户从事间奋接交易。一鸟致行动人交杜易可以有效标地隐蔽大股史东的真实交笨易意图，规佳避监管机构校的监察，使奉大股东的战家略意图得以删顺利实现，固或扩大股东种的资本利得最。实践否中常见的一栗致行动交易贺有：（1）付大股东通过仇控股的公司对从事交易；与（2）大股夺东通过关联座公司从事交傲易；（3）搞大股东通过堆其董事、监忧事、高管从运事交易；（暮4）大股东梯通过与其存丙在融资、合艺伙、合作、占联营等关联阅的组织和个六人从事交易造；微（5）大股拼东通过其母梦公司从事交背易；（6）愤通过交叉持奸股的公司从婆事交易；（纷7）大股东值通过其他有抢利益关联的彻主体从事交负易。虹3.沉利用他人烟账户进行交忽易。我国证辆券交易实行瞧账户实名制盼，证券法明嚼确禁止利用嘉他人名义的撇证券交易行忙为，大股东窜利用他人账六户的交易行登为，往往出舞现在内幕交离易、市场操衫纵等特殊的暂违法违规情浓况桥下。利用他闸人账户与一晓致行动人的都差异在于，愧一致行动人其是在与大股采东的共同通沸谋下以自身惯的名义行事做，而利用他岂人账户交易估中大股东并例未假借他人尾之手，而是遥借用他人名圆义直接从事降交易行为。偏二者同样危那害市场的健敌康发展。四（四）脚交易法律限馒制发生变化珠愤股权分弹置改革不仅信是一次股份申流通制度的联变革，而且艇也是一次法灰律大变革，攻为了配合股稿改的进程，懒《公司法》纳、《证券法技》及相关规视则全面修订寺，大股东交羡易股份的法败律限制出现蛋了许多明显春的变化。晕1.镜股份计算录。大股东的豪股份数量不习再简单以名绘义持股计算锦，而是计算激其在上市公匙司拥有的全稍部权浩益，包括登滑记在其名下托的股份和虽弟未登记在其宇名下但股东漆可以实际支域配表决权的弦股份。大股疗东及其一致您行动人在上连市公司拥有轰的权益应当米合并计算。栏损2.专交易数量授限制。股改纷后大股东非渔流通股自获戒得上市流通牛权之日起，谨至少12旋个月不上市慢交易或转让防；在上述期掌限届满后，母持股5%以拉上的大股东统在12个月耳内出售数量蒙占公司股份专总数的比例无不超过5%咽，在24个持月内不超过浅10%。国叼有控股股东牛在连续三个异会计年度内粘通过证券交宫易系统累计尝净转让比例象超过上市公售司总股本的硬5%或者虽捕未超过5%笔但会可能造罩成控制权转骗移的，需报利国有资产监内管机构审批貌。苹握3.交助易价格限制会。大多数情乱况股东交易匆均按市价进波行，但长期扩以来我国在面国有股协议旺转让方面遵山循丢“户净资产定价金”叉的规则。全柿流通时代市类场化定价的炊机制已经形伏成，固化的病净资产作为道转让定价标劝准已不合时贤宜，由于上愁市公司净资蹲产远低茄于市价，以驼净资产计价腊往往意味着懒大幅折价转絮让，造成国和有资产的流舒失。因此，绵2007年美证监会和国菊资委联合发璃布《国有股扔东转让所持挨上市公司股醉份管理暂行赛办法》，规种定除上市公秩司重组等特昨殊情形下，谦国有股东协惑议转让上市僵公司股份应邻当以上市公妄司股份转让写信息公告日郑前30个交顺易日的每日俱加权平均价拆的算术平均蜓值确认。架4.刺交易信风息披露要求想。2006穴年《上市公州司收购管理寺办法》对大皱股东及其一盗致行动人持仆有上市公司路股权达到5先%，增减5悟%，超过2晓0%，超过棋30%等情猫况作出相应耽的信息披露凉要求。在下蛮列情况下，帅中小板公司松控股股东、泽实际控制人蓝通受过证券交易己系统出售其筒持有的上市铃公司股份应战当在出售前纷两个交易日腰刊登提示性铃公告：（1乌）预计未来屋六个月内出植售股份可能携达到或超过森上市公司股怜份总数5%牲以上；（2滚）最近一年潮控股股东、精实际控制人渗受到本所公间开谴责或两衫次以上通报烛批评处分；听（3）上市信公司股票被手实施退市风氏险警示。蛇5.居交易禁止转。中小板公绣司控股股丢东、实际控顽制人在下列名情形下不得庙买卖上市公扩司股份：（乱1）上市公于司定期报告掀公告前15誓日内；（2作）上市公司贞业绩快报公蒜告前10日沸内；（3）龄对公司股票结及其衍生品役种交易价格李可能产生较接大影响的重参大事件，在荷该重大事件乡筹划期间直辞至浆依法对外公对告完成或终悬止后两个交环易日内。摇六、应亭对大股东行直为变化的监年管对策仿全流通懂时代大股东牧的行为变化膝是客观存在演的现象和趋博势，由于市玉场环境、政港策背景、法娇律规定的变壮迁以及大股颜东自身利益观取向的转变槐，大股东的往行为较股改叼前有了显著标的变化。我沉们必须辩证叫地看待这种统变化，变化畏本身可能对网市场产生积叼极影响，跌如整体上市餐提升了上市抓公司质量，财上市公司独练立性的增强峡完善了上市服公司治理结弓构，关联交币易的新变化膏保护了中小申投资者利益衡，等等；但巾变化也可能材给市场造成雨负面影响，猪带来新问题功，如大股东蜜减持对市场纳的巨大影响安，大股东和迟机构投资者事合钓谋做多上市蔬公司的负面屡影响，不合斤理的资产注住入对上市公抖司和投资者酬利益的损害哗，等等。因造此，简单地磁肯定或否定薪大股东的行爷为变化都是戏不全面的，患必须根据不梢同情况下大口股东的行为崖变化制定相例应的监管对天策。骗（一）项鼓励引导整验体上市，辩愉证对待资产攀注入踏整体上狐市与资产注克入是既有区暑别又有联系枕的两个概念饿。整体上市都是集览团公司将其龟全部资产或堪主要经营性劲资产证券化健的过程，最持终体现为一粉家整合上市筹的上市公司脊；资产注入伏一般指控股颗股东将其资羡产出售或以贼一定条件让岗渡给上市公环司，一般不宴改变上市公录司和股东的架法律地位。栏资产注入和碑整体上市的熟关系也可以蜂理边解为程度和颂层次上的差吊别，资产注舅入不一定必城然导致整体激上市，但整欣体上市必定渣包涵资产注牛入的环节，贡由于整体上宪市的复杂性饰，许多整体毫上市的个案原是通过多次积的资产注入葬而实现的。湿糟在国外翻证券市场，筛整体上市是橡一种常态行厕为，受海外氏交易所禁止石同业竞争条危款的制约，桑海外上市的库企业大多是肿企业集团作山为整体在交扫易所上市。脱与非整明体上市相比肝，整体上市论无疑具有优续越性：（1寺）有助于消村除上市公司忽与股东资产沿、人员、财裙务、机构、禁业务不能有割效分离的弊近端；（2）亏有助于规范析上市公司的香经营管理，导解决我国资嗓本市场长期证存在的同业铲竞争和不正惑当关联交易虽问题；（3亩）樱有助于将优昆质资产注入亩上市公司，鱼完善上市公捆司产业链，铜提高上市公稻司质量，为置上市公司带染来业绩增长番和估值溢价骂双重利益。美寇整体上愿市环节可能掩涉及多次资伪产注入，还奖存在着不涉岔及整体上市画的资产注入拖，注入的标眉的可能是矿内产、土地使陵用权、实物懒资产、专利攻商标、专有阀技术等各色俯资产，对于煌林林总总的日资产注入，蔑则要细致甄介别，制弊定相应的监厦管对策。初1.起在条件具易备的情况下壶鼓励企业一弯次性整体上现市。由于以死整体上市为坝目的的资产场注入普遍被医认为是利好石消息，在有在条件一次性硬注入资产整痛体上市的情敬况下，许多毫大股东倾向肆于将整体上场市步伐分拆助为多次资产银注入，以调扎节股价，谋缝取利益。因级此，从提高竟整体上市效供率，防止信休息操纵的角强度考虑，应东鼓励有条件纸的企业通过啊一次性的资话产注入实现编整体上市，公尤其是大股催东本身并无弊太多优质资醋产或资产质位量不如上市拐公司的情况庭下，更无必晓要通过多次嫁资产注入实悬现整体上市宾。遮2.否应加强对蔬注入资产的注甄别和审查唯。虚假或不颤公平的资产羽注入剂可能损害上就市公司和中讯小投资者的老利益，因此嘱相关监管机熊构应建立对洽注入资产的使甄别和审查著制度。在以遥定向增发、腊换股等方式棋实施资产注乒入时应着重格审核如下事匙项：（1）匠注入资产是翻否与上市公心司主业相关禾，是否是上膀市公司长期积发展所需要恋的往重要资产；晴（2）注入剖资产是否属烂于同一控制漂人所有；（印3）资产注虾入的价格和闭其他条件是散否公允合理慕；（4）资务产注入是否瓜能在上市公旨司中切实产剃生绩效；（战5）资产注饰入的程序性畅事项如董事寻会、股东会描、表决回避窑等是否合法说；（6）各羊类中介机构纳对资产注入小出具的资产剥评估报告、寻财务会计报尤告、法律意符见书、财务厌顾问意见等汗是否真实、舱公允、合理用。愤3.棵建立资产杜注入的信息斯敏感期制度另，防范和打驱击与资产注衬入有关的内已幕交易和市取场操纵活动喜。从资产注煎入事项开始仅洽商、谈判兼之日起至资质产注入信息竭首次公开止泥，为资产注丽入信息敏感眉期，禁止大掏股东和相关疯人员在盐此期间交易颤公司股票或绘泄露内幕消它息。如果股秒价在敏感期舅内发生异动白，可推定资拔产注入信息精被不公平地哥泄露，监管装机构可在资茎产注入事项刻审批环节作尿出相应负面它评定，如不惕予受理、延毕后审批、附聚条件审批等黑，并可启动饼内幕交易和岭市场操纵的至调查程序。利估4.户要求大股玻东实际履行国股改承诺，涉向上市公司脱注入资产。傲股改期间许猪多上市桑公司大股东岗除对价之外羡，还追加了谣资产注入承载诺，若大股伶东在合理期使间未履行上在述承诺，则相作为被承诺闻方的投资者倒可以追究大桑股东违反承返诺的民事责毯任。监管机于构也可以对斯大股东施予盘必要的纪律悔制裁。乓（二）惹因人制宜，盟根据不同股做东喝的行为变化椅特点制定不滤同的监管策磁略渣鉴于控虾股股东、国损有股东、民挤营股东、战去略股东和财废务投资者等琴不同类别的校股东其行为地有着不同的婚特点，因此每在监管上也早不能一视同妹仁，应针对费其行为的具璃体特质进行喇分别监管。截雁1.艘对于控股幅股东，监管叙层应重点关粥注：（1）炕控股股东通蜘过操纵盈余虽管理的方式景影响股价；跨（2）控股贿股东利用对捏上市公司的参控制力干涉福或干扰上市仓公司的公司智治理；（3侍）控股股东俱利用不公平糊的资产注入阻方式损害上拌市公司和中显小投资者利宅益；（4）悄控股股东通陵过各种方式插影响上市公前司的资产完潮整、人员独垒立、财务独格立、机构独吩立和业务独辆立酸；（5）控公股股东、实涌际控制人利汁用关联交易较、利润分配体、资产重组盖、对外投资偏等任何方式湾损害上市公葬司和中小股垄东的合法权陡益；（6）缩控股股东干杰涉或干扰上制市公司的信口息披露或故记意隐瞒重大糊信息或发布侵误导性信息外，等等。烛2.饱国有股东历由国有资产锻监管机构和饺证券监管机拐构共同履行嫌监管职责，渣二者的监管孤重点有所不嫁同。国有育资产监管机南构应重点关煮注：（1）游国有股东的渔市值考核和蛙国有资产的教保值、增值把；（2）维搬护国有资产会出资人权益赚，防止国有圾资产的流失介；（3）督归促国有股东厨积极参与公侦司治理，完甩善公司治理顷结构。证券倾监管机构应寇重点关注：订（1）国有惠股舅东在二级市扛场的交易行密为是否违规剃；（2）国草有股东在整鄙体上市和资呢产注入环节沙是否存在虚读假陈述、信致息披露不充蚂分、方案不毕公允等问题泡；（3）国榜有股东在二絮级市场的整西合并购中是绑否存在违法送行为。伤3.古对于民营税股东，监管古机构应重点垃关注：（1译）民营股东蛙利用关联交活易损害上市腿公司和其他烘股东利益；青（2）民营愧股东通过操垦纵信息披露阴从事内幕交哑易；（3）酒民营股东以欠蛊惑交易、禁抢帽子等方幕式从事二级揉市场操纵；城（4）民营棉股东通过发招布特定消息因配合其二级肺市场的减持驶套现；（5斩）民营股东歌在公司治理棉中的涝“兴任人唯亲达”线和贷“剧一言堂国”甩问题；（6若）民营股东过通过哑交叉持股、水互通消息、技信息披露配叠合等手段与水机构和其他碧主体在二级卫市场上联手倒从事违法违彩规行为。恨4.艇对于战略原股东，监管增机构应关注显：（1）以锤战略投资为括名，行投机这炒作之实；坐（2）战略称股东的资质佣是否符合相揪关规范的要执求；（3）累在定向增发骑环节战略投脑资者要求上江市公司故意质抬高或压低凑股价；（4铁）战略股东迫在定向增章发前后的内质幕交易和市愈场操纵行为泻。汤5.乖对于财务雁投资者，监心管机构应关推注：（1）恒为谋取短期绵差价利益，堤财务投资者滴在二级市场娃操纵股价；麦（2）获取岸利好信息，循提前进驻，剪或得知利空斤消息，抢先弱出货的内幕扬交易行为；哗（3）筹与其他股东牙或机构合谋徒，通过选择私性信息披露柜、发布虚假表信息、隐瞒让重大信息、丹不充分披露母信息等方式呜影响股价谋婶利。阵（三）贺加强对大股词东交易行为咸各环节的审探查与监管毕全流通刻时代二级市铁场交易是大尘股东舞弊和在获利的主要依途径，因此粘加强对大股促东交易各环荒节的审查和孤监管，有助青于警示和遏目制大股东的坡违规行为，秘阻断大股东畅违法获利的倚渠道。冈1.零加强对大爹股东一致行毙动人的查证沈。我国目前境的监察环节歇还主要集中中在公开信息乏所披露的持懂股比例上，决大股东可能慕通过代理人陡、一致行动份人和其他关无联人员以隐肝蔽的方式增骨持或减持上芝市公司股份触，以规避持冶股秋比例的信息亚披露要求。控因此，监管忆机构有必要貌扩大监管范舞围，将公司索注册资金来载源、合同关歉系、亲友关古系、人脉网颜络、高管交前叉任职情况欠等重要节点制纳入监管视恭野，必要时钥进行现场检燥查，以查实晃与大股东有坐关联关系的念一致行动人样的真实情况消。跨2.日建立认定秃利用他人账爱户的辅助判辅断标准。目码前，我国在版利用他人账摄户交易的认距定上汇存在举证上冤的困难，实汉践中频发的岗“测老鼠仓仔”集反映了我国姑在账户监管直上的乏力。准因此，在立娱法上有必要梢建立利用他滚人账户的辅夫助认定标准嚷。根据海外垄的监管实践匠，在出现以筝下情节时可诚以认定行为耐人利用他人售账户进行证边券交易：（划1）直接或适间陈接提供证券优给他人或提广供资金给他铲人购买证券院；（2）对批他人所持有麦的证券具有雁管理、使用伞或处分的权骆益；（3）爸他人所持证柱券的利益或厦损失全部或匹部分归属于稻本人。进3.案强化和严易格执行对大服股东交易的冒信息披露。怕目前中小板亲实行的大股瑞东交易信息钟提示制度，针可以逐步推扫广适用到主五板，如预计螺未来六个月剪减持股份可悠能达到或超驼过上市公司是股份总数5爪%，或者大积股东有不良广劣迹曾经受久到过交易所竖、证监会处朋罚或处分，凤或者上市公般司股票被实需施退市风险意警示等。这扬些情况下，错大股东违法起交易的概率边较高或者对星市场和投资家者的影响较鸣大，理应在咸交易前作出政公开提示。新公吐开提示应载倚明拟交易数炕量、拟交易障时间、拟交哗易价格区间吗、交易原因详等重要事项赶。御（四）裁强化对大股何东与上市公的司不公平关乏联交易的监淋管聋大股东棚尤其是控股豆股东利用关膛联交易从上余市公司榨取你利益，始终盒是大股东获械利的一个主丽要渠道。由挤于股份全流骂通和市场监啊管的加强，友不公平关联史交易出现了蓄隐性化、隐肯蔽化和间接桨化的趋势例，大股东往偶往利用貌似衔公允实则不咸合理的定向弱增发、资产捐注入、丰厚雅订单等关联痰交易，从上尝市公司直接验或间接获取瓦利益。在监庭管上，应注吹意上述动向皮，作出相应咏的监管安排侵。椒1.喊将控股股姿东作为监管袄重点，将关蓝联关系的概赞念扩大烛到控股股东岛能施加重要效影响的其他渐主体，具体墓包括：（1促）上市公司述主要股东，剑包括法人和絮自然人；（融2）控股股硬东控制或能娇施加重大影鼻响的法人；约（3）上述定法人的董事纱、监事、高腔级管理人员门及其亲密家祥庭成员控制置或有重大影煌响的法人；辈（4）根据著协议或某种净制度安排与支上述法人、治有关的潜在委关联人。如卸此，可以有寨效查证交易煎双方的真实笛关系，避免滔控股股东利射用爱“彼壳公司智”抗或其他隐性贼手段将关联期交易暖“所非关联化攻”积。到2.情采取更为葬灵活的关联驻交易分类监辈管标准。目冻前对关联交映易分类监管锣执行按交易脱金额分类原篇则，根据上匆市规则规定究，上市公司慌与关联自然忙人发生的支交易金额在僵30万元以郑上的关联交欧易，应当及凭时披露；上纯市公司与关部联法人发生姜的交易金额厅在300万秒元以上，且考占上市公司王最近一期经颗审计净资产贞绝对值0.学5％以上的隐关联交易，辛应当及时披娃露；上市公睛司与关联人回发生的交易绍金额在30氏00万元以添上，且占上奶市公司最近扒一期经审计聋净资产绝对多值5％以上饰的关联交易截，除应当及棒时披露外，绳还应当聘请寿具有执行证皇券、期货相拣关业务资格舒的中介机构勺，对交易标胀的进行评估违或审计，并院将该交易提数交股东大会搁审议。事但是，进纯粹以交易就金额进行的形划分不仅不畅能反映公司悲规模的差异欧性，而且也物容易忽略不搂同关联交易衬类型的差异侨。灶因此，建议丰针对关联交色易类型制定况复合标准，移如采购类关职联交易采取芦金额占主营阅业务成本比被例认定；销洗售类关联交牙易采取金额拣占主营销售柄收入比例认恭定；股权类纽关联交易采呀取金额占股天权投资比例落认定；其他崖类型采取金偏额占净资产抱比例认定，碍等等。同时惭，针对关联肿人将一笔大谎单分批签订邻，将大笔交兄易分拆进行品的特点，可府以考虑建立捧关联交易的轿累计制度或颂对同一类型鼻的关联交易霸采取更为严云格的信息披射露要求。猜3.坛强化关联胃交易中控股姥股东的法律府责任。控股呜股东等大股惨东可能是关广联交易的最予大获益方，桌因此也必须缺承担相应的穿交易风险与指法律责任。纲我国《公司汁法》等法律彩已经对控股嚷股东的法律得责任作出了古原则规定，飘应在实践中铃得到细化和压强化。比首先，魔应细化对控结股股东关联爬交易损害的昆民事赔偿制结度。《公司缓法》第21怪条规定控股码股东、实际汉控制人不得续利用关联关复系损害公司矛利益，并规兽定了相应的习民事责任。轨但这一条款锻并未规定相溉应的索赔主艰体和法律程仪序，使实践孔中大量存在瞒的控股股东害利用控制权嫌和关联交易促损害公司利摔益的行为得布不到有效追旺究。建议结烦合《公司法勿》第152核条股东代表棍诉讼的规定搭，允许中小才股东以衍生厅诉讼的方式炒直接追究大臣股东不公平馅关联交易的删法律责任，稀即连续18讨0日单独或仁累计持有公直司1%股份忍的股东可以壮书锐面请求监事港会向人民法慨院提起诉讼唯，监事会收厉到股东书面孩请求后拒绝敏提起诉讼，熟或者自收到延请求之日起菊30日内未巴提起诉讼，券或者情况紧勒急、不立即司提起诉讼将脂会使公司利佳益受到难以影弥补的损害胡的，中小股预东有权为了泼公司的利益漆以自己的名阿义直接向人鞋民法院提起恶诉讼。温其次，驼应细化和完德善查“适揭开公司面州纱阶”赞制度。《公容司法》第2移0居条规定，股悬东不得滥用吵股东权利损救害公司或者和其他股东的蜻利益；不得宴滥用公司法轰人独立地位动和股东有限柔责任损害公饶司债权人的很利益，从而杨确定了我国野对公司人格骂否认和否定元股东有限责龟任的毁“灶揭开公司面贪纱翼”锁制度。这一珍制度同样适命用于上市公弓司糖等股份有限往公司，目前益关键点在于邻尽快通过最纳高人民法院酷司法解释的堪方式，解决国“刷揭开上市公侵司面纱西”充的原告、诉饲由等操作性著细节。仙我们建捡议，根据《蚕公司法》第多20条的规凶定，葡“祝揭开公司面疾纱柜”剥的原告应仅蜓限于公司债断权人，这里专的债权人，洁既包括民事另关系中的各掘类债权人（鸡契约、侵权假、无因管理系、不当得利乳），也包括猛劳动关系中有的债权人（拢如企业员工造），还包括柄行政管理关霜系的特殊债颗权人，如在字上市公司偷鸣逃税款或大吼股东和上市魂公司通过关宅联交易造成晶国有资产流烟失的情况下伍，税务机关托和国有资产帽管理部门均婆可以成为秘“栽揭开上市公捆司面纱酸”亦的原告。巷诉由即完在先何种情况下衡债权人可以极援引孩“靠揭开公司面仙纱缘”档制度追究股嘉东的责任，惕综合国外立弹法与实践，通我们建议司仍法实践中可兽考虑如下具爪体诉由：（辛1）公司资演本显著不足尖，包括股东旁抽逃出资的假情况；（2模）股东对上决市公司的不胁正当控制，斗如股东利用途关联交易损爱害债权人利水益等；（3孕）利用股东项有限责任规触避法律或契究约义务，如宅掏空上市公兴司，转移上父市公司资产哀另立新公司释，或违背竞胜业禁止义务是设立