2019年TMT市场分析报告

2019年TMT市场分析报告第2页共页目录12.DCF估值在的重要难点：波动、周期与超线性6.不稳定TMT公司的要素拆解82222.1产业实务：分拆个发展阶段，易被高低估各不同.........................8.2指标实务：港股的三类测试及科创板的五类标准.................................10.3竞争实务:“边际利润递增”导致的“成王败寇”与估值分化.........11.4市场实务:牛市与熊市...............................................................................143.TMT估值：跨越生命周期的估值体系............................143333333333333333.1指数、实物期权法：概念期的战术博弈.........................................14.2行业空间和客户价值：导入期的关键指标.............................................16.3PS估值：以收入为目标.............................................................................17.4PE/PEG估值：以利润（增长）为目标..................................................18.5：修正利润影响因素.............................................................20.6DCF估值：部分现金牛业务.....................................................................23.7P/OCF估值：修正收入回报错配...........................................................24.8GMV估值：电商估值方式.......................................................................25.9Pipeline估值：产品型公司......................................................................27.10单用户估值：互联网企业.......................................................................28.11.......................................................28.12下轮牛市估值............................................................................................31.13市值法........................................................................................................33.14PB：电子部分成熟子行业.......................................................................33.15清算价值：衰退公司的底线价值..........................................................35.16专题：SaaS.............................................................................354.总结...............................................................................38第3页共页图表目录图DDM........................................................................................................................6图：绝对估值的现金流贴现模型（DCF）主要参数是现金流、期望现金流贴现率........................................................................................................................6图：贴现模型适合计算稳定回报....................................................................7图：贴现模型也适合计算稳定成长公司的回报...............................................7图：科技企业贴现模型会出现周期成长..........................................................7图：科技企业贴现模型也会出现超线性增长萎缩..........................................7图：TMT公司的内外波动因素特别大，预计科创板公司也将类似........8图8图：2018年月预测的计算机下游行业所处的六大产业阶段....................10图TMT公司的商业模式演进关系...........................................................11图：市占率提升对应的“现金流股利”趋势.............................................13图：市占率下降对应的“现金流股利”趋势.............................................13图：估值方法存在“牛市左行”与“熊市右行”........................................14图：以华策影视为例分拆行业空间与客户价值...........................................16图：企业早期新业务亏损更适合PS估值.................................................17图：Adobe的PS-Band.........................................................................18图：Autodesk的PS-Band...................................................................18图：中芯国际发展过程各阶段情况.............................................................20图：Netflix的EV/EBITDA保持平稳.......................................................22图：广联达P/OCF估值............................................................................25图钢银电商近2年各季度经营性现金流净额情况......................................26图钢银电商寄售+撮合交易量（万吨）增长情况........................................26图：京东P/GMV估值..............................................................................26图：2018H1传统软件收入占比仍达70%（单位：百万元）....................29图：传统软件收入增速放缓，云服务/金融服务高增（单位：百万元）.......29图Salesforce云平台推出初期倍市销率，稳定后市销率稳定在8~10倍......................................................................................................................30第4页共页图：Adobe云化转型后，市销率稳定在10~12倍...................................30图：的券商IT公司收入滞后券商收入利润约1...........................31图：IT公司收入是周期（券商收入利润）与成长因素的叠加，其收入递延券商盈利0-1年，但同比增速弹性低..........................................................31图：利亚德发展过程各阶段情况................................................................34图：利亚德PE-Band................................................................................34图：利亚德PB-Band...............................................................................34图：美国SAAS发展趋势分为四个阶段.....................................................35图：初创SAAS公司销售费用出现从高位下降趋势....................................36图：Adobe和Autodesk转型过程中现金流状况.....................................36图：Autodesk转型过程各阶段股价情况..................................................37图：各生命周期面临不同的估值体系.........................................................38图：公司三问选择估值方式.......................................................................40图熟，高风险偏好倾向于相信产业更崭新...........................................................40表六种主要产业阶段..................................................................................................................10表：TMT商业模式演进证明边际利润递增“导致”马太效应“.................12表：VM指数评估概念期企业......................................................................15表：引入期权的概念有利于评估早期企业价值.............................................15表：美国市场数据中心估值高于其他资产类型...................................21表：航天信息FCFF估值关键假设...............................................................24表：经营活动现金流....................................................................................24表：创新药企业Pipeline价值....................................................................27表：用友网络的计算机可比公司估值表（以2019年2月...........................................................................................................30表：分部估值法下，传统业务对应估值亿元，创新业务对应估值179计...................................................................................................30表：恒生电子的“螺旋成长”证明.............................................................32表TMT常用估值方法............................................................................39表TMT行业重点公司估值表..................................................................42第5页共页本文将基于入保持快速的增长，但利润亏损，而且现金流也为负。成长中期，开始扭亏为盈，利润在最初几年快速增长。对估值产生影响的几个问题：1）增长率是否同步；2）维持增长所需的再投资；3）何时进入成熟期。如何界定公司是否处于成长阶段？数公司的差异性，如海外的Intel、微软可能是成熟企业。一家高增长的零部件公司应当以成长股逻辑对待。1.DCFTMT的重要难点：波动、周期与超线性图1DDM2的现金流贴现模型（DCF）分别根据预测未来的股利（或现金流）与贴现率，得到当前企业的内在价值。图1：绝对估值的股利贴现模型（DDM）主要参数图2DCF是股利期望值、期望收益率或贴现率是现金流、期望现金流贴现率资料来源：XXX市场部研究资料来源：XXX市场部研究绝对估值的重要参数既在于预测未来的现金流素1，下同）、竞争关系和壁垒（要素2、下同）决定，后者由长期债券回报率（要素3、下同）、风险溢价（要素4、下同）决定。第6页共页图3：贴现模型适合计算稳定回报图4：贴现模型也适合计算稳定成长公司的回报稳定的回报稳定的稳定线性成长注：X轴表示不同期的现金流/股利，Y轴表示稳定回报。注：X轴表示不同期的现金流/股利.Y轴表示稳定成长。资料来源：XXX市场部研究资料来源：XXX市场部研究对于古典而34表示稳定回报、或线性成长的现金流12相对容易预测。然而对于不稳定和行业和公司（尤其科创板、创业板公司），现金流股利曲线经常类似图5所示的周期成长、图6所示的超线性（上涨或下跌）。图5：科技企业贴现模型会出现周期成长图6：科技企业贴现模型也会出现超线性增长萎缩周期成长超线性（包括亚线性）注：X轴表示不同期的现金流/股利，Y轴表示稳定回报。注：X轴表示不同期的现金流/股利.Y轴表示稳定成长。资料来源：XXX市场部研究资料来源：XXX市场部研究TMT/投资品制造业/消费品更加倚重人力与管理。/行业波动技术趋势第7页共页方法也更加多样。图7是A股TMT领军公司历史（或当前）的内外部扰动，可以作为论图7：公司的内外波动因素特别大，预计科创板TMT公司也将类似资料来源：ifind,wind,XXX市场部研究DCF回报率、风险溢价），把问题衍生为产业阶段财务特征竞争格局/牛熊分拆。12312.1章的产业阶段分析、第2.2章的不同财务特征分析。22.334：参见第2.4章的牛市和熊市分类。2.不稳定公司的要素拆解2.1产业实务：分拆5-6个发展阶段，易被高低估各不同2019年3系列研究之策略估值》将产业阶段划分为五个：概念期、导入期、成长期、成熟期、衰退8）。不同阶段的财务特征不同，因此根据DCF衍生出不同的估值方法。图8第8页共页资料来源：XXX市场部研究在TMTTMT存在局部周期，第三章会详细论述。图9为行业的重要分支计算机2018年月主要下游所在六个阶段的预判。例AI、区块链、汽车信息化在导入期；大金融IT、智能制造信息化、医疗信息化处PAAS化、信息化的云化、安防处于成熟期。公司处于六种不同阶段时预期的“未来现金流/股利”不同，绝对估值（DCF）结果也不同，因而对应的相对估值方法不同。1）在概念期、导入期，尚未有当前的“现金流股利”。此时容易将长时间后的预测现金流95%TMT但TMT股利低估造成估值低估（例如腾讯刚上市时，此类公司占比很低）。23）在成长向上期，容易忽略后续的波动、周期与超线性。此时容易将未来1-3现金流股利夸大，造成估值高估。）在成长整合期，容易忽略收入成本错配。此时容易将未来1-3期的现金流/估，造成估值低估。45）在成熟期，根据“现金流/股利”估值偏差不大。）在衰退期，TMT领军公司一旦遇到新一轮技术变化，重新进入成长期。此时容易1-3期的现金流股利低估，造成估值低估。第9页共页图9：2018年12月预测的计算机下游行业所处的六大产业阶段2018.12预测的计算机行业机会2018.12:•IT2018.12预判的计算机下游阶段（SWSIT）成熟期衰退期•••AI成长向上成长整合期4）安防：数据库接近反转1）医疗信息化，信息化的云化：增速平稳、云化加速2019收入增速延续，创新业务会低于预期ITAI2）云/边缘计算：增长:长期“十三五”但同比环比增速向下加速，短期平稳安全：2019等保2.0，2018Q1-Q3加速概念期导入期1）电力信息化：底部平稳PAAS出现区块链：开始整合智能制造信息化）大金融IT：IFRS9、收单提价、银行外包提价、金融云）AI：泡沫期整合接近结束，出现VPU，给BAT/安防供货）汽车信息化：尽管3年乘用车整合期，但ADAS/多屏互动/天线是重点78行业整合更好成长预期的行业爆发段行业有序竞争段段段段段资料来源：XXX市场部研究2.2指标实务：港股的三类测试及科创板的五类标准TMT产业六个阶段。科创板上市的标准包括五种，其中标准13、标准4分别与港股的“盈利测试”、“市值收益/现金流量测试”、“市值/收益测试”类似。上述五种标准也可对应于2.1TMT六产业阶段，如表1。表1：科创板标准、港股标准分别考核不同财务指标，也分别对应六种主要产业阶段科创板标准各方面要求TMT六阶段板块预计市值上市标准利润营收现金流研发投入产品最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000营业收入不低于人民币1亿元科创板>=10√√阶段3成长向上/阶段4成长整合/阶段5成熟/亿元12最近两年净利润均为正且累计净利润不低于港币3000万元，且最近一年净利润为正且营业收入不低于港币2000万元港股阶段6衰退最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入合计占阶段2导入/阶段3成长向上/阶段4成长整合科创板>=15√√亿元最近三年累计营业收入的比例不低于15%第10页共页最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的科创板>=20√√√√阶段3成长向上/阶段4成长整合/阶段5成熟（有现金流）亿元现金流量净额累计不低于人民币1亿元3最近一年营业收入不低于人民币5亿元，且最近三年经营活动产生的>=20港股亿港元现金流量净额累计不低于人民币1亿元科创板>=30最近一年营业收入不低于人民币3亿元最近一年营业收入不低于人民币5亿港元√√亿元阶段2导入/45>=40阶段3成长向上港股亿港元科创吧>=40间大，已取得阶段性成果。医药行业其它细则阶段1概念/阶段2导入√亿元资料来源：证监会，香港证券及投资协会官网，XXX市场部研究2.3竞争实务:“边际利润递增”导致的“成王败寇”与估值分化公司的主流商业模式可概括为：移动互联网）、技术（算法），依次有演进关系。例如：12345）属于服务：计算机的外包服务、传媒互联网的广告；5G）属于解决方案：电子计算机的ODM、计算机的行业应用；移动互联网：TMT）属于技术：电子的半导体设计、带AI等技术的运营平台。图10：公司的商业模式演进关系第11页共页资料来源：ifind，XXX市场部研究10的商业模式演进图中，越向后的“边际利润递增”越明显，人均创利也越高，的正反馈。这导致商业模式越向后，“马太效应”越明显，甚至形成“成王败寇”，表2表TMT商业模式演进证明边际利润递增“导致”马太效应“服务（例如ERP服务）IBM产品（例如解决方案市占率市占率市占率ERM产品）（例如安防）第一名第二名第三名11%用友17%海康威视15%大华股份14%宇视科技技术（例如带36%埃森哲汉得信息互联网（例如PC搜索）百度8%SAP15%5%7%金蝶移动互联网（例如移动搜索）市占率市占率市占率市占率AI技术的云)第一名第二名第三名57%百度73%AWS51.8%阿里云47.6%36030%神马5%搜狗20%微软4%阿里云13.3%腾讯云4.6%金山云9.6%6.5%谷歌第12页共页注：服务选择2017H1ERP服务数据注：产品选择IDC2018H1ERM产品数据，注：解决方案选择IHS2016国内安防数据注：互联网选择年1月国内搜索数据，注：移动互联网选择年1月国内移动搜索数据，注：技术选择Gartner国内公有云数据。虽然上表中技术模式第一名市占率未必更高，但和第二名市占率差距更大资料来源：IDC,IHS,Gartner,XXX市场部研究“马太效应”甚至“成王败寇”导致“未来现金流/股利”的非线性、周期性。上述过程不仅造成TMT图11/12股利”递减。若再考虑“收入-成本错配”1，会出现图5图11：市占率提升对应的“现金流/股利”趋势图12：市占率下降对应的“现金流/股利”趋势注：X轴表示不同期的现金流/股利，Y轴表示稳定回报。注：X轴表示不同期的现金流/股利.Y轴表示稳定成长。资料来源：XXX市场部研究资料来源：XXX市场部研究这些竞争导致的非线性、周期性导致估值错误，以下分别解读：123）11所示的市占率上升过程：早期容易低估DCF折现结果，在预判市占率上升时，应给予高PE估值。）12所示的市占率下降过程：早期容易高估DCF折现结果。在预判市占率下降时，应给予足够低的PE）5DCFPE；在周期向下时应预判悲观的DCFPE往往最佳，投资者倾向于给予高PE，因此最容易出现估值陷阱）。1TMT公司的收入由行业空间、市占率决定；成本经常由机器/人力/研发投入决定。收入与成本的扩大不同步，所以早期收入低、成本高，后期收入高、成本低。这种由于收入与成本扩张不同步造成的利润增速变化，称为“收入成本错配”,常意味着拐点。第13页共页经常陷入估值困扰的重要原因。2.4市场实务:牛市与熊市TMT投资者另一个估值困扰是“风险偏好”，即牛市和熊市的估值选择也不同。“图13策略估值》中产业极端与估值方法的简单对应图。图13：估值方法存在“牛市左行”与“熊市右行”生命周期视角下估值方法适用性评估"牛市“左行"熊市“右行资料来源：XXX市场部研究1PE/PBPEG/PS2）越在熊市，倾向于相信产业更成熟。例如原本采用EV/EBITDA估值，当前可能采用估值。3）具体估值方法案例见第三章，估值选择一览见第四章。3.估值：跨越生命周期的估值体系3.1指数、实物期权法：概念期的战术博弈概念期企业往往尚无正式产品或服务，仍属战术博弈阶段，采用指数估值。第14页共页指数=本轮投前估值前轮投后估值两轮之间间隔月数指数原则上不应超过0.5特殊的情况指数超过0.5如果融资企业在两轮之间真有特别爆炸式的增长或者严重影响企业未来预期的标志事件，两轮投资期间一直保持超预期的高速增长。表3VM指数评估概念期企业公司名称轮次投资时间2012.72013.42014.12014.122015.52015.72016.62017.42017.122015.72016.42018.62010融资金额(美元)数百万300万1500万1亿投后估值(美元)VM值天使轮ABCDE7亿滴滴出行1.42亿30亿87.5亿165亿200亿500亿560亿450亿600亿1500亿2.5亿10亿F0.940.120.14GHI45亿55亿40亿A18.5亿45亿蚂蚁金服小米B0.150.10CA140亿4100万9000万2.16亿未透露亿B2012.62013.82014.122018.7CDE40亿0.670.170.280.03100亿450亿543亿上市30.6亿资料来源：IT橘子、XXX市场部研究但不确定背后出了风险同样蕴含着机会，引入期权的概念有利于评估早期企业价值。用金融期权理论来审视战略投资源于摩西·鲁曼发表在哈佛商业评论上的两篇文章：《视投DCF期权估值考虑了不确定性，对资产的机会价值做出预测，同时由于管理者可以创造特定的战略期权，他们的决策可以增加项目的实物期权价值，因此，把实物期权法运用到估值胡初创企业中能最大限度地降低各种风险。表4：引入期权的概念有利于评估早期企业价值实物期权类型投资者选择权扩张期权项目生命周期内，若市场有利时，投资者可扩大投资规模或增加持股项目生命周期内，若市场前景不乐观，投资者可缩小投资规模或减少持股市场前景不明确时，投资者可通过推迟投资，改进项目评价，获得收益收缩期权延期期权放弃期权第15页共页实物期权类型投资者选择权替代途径3.2行业空间和客户价值：导入期的关键指标导入期内，企业新产品刚刚投入市场，规模不大且业务单一，不确定性极强，这一阶段的估值是定性与定量的结合，具体操作中涉及到对于行业空间测算、客户价值的评估等2015年2月，XXX市场部提出互联网模式打分“SW”模型，需要考虑：商业模式、痛点、用户体验、粘性。案例：华策影视图14：以华策影视为例分拆行业空间与客户价值资料来源：XXX市场部研究第16页共页3.3PS估值：以收入为目标PS估值法是“成长股投资之父”菲利普·费雪在050年代后期提出，其儿子肯尼斯·费雪在《超级强势股》中详细介绍了应用方式。2PSPS估值常用于：1）逆境反转的企业业务；2）亏损中的企业业务。图15：企业早期/新业务亏损更适合PS=PE*净利润率,净利润率越高，享受更高的PS估值：123）若净利润率>30%PS10-20=>PE为30-60倍10%<<30%PS3-10=>折合PE为30-60倍）若净利润率<10%PS1-3=>PE为10-30倍大量的研发投入、市场投入导致利润亏损。案例一：Adobe/Autodesk的PS从4倍左右提升到9倍左右，Autodesk从4倍提升到10Adobe转型成功后PS进一步提升到13的股价转折点与PS向上的转折点基本对应净利润的二阶导转折点，也就是净利润增速的拐点。第17页共页Adobe的变化图先低后高和总收入增速基本一致2010年产生订阅收入从年开始公司总收入62015年回暖2014年公司订阅服务收入2超越产品收入，50%图16：Adobe的PS-Band图17：Autodesk的PS-Band资料来源：wind，XXX市场部研究资料来源：wind，XXX市场部研究案例二：深信服引用自XXX市场部研究所于2018年06月08日发布的《深信服（300454.SZ）：起于安全，而不止安全的“安全+云”领军企业》NutanixPS10倍估值。Nutanix52019年深信服云业务收入15Nutanix自上市以来一贯相对较高的估值水平——平均PS102019150亿市值。案例三：联发科第一阶段：主营业务市占率领先，行业及公司成长空间饱和，谋求转型。PE估值波动PE或PEG智能机时代来临，发力3G芯片紧抓机遇，PE估值迅速上升。第四阶段：行业格局逐渐发生变化，公司战略出现失误。PE估值水平显著回落。第五阶段：战略调整期，重心向物联网领域偏移。营收逐渐企稳回升，净利润波动较大，PS3.4估值：以利润（增长）为目标PEPE=在使用PE法时，一般先选择一组可比公司，计算这第18页共页一组公司的平均PE，以此作为目标公司估值的PE倍数。通常，增长性越好、风险越低的PE越高，反之亦然。案例：本文分部估值部分列出了不同公司的例子，此处不再累述。PE的变形——PEGPE无法直接反映公司收益的增长前景对价值的影响，对于高成长型公司或者可比公司的增长水平与目标公司差异很大时，使用可比公司的PE不太合适，PEG估值，弥补PE对企业动态成长性估计的不足。PEG的核心含义：公司的持续增长才是真正推动股票上涨的动力。PEG=每股市价÷（每股收益×盈利增长率）通常采用未来3-5年预期的年复合增长率，这样在一定程度上避免短期波动的影响。估值法不适用于业绩不稳定的发展初期的公司，因为业绩可能会发生亏损，或者业绩变化是因为前一年基数的高低。PEGN年PE除以到N+3)CAGRGN年PE除以N+1年相对N年的利润增速GN对年的利润增速G,均会得到偏乐观结果。案例一：赢时胜引用自XXX市场部研究所于2018年07月24日发布的《赢时胜（300377.SZ）：3年CAGR40%的稀缺PaaS挑战者》估值，目标市值亿元。预测赢时胜2018-2020约为328%，考虑到公司PaaS创新业务的高成长性，取PEG=1.32018年PE为49018141亿元，每股价值18.97案例二：同有科技引用自XXX市场部研究所于2016年09月20300302012年网宿科技相仿（“数据++产业”深度研究之十二）》262016年的时间点，预测2014-20200.260.661.753.42,4.77、.749.20,当前价格对应201736.5,2018-2020复合增长率为39%。采用标准PEG0.93，在成长性公司中基本最低。案例三：大立光第一阶段：由初创期步入成长期，借力数码相机实现高增，逐渐开拓手机市场。适用PEG或PEP/E估值处于下降通道。第三阶段：进入领军期，技术专利优势构建核心壁垒，与苹果绑定成就全球光学PE估值大幅提升。第四阶段：进入调整期，手机镜头技术革新进程放缓，面临竞争者追赶压力。营收净利润增长乏力，PE中枢小幅下行。第19页共页3.5EV/EBITDA：修正利润影响因素EV/EBITDAPE估值中净利润的影响。PE使用净利润作为估值基础，净利润涵盖太多的信息，公司的资本机构会对它产生影响。使用EBITDA可以剔除这种影响，因为EBITDA剔除了公司由于会计政策和不同发展阶段而导致的折旧、摊销水平不同的影响。公司的资本密集程度、持续的资产投资需求、资本成本、税率、未来的增长性，都会对EV/EBITDA高、税率越高以及未来增长性越低的公司，EV/EBITDA案例一：中芯国际以中芯国际为典型的半导体制造企业采用EV/EBITDA1）高资本开支是晶圆代工企业发展的必经之路。半导体制造行业的高技术门槛特性，决定了只有足够的资本开支，才能使得公司在制程上不断升级，维持竞争力，并进一步提高产能与良率）公司内部以EBITDA作为经营绩效衡量，并以此制定经营策略和资源分配司战略需求明确。在融资能力几乎没有制约的情况下，在计量利润时考虑折旧和摊销意义）对标海内外IDC半导体行业龙头台积电，EV/EBITDA更为合理图18：中芯国际发展过程各阶段情况资料来源：Wind，XXX市场部研究第20页共页IDC数据中心数据中心标的在美国市场多用EV/EBITDA进行估值，与地产类标的在估值方法上存EV/EBITDA估值相比PE1量资本投入，数据中心和其他地产类投资项目早期利润为负，PE估值法存在不便；2）地产类企业折旧摊销份额占成本比例较高，折旧摊销数字只在账面上影响公司收益，而不影响真实现金流，因此利润数字低估了此类企业的真实获利。美国市场数据中心估值高于其他地产类标的。在美国市场，数据中心和其他地产类公（房地产信托基金）或普通上市公司两种形式上市。若企业选择以Reits市，可以享受免缴公司所得税的税收优惠，但需要将应税收益的90%以上以股利或分红形ReitsReits形式上市的不同资产类型企业进行估值比较发现，数据中心类资产的估值高于公寓、商场、写字楼、酒店等商业地产类标的。表5：美国市场数据中心估值高于其他资产类型市值（亿美元）EV2/EBITDAPE(TTM)PB(MRQ)2019E4.92.82.52.715.65.55.73.02.62.72.81.71.94.61.61.42.21.52.91.93.72.51.01.912.02.7资产类型公司名称证券代码20180918355241572019E21.019.220.621.918.640.223.622.719.019.120.320.818.822.58.62019E97.196.4N/AEquinixDigitalRealtyEQIXDLRCyrusOneCONEQTS数据中心QTSRealty22N/ACoresiteRealtyCOR3848.6N/A万国数据GDS44平均值80.748.728.342.339.843.933.542.630.017.133.420.260.329.336.536.5N/AEssexPropertyTrustIncAvalonBayCommunitiesIncEquityResidential平均值ESSAVBEQR190276277公寓住宅RegencyCentersCorpStoreCapitalREGSTORFRT10972FederalRealtyInvestmentTrustSITECENTERS10024商场SITCKIMKimcoRealtyCorp平均值7513.016.812.518.719.018.617.210.97.0BrandywineRealtyTrusDouglasEmmettIncKilroyRealtyCorpBostonPropertiesInc平均值BDNDEIKRCBXP2770写字楼76209AshfordHospitalityTrustIncHostHotels&ResortsIncRymanHospitalityProp.IncPebblebrookHotelTrustAHTHSTRHPPEB51404312.924.038.8酒店4223.6第21页共页ParkHotels&ResortsIncPK639.813.522.31.13.7平均值12.8资料来源：Bloomberg,XXX市场部研究下游数据流量爆发驱动数据中心建设高速增长。2010-2017年间，中国移动互联网数据总流量增长61心市场容量增长9.6倍。数据中心市场容量近三年增速均维持在40%左右，高速增长的同时仍对下游数据存储和处理需求供不应求。相比之下，2015-20171%6.9%7%2018年1-655,5319.7%类似，因此选取六家港股上市商业地产公司，对比商业地产项目长期估值水平。在2009至2018年7月间除去特殊事件影响因素，得到稳态市盈率10-15倍。数据中心标的应得到较商业地产标的更高估值。太地区大型数据中心的扩张速度（CAGR17.6%）显著高于北美地区（CAGR9.8%此，中国市场数据中心标的应给予较美国数据中心更高的估值。案例三：奈飞Netflix引用自XXX市场部研究所于2018年10月23日发布的《XXX市场部传媒互联网周报（含全球互联网&奈飞对影视产品的前期投入类似房地产，只是以无形资产方式呈现，所以可以采用EV/EBITDA的方式估值。2013PS在5-10之间，2018年PS10倍；PE在77-3992018年PE96倍；EV/EBITDA在6-132018年EV/EBITDA为13倍。PE和EV/EBITDA差异较大的原因在于视频网站需要高昂的内容投入来拉动会员2018158100亿美金，EBITDA为93亿美金。净利润为12亿美金。主要因为高昂的内容支出，2018年账面的内容库资20218年内容投入为1202018年光流媒体内容摊销成本就达到75图19Netflix的EV/EBITDA保持平稳第22页共页资料来源：Wind，XXX市场部研究3.6DCF估值：部分现金牛业务绝对估值的理论基础在于，假设价值来源于未来流入的现金流：∞풕푽=∑(ퟏ+풕V为每股股票的内在价值，是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率或贴现率。对于稳定期的公司或者现金牛业务，DCF更能表征其价值。案例一：汉得信息引用自XXX市场部研究所于2018年06月25300170.SZ）：高LTV的云化价值重估（“智”造TMT系列深度之六）》对于收入利润增速稳定（公司收入自2010年的3.61亿元增长至2017的23.25亿元，7年年均复合增速为26%、毛利率净利率平稳35%15%、空间远大，DCF是最佳选择。后台渗透到务商，为客户提高利润，创造生态）。此过程公司逐渐形成云模式形态，粘性继续增加，LTV（生命周期价值）大大拉长，对应较高EBITMargin，假设为12%。WACC计算结果为7.64%3.59%溢价取申万模型数据5.00%Beta（收益率取对数收益率，收益率周期取一周,数据回归周期取三年）；股权成本由CAPM公式计算得出，为8.93%;名义债务成本取历史平均水平5%；资产负债率取目标资本结构25%；有效税率取结合当前税率判断的长期值25%。案例二：航天信息第23页共页引用自XXX市场部研究所于2018年09月600271.SH）：千万企业的上云之路》DCF估值，目标市值1247.2亿元。考虑公司云化从18年正式开始，未来3年复合增速在40%以上，为FCFF显性阶段。考虑公司1300万企业客户基数每年仍能有20%的增长和云化渗透率的不断提升，预计半显性阶段可达5年以上。根据FCFF果，公司目前每股价值为69.42元，目标市值为1247.2表6：航天信息FCFF估值关键假设FCFF估值关键假设估值阶段年数收入增长率—ROICEBITMargin—4.64%溢价项3.00%显性阶段3半显性阶段递减过渡阶段永续510%趋于稳态趋于稳态7.64%趋于稳态趋于稳态10.0%5递减After13年2%资料来源：Wind，XXX市场部研究案例三：分众传媒引用自XXX市场部研究所于2017年04月28002027.SZ）：分红比例高达80.1%，股息率达到3.18%，价值投资优势凸显》分众传媒业务持续性强、重分红。公司具备一定垄断消费行业公司的特征，业务与盈利确定性强，能够持续享受消费增长，符合典型的DCF估值方式。3.7P/OCF估值：修正收入-回报错配经营活动现金流（OCF）比净利润更能准确的反映企业实际经营情况。自由现金流（FCF）包括处理资产产生的非生产经营产生的现金流量，而OCF只是生产经营活动产生的现金流量。对于投入和回报存在明显错配的企业，围绕现金的是实际交付进行调整，加回实际没有流出的现金，减去经营活动所需的增量现金。因此，OCF适用于早期需要高投入而后进入稳定现金流贡献的企业。表7：经营活动现金流将净利润调节为经营活动现金流：净利润加：资产减值准备固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧无形资产摊销长期待摊费用摊销处置固定资产无形资产和其他长期资产的损失固定资产报废损失公允价值变动损失财务费用第24页共页将净利润调节为经营活动现金流：投资损失递延所得税资产减少递延所得税负债增加存货的减少经营性营收项目的减少经营性应付项目的增加其他经营活动产生的现金流量净额资料来源：XXX市场部研究案例：广联达引用自XXX市场部研究所于2017年08月31日发布的《广联达（002410.SZ）：5年CAGR34%世界领军追求者（洞见系列深度之八）》公司成立于19982013年开始云化战略，目前云化程度高。下图显示了广联达的P/OCF变化情况，基本维持在15-20倍，基本维持稳定。图20：广联达P/OCF302520151050资料来源：Wind，XXX市场部研究3.8GMV估值：电商估值方式电商或撮合交易平台主要以GrossMerchandiseVolume主要的估值方法，可以作为比较市场份额以及影响力的指标。GMV=销售额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额，GMV更近似于流水，符合电商的特点。案例一：上海钢联第25页共页引用自XXX市场部研究所于2019年01月24300226.SZ）：产品力印证极致大宗KnowHow与用户体验》电商平台发展初期估值更合理，年钢银经营性现金流有望转正。GMV(GrossMerchandise网站成交金额)总金额，包含付款和未付款两部分。由于钢铁电商并未公布GMV情况,2017交易钢材平均价格为35007016.42台GMV为2455.75亿元。按中国商业联合会和中华全国商业信息中心联合发布的2017年度中国零售百强榜单，该榜单统计包含零售商和平台。榜单显示，天猫以销售规模2.1万亿元位居榜单首位，京东以销售规模1.29万亿元紧随其后，大商集团以2808第三。钢联的2455.75亿元GMV可位居第四，即使不考虑撮合交易，仅钢银的734.5亿元寄售收入，同样可以位居中国零售榜单第9位，高于唯品会、永辉超市、家乐福、屈臣2018预计全年现金流能由负转正。图21钢银电商近2年各季度经营性现金流净额情况图22钢银电商寄售撮合交易量（万吨）增长情况资料来源：wind，XXX市场部研究资料来源：wind，XXX市场部研究案例二：京东集团引用自XXX市场部研究所于2017年09月18JD.O京东电商业务采用GMV估值。近年京东电商从1P模式向3P模式转型，两种模式都与GMV直接相关。图23：京东P/GMV估值第26页共页资料来源：XXX市场部研究3.9Pipeline估值：产品型公司Pipeline3-5年需要投入高额Pipeline估值的三个阶段：1PE随着股价波动；2PE和股价相关性变差；3PE修复，随着EPS波动。处于某个研发阶段的新药估值多EvaluatePharma在《WorldPreview2016Outlookto2022做了评估。表8：创新药企业Pipeline价值公司Pipeline价值（亿美元）罗氏431.71240.91231.60196.77182.14诺华阿斯利康礼来辉瑞Preview2016，Outlook2022案例：动视暴雪2008年由美国视频游Activision,Inc.界最大的第三方游戏开发商和发行商。类似于创新药研发，动视暴雪相继开发《暗黑破坏神》、《魔兽争霸》、《摇滚赛车》、《星际争霸》、《使命召唤》等产品，成熟时期按照pipeline估值。TMT-，随着产品线的拓展实现公司整体营收增长，故在估值时可以参考pipeline估值方式。第27页共页3.10单用户估值：互联网企业价值越大。FacebookMAUMAU（monthlyactiveusersDAUDailyActiveUser）估量。案例：FacebookSnapTwitter2018Q31Facebook市值436022.714.9MAU192美元；2922）Snap91MAU2.55DAU1.86亿，单用户估值：MAU35美元；48.9美元。3）Twitter263亿3.26亿，单用户估值：MAU80。3.11由于多元化公司下属业务性质不同，如果按同一估值尺度来衡量会有偏差，或许部分本节将分析A股的上海钢联、用友网络，以及港股的腾讯。案例一：腾讯控股引用自XXX市场部研究所于2018年12月14日发布的《腾讯控股（0700.HK）：拓宽舒适边界》腾讯已形成“游戏、社交、广告和其他”的四项主要业务形式。从收入结构看，传统业务收入占比仍高，2018Q276.3%。但是从收入增速来看，网络游戏2018Q2同6%，社交服务同比30%，网络广告同比39%，支付和云同比81.23%。腾讯控股的估值方式符合分布估值法，分部估值来看：15年PE10倍PE19结合放缓的手游行业增速，给予20倍PE。2）社交网络方面，视频参考爱奇艺和B站，给予3.5倍PS；音乐和文学未来三年复合增速分别为39%23%2520QQ会员秀等增值服务收入较为稳定，给予8倍PE。第28页共页3）广告业务方面，社交广告未来三年复合增速34%，考虑到腾讯架构调整后对广告销售进行整合强化，货币化潜力仍然巨大，并参考Facebook的2019年PE倍数，给予30倍PE；媒体广告收入主要由腾讯视频贡献，参考爱奇艺估值给予3.5倍PS。415倍PE考云计算行业给予倍PS。案例二：用友网络引用自XXX市场部研究所于2019年02月600588.SH）：企业数字化转型核心资产》19883+SaaS1998年以前为用友的1.0时代，公司主营财务软件，普及财务软件应用。公司1998入2.0时代，进军企业管理软件与服务领域，为中国及亚太地区提供ERP、企业管理、人力资源等软件及服务。20153.0时代，形成了以“软件、云服务、金融”为三大核心业务的企业互联网服务。从收入结构看，传统业务收入占比仍高，达到70%（2018H1数据）。但是从收入增速上看，传统软件收入体量维持在40~50亿区间，增3~6%年收入增速250%2018H1增速为220%年收入增速229%。2图242018H1传统软件收入占比仍达（单位：图/金融服务高百万元）增（单位：百万元）22%8%70%传统软件云服务金融服务资料来源：公司半年报，XXX市场部研究资料来源：公司年报，XXX市场部研究用友网络的估值方式符合分部估值法，传统业务对应估值359亿元，创新业务对应估值亿元，合计538亿元。201911.94亿元。从海外可比公司看，SalesforcePaaS+SaaS公司，其云平108~10Adobe2013年提出由传统10~12第29页共页水平，考虑成长期估值溢价与用友在A股云计算行业战略稀缺性，赋予一定估值溢价，公司创新业务给予15倍市销率，对应市值179图26：Salesforce云平台推出初期10图27Adobe云化转型后，市销率稳定在10~12稳定后市销率稳定在8~10倍倍资料来源：Wind,XXX市场部研究资料来源：Wind,XXX市场部研究传统软件业务预计收入73.757.81入期盈亏平衡），公司历史PEttm）估值水平波动较大（即代表传统业务估值），过去1040X到100X软件领军）、东软集团（管理软件领军之一，侧重软件外包服务，有估值折价）、金泛微OA201946倍，用友网络传统软件业务对应估值359表9：用友网络的计算机可比公司估值表（以年2月15归母净利润2019E5.86PE2019E57公司名称证券代码市值2018E2020E7.226.532.055.272018E672020E46石基信息东软集团泛微网络平均值002153600718603039332132854.963.951.263.395.403325201.546855424.27564636资料来源：Wind，XXX市场部研究表10：分部估值法下，传统业务对应估值359亿元，创新业务对应估值179亿元，合计538亿元估值方法市盈率2019年分部业绩净利润7.81亿元收入亿元估值水平目标市值359亿元179亿元538亿元传统业务云业务合计46X市销率15X资料来源：XXX市场部研究第30页共页其他典型案例：上海钢联——以钢铁咨询业务起家，08年成立钢银电商。资讯业务SaaS估值，将会员资讯业务按PC2019年会员业务为4.41亿元，广告业务为1.75亿元，总计收入为6.16亿元。由于SaaS按10倍PS估计，预计钢联资讯业务估值为61亿元。钢银电商未来3年利润复合增速127.5%，给予年50倍保守估值。随着钢联电商大规模投入期的结束，预计寄售每吨185.819年可上升为6.510元寄售费属于较合理的2019和20203.03和4.8718-20年127.5%予1950151.543.76%，而钢联持有2%的上海钢联物联上海钢联物联网持有8.26%钢银电商股份，上海钢联间接0.17%钢银股份，钢联合计持股比例约为43.93%。钢联电商业务估值应为66.55亿元。分部估值合计127.553.12下轮牛市估值PSPS不适用研发费用加回的估值方法，原因在于较高的研发投入未必会有合理产出，若公司的管理需要优化，在此之前，研发投入未必意味着未来收入。典型如券商公司，利用下一轮牛市计算其公允市值，可以称为“牛市弹性估值”。IT公司经营情况后周期下轮牛市估值1A股代表性的券商2B2C业务为主的东方财富、同花顺。2）通过历史数据回归，2C的券商公司收入同比增速滞后券商约12C投资者会伴随资本市场2CAPP32B公司收入是周期（券商收入/利润）与成长因素的叠加。其收入递延券商0-1年，但同比增速弹性低。主要原因是资本市场活跃导致金融机构利润改善后，第IT2B公司收入同比增速波动率不图28的券商IT公司收入滞后券商收入/利润约1季度图292B的券商IT利0-1年，但同比增速弹性低第31页共页2IT554321421-0--资料来源：Wind，东方财富季报，同花顺季报，申万宏资料来源：Wind，恒生电子季报，赢时胜季报，申万宏源研究源研究案例一：恒生电子。引用自XXX市场部研究所于2019年01月600570.SH）：成长超额与管理优化!Fintech系列深度之十）》恒生电子是中国领先的金融软件和网络服务供应商，公司突破式发展的每个阶段都经历“熊市打磨产品”与“牛市分享收益”，财务数据（扣非净利润、经营现金流入、自由30%-35%35%。表：恒生电子的“螺旋成长”证明战略阶段一二三一人均薪酬年初年尾平均）11.2%年份员工总数扣非利润经营现金流入自由现金流总薪酬CAGR03-17CAGR03-07CAGR12-1517.9%17.8%23.7%13.6%36.3%46.2%28.5%59.9%43.0%18.2%88.2%31.0%31.2%35.6%16.3%三13.4%130.5%注人均薪酬考虑了年初年尾平均，但未把外包薪酬剔除，因此实际略有偏差注：未计入第二阶段因为其结束期是相对熊市，未计入第四阶段因为尚未到牛市注：自由现金流CAGR时，用年代替年，因为年自由现金流为-1.66亿元傍边计算基数资料来源：Wind，XXX市场部研究恒生电子的整体净利率、互联网业务利润率以及较高，A股与美股市场因素也不同，因此暂未使用PS估值方法。60%/43%比收入增速更公允的反映成长速度（因为短期客户预算会限制当年收入并递延至后续，造成经营现金流领先收入），而历年人力成本增速约30%。N年为熊市最后一年，N+1/N+2年为连续两年牛市。经营现金流增速CAGR45%，人力成本增速30%，其它因素历年持平，得到年的中期利润。若N2018年，16.0亿元现金流入，30XPE479第32页共页3.13市值法案例一：用友网络引用自XXX市场部研究所于2019年02月600588.SH）：企业数字化转型核心资产》2022年利润为19.98839202219.98亿元，海外典型可比公司估值水平差异较大，实际Salesforce和AmazonMicrosoft和则为更典型传统软件PaaS+SaaSSalesforcePaaS平台典型代表）和SAP（管理软件，20%业务云化）之间，取二者平均2019年PE估值长期目标市值为亿元。案例二：深信服引用自XXX市场部研究所于2018年06月08日发布的《深信服（300454.SZ）：起于安全，而不止安全的“安全+云”领军企业》公司云业务处于高速成长期，成长路径可参考美股Nutanix，中期目标市值Nutanix5收窄，盈利在即。Nutanix基于超融合发展企业云，而深信服现已提供企业云、桌面云、"三朵云2020年公司云业务19.06亿元。参照Nutanix自上市以来一贯相对较高的估值水平——平均PS10如果给予公司10倍PS，则2020191案例三：阿里云摩根士丹将阿里云2024年营收预期上调到285.83亿美元。类比亚马逊的估值比例，给出目前的估值为670.943.14：电子部分成熟子行业PB适用于成熟期、衰退期企业，或周期企业。市净率PB衡量一家公司的经营成长性及对股东投入的运用能力，反映了市场价值与账面价值的关系，账面价值被看作是市场价PB面价值比较稳定的企业，或成熟、衰退期的企业。第33页共页如电子行业部分板块属于成长与周期并存。以LED行业为代表，公司经历快速成长期后，新技术市场增速面临压力开始放缓，行业竞争加剧，周期性属性开始显现，同时考虑公司重资产属性，适用PB判断反转趋势。案例：利亚德引用自XXX市场部研究所于2018年05月28日发布的《利亚德（300296.SZ）：四大业务板块协同增长，小间距、文旅和构建盈利新思路（LED深度报告之四）》总结利亚德发展历程中估值体系的变换，大致分为四个阶段：第一