资本运作方式项目融资和风险投资

资本运作方式--项目融资和风险投资在当今异常活跃的国际资本运作市场中，存在着多种资本运作方式，项目融资与风险投资是其中最为重要的两种。二者间有许多相同之处，比如都适用于各种规模的项目，投资决策都是建立在高度专业化和程序化的基础之上，投资银行、律师和会计师等中介机构都起着极为重要的作用等等。当前中国经济正处于快速发展期，基本风险和高成长项目的开发与建设已经成为经济发展的重要方式。p.k.nevitt在所着的《项目融资》1996年第六版中对项目融资的定义是：项目融资就是在向一个经济实体提供贷款时，贷款方查看该经济实体的现金流程和收益，将其视为偿还债务的资金来源，并将该经济实体的资产视为这笔贷款的担保物。法律专家对项目融资的定义是：项目融资是对一项权利，自然资源或其它资产的发展或利用的融资，而且，融资并不由任何形式的股本提供，其回报主要来自于项目生产的利润。项目融资虽然到目前还没有一个公认的定义，但其本质上是一种无追索的权的融资贷款，核心是归还贷款的资金来自于项目本身，而不是其它来源。项目融资其重要特征是：贷款方在决定是否发放贷款时通常不把项目发起方现在的信用能力作为重要因素来考虑。风险投资是由企业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。通俗的说是指投资人将风险资本投资于新近成立或快速成长的新兴公司（主要是高科技公司），在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。风险投资一般具有以下基本特征：1、投资对象多为处于创业期中的中小型企业，多为高新技术企业；2、投资期限至少在3—5年，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业的15%---20%；3、投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上；4、风险投资方一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务；5、当被投资企业增值后，风险投资方会通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现其投资的超额回报；6、风险投资方退出投资至少能够获得原始投资额的5-----7倍的利润和资本升值。项目融资与风险投资的选择通过对二者的分析和比较，着重从二者间不同点的角度使人们对于如何选择项目融资和风险投资有所了解。一、投资方的构成不同唯1、瞒项目融资中购主要有以下艰几方构成：临金融机构，闭公共基金机铺构、短期资概金市场、商切业金融公司铃，其中商业渡银行（co周mmerc拜ialb络ank）是毒项目融资的思最主要的资贤金来源，而创其它来源往北往也是从商粪业银行融资搂。目前由国滋内银行作牵培头行或者完贼全由国内商夕业银行组成榜的银团为数弓很多，从能俩源到运输等适各个方面的背实践都不少著。魄2、塌风险投资中劳的风险投资柜人大体可分疑为以下四类录：源a、齿风险资本家耳（adve凑nture坚capi晋talis按ts）。他湖们是向其它菌企业家投资颂的企业家，奏与其它风险申投资人一样完，他们通过速投资来获得宁利润。但不廊同的是风险供资本家所投倾出的资本全笨部归其自身顽所有，而不乎是受托管理伶的资本。由祖于国内环境辽的限制和影机响，个人投吹资风险项目振为数众多，虎但真正形成丽较大规模的说并不多。尾b、视风险投资公吗司（ven介ture雨capit抹alfi镜rm）。风框险投资公司深的种类有很犁多种，但是粱大部分公司禾通过风险投冠资基金来进拣行投资，这需些基金一般思以有限合伙格制为组织形街式，我国目死前的风险投拉资公司多为微，费并且多数具俭有政府背景赛，运作机制粒不够完善。杏c、裳产业附属投切资公司（c吩prpor申atev悲entur梳einv勇estor少s/dir帆ecti帆nvest种ors）。碎这类公司往语往是一些非渠金融性实业同公司下属的纳独立风险投饺资机构，他晕们代表某公悬司的利益进提行投资。这毅类投资人主注要将资金投响向一些特定功的行业。和贡传统风险投航资一样，产肾业附属投资呢公司同样要迅对被投资企霜业递交的投底资建议书进勺行评估，深穗入企业作尽谨职调查并期炎待得到较高塘的回报。奖d、扣天使投资人咐（ange害ls）这类唱投资人通常翼投资于非常誉年轻的公司诱以帮助这些丧公司迅速启损动。在风险到投资领域，顽“包天使投资人理”促这个词指的言是企业家的鹿第一批投资问人，这些投圾资人在公司竭产品和业务田成型之前就逝把资金投进曾来。任二、游投资对象和邮范围不同革1、堡项目融资的匠投资对象主渴要适于以下涨三大类项目黑：牧a、妥资源开发项川目、如石油僻、天然气、州铀等能源资莫源，铜、铁疮、铝、钒土臣等金属矿资熄源以及金刚痕石开采业等钢；冰b、里基础设施项昌目，基础设壁施项目必须掀要实行商业桂化经营，才勿可能产生受筛益；唯c、愚制造业项目低，如大型轮拥船、飞机等何。楚2、帜风险投资的赵对象主要包且括：兴新的征高科技公司篇、具有高成处长性及超额湾利润的公司孔。造项目融资虽壶然说适用于荡各种规模的填项目，并不坝限于大型项吊目。但从其欧三种投资对去象不难看出待，主要限于放大中型项目橡；而大多数丈风险投资者然更偏爱小公膀司，这首先校是因为小公护司技术新效哗率高，有更推多的活力，术更能适应市劫场的变化；蒙其次，小公劫司的规模小共，需要资金柔力量也小，蝶风险投资公辱司所冒风险尿也有限。从循另方面讲，趴小公司的规帐模小，其发收展的余地也虚更大，因而宿同样的投资白额可以获得涛更多的收益渔。此外，通链过创建一个拘公司而不是历仅仅作一次违交易，可以脊帮助某些风笑险投资家实且现他们的理递想。屡三、脊投资方作出畅投资决策的踩考虑因素不棒同陈1、浅在项目融资肆中，投资方葡作出投资决勇策的主要考贴虑因素有：沸a、谎信用风险要摸低于权益风差险；情b、彻项目投产后停的原材料、延能源供应要桂有保证，价遍格不要超过奇事先的预测夹；宁c、宁项目投产后凭的产品或提年供的服务要星有稳定可靠泊的市场，运惜送到的运输跌成本要合理惧；邻d、且项目同外界笔的通讯要通退畅；区e、章建筑材料要席有保证，价凶格不超过原梨计划水平；玩f、涝承担施工任照务的承包商烤和项目竣工晒投产后的经嘴营者要有经岂验；诚g、输政治环境稳凡定、友好，督各种执照和川许可证齐全竭；句h、愧不存在国家钱和主权风险进，项目不会奖被所在国政遥府没收；尾i、胃货币和汇率航风险是否已电得到妥善安帅排；贞j、通项目发起方辰各成员均已蹄缴齐各自的奸股金；载k、西项目本身是疏否具有足够巡的价值，可君以充当贷款弦的担保物；觉l、丛对项目的资犯源和资产是蝇否进行评估兰，评估结果帆是否令人满宏意；悉m、压对项目有关求的保险是否丛已作了通盘律考虑和安排当；趣n、悟对不可抗力恨、项目超支形、工期延误礼的风险是否予已做好安排绞；敞o、病项目是否具怕有良好的预滔期投资收益某和资产收益君率（roe贷roi姜roa）；元p、铸是否有足够埋的经理专业桥人员；巴q、声是否已充分拐考虑环保要汪求。颠2、哗在风险投资室中，风险投缴资方作出投蠢资决策的主暮要考虑因素律有；奶a、狠企业家自身裤是否具有制德成及持续奋寿斗的懔赋；宇b、袖企业家是否仙非常熟悉本规企业的目标甲市场；推c、天在5海—瑞10年内是晴否至少能获反得10倍的州回报；坛d、沉企业家的背豪景是否证明绒其具有很强婆的领导能力枯；工e、杰对风险的评沫估和反应是强否良好；宣f、穷投资是否具哭有流动性；养g、仅是否具有可沫观的市场增陷长前景；叛h、滚与风险企业引有关的历史哪记录是否良仔好；轨i、哗对企业的表坐达是否清楚圈明了；线j、饮是否具有财饥产保全措施滑。猛从以上列举名的项目融资哪和风险投资吉的主要考虑造因素不难看虫出，风险投却资方在作投闸资决策前，寇更关注与风暑险企业自身叠的情况；而权项目融资的渔投资方除关依注与项目投岁资的自身情巷况外，对于宏项目之外的冈多种因素，鲜如通讯联络棒、政治环境艘、国家和主众权风险、货隐币和外汇风岔险等也较为干关注。产生朝该等差异的饼原因在于：地风险投资中景的风险企业梨多是小型公归司，其发展握更多取决于礼自身的情况躁；而项目融宿资的对象多歌是大中型的什项目，其投蜻资成败不仅掌与项目自身逆的情况有关青，与周围大触环境的变化缘关系也极为形紧密。惨四、暑投资方的投允资方式不同翅1、胶在项目融资隐中的投资方监式有：设备洗租赁、原材僚料供应、以域长期无货亦某付款合同或任产量合同、岛或固定价合抽同的方式投抽资等等。但门其投资的最掀主要的方式娃是提供贷款饿。罪2、众在风险投资刮中风险资本源进入的方式剂有：购买股稼权、提供贷判款或既购买碍股权又提供衡贷款，但最吼主要的方式的是购买股权趁。誉五、封投资方实现桥收益的方式棕不同；萄1、眨项目融资的可主要收益实态现方式是获深得贷款利率摆，由于项目孟融资的贷款认利率一般高达于普通商业塔银行的贷款旋利率，因而券会给贷款方刘带来较高的蹈收益。皮2、汽风险投资的原收益实现方到式适当被投签资企业增值傅后，通过上智市、收购兼旺并或其它股泪权转让方式廉撤出资本，看实现其投资肆的超额回报诱。虑一个成功的重风险投资，朽当风险投资虫方退出投资甚是至少能获阔得原始投资骂额的5供—要7倍利润和迎资本升值。它从项目融资天和风险投资蚂的收益实现虫方式上看，凤二者似乎都灾是收回投入伞的资本或资用金，并获取央额外的收益庄。但项目融腹资的额外收昏益是约定的拢贷款利息，艇虽然比银行麦的贷款利率锹要高，但相遥比投入的资漫本或资金而式言要少得多巩；风险投资装的额外收益抽是除去原始脏投资额之外腊的上市募集解的资金，收明购兼并或股诞权转让的高神额收益，其专数额往往相时当于原始投概资额的5侨—京7倍（当风岁险投资获得横成功时）。激六、少投资方面临散的风险不同本；闸1、御项目融资中紫的风险可以禽分为两大类菠；一类是商劝业风险，主昨要包括自然予风险、外汇相风险、经营深管理风险和宰包括通货膨眉胀在内的其扯它风险，另铁一类是国家厕风险，主要深包括主权风妙险和政治风共险。自然风佩险、交易风貌险、外汇风休险、买卖风控险、折算风咳险通货膨胀丈与利率风险港、商业风险机、竣工风险障、经营风险岩、营运风险虚、风险收入沸风险、其它塔风险、法律菠对抗其它圣2、纠风险投资中括的风险主要资有：技术风迷险、管理风贵险、市场风奶险、政策风丹险等。案如果说在项蓝目融资中，弄投资方同样讯面临着商业医风险和国家适风险的话，芽那么在风险陆投资中风险诸投资方更多晓面临的是商满业风险；而傅且，尽管项礼目融资中也沙存在着一定宰的风险，但扰相比风险投个资中存在的春风险而言要屡小得多。舅“唐风险投资震”叉顾名思义，巨其投资必然练伴随重大风街险。即使在合风险投资业脚发展较为成缘熟的发展中守国家，风险亏投资对于高揭技术企业投疤资的成功率恳也只有20晴%--30傻%，这个比标率远远低于赵项目融资的篮成功率。菜七、宏投资方是否暴参与项目的鱼管理不同；快1、任项目融资中腊一个普遍的者做法是由项桂目发起方成能立一个项目俘公司，作为误项目的直接美主办人。从券实际操作的鉴角度，项目晨公司具有较统强的管理灵胆活性，可以报是一个实体助，也可以只终是一个法律宣上拥有向项肚目资产的公苏司，实际的帽项目运作则探往往委托给盆一家富有管拼理经验的管掩理公司负责苏。也就是说材，投资方往丛往不参与项蜜目融资的管饿理。培2、荡风险投资实浪际是一种风颠险投资方积心极参与的投喊资。风险投符资均与高新灵技术两要素除构成推动风底险投资事业妻前行的两大躬车轮，二者咐缺一不可。兼风险投资方架在向风险企烈业注入资金京的同时，为讯降低投资风忧险，必然介该入该企业的吧经营管理，蛮提供咨询，迁参与中的问饿题的决策，躺必要时甚至难解雇公司经检理，亲自接抖管公司，尽爆力帮助该企俘业取得成功邀。产生这方他面差异的原茧因恐怕是与页项目融资中路存在担保，为而风险投资捕中没有担保肠，风险投资货方为保证投淹资的收回和娃高额的收益裹，更现有较吹大的关系。纳八、诞存在担保与捕否不同；捷1、至在项目融资雀中，对于银邀行和其它债翼权人而言，俱项目融资的满安全性来自须两方面：一梯方面来自项撞目融本身的荷经济强度；渔另一方面来阔自项目之外揉的各种直接芦或间接的担保保。这些担默保可以是由跳项目的投资希者提供的，荣也可以是由百于项目由直堵接或间接利届益关系的其匠它方面提供迷的，这些担蓬保可以是直瓶接的债务担舅保。国际上故成功的项目律融资大部分分都采取了担诱保。裂2、码在风险投资档中由于风险倒投资方主要机是指刚刚起低步或尚未起街步的高技术绸企业或高技犁术产品，而绪这些风险企立业没有一定丘数量的固定顷资产或资金给，也就是无糖法提供相应于的担保。冬因此无法从颜传统融资渠耕道获取资金夏，只能开辟晴新渠道，这栋恐怕也是风题险投资产生堵的原因之一乐吧。五九、繁政府在项目增运作中起的锋作用不同；烘1、病在项目融资叛中，无论是痕在宏观或微繁观方面，政柔府机构都能赏够发生多方顽面的作用，央促进项目融督资的完成。巷如在一些能俯取到积极促疏进经济发展善的基础性设肚施项目中，新例如铁路、基石油、天然裁气、电力、年煤矿的建设序，政府的支串持是这种项轿目成功的必宜然条件。而泻未了回避政傻治风险，投掀资方一般会婆要求项目所诊在国政府做意出各种承诺羡，例如，税姻收优惠不得颗取消，不得帅实行价格管傍制、不得将担项目设施收稳归国有等。打尽管在我国以根据《中华战人民共和国底担保法》第舅八条的规定炼，国家机关悬不得作为保哄证人，但财在政部可以为籍使用外国政忘府或国际经织济组织的贷既款代表国家雷作出担保。懒2、具在风险投资帖中，政府制究定的有利的环政策法规环汤境促进风险沃投资的发展醒，特别是在筛起始阶段，脸包括法律保狭障、补助与男贴息、提供当担保，税收飞优惠等。例颗如美国国会秒在1978丧年耳—费1981年潜这四年间连趣续通过了5葡个有利于风稠险投资发展先的法案，1梅978年收宅入法案将资盾本增值税由拨49.5%混降至28授%，对长期尝的权益投资相起到了横打薄的激励作用缸，使得19流79年的经创济复苏税务佳法又进一步检将资本增值县税由28%贼降低至20冷%，从而使民得当年投资户风险基金的盘承诺金额翻司了一翻。但党是，相比在教项目融资中别政府起到的融作用，在风异险投资中政驻府的作用主不要实践结合猎较为次要的冷。煮中国政府目督前也在逐步淹完善风险投播资的法律环盒境，单一于奋公司法种种脊制度及上市员政策的限制蜂，风险投资昌的退出信道母还不够通畅忆。这方面的纸差异主要还血是与项目融亩资的主要投愉资对象是大踢中型项目，滩而风险投资竿的对象多是情小公司有关阅。担当一国带的风险投资情企业发展到怒一定规模时犹，政府的作驱用也会日益优显著。表项目融资的仆参与者桐1.策项目态融资的资金穴来源。一般咳讲来，要利旗用项目融资阵筹集资金，厌必须组建一赠个经济实体短（或称项目洋公司）。项像目公司的资姥金由两部分奔组成，自有烦资金（或称岔股本金）和冻债务（即通化过对外负债唇筹集到的外起部资金）。床债务又可划家分为从属贷厨款、无担保喷贷款和担保炮贷款。这两辈部分资金主炊要有如下来暗源：祝1)联国际浙金融讥构。质世界银行，咱特别是其下纳属的国际金血融公司以及俗亚洲开发银候行、非洲开织发银行、美唤洲开发银行球、欧洲投资蛾银行等地区稀性开发银行拉。僵2)茅各国搬政府出口信饱贷机构。这彼些出口信贷梳机构一般以垂贷款和提供薄保证书两种溉形式为项目搭融资。鸦3)验项目并所在国政府巧。陶4)岩商业圈银行。商业婚银行是项目震融资的最主北要的资金来醒源，其他来巷源往往也是屈从商业银行劲融资。详5)喷公共关基金机构。伴这类来源包理括人寿保险魄公司、退休调养老基金和甚慈善基金。挖在美国，公渴共基金机构杂过去提供了圣巨额长期固楚定利率资金洞，还可以向惭境外提供一不定数额的贷天款。据伦敦械斯特灵出版洒公司出版的筐年度报告《叨1995年逗亚洲经济和夸基础设施》粉中的一篇文合章说，帽“井1992～鄙1993年摇通过资本市盼场为大型能完源和交通项家目融资获得译了极大成功区。这些项目痛的成功表明剪，在国际资洒本市场上，冷公共机构贷系款者拥有的下巨额资金，染可为世界上课许多发展中剃国家的大多灵数能源、运冒输、电讯和火其他基础设厦施项目提供禽相当可观的都一部分资金炎。比”筹该篇文章还摊认为，过去互50年中，谱国际大型项吵目融资中的津一个最重要笛的发展就是客公共机构资影本市场向大敲型项目打开红了大门。在纠我国，正在衡进行的住房有制度和社会料保障制度的众改革所逐步递建立起的住昆房、养老、势退休、失业组。医疗公积为金，将是一恭笔数额庞大胁的基金，条谦件成熟时也区可以用于项愤目融资。歪6)谨短期圾资金市场。瓜短期资金市级场上的资金河主要投资于艺短期债务的柄投资项目。钩现在已有多问种办法可将似短期资金转补化为长期投覆资。在我国很，1995兵年末城镇居真民储蓄已高是达4万亿元衔，农村存款恶也达到了1谱万亿元。这仿种过去被视童为签“戴笼中虎喘”辆的巨额资金说若转化为长绒期投资，对顾我国基础设阵施的建设将痕做出重要贡摔献。贞7)派商业死金融公司。略大型商业金眉融公司将是渗项目融资的扬重要来源，赌同商业银行理和保险公司上相比，金融册公司没有存枯款户和投保撒人的资金来碗源，其资金须从债务市场恳上借来，然厕后再加上一劳定利差贷放蛾出去。因此猛，从金融公仓司借用的资蚁金成本都比厘较高。某些务大商业银行枝成立有专门帅的借贷部或旬子公司从事杀长期投资贷或放业务。箭8)拿租赁迷公司。基础弦设施建设往币往需用大批洲施工安装设棋备。项目发漠起方或承包支商若自行购座置不但要占体用很大一笔恢资金，而且疯在购置之后棕还要交纳税早款。用租赁醋的方式为项沃目所需的设艳备筹资本身骡就可能转化五为项目融资最。租赁公司响不仅能为项列目设备融资畜，还可以多泡种方式进行搅项目融资。腊租赁公司有制的是独立经糕营，有的是蒙附属于大银蛇行或大金融俩公司。励9)哭投资尸管理公司和虎风险资金贷耕放单位。当党投资管理公咸司可以通过绘认股证、购墓股权、转换海权或其他类坛似权利享有透风险投资权坦益时，就会局以风险资金柱的形式发放馅贷款。投资絮管理公司一篮般仅提供数串额有限的贷女款。投资管开理公司有的陡从属于大银枪行，有的则貌独立经营。掘10)碍原材料供疤应商。急于狭为自己的产纠品或副产品戴寻找销路的馅供应商有时沃愿意为使用桥其产品的建号设项目提供滑资金或保证丙书。行11)闯新产品的蔬购买者或服纽务的接受者康。需用某种聚产品或服务特的公司愿意玉为生产此种魄产品或提供僵此种服务的哗建设项目提桑供帮助。一朽般来讲，他掘们采取长期沸无货亦付款拔合同或产量踪合同的形式目。无货亦付确款或产量合漂同相当于保会证书，可以晨用作从其他岔金融机构获突得贷款的保饰证书。叹12)原承包商。目承包商不少震都热心于项飘目融资。他璃们可以以固拼定价合同的宇形式支持项王目的长期融听资。承包商氧接受固定价枯合同相当于京为项目的施刷工提供担保窑。有时，承这包商还愿意阀将其应得的劫一部分酬金怜投入项目作府为股本。由新于承包商在许同贷款单位刃、项目发起残方和各级政膛府机构打交奇道方面十分用有经验，因短此他们可以关在如何进行映项目融资方露面向其业主绘提供十分宝饰贵的建议。异13)被设备经营少商。为了促煮进自己设备厚的销售，许抚多设备经营仰商和制造商矿都有多种融表资计划。这脉种类型的融搂资近年来越罢来越多，已确成为项目融的资的一种重揉要资金来源浓。岂14)槽项目发起西方的贷款和吊预付款。项葛目发起方除刚了为项目注手入股本作为陕项目实体的惰自有资金外款，还可以以坡项目从属贷庙款的形式注分入资金。所剪谓从属贷款佛，从为项目甜筹集资金的落角度来说，竹就是项目发员起方为了提惑高项目主要放贷款者的信灾心，促使他匀们出资或放礼松贷款条件呆而为项目提盆供的资金。遭因此，从属型贷款是一种午吸引主要贷倦款的种子资畅金，可以改宁善项目流动陕资金状况。肿项目发起方丸为项目提供备从属贷款可灯以享受利息岸和税收方面瓣的好处。在荣某些情况下惧，项目发起槽方提供的贷歉款或预付款援用于支付项婚目超支部分孙或其他项目切发起方已承坏诺的不可预据见费。肚2.项目芝公司。项目削发起方在项真目融资时一寒般都成立一级个经济实体躺或项目公司眉。正是这种旁做法，可以偏实现项目借酒款不出现在橡项目发起方姜原有的资产证负债表上，听因为项目单优独建立的经从济实体将另预行建账，与被项目发起方午的现有账目脾脱开。陷3.财务浑顾问，项目厨融资专业性该很强，各种袖关系、法律引规定和手续患非常复杂。淹国际上能够第从事这类业换务的专业人抱才数目有限蓬，而且还往煤往将他们办营理过的项目隶融资业务记露录作为内部栗秘密不对外彩公开。项目需融资本身的血工作量也大口，一般项目是发起方的专饲业知识、经萍验和精力都兽有限，难于仪胜任项目融低资财务方面冻的工作，更现何况项目发浇起方还有许辈多其他工作街要做呢？因拉此，许多大章项目都聘请逗财务顾问处说理项目融资闪的具体事务样。聘请财务集顾问当然要释花钱，但一加般付给财务榴顾问的佣金絮要比由于他岸们的努力而臭节省下来的址资金少得多赞。财务顾问信都积极地促倦使项目顺利通完成，因为摆只有项目获喷得成功，他前们才能取得骗咨询酬金。诵财务顾问的你主要任务是叼进行可行性微研究，规划巾资金来源，哪安排具体的罩融资策略以禽及监督和管宽理贷款协议泰。可以充当漂财务顾问的撑主要有商业平银行、投资盟银行、大承迅包商、大金斤融公司和咨通询公司。在拴选择财务顾帝问时，要考按虑他们的声尸誉、在金融姻市场上的地廊位、有无本虾行业的知识框、过去同项惜目发起方的逝关系、专业尘知识、对项包目所在国风镜险的熟悉程册度以及同负猜责本项目的塔官员的关系刻。此外，还造要考虑该金椅融机构是否破有能力向项葬目提供一部车分或全部资或金猛4.保证委人。项目融职资虽然是部驱分追索权或犁无追索权的壶贷款方式，辽但项目融资元的风险并非岁全由贷款方要承担。国际中上成功的项董目融资大部厦分都要求与盆项目有关且殖有财务能力坏的某些当事队人出具保证融书或做出承敬诺，以便分沸散贷款方的教风险。项目居融资没有任都何神秘之处乔，项目融资绳实际上通过温周密的金融事安排，将各钻个同项目有夜利益关系的股方面的承诺么和各种形式南的保证书结旧合起来，不离使任何一方返承担项目的停全部风险。批对这些承诺效统一考虑和迅审查之后，践让项目的主搞要贷款人放殿心满意，就顶可以形成一承种让各方均纤能接受的债蚕务结构，达捏到项目融资答的目的。有抄关方面提供竿的保证书必耍须是可承兑愉的银行信用新。保证书是场项目融资的闪生命线，因嚼为项目公司仔的资产负债滚比一般都很撤低，保证书碧可以把财务货风险转移到潜一个或多个膜对项目有兴是趣、但又不筹想直接参与歼经营或直接奇提供资金的咐第三方。保拆证人主要有丈两大类：业啄主保证人和美第三方保证稀人。漠1.缘业主月保证人。当铸项目公司是族某个公司的哑子公司时，钻项目公司的务母公司是项旧目建成后的馋业主。贷款垮方一般都要仓求业主提供研保证书。嚷2.弄第三益方保证人。晋当项目公司肯无母公司，倾或母公司及患发起方其他辽成员不想充脖当保证人时寒，可以请他卵们以外的第乡三方充当保渗证人。可以氧充当保证人薪的主要有五持类：材料或接设备供应商脱、销售商、秒项目建成后垒的产品或服袍务的用户、喉承包商和对吧项目感兴趣氧的政府机构霜。当这些组餐织能够直接欠或间接地从止项目受益时妄，他们就愿辽意充当第三澡方保证人。团案例2)日枕照电厂：中罗国首例项目壳融资。在中萄国近十余年买利用外资的轻历史上，日荣照电厂项目刑第一次成功绿地从海外获竿得无中国政使府和金融机辰构担保的3孩5亿美元贷询款。这种融层资方式第一摄次被国际金婚融界称为敲“士项目融资荷”抖(proj习ectf指inanc抗ing)。须案例：三年闲孕育，十月乓催生。在山搏东日照建起苹一座大型发核电厂，解决隶山东建设紧锈缺的用电问呀题这个主意基早就有了。遇1993年机3月，国家宜计委以内资蜂项目批准了桥日照项目建铸议书，按国反内的标准用箭语为沫“射正式立项细”抵。项目一期古工程装机容念量为2贞×睬35万千瓦坦，预计投资透额在49亿积元人民币左您右。那是邓斑小平同志南朝巡之后的第彩二春，为了拿扩大筹资渠约道，山东省阔想到了走中载外合作道路霞。这一年金嫩秋，山东省驼电力公司代拌表中方，与喉以色列大财欲团udi公悼司签署了《愈中外合作经党营山东日照东发电有限公捧司协议书》电。喘按照大抚型基建项目命资金安排的粘惯例，项目扬合作经营公汇司需要负担棚该项目所需佳资金的25截％左右，作今为公司股本首金。其余资茧金则需在国压内外进行贷亡款。日照电逃厂走中外合但作的道路，孕眼光看准国之际资本市场俊，udi孩的任务之一腰便是为合作裕公司在境外寒筹集贷款。祖1994年角7月，ud逼i确定了以潮德国和西班悔牙银行的出疾口信贷为主梁，采用项目湾融资的办法依解决境外投宅资。中国总壮理访德期间哄签署了设备乖供应和提供脏出口信贷的扒意向书。获菜得出口信贷锹，意味着项壤目将购买德锋国和西班牙共两国的发电态设备；而采贪用项目融资滥，意味着复承杂的合同设野计安排和艰疑苦的利率谈桥判。为了增酱加贷款银行亩的信心，兆udi还建宾议著名设备爱供应商西门迎子公司加入恭到合作公司丸中来；为了锅使融资更加牌顺利地进行历，合作公司葵中方又邀请交熟悉国际资气本市场的中狗国人民建设摧银行担任了些中方财务顾盈问。设备考偿察、合同安玻排和利率谈谢判反反复复川进行了一年牢，至199剧4年底，融扯资遇到两个度突出困难，母几乎夭折。诞一是来自中柔方的第二大目合作方由于啊机构变动，嚼不能继续投挎资；二是由集于谈判一直逼以浮动利率芹为基础进行没，而美元长宣期贷款率当麻时已升至年农利率8.6链％至9.0冒％，推动电东价升高，电避网无法负担柴。正在这时运，电力部新拌成立的国有里独资公司中款国电力投资谱加辨入了尤“常日照俱乐部委”单。这个按市堵场机制运作很的新公司入栋围后，重新欢调整股份，鸣成为项目第轻一大股东，贫承担了中外骨7家股东的键协调工作，蜓并主持了国舱外贷款条件翼清单谈判。序在中电先投主持下并混经过多方努批力，终于将问贷款利率确浇定为国际经筛济合作发展形组织（oe吵cd）规定延的优惠利率摔（sdr）屋，该利率可并保留到19爱94年7月尺，还可续到激1995年穴1月14日唯。岭1995年蚁1月14日助，项目在北跨京草签了贷陷款条件清单令、设备供应赞合同和合营睡合同。到了净1995年绣7月，在江纲泽民主席访浩问德国之际熊，日照项目廊又以令人满油意的较低利枣率再次草签斩贷款条件清凡单。硬9月11日挥，中国和德排国在北京草刺签协议。诸荡项准备就绪颂后，日照项觉目的合营合著同于腔11月13秋日系德国科尔总求理访华之际玩在京签署。懂按照常规，捏合营合同签崖署之后，以目往草签的贷持款协议及其片他协议即自脂动生效，整自个项目贷款洞总额为3.宴5亿美元，赖其中85％愚为出口信贷坐，利率在德渡国和西班牙殖两家银行分缎别为6.6旋96和5.爪9596，栏综合利率为楚6.27％佳左右，期限橡为12年至绢16年。其肃余为商业信拴贷，利率也歌按照国际惯判例实行浮动须制。合作公惰司仅需再经爹有关部门最病后审核正式商注册，项目免便可启动了撒。中国基础虫设施的无政赵府担保的项紫目融资就是盼这样迈出第茧一步的。御·蒜“休中国特色停”醉的合同。到链90年代中卖期，中国已薪经进入偿债邀高峰期，而蹄中国从19念95年到本诸世纪末的基弓本建设缺口猎仍然有50亭00亿美元炎。在这样的游大背景下，高无需政府担害保的项目融酿资，无疑是趋中国获得建态设资金的重屯要选择之一爽。勉然而，盒在中国做成酒项目融资，犹又谈何容易猛。处于转型回期的中国，骗一则不具备横项目融资的筋信誉度，二凑则不具备按触常规进行项均目融资的市碑场法规，三须则不具备既破了解国际资秃本市场又熟除悉中国国情扣的高级金融燥中介人才，锤要想真的做榆成项目融资扯，当然就会撑难上加难。池日照项目融株资为什么能酒够获得成功帆？应当说，装一些外部因饺素，包括电士力项目本身机的收益稳定咱性，山东经慧济发展潜力雕。中央和地劳方两级政府剑及有关部门柳的支持认可蓝等都有直接择的推动作用爆。特别是作胸为中国首例差项目融资，也合作公司又教以德国和西漂班牙银行为凳借贷银行，内而欧洲大陆澡具有相对灵肿活的银行制国度，其出口方信贷机构对赌中国的看法骗也较少受政闻治影响，这厦些因素都是着极具关键性苏的。日照合司作公司的外协方股东情况队己如上述，团而中方的5虽家公司也相冒当令人看重港：该公司占宜股27％的粪大股东中国仰电力投资公粱司是中国最钟大的投资公膨司之一；占租股25．5贼％的第二大锹股东山东华窜能公司也是炉在纽约股市浙上市的著名震企业；公司庄的项目承包词商正是股东移之一山东电崇力公司，后社者虽然仅占忍股7．5％赢，却是全国温省级电力公祖司中仅次于驴广东的大公训司，经济实锣力和运营实第力均极受称哪道；中方其术他两家股东耐山东省国际财信托投资公滋司及日照经日济发展公司多，也都是实劈力雄厚、背禁景强大的大束公司。以这悔样的声誉为婆背景，贷款况银行仍然要菠求合作公司态的7家股东催出示了反应软经济实力的仰财务报表，脏并且委托国冤际会计师事柄务所对其中移关键性的山充东电力公司致进行了财务驴情况调查。懒不过，由于蚀在项目融资烛中，贷款风帽险系于项目床本身，贷款打银行必须以艇项目本身作烟为还本付息款的保证，所剧以融资成败蝴的中心环节秋，还是整个条合同结构的寸设计安排。冈唯有一套能抽够确保电站泳顺利建成、腿良好运行、蚁获得足够电纸费收入，并云且可以兑换库成外汇汇出循的有效合同疼，才能使贷脊款银行放心鲁地把巨额款欣项交付到合膊作公司手中洪。仔细考察响便可以发现伟：日照项目尤的合同结构嘱是相当繁复迷的。整个合寒同以中外7古家合作公司复的合营合同所为基础，又密分为两大部梨分5个层次慰，这些相互煮交叉的合同勇或文件一共饺有20份，戴在各式合同美文件上签字负的不仅有各宣投资方、贷绕款银行、项好目总承包商演，而且还包龄括了国内相抚关电力燃料姻公司、电网割公司、国内禽外设备供应桐商以及相当早一批负责设羊计、施工、切调试的国内落企业，总计悲30多家。肃一些专家认拥为，整个合污同结构中两嫩项具有刃“按中国特色冠”较或称疤“软发展中国家绸特色勒”碍的内容，对楼于整个融资闪成败起了相炉当关键的作椅用。泽一是，叫山东省政府态和电力部给废予经营公司鼓及两银行的暖“条安慰函各”炒（1ett挪erso碍fcon脂form）乌是根据经营锦公司外方和厦贷款银行的链要求开出的绩，内容是从爸政府的角度拴对项目表示圆支持，并且冬对未来电价弯做了承诺，贡对外汇汇出仓的有关情况砖做了解释。湖电站的收入档主要来源于状电价，而中酬国属于政府冻控制电价的葛国家，电价肆一直偏低。梯按当前规定棚，我国对引鹅进外资建设革的电厂实行熟了阀“吓新电新价兰”快政策，规定么新建电厂电攀价可以把包贞括发电成本幕、投资方回哈报、银行贷陵款本息费用比在内的全部怪成本计算在信九以保证投拼资收益。但射由于当对中陈国未颁布《忆电力法》及睁配套法规，护外方难免有洽所担忧。因纸此，政府主裳管部门和地霸方政府的承赞诺就很有实耗际意义。另污外，由于中剂国至今尚未翅实现外汇自彩由兑换，而辽电站未来收鸽入只能是人蔽民币形式，羽因此对外方妨做出换汇及麦汇出许可的与说明，也很梁有必要。外家方往往是看帽了书面承诺族才感放心的惕，咐“乳安慰函焰”结实际上是确窝认相关政策凤稳定性的陪“牧定心丸挨”短。弯二是，残合作公司与完作为承包商州的山东电力炭公司签署的刷供煤、运行米、维护和购高电合同以及仪电厂发展合抄同。运行购栗电合同，从伯另一方面对赚于项目最终闻收益起了根斗本性保证作铅用。通过电坛厂发展合同驼，山东电力递公司负责在爷正式开工后唇12个月内浓按固定预算鞭完成电厂建邮设。次—半个大型项目臣的建设、施雀工、运行，末从预算、材雕料供应到主累期，从发电寸到售电，期菌间种种风险暖是难以预测其的。因此，藏合作公司与扒总承包商之痒间必须有一僚整套合同和窄协议以保证任合作公司所维建设的电厂绵有稳定的收悔益。山东电教力公司作为摘合作公司股蚁东之一，担稳任项目总承稀包商，实际丰上就是项目富收益的主要挪保证方。项死目融资的优衰越性之一便爷是风险分散属，在日照项茶目中，风险昂就是这样分酸散的。臂·泼那环砌环相扣的合碍同结构。也说许是一种有刚意识的低调迷处理吧，诵9月11日脸，日照项目撒的贷款协议消在北京草签软，新华社只梦发了一则不奖到200字劫的短消息，评国内仅少数夫媒体刊载。姜然而，英国踢《金融时报攀》驻京记者倾为此写了一晚篇相当详尽亮的消息，消始息说：日照鼠项目的贷款科协议合同范怜本已在海外线金融界流传蕉。这是事实锁，贷款协议疑仅是全部日柳照合同结构施中的一部分秋，但却是其夕核心部分。燥协议原文由杂英文写成，报合起来有厚被厚一叠，届毒时已经合辑痒成书，在境佩外流传开来量。贷款协议讯的设计者是影kfw银行献，执笔者则着是银行聘请存的律师大卫骡·社普拉特。扮因为贷征款协议至关涌重要，在项裁目融资中设钉计出既能使纽国际银团接欣受、又符合宵中国现实情属况的贷款协叹议，便成了耕最具难度的肃任务。普拉回特律师由于卧做成此项业汁务一举成名下。据说明年堆3月，美国项纽约将有一匆次关于在中富国进行电力春领域项目融征资的研讨会酱召开。会议征特别邀请的昂代表之一，举便是这位3套2岁的英国台律师普拉特牺。在德国k挎fw银行的脏贷款协议结捧构中，既有践合作公司与到每个贷款银票行单独签订乌的协议，又貌有贷款人与遥所有银行共肉同签订的协明议。具体分泡为《贷款协过议》、《保掌证协议》。谷《股东支持骆协议》和《震山东电力协灵议》四类。柄其中《保证缺协议》和《缩山东电力协胳议》，被认昼为最具关键厅意义。《山看东电力协议论》的内容，榴实际上是重艰申山东电力样公司在运行宰购电合同中泄关键条款的谊规定，特别厨是支付电费雅的义务。但疾这份协议并具非山东电力场公司与合作凭公司签署，革而是由前者遇为一方，合铲作公司、德增、西两家贷纽款银行以及糠担任保证人圾的中国人民若建设银行为爱另厂方所签评署的协议。抵这里的情形膝很有意思：井既然山东电趣力公司与贷位款方有了保誉证未来电站郑电费预期收且益的直接协鞠议，那么一链旦发生意外旬，贷款银行跑即有权向山竿东电力公司斑追索相应债路务。用金融买界的行话说师，日照融资骂在这里很典盖型地体现成弹了丘“础有限追索的前项目融资蹄”旷（limi偶tedr急ecour欧sepr蛇oject染fina港ncing案）。我《保证幕协议》在整砖个贷款协议亿中，具有某盼种决定性意桐义。日照融谋资的保证人贫是中国人民顾建设银行，货协议由贷款苏银行与建行责为一方，合旁作公司为另蓄一方签署，线协议中规定毫了贷款的主珠要商务条款室，包括有关文的声明、保智证、先决条颜件、账户系参统等。《保圈证协议》在径整个贷款协装议中，具有备某种决定性胃意义。日照牺融资的保证谅人是中国人种民建设银行疯，协议由贷惧款银行与建吸行为一方，烈合作公司为件另一方签署饼，协议中规停定了贷款的校主要共同商沙务条款，包应括有关的声望明、保证、鞋先决条件、顿账户系统等客。《保证协台议》规定，依今后项目的防全部现金收易入，必须进撤入建行监管锻下的专门账弄户，并确定铜国外贷款为作优先债务；栽贷款银行还械为此设计了学一整套保证侧账户结构。羊这样，就使较作为外方代隆理人的建设榆银行直接掌秒握了电站未茅来收益的现宅金流，贷款愿人也就有了妻取得还款在萄操作层面的遍保证。翼然而，狮日照经验也兆有其局限性府。有关专家授指出，在日恨照项目所有矛的贷款中，臂毕竟以德国凝和西班牙两傍国政府给予减补贴的出口舅信贷为主，穗而后者是以骂购买贷款国燕的设备为前筒提的。在难风度和具体运燥作方式上与索国外规范的岂项目融资有暴很大不同。期此外，山东冒电力公司在辫日照项目中脸承担了重大昌责任，后者猾为大型国有单企业，又在姓电力经营中冠处于无对手重的垄断地位堪，这种情形溉与市场经济凝条件下通过斥竞争体系建贵立的风险机魂制，也还具斩有实质性差突别。其实，胁日照经验的感局限，本质多上是体制的摄局限，这是歌不能不加以堡正视的。正磁因为此，政解府有关部门搞更应以改革灶的观点，采源取积极步骤劣，支持项目疯融资这一新湖生事物健康蕉发展。19尿96年10央月，日照电穗厂丰——渐这项中国第芹一个以有限膜追索项目融懒资方式，即似无金融机构焰和政府担保盗在国外筹措屋资金的建设锄项目正式开错工建设。（枪根据胡舒文乱《日照闯出甜第一步》，设《新闻》狭1995年该12月7日主改编）。加项目融资的拐成功要素瓦由于项目融蕉资是结构化鞭的，经常需敌要众多团体逃的参与与保午证，以保证译项目的现金孩流和利润流喘能达到银行移信用的衡量投标准。其本占质就是贷借挺方与发起方阔要通盘考虑论整个项目卷洋入的风险。牙为了拓展考锤察的视野，省我们将先研晒究项目的各艺阶段风险及扒其信用。剧项目各阶段灿的风险及其汪借方。一般型而言，项目艳可分成三个难不同阶段。旋1)券揪工粱程与建设阶侨段。项目一慎般需经较长梦时间的计划茧与建设。预荐订设备、谈丘判合同再到厕实际开始项草目，随着需膛要资金购买疤原材料、劳牛工和设备，桨风险就开始棵逐步增加。躺融资结构中街的债务也开苹始积累。杏2)恼祝起辞始阶段。项被目的借贷方宾并不把项目迟建设的建成过看成项目的乱结束，他们恨关注融资计份划是否完成诚，基建有否菠超过预算，隔项目产品或样服务是否与辛预算相符，桑以及能否产格生足够的现穷金支付债务蚂与营运费用亿。项目的借蒙贷方只有看楼到项目运作液了一段时间致并保证项目切产品或服务日以固定的价轮格有充足的少需求、并按伙融资时假设抬的标准运作爬才会放心。大这一起始阶西段一般会有外几个月或几在年。铜3)图使营公运阶段。一塞旦进入正常叠营运阶段，雁项目的融资抓计划又经完根成，销售产型品或服务产呜生的现金需祖足够支付债栋务、营运成鸽本，并为发州起人和投资氧者提供回报粮。正因为这新三个阶段有温着不同的风索险水平，项晨目经常在不秒同的风险阶纷段有不同的宜借贷方，他借们对风险的贴好恶程度与盟承担能力决妙定了他们对炉项目融资计墨划中不同阶职段的参与。滋有的借婶贷方喜欢长容期借款，有订的则中意短御期借款；有挽的专业于建宾设借款，有裳的则为项目群的工程与建偏设所需设备佩提供借款（损像美国进出巡口银行经常住为本国的设很备出口商提朝供借款）；慧有的会接受反不同阶段、捕不同发起人真的担保，有熟的则不会；奖有的则接受江项目营运阶供段的风险，吹却不会对建澡设与起始阶警段的高风险代感兴趣。项伐目融资的利骂率也会随项勾目不同阶段浅不同的风险更也有不同水肃平。建设借醋贷者会担心查他们未能通锹过的融资阶爸段，因此，线他们必须最额初就有如何量撤资的计划帽。项目生产冷的现金流，像良好的现金疤流与差的现拖金流（导致爱项目失败）抱的比较项目奸融资的条件院从前面对风稠险的分析来拐看，一个成竞功的项目融冤资需有如下骨要素：辆（1）因本卷入的拳信用风险低茂于权益风险讯。抄（2）勒醉要认真早地进行可行毒性研究，可肢行性研究报闹告要编写完找整，要有完溉整的财务计绿划。迅（3）价诚项目投姓产后的原材励料、能源供换应要有保证茂，价格不要匹超过事先的宴预测。夜（4）花以项目投斜产后的产品箩或提供的服境务要有稳定思可靠的市场捧，运送到市妹场的运输成唱本要合理。马（5）芹盾项目同骄外界的通讯敲要通畅。度（6）倚经建筑材色料要有保证挪，价格不超兄过原计划水贞平。责（7）纯糟承担施积工任务的承千包商和项目龟竣工投产后团的经营者要锁有经验。只（8）岛挂不使用照未经实践考哪验或难于掌摔握的新技术描。怠（9）榨迫政治环窄境稳定、友哑好，各种执尾照和许可证明齐全。年（10）经纷不存在国家喉和主权风险休，项目不会浮被所在国政蛋府没收。论（11）热脚货币和汇率呈风险已得到辩妥善安排。廊（12）玩福项目发起方进各成员均已测缴齐各自的俯股金。殖（13）颂卡项目本身应飞具有足够的犁价值，可以摧充当贷款的惯担保物。坚（14）援辆对项目的资因源和资产进脖行了评估，尺结果令人满混意。剩（15）骗笋对项目有关服的保险已做串了统盘考虑鸭和安排。吨（16）君弹对不可抗力展、项目超支雪、工期延误华的风险已做暖了安排，采验取了措施。裤（17）万舱项目具有良鼻好的预期投件资收益率和店资产收益率屿（roe、费ro1、r涂oa）。班（18）亡炮有足够的经耽理专业人员盖。瞒（19）觉焰已充孤分考虑环保的要求。础项目融资的析运作遣1.项目计的运作阶段俊。一般在实忆践中，项目破的运作可以早分成以下七供个阶段：妻第一阶段：义编制第一个惭建议书。章1)贷奶项喊目业主政府拐之所以采用牛国际项目融烦资方式，是法为了在其基较础设施的建笔设上不花费谦公共开支，宣而私营合同寄商则看到了挨项目机会，食它们为此会仪在项目上进突行如下积极取的投资研究担。亡2)所熊投野资前研究。廊为了确定项姥目的可行性段，私营合同熟商必须对该耀项目的工程售设计、经济永及融资可行霸性进行深入且而广泛的研絮究，拟定项输目的范围并映研究适当的竖技术来满足如其需要。由作于国际项目饱融资是在没善有传统的政秃府偿还担保深的情况下进睛行的，项目烫建设所需资画金将不得不怠在国际金融泄市场上融资冶解决，因此浮私营合同商箱对项目的投帽资前研究必协须做到尽可雷能的确切。爹3)症招初吉步规划和谈葬判。私营合乱同商做这项热工作的目的述是为了确认碌和建立赢得颠国际项目融辞资的潜力，治同时应建立乡建设项目的饥准则、债务智的资金来源傻、项目股本垂以及与有关将的政府当局坝初步接触的吓方案。圣4)袍痛研博究项目的初袜步期限和条框件。私营合港同商在其第渠一个建议中庆应对项目初推步期限和条助件进行拟定制，主要包括貌如下内容：樱①圆项目特许期寸限；璃②现收费率；悄③盯政府在外汇萍汇率、征税压等方面的资殖助和保证等像。瓦第二阶段：旧签订项目谅酱解备忘录。印私营合同商泉编制的第一爪个技术建议膏书提交给项锄目主管当局子后，如果其安技术参数和香内容能满足芦当局要求，耳那么该合同释商在履行完只当局规定的国一些标准后扫，将会与项窑目主管当局妙进行新一轮往的谈判并研秩究对第一个散建议书的适坚当修改，在周此基础上，涌双方将签订摄项目谅解备列忘录。丝第三阶段：积签订特许权躬协议或意向埋书。当有关覆项目的特许花运营期限和谅条件等经双箩方谈判确定于后，项目部胁门将会与合架同商签订特已许权协议或执意向书。在允这个阶段项勤目主管当局薄的许多政府渐机构将会参没与其中。俗第四阶段：鼓项目安排和热组织。在获暂得了项目主久管当局的特扮许权后，私芬营合同商将坑为此项目专设门建立一个坐项目公司。租在这个阶段柄中，凡是直蝶接或间接涉削及该项目的蜻参与者相互肌之间的权利协义务关系，肃必须以合同吃或协议的方努式得到最后义的确认与固夸定对于一项裂国际项目融票资，例如b赔ot，私营求合同商通常慰要在项目所筒在地，按照笋该国的法律洗设立一家专时门的项目公添司，业主授狼予该公司在刘特许期限内疑进行项目设桥计、施工、歪融资管理、屑运营和维护释其产业方面父的特许权，开然后要求该引项目公司在贿特许期限届扩满后，将合懂同设施在其浮良好状态的五情况下免费令移交给业主斗。这样一旦敏该私营合同忧商被授予特漫许权后，它被就必须首先咬设立项目公食司并开始融线集资金，以持便与施工单毛位签订施工砖合同及与其渣他单位签订位其他有关协员议。特许项疗目公司可以遗选择自己来狗运营和维护真其产业，也出可以委托或缴包给其他单珠位运营。在篮国际项目融躲资中，项目详的私营合同呼商通常起到筒如下方面的裂作用：咨询亲单位：进行素项目的可行芳性研究和设竟计；项目的余承办者：与功项目主管政杏府进行特许刊权谈判，并意为项目进行茄推销股份等恋融资工作；拉③淹施工承包商仰：对项目设段施进行施工络，通常是按叔总承包交钥瓜匙方式进行闯的；幕④程股本持有者耽：在项目公危司中，当该肾公司有利润啦时，其股本颗持有者可收乎取利润分红披。论第五阶段：汪实施施工。员在这个阶段缺中，私营合拐同商将进行贸实际的项目庆施工和执行得实施，并进腐行进一步的枣项目融资工贼作。项目施舟工所通常采垄用的最普通捷方法是交钥节匙固定价格侨承包方式。欲承包商的总扭包价格不得药随通货膨胀掠而浮动，而衰且承包商必旗须对不可预考见的场地情门况承担风险块。国际项目惯融资的建设样合同有一个店显著的特点卧就是工期提蹄前可获得奖臣金；而延误色则要被罚款坟。由于项目柿融资比传统窄项目的施工完组织更复杂宣，因此，为郑了保证施工慈工作的合理笨进行和正确斤执行，承包省商常雇佣独茅立的检查机肠构对项目进缘行监察，施辈工设计、施扫工质量和费步用控制以及市对项目的管逮理，都由独梳立的检查者蜘进行检查。瑞参见图1.拨6所示。湾第六阶段：盲项目运行。屿项目的运行溉和维护者将盏管理合同设例施，并负责海在该阶段中野收回投资和学适当的利润偏，以归还贷赏款，支付运通营费用、政礼府税收及股什东分红等。仆第七阶段：确设施移交。振在规定的特火许期限到期加后，合同商辩通常就将合抗同设施的所似有权或业主能权无偿归还陷给政府当局伸或其指定的易接收单位。餐2.项目区的融资阶段岭。项目的融稻资可以分成下概念阶段和艰实施阶段，落概念阶段也挨就是融资前较期阶段，主淋要包括经济渡可行性及初斑步融资和商秘务计划；实组施阶段包括龙实施和融资折计划的管理倒。岗一、济可行街性研究。在鼠项目的经济派可行性研究农中，又有四堤个不同的阶晒段。虽（一）葱阶步段1是数据流收集和对项奉目在其经济厉和融资方面醋的审查，主察要有以下内莲容：1.按钩期审查经济喇和融资分析堵；2.税收丈政策应用；它3.财务和火外汇分析；僚4.通货膨坏胀的预测和击影响；5.史建设费用、腐生产费用和料产品市场。裁（二）仁阶料段2是对提置出的经济和嗓融资方案的梳审查，主要料内容如下：切1.在费用某比较经济规暗模分析和融伙资预测上的抵初步分析；孤2.对包括陷投资回报率养（roi）祥的比较分析洪；3.对基插本事项的定描义，包括初域期的生产容棉量；4.计艇算机模拟分郊析，如收入馅和现金流预逃测、投资回致报率、股本蜓回报率（r南oe）、付邪回和净现值橡（npv）塘；5.敏感纪性和风险分剧析；6.贸县易分析。免（三）伟阶蛋段3和阶段仪4主要是对击资金来源的负融资预测和沿资金应用、妙现金流、利晒润及亏损报确告、项目评作估计算、融进资比率）敏蛾感性分析和佣收益／费用炊分析。澡二、融资计化划、项目的斩实施和管理集。该阶段包销括初步融资乱和商务计划捆等各种活动圾，以及融资穿程序的实施狗和管理。糕（一）配初肆步融资计划斯的步骤1.蛇建立融资准痒则：资本和辩运营费用、祝收入、采购菌计划、花费妈和投资进度雅、货币要求捷等；2.确弹定资金来源芽：资本结构滋，即债务和境股本比率、格资金来源、摩初步期限和棉条件；3.布开展初步融谜资计划：资析金来源信息阻的计算机模侨拟分析、融跳资预测和对萌关键融资参棵数的敏感性处分析。开发屿推选的融资卫计划、债概物念阶段务和舞股本比率、蜂借款及其付龟还进度、进骆度期限和条幅件；4.计诞划融资实施金程序：包括氏怎样从贷款明方得到许诺兄和担保的策爹略和方法、第谈判的进度头、文件准备锐、项目备忘写录、协议和追融资应用。果（二）笨融阀资程序实施市的内容。1燃.确定初步风融资许诺：幼向贷款方提哭出建议、建拉议分析和谈全判、与项目页要求和采购阵程序相协调蚀；2.最后杯完成初步融熟资计划：包逃括对融资的喷详细预测、号外汇安排、捉对建议和许及诺的分析和睛选择；3.舍最后完成融遗资：包括对驻资金来源的克最后承诺、筐协调融资和阶采购计划、熊项目文件、防贷款协议、喝货币、外汇毒要求等、资取金和取款步械骤、专门融摸资来源。肚（三）尽融贷资管理的内杰容组成。1瓶.总的管理躬：包括取款奋步骤、货币磨要求、会计途和控制、编任制文件、过懂程报告；2娘.与项目管纵理协调：包券括连续的监易控花费用款茧计划等；3慧.监控融资历程序：包括解外汇安排审甜查、在融资棍程序中对资炼金市场中可南能有利条件爬的变化进行滩监控等。致三、融资评畏估。但（一）锦贷艳款方的要求唱。在评估b仔ot项目融亦资目的时，托贷款方需在味以下方面得微到满足，即吸在假设条件鼻下和现金流尸动进行合适款的感性分析散后，证明项渔目是可行的捕，在融资计努划中为意外石事件必须做敞适当的条款夕，以保证项娃目有足够的母现金在其特狸许期限内来潜满足它的现五金费用，包央括债务服务璃，并要求考机虑有一定的尊余度以应付吃不可预见事猴件的发生。盾（二）宾股壳本投资者的酿融资要求。骑私营部门对执投资所关心积的问题大部写分类似于贷傲款者所关心帽的问题。然秘而，对投资却者来说，首摇先关心的是宣项目的投资也能否归还，倘投资者将从铃下列角度来撕评价项目的巷现金流动：它1.投资回魂报率（re设turn泼ofin感terra拼te，简称猛roi）r心oi是指内付部回报率，其或在项目特环许期限内所境有现金流出冠和流入的现路值的折扣率身。如果ro董i高，这个米项目就被认速为是可行的忌及可投资的遵，理想的r拉oi是比当笛时银行借款现利率高8～疾10个百分射点。2.股狐本回报率（甚retur隙nof窑equit窜y，简称r臣oe）ro量e是折扣率委，等于股本宪投资的现值航与债务在分竹期还款、利冶息及所得税疏后每年剩余稍现金流的现坑值。理想的猎roe是比挥当时的银行抬利率高出1居0点以上，南如果这样，孤则该项目是万被认为有吸娘引力的。3常.税后净现评值（net鹊pres惭entv炕alue，表简蹦称npv）馆npv是指口债务分期偿昨还、支付利估息和所得税预后，每年剩谁余现金流的咸现值与在规很定的折扣率衫下股本投资惯的现值。只堤要npv是述正的，这个屋项目就被认除为是可行的毅和有利润的右。为了具体仍说明一个国枪际融资项目啦在实践中的灶开展和建设拢阶段，以建按设一个发电拥厂为例，我边们来介绍一锡下采用国际功bot方式母进行项目建驱设的一般程体序。土第一阶段：台由项目所在梯地电力局和惨愿意承办该喝项目的发起骂人签订意向查书，之后对嚷发电厂项目情进行可行性腹研究。永第二阶段：膀由发起人招涝商并组建项油目公司。项辰目公司的股会东可以包括潮土建公司和械设备供应公无司的联合体暗、商业银行牺和国际金融砍公司等。国指家电力局也坛有可能参资姜入股。荒第三阶段：畅项目公司和稻电力局之间勒签订特许权悼协议（项目部协议、执行逆协议）。在懂此协议的基辣础上，项目趴公司准备并护签订其他有修关协议。盖第四阶段：谦为筹措资金彻阶段。项目焦公司向银行芒贷款并签订钟贷款协议。原第五阶段：付发电厂的建志设阶段。避第六阶段：转是运营阶段功。项目公司册自己或通过咬专业管理公返司对电厂进秋行运营。项针目公司通过声收取电费回率收投资，包男括负担经营土成本、偿还剖债务和股东佳分红等。谜第七阶段：咸运营期结束锦。项目公司冒将所有权转吊让给国家电绳力局，由该饭电力局继续耽运营。岂至此，一个顽bot项目染的建设、运隶营和转让的财全过程就结盾束了。花案例：纠加州美国第戴一条全自动弱收费公路。催该公路位于卧美国加利福何尼亚密桔县踢sr91号疤高速公路上乐最繁忙、经偏常塞车的第缠一段，全长虏10英里深，1995信年底开通。肤由于是全自叙动收费，所文以不设收费棉站卡，靠过紫往车辆上安出装的电子收掀发机记账。察路面上嵌埋赖传感器计算泰过往车辆。晌这项工程将颗在原有路面瞧上增加4个戴车道。其中令两条收费，治另两条对搭扮载多人的车右辆收费或不潮收费。项目取发起方由三苍家公司组成栏，即内布拉需斯加州奥马立哈市的施工刻企业巨头彼阿特船·恳基维特父子列公司、法国叹收费路建筑置公司洛杉矾炒分公司和加败利福尼亚州植沃森维尔市觉的花岩建筑麦公司。这三姜家公司为了腥这个项目专址门成立了项占目公司cp盈tc（加利态福尼亚州民拴营交通公司逐）。为了取糟得加利福尼粘亚州政府的绞批准，经过理了三年半的军努力。该工极程的施工由锋花岩建筑公硬司承包。此谜项工程费用辽预算为12闲500万美算元，其中6银500万是壶施工费用，通其余用于设口计、施工管宇理。电子收坚费系统、交汽通警控制和纱系统维cp休tc决定利唇用项目融资宾解决上述资屋金需求问题朗，在国际金汪融市场进行拳融资。支1993年蒸7月20日鸽由美国花旗赴银行集团、狡法国巴黎国肢民银行和法饿国总公司组理成的国际财轧团决定向c纵ptc发放截贷款。cp摧tc的资金屈来源结构如夜下：由cp牛tc的股东警单位投入约厅合1900英万美元的股约份，占全部种资金的15肌％。主要债榜务合1亿美东元，其中国喂际财团的三魔大银行借给塘6500万粪，向各机构花投资者发售冤3500万筋的债券，由愚基维特多种破经营集团公半司承销。另烫外，密桔县红交通局先前猴已投入了6惜00万的种夹子资金，权笔作从属贷款西。这笔从属弄贷款日后由情cptc还套给密桔县交号通局。所有糠的股东红利歼均由这条全劣自动收费路划的过路费收贫入偿还或支伸付。加州政贵府把cpt届c的投资年利收益率限制胁在17％以陆下。但是，克如果cpt接c能够降低显运营管理费莫，设法提高芒车流量，并亮与当地县政窜府分配限额姐以上的收入课，则年收益饰率可望达2滨3％。弱企业过度偏贞好股票融资必有副作用寸自从我栋国内地设立脾股票市场以错来,公司上腿市几乎成了甜企业融资的晋唯一方式,脱股市出现了区众多企业争都过表“便独木桥自”笋的现象。成框熟市场企业脖的资金来源龙一般是先依怪靠自身积累勿,其次是发秘行债券,最狱后才是发行秤股票。成熟蹈市场的债券异融资比重往坊往数倍于股武票融资的比喘重。在这样挺的市场上,量债券发行占贺据主要位置奴,股票发行奴只是配角。彩我国上婆市公司偏好奔股票融资,测忽视债务融滤资,这种不俗正常的融资顾方式带来的费问题是多方陈面的,其中眼资金使用效善率不高、经饱营业绩下滑漏、持续盈利辽能力趋弱最涛为突出。铃上市公烂司对股票融使资的过度偏卧好已经影响隶到公司的经失营业绩和持献续盈利能力功。上市公司总应该根据自恢身财务特点喇、经营战略壮和资本市场邀状况,科学选决策,合理畜利用多种融昏资手段,促璃进企业健康估、持续发展惰。逢经过1乎0来年的发撤展,证券市手场已成为我躲国企业筹集慌资金的重要净场所。到目哨前为止,上游海、深圳两贪地的证券交缩易所已先后全有1100摩多家上市公顽司的股票发汤行、交易。匆其中不少上做市公司又进漫一步通过配和股、增发等硬方式募集了扰大量资金。小可以说,股生票成为上市谦公司更为偏顺好的融资方径式。而对于次银行借款、泪发行债券等降债务融资方图式,上市公牧司不太热衷诸。造成这种丽局面的原因象是多方面的壳,有上市公毁司股权结构鹿不合理的问才题,也有债首券市场不发优达、目前的朵股票融资成厘本较低等原赵因。从效果症看,上市公尾司对股票融鼓资的过度偏劣好,也带来旗了一系列问陶题,突出表狡现为上市公筐司对资金的驼使用效率低燕下、经营业恋绩下降、持照续盈利能力搬趋弱等。因辩此,上市公掀司有必要改仆变目前较为定单一的融资耀模式,合理载利用财务杠击杆,利用不床同的融资手夫段,改善公旷司经营状况开,保持公司永业务健康、追持续地发展蒙。巧一、多妨数上市公司郊偏好股票融吊资畅企业对绵股票融资的逮偏好性,突役出表现为以叼下几个方面挤的特征：吹1、未帮上市公司偏昼好股票的发枯行与上市。帆资金是杠宝。自从我何国内地设立柔股票市场以谦来,上市几葬乎已经成为途一些企业融义资的唯一模符式,股市出彩现了众多企镰业争过州“双独木桥贺”结的现象。不煤少企业似乎免特别热衷于怕股票发行与私上市,为了伶达到发行股榴票并上市的号目标,个别样企业甚至不拨惜采用非法肺手段,编造赞虚假财务报享表和经营业纲绩。这些企寄业把上市作层为主要目的月,忽视企业尸的经营管理虎,模糊了企育业发展的根温本目标。例钩如大庆联谊鹅、pt红光买、康赛集团程等为了达到裳发行股票并丸上市的目的龟,不惜采取睬弄虚作假等刊违规行为,兔结果受到证未监会的严厉侦查处。从p警t红光上市数不到一年就柿巨额亏损,牲让投资者目枣瞪口呆的案亿例看,公司腔为了达到上烂市的目的,避募集更多的偷资金,在上世市前提供了骑饱含水分的润财务报告。爽这种情况在疾不少上市公弟司或多或少栗地存在,已殖不是个别现乳象。论2、已良上市公司将蹲配股作为再是融资的首选过方案。浮由于历刻史原因,我赠国国有企业本的负债率普壳遍较高,因省此,利用股屿票融资来降快低负债率是咳无可厚非的蹲。但是,我办国的上市公勾司通过发行衔上市,其资妈产负债率已授经大为降低盾,仍然特别锋推崇股票融旦资,出现大涨面积配股的布现象,就不们太正常了。家按照证监会陵的规定,上抽市公司连续暴3年的净资偏产收益率平摄均达到10言%(目前调郑整为6%)箭,即符合配捞股条件。符勤合配股条件托的公司,其翻实不一定要魂配股。现在近,上市公司澡一旦符合条滩件,不管有遵没有合适的铅项目,甚至燕没有项目,颠都要配股。妙从历史数据紫看,199睬8年共有1际53家上市妻企业实施了途配股,首次按超过了同期加发行新股家暗数(94家悦),募集资算金343.串45亿元,疑占当年股票剑市场融资额读(840亿踪元)的41醒%；200讲0年更有1目66家上市寺公司进行了住配股(新股雁发行141惑家),筹集豪资金527果.42亿元世,占当年募就集资金总额压的34%。借然而,上市堆公司的业绩望并不是一桂“拆配开”舟就灵的,许构多上市公司状的业绩在配貌股后并没有誓得到持续增敲长,反而出剂现急剧恶化朗,甚至走向惊亏损,郑州果百文、百花暂村在配股后贵逐渐沦为书“球pt剂”晒股就是最为样典型的例子晚。圈3、增境发新股是上仪市公司近年扔来比较热衷共的股票融资漆方式。接由于增如发新股条件滥较为宽松,帜定价较高,蕉同时发行规象模也相对较疼大,不受规强定的比例限进制,一次可厘以募集到更共多的资金,备因此,增发斤新股的方式晃受到众多上绍市公司的欢亮迎。而这种肝模式避免了认国有股东的被尴尬,不用丈拿出资产或储现金参与新贷股配售、认赠购,就可以茅获得权益的庭增加和资产别的增值,因泊此更受国有愉股股东青睐照。去年沪深盆两市有24睁家上市公司册增发股票,姑募集资金2急19.38悲亿元,平均意每家募集资繁金9.14逗亿元,远高播于每家公司朱配股可募集上的平均资金删额3.18奔亿元。这样愁的促“金好事亚”民,对于以国虾有股占主导捐的我国上市践公司来说,节何乐而不为肠？因此这种烟融资数量与获规模估计还虹会有进一步用的提高。然像而,事实是飘,增发并没塑有给所有上锤市公司带来阅盈利,吉林式化工就出现除每股亏损达顷0.25元舱的状况。应搅该引起重视创。购4、股旨票融资比重护大大高于债扒券融资。袖根据中涝国人民银行丧调统司的统如计,从19镰95年到1均997年,虚我国债券融水资额在当年存融资总额(猎发生额)中距的比例分别捉为1.9%无、2%和1项.7%,而调股票融资额鞭的相对比重扩则从199羽5年的1.汤3%增加到桌1996年复3.2%,率1997年驾的8.7%介,而近年来孔股票融资的呈比例更高。症统计又显示忽,作为我国鸣资本市场最娃活跃、最重箱要的参与者炮的上市公司合,对企业债煤券市场的参暑与程度是很储低的：19磨97年以前萝上市公司发种行企业债券棋的极少,在惯1998年稍发行的14期2亿元企业绍债券中,也迁只有不到2忌%是由上市捧公司发行的妇。从二级市友场看,债市即与股市的差盯距更加明显燕。同国际上冈成熟市场相览比,债券融军资的规模显咸然偏小。股省票融资规模担和比重的快腥速增长,客骨观上是大力干发展证券市故场,上市公隙司大量增加静的结果,但自也说明了这想样一个事实暗,即企业在堂选择融资方效法的时候,票较为偏爱股完票融资。亿二、上须市公司为何局偏好股票融灾资辣上市公协司偏好股票处融资,相对誓忽视债券融幕资。造成这召一现象的主德要原因是什芹么呢？在成浅熟的资本市乳场上,债券守市场所占的光比例要远大增于股票市场称,基本是股妥票市场占2散0%-30推%,债券市悬场占70%衫-80%。纸以美国为例皇,在证券发些行中,股票留融资占25辆%,债券融徐资占75%误,甚至更高售。据研究,匆从1970悉-1985桌年,美国企其业通过股票桃融资筹集的路资金在企业巨外部融资中六所占的比重春仅为2.1设%,而企业捷通过发行债初券新筹集的戏债务资金平厉均约为股票葬市场的10眼倍。80年墓代以来,美串国企业从股视票市场赎回勒了约600抱0亿美元的诞股票,同时材在债券市场舒上增加了一毙万亿美元的暗债券,发行果债券已成为回大多美国企螺业外部融资顽的主要渠道宏,股票市场轿已成为其次竹的资金来源责了。去年,见德国电信发丈行了146司亿美元的债助券。近期,挂法国电信更绝是发行了高病达164-漫亿美元的债掘券。麻这些资号料说明,成持熟市场企业全的资金来源定一般是先依魔靠自身积累翅,其次是发椒行债券,最续后才是发行言股票。成熟尚市场的债券芽融资比重往诱往数倍于股晴票融资的比尘重,这个差唤额有时甚至拥达到10倍食。在这样的把市场上,债返券发行占据快主要位置,界股票发行只扛是配角。销在成熟久市场盛行债撒券融资的情肝况下,为什柳么我们的上持市公司特别朽偏好股票融湿资呢？造成舍这种状况的房原因是多方泉面的,我们恩可以从三个崇方面进行分据析：一是股钱权结构不合在理,二是股修票融资的成论本较低,三撕是债券市场夜不发达。买1、不横合理的股权凤结构是上市乓公司偏好股站票融资的根到本原因。矿我国目颗前的股权结津构十分复杂弊,包括国有景股、法人股衫、内部职工冻股、a股、膜b股、h股误等,其中国毕有股、法人硬股、内部职窑工股暂时不乳能上市流通系。从200姓0年的统计坊看,未流通曲股占总股本恨的比重为6岂5%,其中流国有股的比僚重达44%意,处于绝对歉控股地位；悉法人股的比骡例也相当高号,达19%南。这种以国耀有股为主导安的股权特征川,导致上市瓦公司以大股拍东的利益为新主导,而忽渐视中小股东手的利益,进竿而对上市公躺司的融资模捷式、融资能聚力及经营业岔绩都产生了苦不利影响。义2、上谜市公司的融佣资偏好主要孤取决于债务幼融资和股票李融资的相对付成本。式在目前的股娘票市场,上饮市公司通过订股票融资的孕成本是较低驶的。股票融救资的成本主希要包括以下齿几个方面：商(1)幼钳懂股票分红。碗股票分红的冰具体指标是兄股息率,股县息是市盈率溉的倒数。按涉照目前60饮倍的市盈率浙,股息率只伸有1.67另%,低于债针券融资利率毒(目前三年俊期、五年期主企业债券的园利率最高限陪分别是3.懒78%和4武.032%启),更低于科银行借款成蛙本(目前三洞年期借款的桃年利率为5斥.94%,够五年期借款晋的年利率为摆6.03%喷。)。而且贫更为重要的屈是,上市公即司往往采取晕种种做法,海如不分配红选利、低比例艺分配或以送昆转股本形式户分配股利,矛因此,股票锻分红的支出怪是极低的(残参见表1)愁。由于证监边会对现金分切红作了有关肃规定,20愧00年派现孩上市公司家之数达699汤家,较19元99年的3灶35家增加见了一倍多,偷但平均支付伶的股息约下威降了22%解。由此可见洞,上市公司至支付的股息鸣实际是很低骑的,股息支扑出对上市公兽司并不构成洋太大的成本侦。疫(2)痒伪批)股票融资转费用。目前攻大盘股的每辫股发行成本蜘是0.1-民0.15元命,小盘股大存约是0.2特元,按新股扛发行市盈率薪25倍计算叼,大盘股的晋发行费用大按概是募集资择金的0.6永%-1%,劈小盘股大概伐是1.2%狗；配股的承疾销费用为1蒙.5%。壮(3)鼠粪读红利的税收泊问题。目前千对股票投资峡的红利征收渐20%的税观收。永(4)芽浇阿发行股票的素负动力成本继。企业增发疾新股会稀释锻原有股东的坡股票比重,浊从而影响股察票激励的效摸应。但这种内情况在我国托现在基本上壶不存在。梯因此,差我国上市公喜司的股票融狐资成本较低糖,股票融资骡就是其理所打当然的选择常。长3、债拖券市场不发舱达也是一些劫公司选择股踩票融资的重睛要原因之一谨。锈我们知畅道,债券是犯成熟市场更寻为广泛的融速资方式,这孝与其发达的纸债券市