东方雨虹深度分析报告

东方雨虹深度分析报告2020年4月

HYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINK\l"br0"负债：流动负债为主，长期负债多年为零HYPERLINK\l"br0".............................................................................................HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"20HYPERLINK\l"br0"六、市场预测HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0".........................................................................................................................................................HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"22HYPERLINK\l"br0"七、市场分析HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0".........................................................................................................................................................HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"23一、战略调整及时有效，稳居防水行业龙头1.防水卷材及涂料为主营产品是我国防水行业龙头企业，主营业务分为三大类，防水卷材、防水涂料及工程施工收入。防水卷材收入占比约为50%，防水涂料占比约30%，工程施工占比约15%，其他营收占比约5%。防水工程施工收入按照完工百分比比例确认；包工包料的合同中，防水产品单独纳入到防水材料销售收入。目前公司积极拓展其他产品品类，如建筑涂料业务等，未来有望成为新的业绩增长点。图表：2006-2018年公司营业收入拆分主营业务(防水卷材)主营业务(防水涂料)主营业务(工程施工)其他主营其他业务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：，市场部20122012后，公司转向地产集采业务，主要应用于商品房建设，三大主营业务收入增速基本保持一致。毛利率方面，卷材及涂料近五年的毛利率保持在35%以上，工程施工的成本主要为人力及辅材，毛利率稳定在30%图表：2007-2018年公司三大主营业务收入增速图表：2006-2018年公司三大主营业务毛利率)))防水卷材防水涂料工程施工60%50%40%30%20%10%0%资料来源：，市场部资料来源：，市场部12.调整客户结构，转型地产集采供应商客户结构由建筑央企向头部房企的转换。公司从成立之初至60%年7月全国高铁投资因事故急踩刹车，当年基建投资增速和全国铁路投资均出现大幅下滑。2012滑，公司迅速调整方向转型至地产集采业务，开始以头部地产企业为主要客户。图表：2007-2020.1广义基建投资增速（）图表：2008-2018年全国铁路：固定资产投资（亿元）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.000资料来源：，市场部资料来源：国家统计局，市场部20122017-2018年公司未公布具体图表：2010-2016年公司前五大客户名单序号201020112012201312345京沪高速铁路客运专线万科企业股份有限公司杭甬铁路客运专线有限责任公司京石铁路客运专线有限责任公司万科企业股份有限公司上海龙湖置业发展有限公司大华（集团）有限公司万科企业股份有限公司保利地产集团股份有限公司中国建筑第八工程局有限公司万科企业股份有限公司京石铁路客运专线沪杭铁路客运专线京广铁路客运专线京广铁路客运专线河南有限责任公司鄂尔多斯市东胜区华一商贸有限公司上海龙湖置业发展有限公司鄂尔多斯市东胜区华一商贸有限公司保利地产集团股份有限公司大华（集团）有限公司序号20142015201612345万科企业股份有限公司万科企业股份有限公司万科企业股份有限公司保利房地产（集团）股份有限公司荣盛房地产发展股份有限公司天津融创置地有限公司上海龙湖置业发展有限公司保利房地产（集团）股份有限公司保利房地产（集团）股份有限公司中国建筑第八工程局有限公司广州天力建筑工程有限公司大华（集团）有限公司天津融创置地有限公司中国建筑一局（集团）有限公司广州天力建筑工程有限公司资料来源：公司年报，市场部地产客户集中度提升2017年开始发力，后续仍有较大拓展空间。公司前五大客户销售占比在201520%2016年触底后到20182012-20152016-2018全力开拓地产客户，在保持和万科、保利等企业的战略合作关系下，相继进入恒大、融创、绿地等地产商的集22018年前五大客户中的客户二、三、四，公司对其2016年的销售额仅几千万甚至为零，但在2017-2018201750%，在前百强地产中的其他公司占比仍较低，我们认为下游地产企业集中度的进程还在持续，未来公司存在较大的拓展空间。目前前百强房企中，公司市占率约20%，未来发展目标为50%。图表：2014-2018年前五大客户销售额及销售占比前五大客户销售额（亿元）前五大客户集中度(%)3025201510525%20%15%10%5%00%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年资料来源：公司公告，市场部图表：2018年前五大客户在2016-2018年的销售额（亿元）2016年2017年5.122018年7.49客户一客户二客户三客户四客户五4.230.95-2.935.621.644.620.413.080.494.053.783.85资料来源：公司公告，市场部3.跟随市场快速反应，助力公司长期发展战略转型及时有效，保障长期稳定发展。201220%以上。201520162015-2018年，公司营收复合增速达到38.35%140亿元，行业地位第一、市占率遥遥领先。3图表：2008-2018年公司营收及增速图表：2008-2018年公司归母净利润及增速）归母净利润(同比（%）161412108100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6420020082009201020112012201320142015201620172018资料来源：，市场部资料来源：，市场部调整组织架构，精简部门人员。公司在传统防水业务的同时，还在发展特种砂浆、非织造布、建筑涂料、保温板等，各部门招聘了大量人员，造成公司员工数量快速上升。根据公司披露，2018年月份人均效能出现快速下降，人员从2017700090002018年四季度进行内部组织架2018年底员工人数降至8000人。同时，公司制定“高质量”发展战略，加大对应收账款回收力度、调整大客户结构、以及信息化平台升级等工作，将稳健发展放在第一要位。2008-20182008年63.432018年173.752016年之前，雨虹在建材可比公司中人均创收属于最2018年，人均创收低于海螺水泥，但仍大幅高于科顺股份、北新建材、中国巨石等公司。这主要得益于销售团队的狼性文化，20152017图表：2008-2018年员工人数及增速图表：人均创收行业排名前列）%）0020082009201020112012201320142015201620172018资料来源：，市场部资料来源：，市场部4二、应收账款及其他应收款：最艰难的时刻已经过去1.应收账款：2018年压力最大，2019年有所改善2018市场对公司最为关注的指标之一，在此次财务分析中，我们将会重点拆解应收账款及相关明细。201825.83%不存在关联方关系，其应收账款中包含根据合同款5%-10%的预留质保金，因此质保金账龄超过了公司给予的图表：2018年应收账款金额前五名情况客户期末余额账龄占应收账款比例5.85%信用政策天账期天账期120天账期天账期天账期结算方式客户1客户2客户3客户4客户5291,685,556.42290,062,552.31257,326,347.40250,061,062.80198,893,296.211年以内1至3年1至2年1至3年1年以内电汇或银承或商承电汇或银承或商承电汇或银承或商承电汇或银承或商承电汇或银承或商承5.82%5.16%5.01%3.99%资料来源：公司公告，市场部服务B端市场，应收票据及应收账款占营收比例较高。从2015年以后，公司应收账款及票据的金额逐渐201860%以上，其中地产商占比居多，且账期普遍较长。图表：2009-2019Q3公司应收票据及应收账款的占比情况）0资料来源：，市场部5ABN及保理转移部分应收，实际2018年账期压力仍在。公司的应收账款周转天数整体呈现增长趋势，尤2015年以后快速攀升至120天以上。由于公司连续多年处在快速扩规模且账期相对宽松的状态，2018年ABN5.807.5222.81%129.122017年仍有上升。因此2018年应收账款周转天数下降的结果主要来自公司的财务处理，通过调整经营模式而缩短账期的效果并不明显。图表：2006-2018年应收账款周转天数及调整后数据应收账款周转天数(2018年补加保理及ABN金额)应收账款周转天数140127.04129.12130120110100908070605040资料来源：，市场部，注：红线年应收账款计算基数为“应收账面余额+与2017年保理金额差值金额”2016搜集到保理费用，这也印证了上图中公司应收压力变大的时间段。图表：2016-2018年公司应收账款保理金额及费用年份应收保理金额（万元）占应收账款比重（）保理手续费（万元）184.25占财务费用比重（）3.97%2016年2017年2018年5299.39-1.84%-1214.9475272.2714.78%4885.4925.34%资料来源：公司年报，市场部，注：2018年应收账款计算基数为账面余额和金额的加总值2018年开始管控应收账款，2019年改善效果有所显现。2018年，公司成立了专门的风险监管部评估客户年报中表明“对到期应收账款实行零容忍，加强内部信用风险管理，建立并完善渠道系统合伙人的信用风险管时和地产商的合作方面，公司在2019年开始续签一些新合同，信用账期较之前有所缩短，预计效果在2020年将充分体现。提取单季度应收账款和销售收入增速，我们看到从2018年Q3开始应收增速显著低于销售收入增速，但由6于20182019年Q1-Q32018速有所上升，但仍显著低于销售收入增速平均10资产减值损失会计记录准则有所调整。2019年4月，财政部发布《关于修订印发2019年度一般企业财务2019年中报开始损失将以“-”列示，历史数据仍以原始格式披露。因此除去符号变动因素，公司2019年中报的坏账减值损失较年初有所增加。图表：2016-2019Q3单季度应收账款及收入增速比较图表：2016-2019H1坏账减值损失金额（万元）应收账款同比（%）销售收入同比（%）70%60%50%40%30%20%10%0%0资料来源：，市场部资料来源：，市场部2.改善背后的逻辑：防水产品单价低，销售策略最为重要公司下游集中度提升，客户主要为大中型地产商，融资情况更为乐观。在“房住不炒”的政策背景下，龙头地产商在融资、管理效率等方面都具备优势，未来仍将延续集中度提升的趋势。根据克而瑞地产统计，截止20199.5%21.4%35.7%、43.5%53%2020年中国房地产开发企业500强首选防水材料供应商名录中，东方雨36%的品牌首选度连续第九年蝉联榜首。同时，公司旗下卧牛山节能、德爱威、华砂砂浆、建筑修缮、洛迪科技均获评“2019-2020500图表：2015-2019年房地产行业集中度提升TOP3TOP10TOP20TOP30TOP5050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2016年2017年2018年2019年资料来源：CRIC，市场部7防水产品为关键性的功能性材料，在房地产企业的营业成本中占比极低。我们选取4家公司主要地产客户2018年雨虹在这些地产企业的防水材料市占率均超过50%和融创的市占率为90%左右，雨虹对这两家企业的销售额在当年房企营业成本占比分别为0.4%和0.6%，比例非常低。在房价趋稳的情况下，购房者在挑选房产时更加看重住宅属性，对于品质的要求越来越高，促使地产商在选择供应商时会更看重产品及服务。防水材料主要用于地下车库及楼顶等场景，如出现漏水事件，则修缮龙头企业直接受益。图表：2010-2018年公司对万科每年销售额及其在万科营图表：2012-2018年公司对保利每年销售额及其在保利业成本中占比营业成本中占比））年年年年年年年年年年年年年年年年资料来源：公司年报，市场部资料来源：公司年报，市场部图表：2016-2018年公司对融创每年销售额及其在融创营图表：2017-2018年公司对绿地每年销售额及其在绿地业成本中占比营业成本中占比））年年年年年年年资料来源：公司年报，市场部资料来源：公司年报，市场部虽然应收账款增速和到位资金相关，但公司的销售策略更为重要。基于以上论述的两点原因，一是公司客户主要为融资能力较好的大中型地产商，二是防水产品在地产商营业成本中占比极低，因此防水企业的销售策略对于账期的影响更加重要。从数据来看，2013-2015年，房地产行业到位资金一直处于增速下降状态，但公司应收增速较为稳定并没有快速上升；2016-2018但公司的应收增速却出现208宽松，叠加上部分房企开始使用商业汇票结算等因素；2019公司加大应收账款管理力度，前三季度应收账款及票据合计增速同比已经有所下降，四季度为回款高峰期，我2019年全年的应收增速降幅会更加明显。2020年及以后，公司更加注重有质量的发展，应收账款及相关履约保证金政策会持续收紧。图表：2012-2019年房地产开发资金累计同比和公司当年应收账款及应收票据合计增速（）））资料来源：，市场部，注：2018年数据应收账款采用账面价值及保理业务的备考数据3.坏账准备：计提比例充分，实际核销坏账极低2008年-2018年，没有变更过不同账龄的计提比例，同行业的科顺股份与雨虹保持相同的计提方式。与其他建材相比，3-5年账龄的应收账款中计提比例相对宽松，而涂料企业三棵树3年以上的应收账款计提比例为100%。2019年中报，公司会计政策变更，1年及以内和2-3年账款计提比例下调为4.4%和29.68%年及年应收账款计提比例上调为54.89%和90.33%。图表：过去防水行业应收账款计提准备比例相对宽松5%科顺股份5%三棵树5%帝欧家居5%冀东水泥4%1年及以内1-2年10%10%10%10%22%2-3年30%30%20%30%63%3-4年50%50%100%100%100%50%70%4-5年80%80%100%100%100%100%5年以上100%100%资料来源：公司公告，市场部从12012-2018年，公司客户重点转向大中型地产商，1年以内应收账款占比逐渐提升，大客户账期时间缩短。同时，公司应收账款的坏账计提准备比例在过去十年逐渐上升，截止2018年坏账计提准备比例为9.57%。9图表：2007-2018年公司1年以内应收账款占比（）图表：2007-2018年应收坏账计提准备比例（）91%89%87%85%83%81%79%77%75%200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：，市场部资料来源：，市场部尽管公司的坏账计提准备比例较高，但实际核销的坏账占比极低，整体风险可控。2015-2018年四年，公司每年实际发生坏账金额均值为188.78万元，占应收账款余额的0.05%，因此公司实际发生大笔坏账的风险较图表：2015-2018年公司实际发生坏账比例极低项目2015年229,826.26171.332016年318,185.03251.12017年471,374.5370.772018年498,802.35261.92应收账款余额（万元）实际发生坏账金额（万元）实际坏账占应收账款余额比例（）0.07%0.08%0.02%0.05%当年坏账计提准备（万元）21,618.150.79%29,874.690.84%43,182.270.16%47,717.490.55%实际坏账占计提准备比例（）资料来源：公司公告，市场部4.其他应收款：履约保证金从2018年开始集中出现公司2018年施行“履约保证金换市场”政策。从2018年中报开始，公司其他应收款明细中出现较多1年20182019司本年度内的履约保证金情况。1亿元。同时公司与多家大型地产商签订约15亿元的履约保证金合同，因部分还款时间分别为每年的6.30和12.31之前，详细名单未能在报表中体现。图表：2018年中报以来主要其他应收款明细报告期债务人名称欠款金额（元）200,000,000.00200,000,000.0020,000,000.006,684,710.34拖欠时间1年以内1年以内3-4年拖欠原因履约保证金履约保证金履约保证金往来款2019中报2019中报2019中报2019中报广州市时代供应链管理有限公司上海世茂建设有限公司北京实业开发总公司秦皇岛金海房地产开发有限公司1-2年10报告期债务人名称欠款金额（元）5,265,678.0245,343,000.0020,000,000.006,684,710.345,265,678.022,797,951.38200,000,000.00100,000,000.00100,000,000.0020,000,000.005,265,678.02拖欠时间5年以上1年以内3-4年拖欠原因2019中报2018年报2018年报2018年报2018年报2018年报2018中报2018中报2018中报2018中报2018中报胜利油田大明新型建筑防水材料有限责任公司唐山丰虹置业有限公司押金,保证金往来款北京实业开发总公司履约保证金往来款秦皇岛金海房地产开发有限公司胜利油田大明新型建筑防水材料有限责任公司孙福琴1年以内5年以上1年以内1年以内1年以内1年以内2-3年押金,保证金备用金广州市时代供应链管理有限公司广州金茂置业有限公司履约保证金履约保证金履约保证金履约保证金押金,保证金上海世茂建设有限公司北京实业开发总公司胜利油田大明新型建筑防水材料有限责任公司4-5年资料来源：公司公告，市场部因为大部分履约保证金为当年1月份支付、6月份收回、7月份支付、12月份收回，因此对其他应收款余20172018年以来公司单季度其他应收款出现巨大波动，2018Q1、2018Q32019Q12019Q3的其他应收款分别为7.7814.2919.6815.91经营活动有关的现金流可以更加清晰看到公司履约保证金及押金的支付节奏，这种支付方式造成经营性现金流2018-2019年一季度及三季度均出现负值，但年底又可回正。图表：2017Q1-2019Q3每季度其他应收款余额（亿元）图表：2017Q1-2019Q3每季度支付其他与经营活动有关的现金及经营性现金流量净额（亿元）25201510500资料来源：公司公告，市场部资料来源：公司公告，市场部鉴于履约保证金对公司报表造成的较大影响，我们认为公司将对该种市场拓展方式进行修正，但由于合同期限原因，雨虹2020年现金流仍将受此影响。2021年之后，预计公司将不再采用大额履约保证金模式。11三、经营性现金流改善，投资性现金流下降1.2020年流动性宽松，经营性现金流无需担心2018年应收账款存在较大压力，2020年流动性宽松无需担心。2009-2017105%2017112.16%2018年现金收入比仅为92.48%证2018年实际是应收压力最大的年份，主要因为2018年去杠杆政策持续推进，地产商融资环境紧张，将资金2020净利润现金比率在20172018年有所恢复。在20122017原材料所致；2018年尽管现金收入比下降，但净利润增速低于营收增速，净利润现金比率恢复至。图表：2008-2018销售商品和劳务收到现金营业收入图表：2008-2018经营性净现金流及净利润现金比率86420资料来源：，市场部资料来源：，市场部2017年，公司针对沥青、改性剂、乳液等原材料产品进行了大规模的采购；购买商品及接受劳务的支付现金金额同比增长70.86%；存货期末余额同比增长7.96图表：2008-2018年公司购买商品及接受劳务支付现金图表：2008-2018年公司存货及增速购买商品、接受劳务支付的现金（百万）同比（%）160%存货（百万）同比（%）1000090008000700060005000400030002000100002500200015001000500160%140%120%100%80%60%40%20%0%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%0-20%2008200920102011201220132014201520162017201820082009201020112012201320142015201620172018资料来源：，市场部资料来源：，市场部122.资本开支：非流动资产详拆，已过投资高峰期2018年为公司资本开支高峰期，全国布局基本完成。伴随着公司的不同发展阶段，资本开支增速有着明显2015年底，公司制定了PS战略、快速扩充规模抢占市场，由于头部地产商项目遍及全国，公司只有增2016-20182018年资本开支达到17.43产规模上升到30.3228个基地，中东部服务半径300公图表：2008-2018年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金变化）0资料来源：，市场部我们比对资本开支金额，对非流动资产细项进行详细分拆。2017-201810要用于固定资产、在建工程、无形资产、长期待摊销费用、其他非流动资产。通过计算投资与实际资产增加值的差额，我们看到存在金额有限的差值，主要原因为固定资产的账面金额为去除折旧和减值准备的余额数值，无形资产及长期待摊费用也为摊销后的期末账面余额，实际增加值高于账面差值。图表：2010-2018年公司资本开支分拆（单位：百万元）201040.6914.156.292011188.88107.6733.1744.92-0.670201220132014535.29192.0176.852.352015201620172018资本开支261.05135.4540.1716.34-1.26366.02260.52-26.0298.57-1.2627.82410.96-14.43157.231.73707.78283.24106.73152.984.14314.22538.7354.8417.6947.91742.77-270.86335.512.65固定资产增加额在建工程增加额无形资产增加额长期待摊费用增加额其他非流动资产增加额资本开支与以上支出差额-0.910105.9-35.55-50.7684.9178-20.4392.7643.55468.2286.554.863.79134.52资料来源：，市场部13无形资产和其他非流动资产分拆。无形资产主要由土地使用权及软件等细项构成，近年来公司积极扩建生产基地，购置不少厂房用地，因此土地使用权一项增长明显。其他非流动资产主要为公司预付设备工程款和预付土地款，在公司取得相关资产的所得权后，该部分资产将转为在建工程或无形资产。图表：2014-2018年无形资产细项拆分（万元）20142015201620172018土地使用权25661.820.5255150.5020.7158915.73134.7190257.67270.0261.06专利权非专利技术商标使用权470.46123.81104.6395.08软件无形资产合计579.631867.0557152.533481.6862636.745503.7796187.6126132.2841855.49资料来源：公司公告，市场部图表：2014-2018年其他非流动资产细项拆分（万元）20142015201620172018预付设备及工程款预付土地款205212437.77318814097.676318.59620366.1646872.13预付软件款139.5100.3156其他非流动资产合计13314.4615625.7720416.2767238.28资料来源：公司公告，市场部3.大股东质押比例下降，流动性风险降低在分析公司现金流的同时，我们注意到公司大股东的质押比例在逐渐下降，质押风险大幅降低。公司第一大股东为董事长李卫国，质押比例的提升主要发生在2017-2019年；第二大股东为副董事长许利民，质押比例从2016年以来持续下降。截止最新数据，李卫国质押比例占其持有股份数的56.02%，其一致行动人李兴国质押比例占其持有股份数的60.83%，许利民未有质押股份。图表：2016年至今公司第一大股东及第二大股东股票质押比例李卫国累计质押数占持股数比例许利民累计质押数占持股数比例1201008060402002016-01-292017-01-292018-01-292019-01-292020-01-29资料来源：，市场部14四、油价走低利润空间提升，净资产收益率随之上行1.毛利率、净利率及三费拆分SBS改性剂、40的冲击。因此我们看到在2018年沥青价格大幅时，仍保持了毛利率近35%10.76%，科顺股份同年毛利率仅为31%、净利率5.98%。关于运营模式不同而带来的成本优势，我们将在下一篇深度报告中详细解读。今年以来，国际油价出现较大下调，预计公司将直接受益。公司净利率近五年维持在以上，三费合计占比约为22-24%。公司三费占比常年处于20%以上，尤其在2016年之后有所上升。从分项来看，主要是销售费用和财务费用有所上升，而管理费用占比逐年大幅下降。我们预计未来三费占比仍有改善空间，财务费用和管理费用有望降低，销售费用将保持平稳增长。图表：2008-2019H1公司毛利率和净利率走势图表：2008-2019H1公司三费占比走势）））资料来源：，市场部资料来源：，市场部，注：2018及2019H1管理费用包含研发费用销售费用：广宣费用占比增加，开拓C是广宣费用和其他项同比增速较快，占比最高的员工薪酬及运输费相对稳定。广宣费用主要用于拓展德爱威涂料产品及其他民建产品，和多种形式的媒体合作，持续推进品牌宣传。15图表：2012-2019H1销售费用细项占比图表：2013-2018销售费用细项同比增速资料来源：公司公告，市场部资料来源：公司公告，市场部20182018年开始超越管理及生产人员的整体工资薪酬，反映出公司对于销售人员的激励措施非常积极。图表：2012-2019H1公司管理费用拆分图表：2013-2018管理费用细项同比增速资料来源：，市场部资料来源：，市场部财务费用：公司以短期借款为主，承兑汇票贴现费用计入利息支出。公司财务费用近两年有上升趋势，主要因为公司短期贷款增加较快，发行可转债及ABN、以及保理业务的增加。同时，2017年下游地产商现金流较为紧张，银行承兑汇票及商业承兑汇票的结算形式增加，公司相应的贴息费用增加，这部分费用计入利息支出细项。16图表：2015-2019H1财务费用分拆（万元）20152016201720182019H114,831.621,230.521,226.897.21利息支出3,718.54808.525,099.18855.828,423.101,391.3721,477.872,730.756,439.06-252.007,222.6919,278.74减：利息收入减：利息资本化金额汇兑损益-385.93182.51-93.87627.48手续费合计486.914,636.402,675.3810,334.606,002.6518,384.072,706.60资料来源：，市场部财务费用：可转债隐形融资成本较高，2020年赎回后可降低。为补充现金流建设募投项目，公司2017年18.4亿元可转债，分别计入应付债券14.3亿元、计入其他权益工具4.15亿元。应付债券部分除了每年按照票面利率计息以外，还需要按实际市场利率来计算利息计入财务费用；在募投项目实施期间，这笔财务费用2019费用同比增长191.57%6.2%计算，全年因可转债增加的财务费用约为90002020年3月62020年1月17日月6虹转债”当期转股价22.4/130%，已触发有条件赎回条款。公司决定行使“雨虹转债”赎回权，按照债2019Q315.682020年Q1如完成全部转股，则可为公司节约7000万元的财务费用。ABN2018应收账款13.33亿元，当年产生财务费用6328.59万元。票面利率为6.8%，到期时间为2020年12月15日，因此今年还将产生约40002016-2018年，公司保理业务费用分别为259.51214.944885.49万元，保理业务所处理的均为账龄1年以内的应收账款。据2019年中报披露，公司报告期内的保理费用仍有增加，我们预计保理业务将一直为公司解决账期压力的辅助手段。研发费用：相关人员数量上升，研发费用占比下降。在防水行业中，公司具备突出的产品研发优势，建设有特种功能防水材料国家重点实验室，拥有产品、应用、施工装备和生产工艺四大研发中心。一直以产品品质为主要的核心竞争力之一，因此近年来尽管总人数方面公司有所控制，但研发人员数量在不断增加。2018368人，占总人数的4.55%。17图表：2013-2018年公司研发费用及占营收比例图表：2013-2018年公司研发人员数量及总人数占比）0资料来源：，市场部资料来源：，市场部2.净资产收益率：净利率改善，ROE有望提升2019年ROE有望回归20%以上。公司净资产收益率在2013年以后有较大提升，近五年均值为18.59%，且仍有提升空间。投资资本回报率和资产回报率在2016-2018年有所下滑，主要因为公司总资产及短期借款增图表：2008-2018年、ROICROE(摊薄)(%)ROA(%)ROIC(%)252015105020082009201020112012201320142015201620172018资料来源：，市场部ROE拆分为销售净利率、资产周转率及权益乘数三部分。从近五年数据来看，2014-2016率的上升为2017-2018ROE维持在高位的主要原因；资产周转率近五年保持在0.92020年随着沥青价格的走低，销售净利率有望恢复到前期40%将保持在20%水平。长期来看，公司的直销模式决定了每年对于现金流的周转需求，因此银行借款金额将不会大幅下降，会伴随经营规模而有序增加，同时对于上游供应商的应付账款金额也将增加，整体来看杠杆率有望维持在50%左右，权益乘数预计不低于218图表：2008-2018年分拆项走势销售净利率(%)资产周转率(倍)权益乘数16%314%12%10%8%2.521.516%4%0.502%0%20082009201020112012201320142015201620172018资料来源：，市场部五、资产负债表：其他项目的拆分1.存货：已完工未结算资产占比较高2017已发货但由于项目工程未结算，无法确认收入的部分。公司原材料库存水平较高，主要因为公司有沥青冬储的操作，冬储的沥青可使用3-5个月不等；并且防水产品生产程序较快，对原材料储备量要求较高，通常公司备货周期至少在一个月以上。图表：2016-2018年公司存货细项分拆2016年建造合同形成的已完工未结算资产1.192017年6.472018年3.84库存商品原材料2.672.910.362.815.345.90低值易耗品周转材料存货合计0.450.417.1215.0721.72资料来源：，市场部2018尚未结算，因此这部分已发货的产品需计入存货一栏。19图表：2018年已完工未结算资产的主要项目项目名称业主名称合同签订时间预计完工时间合同金额（万元）1,135.07绿地江西南昌绿地国际博览城三期项目1#海淀区上庄N35-N46地块定向安置房建设项目石景山西黄村住宅小区地块南昌绿地申博置业有限公司北京市第三建筑工程有限公司中国建筑第二工程局有限公司中建三局集团有限公司汕头市伟达房地产有限公司2018.07.162017.06.082016.04.082017.10.242019.02.162019.10.012019.12.012019.06.302019.06.302019.05.052,529.321,887.98深圳国际会展中心（一期）汕头龙光碧海阳光北区别墅维修工程资料来源：公司年报，市场部1,331.062.预付账款：主要是未结算的采购款公司的预付账款主要为采购沥青的预付款，按照行业惯例，需先支付预付款。20172018格上涨较快，公司加大对沥青的储备力度，预付账款随之提升。截止2019年Q3，公司预付账款为4.65亿元。图表：2014-2018年预付账款前五名金额及占比）2.521.510.50年年年年年资料来源：，市场部3.负债：流动负债为主，长期负债多年为零的资产负债率在近十年中，出现了较大波动，2014-2015年资产负债率一度降至32%，而2016年2019年Q355.13%测算资产负债率有望降到50%公司负债主要以短期负债、应付账款等流动负债为主，长期负债较少。正如我们之前论证的，201823.87179.91%2019年Q341.37亿元，以大股东或子公司担保的保证借款为主。同时，公司将账期压力向上游传导，2018付账款同比增长241.93%。20图表：2008-2018年公司资产负债率图表：2008-2018年短期负债及应付账款占总负债比重70%60%50%40%30%20%10%0%短期借款占总负债比例（%）应付账款占总负债比例(%)80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：，市场部资料来源：，市场部2016-2018年公司其他应付款增长较快，通过细项拆分，主要来自于限制性股票回购义务。2016施行了第二期股权激励计划，存在着如果后续未达到股权激励计划规定的解锁条件，公司需按事先约定价格回购股票，因此公司需在其他应付款中计入回购义务。图表：2015-2018年其他应付款拆分2015年2.162016年3.642017年5.192018年6.21押金、质保金、保证金应付项目款0.940.962.382.92往来款0.142.61.994.23其他限制性股票回购义务0.080.820.270.820.535.455.183.65合计3.8513.4715.0117.83资料来源：，市场部2008-2018营企业借贷有一定难度，在目前的短期借款中，公司多是以大股东或子公司进行担保的保证借款，信用借款占比比例较小，因此我们推断尽管公司为的信用评级，但实际银行借贷中仍存在一定困难；②公司为轻资产模式，设备等抵押物价值有限，我们参考三棵树及科顺股份等快速布局的建材民营企业，采用长期借款的公司2017做明确财务规划，造成多年短贷长投的情况，每年的资金周转压力较大。预计未来长期借款将会逐渐增加。2019年上半年，公司分别以唐山市丰南区临港经济开发区荣胜街18号土地使用权及其地上建筑物为抵押物以及河北丰南经济开发区临港经济园化工区土地使用权，由股东李卫国提供连带责任担保，取得中国进出口银行最高授信额3.6亿元；截止2019年Q3，长期借款余额为3.49亿元，利4.75%。这是公司近年来首次获得的长期借款，展示出一个积极的信号：公司从经营效率角度考虑，未来将会逐渐增加长期借款。21六、市场预测为防水行业龙头企业，拥有全国布局的供货网络、较强的B端渠道竞争优势。公司主要客户为大同时，今年原油价格在3月份出现大跌，且一段时间内仍将持续，公司毛利率有望显著改善，业绩弹性较大，2015-2016我们预计公司2019-2021181.39221.28265.8620.8529.9435.70EPS分别为1.401.902.272019-2021年动态市盈率为23.517.314.5图：公司业绩分拆及盈利预测2016年36.8418.999.562017年53.3529.7214.175.232018年73.1939.7619.516.812019E95.3150.6125.219.052020E65.3930.331.302021E133.6182.6634.8413.361.40防水卷材（亿元）防水涂料（亿元）工程施工（亿元）其他主营业务（亿元）其他业务（亿元）3.591.020.471.181.21营业收入（亿元）同比（）70.00102.9447.06%12.39140.4536.44%15.08181.4029.16%20.85221.2821.99%29.94265.8620.14%35.7031.98%10.29归母净利润（亿元)同比（）40.97%0.6920.43%0.8321.74%1.0138.25%1.4043.60%1.9019.23%2.27基本EPS（元股）资料来源：市场部22七、市场分析应收账款收回不及时，流动性政策趋紧，地产及基建项目进度不达预期23指标分析201720182019E2020E2021E业绩表现收入增长率净利增长率EBITDA增长率EBIT增长率营业利润率EBITDAMargin(%)ROE47.0%36.5%29.1%22.0%20.1%19.2%17.2%17.6%17.7%18.7%22.6%39.3%3.920.4%24.5%24.6%30.6%15.6%18.4%32.4%3.221.7%45.2%44.7%26.9%16.6%19.1%25.1%2.538.3%27.4%30.6%45.9%16.3%21.7%32.9%3.343.6%43.5%46.1%42.6%19.2%22.5%35.5%3.5－价值评估P/E40.82.833.53.423.52.717.32.214.51.8EV/收入EV/EBITDAEV/EBITEV/EV/18.020.321.84.420.823.529.16.616.418.120.25.212.314.64.99.510.312.14.1P/B7.56.45.13.93.3Dividend(%)0.3%0.9%1.3%1.7%2.1%每股指标报表EPS0.814.3740.87.50.985.1433.56.41.406.4423.55.11.908.4617.33.92.2710.0414.53.3经常性EPS每股红利每股经营现金流每股净资产4.93.62.72.31.9流动性净负债/权益总负债/总资产流动比率93.1%48.2%1.91143.0%58.8%1.41127.1%56.0%1.5785.1%46.0%1.7482.9%45.3%1.84速动比率1.601.191.331.521.5324报表预测20182019E增长率2020E增长率2021E增长率利润表（百万元）营业收入14,045.718,139.929.1%