企业并购案例分析

企業併購之案例分析林進富協合國際法律事務所合夥律師會計師第一页，共四十六页。1一、背景說明公司併購（M&A,Mergers&Acquisitions），顧名思義係指公司的合併（Mergers）與收購（Acquisitions）而言，其中公司的收購又可分為股份收購（Stockpurchase）以及資產收購（Assetspurchase）。在歐美地區，公司併購儼然已成為公司成長的一個重要工具。儘管國內公司併購的案例並不像歐美國家那麼多見，但由國際上眾多趨勢的演進觀之，此一風潮顯然已銳不可擋，茲將其中的背景因素，詳細分述如下：（一）國際化競爭趨勢隨著貿易的自由化、資本移動的自由化、市場的逐漸開放以及科技的不斷發展與創新，其中包含通信、電腦、網際網路及資訊傳輸等，企業已不太可能採取閉門造車的策略而能自居於外不受任何衝擊。因此，國際化的競爭已不可避免，任何逃避國際化競爭的企業在未來都第二页，共四十六页。2可能遭致毀滅的命運。在1997年亞洲金融危機當中，國內之所以能夠屹立不搖，其中一個主要因素，就是台灣的企業，尤其是電子產業，已逐漸具有國際競爭的能力，能夠在國際上與其他企業從事競爭。（二）歐美公司併購趨勢根據MergerstatReview的統計資料顯示，1997年全美的公司併購案例所涉及的金額即高達六千五百七十億美元（US$657billion），而1998年的金額更是刷新記錄，首度超過一兆美元，達到一兆一千九百一十億美元（US$1,191billion）的高峰，至於1999年的金額則再一次的刷新1998年的歷史記錄，高達一兆四千一百八十億美元（US$1,418billion）之多。而根據美國另外一家知名的公司併購資訊統計顧問公司ThomsonFinancialSecuritiesData所提供的資料則顯示，1999年全美的公司併購案例所涉及的金額更高達一兆七千五百億美元（US$1.75trillion）；而歐洲的公司併購風潮亦不遑多讓，1999年歐洲公司併購第三页，共四十六页。3的案例所涉及的金額亦有一兆二千億美元（US$1.2trillion）之多。在不勝枚舉的公司併購案例之中，就以2000年2月3日，英國的VodafoneAirtouch收購德國的MannesmannAG一案，最為人所津津道；由於該案所涉及之金額高達二千三十八億美元（US$203.8billion），故而，即將成為歷史上最大的公司併購案。其次，在2000年1月10日，美國的AmericaOnLine與美國的TimeWarnerInc.的合併一案，亦相當引人注目；由於該案所涉及之金額亦高達一千六百六十億美元（US$166billion），且結合了Internet與傳統媒體，故而，其影響與衝擊實不容小覷。相形之下，在1999年10月5日，美國的MCIWorldComInc.以一千一百五十億美元（US$115billion）的高價收購美國的SprintCorp.一案就顯得有些「相形見拙」了。第四页，共四十六页。4至於其他金額在一千億美元以下的併購案，有許多也是相當引人注目的，亦值得一提：（1）PfizerInc.對Warner-LambertCo.的敵意收購案：就在2000年2月7日，美國的PfizerInc.對美國的Warner-LambertCo.發動了高達九百億美元（US$90billion）的敵意收購（hostiletakeover），此一「高潮迭起」的「強婚記」相當「扣人心弦」，並已被喻為美國歷史上最大的敵意收購案。（2）ExxonCorp.對MobilCorp.的收購案：在1998年12月1日，美國的ExxonCorp.宣布其將收購美國的MobilCorp.，由於該案所涉及之金額高達八百六十億美元（US$86billion）（惟另有報導指其金額僅為七百三十八億美元（US$73.8billion）），亦曾一度成為有史以來最大的公司併購案。此外，ExxonCorp.在收購MobilCorp.之後，也將正式超越荷蘭的RoyalDutch/ShellGroup，成為全世界最大的石油公司。第五页，共四十六页。5（3）GlaxoWellcome對SmithKlineBeecham的收購案：在2000年1月17日，英國的GlaxoWellcome以高達七百五十七億美元（US$75.7billion）的價格收購英國的SmithKlineBeecham，亦在英國資本市場掀起一陣狂瀾。（4）旅行者集團（TravelersGroup）與花旗銀行（Citicorp）的合併案：1998年4月間，美國的旅行者集團（TravelersGroup）與美國的花旗銀行（Citicorp）的合併案，金額亦超過七百億美元（US$70billion），名列歷史上金融界最大的公司併購案。（5）SBCCommunicationsInc.與AmeritechCorp.的合併案：同屬美國BabyBell的SBCCommunicationsInc.與AmeritechCorp.的合併案，其金額亦高達七百億美元（US$70billion）。（6）BellAtlanticCorp.與GTECorp.的合併案：美國的BellAtlantic第六页，共四十六页。6Corp.與GTECorp.的合併案，其金額亦有六百五十億美元（US$65billion）之譜。（7）VodafoneGroup對AirTouchCommunications的收購案：至於1999年1月間，英國的VodafoneGroup以五百六十億美元（US$56billion）收購美國的AirTouchCommunications一案，則是結合了英國最大的無線電話公司與美國第二大獨立的無線電話公司。VodafoneGroup於收購完成之後，即將公司名稱改為VodafoneAirtouch，並隨即於2000年2月3日以歷史性的高價收購德國MannesmannAG。（8）BritishPetroleum與Amoco的合併案：而1998年8月間公佈的一個併購案，即英國的BritishPetroleum與美國的Amoco的合併案，金額也有五百三十億美元（US$53billion）。（9）AT&T對TCI（Tele-CommunicationsInc.）的收購案：1998年6第七页，共四十六页。7月底，美國的AT&T收購美國的TCI（Tele-CommunicationsInc.）一案，金額亦高達四百八十億美元（US$48billion），其係結合了美國最大的長途電話公司以及美國第二大的有線電視公司。（10）賓士汽車公司（Daimler-Benz）與克萊斯勒汽車公司（Chrysler）的合併案：德國的賓士汽車公司（Daimler-Benz）和美國的克萊斯勒汽車公司（Chrysler）的合併案，其金額亦達四百億美元（US$40billion）。從以上統計資料的數字來看，公司併購的風潮已在歐美蔚為風尚。因此，每隔一段時間，報章雜誌都會有另外一個超級併購案（Mega-merger）的報導，此一公司併購趨勢已對亞洲甚至我國造成相當種程度的影響及衝擊。第八页，共四十六页。8（三）亞太地區公司併購現況自從1997年7月發生亞洲金融危機以來，亞太地區的公司併購案已有逐漸增加的趨勢，其中又以泰國、南韓及日本的公司併購案的數量及金額最為顯著，並以1999年1月間美國的GECapital（GeneralElectricCo.的子公司）收購日本的JapanLeasingCorp.一案最受矚目。此一併購案之金額高達七十億美元（US$7billion），是亞太地區當年金額最龐大的跨國公司併購案。反觀，國內在近年也發生數起喧騰一時的公司併購案，其中就以1999年6月間，聯電「五合一」的合併案最受囑目，並正式為國內公司併購的新紀元揭開序幕。其後，元大、京華與大發的合併案，台積電、德碁與世大的合併案，錸德、信群與智碟的合併案，普立爾與普麗光電的合併案，東元與聲寶的合併案，台北銀行與富邦金控的併購案，以及和信與遠傳的併購案等大型的公司併購案陸續接踵而至；無疑的，公司併購的風潮已在國內逐漸加溫。第九页，共四十六页。9二、併購策略吾人須知公司存續的最高指導原則係為增進股東權益（Enhanceshareholdervalue）；因此，企業在從事公司併購時亦不可與此一原則有所背離。故而企業在從事公司併購時，策略之訂定即顯得非常重要；而一個公司併購案的成敗，往往即取決於併購策略是否具體可行以及是否有利於股東權益。為併購而併購或基於管理階層自身利益或過分自信所導致之因素所進行的併購，往往是造成公司併購失敗的主要原因。茲將主要的公司併購策略，分述如下：（一）垂直整合（Verticalintegration）美國的AmericaOnLine與美國的TimeWarnerInc.的合併案以及美國的AT&T對美國的TCI（Tele-CommunicationsInc.）的收購案，就具有垂直整合的特性。第十页，共四十六页。10（二）水平整合（Horizontalintegration）像英國的VodafoneAirtouch收購德國的MannesmannAG一案、ExxonCorp.收購MobilCorp.一案以及德國賓士汽車公司（Daimler-Benz）和美國克萊斯勒汽車公司（Chrysler）的合併案等，即是典型的水平整合；此外，國內聯電「五合一」的合併案，元大、京華與大發的合併案，台積電、德碁與世大的合併案，錸德、信群與智碟的合併案，以及普立爾與普麗光電的合併案也都是水平整合的例證。（三）技術因素（Technology）譬如IBM為取得軟體上的技術而收購蓮花公司（Lotus）以及AmericaOnlineInc.以四十二億美元（US$4.2billion）收購NetscapeCommunicationsInc.等案，即為最佳的例證。因此，在高科技的產業當中，技術的取得往往成為主要的公司併購策略。第十一页，共四十六页。11（四）通路因素（Network）例如英國的VodafoneGroup收購AirTouchCommunications以及DeutscheBank以九十七億美元（US$9.7billion）收購BankersTrust等案，即隱含有為了取得美國通路的策略。（五）規模經濟（Economiesofscale）美國的PfizerInc.對美國的Warner-LambertCo.的敵意收購案以及英國的GlaxoWellcome對英國的SmithKlineBeecham，即是考量到藥品研發成本的規模經濟。（六）多角化（Diversification）第十二页，共四十六页。12例如美國的WestinghouseCorp.於1995年以五十四億美元（5.4billion）收購CBS電視公司、GeneralElectric於1985年以六十三億美元（6.3billion）收購NBC電視公司的母公司RCA以及國巨收購德記洋行等案例，都是多角化的最佳寫照。（七）綜效因素（Synergy）有些企業是基於綜效因素而與其他企業併購，如果一個企業能夠透過公司併購的方式與其他企業結合而產生綜效的話，即可發揮1加1等於3的效應。譬如ExxonCorp.收購MobilCorp.之後，即計劃減少九千名員工，而DeutscheBank則擬於收購BankersTrust之後，削減五千名員工，藉以減輕員工的薪資成本，以達到綜效的目的。（八）產品或服務缺口（Productorservicegap）第十三页，共四十六页。13例如德國的賓士汽車公司（Daimler-Benz）和美國克萊斯勒汽車公司（Chrysler）的合併案以及鑫明為了切入高階主機板產品而奪取精英電腦的經營權，主要就是為了要填補其相關產品的缺口。（九）交叉銷售（Cross-selling）最明顯的例證就是旅行者集團（TravelersGroup）與花旗銀行（Citicorp）的合併案。透過此一合併案，兩家公司都可以藉由交叉銷售的策略來增加彼此的競爭力以及獲利能力。（十）財務因素（Passiveinvestment）國內有許多「借殼上市」的案例，即是因為上市公司可以藉由現金增資籌措成本較為低廉的資金，故而，有些急需資金的公司，遂透過收購經營績效較差、股價較低的上市公司，然後設法拉高股價之後，再第十四页，共四十六页。14透過借殼上市的公司以現金增資的方式籌措所須之資金。（十一）租稅規劃（Taxplanning）

例如如何有效來運用公司以往年度的累積虧損（Netoperatingloss）、投資抵減（Investmentcredit）或其他租稅優惠等。第十五页，共四十六页。15三、評價基準正所謂「世上沒有賣不出去的東西，只有賣不出去的價錢」。在公司併購的過程之中，如何就標的公司進行評價往往是決定公司併購案是否能夠成行的關鍵。一個好的標的公司，如果標的公司的股東或董事會漫天要價的話，併購公司（Acquiringcompany）亦可能會考慮再三，甚至於詳加考慮後選擇加以放棄。一般公司併購的評價方法有下列三種：（一）現金流量折現法（Discountedfreecashflow）現金流量折現法在學術界佔有舉足輕重的地位，其係透過對標的公司未來營運所產生的現金流量加以預估，接著再透過折現率（Discountrate）的選定，然後再以所選定的折現率將標的公司未來營運所產生的現金流量折現成現值，而藉以決定標的公司的價值。第十六页，共四十六页。16（二）比較倍數法（Comparativemultiple）亦即透過選取數個可供評價比較的企業，並以其特定的參數（例如過去或未來的EBITDA、營收或稅後盈餘等）的一定倍數來對標的公司進行評價。（三）財務分析法（Financialanalysis）

透過對標的公司的財務分析，譬如，P/Eratio、qratio或者是其他財務比率的分析，來進行對標的公司的評價。綜合以上之分析方法，可就標的公司之價值以及影響其價值之因素有一明確之概念與認知，並可以之作為進行所謂的敏感度分析（Sensitivityanalysis）的基礎，來進行對標的公司評價的工作。第十七页，共四十六页。17四、併購風險一般而言，公司併購的風險主要有下列幾項：（一）法律風險（Legalrisk）（1）產品責任（Productliabilities）例如美國DowCorningCorp.即因其暢銷產品矽膠（silicone）可能會導致病變而遭受來自全球各地植入矽膠婦女之鉅額索賠，以至於被迫向法院聲請破產保護，並於1998年7月間與索賠代表達成高達美金32億元的和解。第十八页，共四十六页。18（2）環保責任（Environmentalliabilities）（3）租稅責任（Taxliabilities）

（4）退休金責任（Pensionliabilities）

（5）契約責任（Contractualliabilities）

（6）訴訟責任（Litigationliabilities）例如美國TexacoInc.即因其以高價誘使GettyMuseum以及GordonGetty違反其與PennzoilCompany間之股票買賣契約，而遭致PennzoilCompany以「侵權干擾」（tortiousinterference）為由向法院提起訴訟，要求TexacoInc.賠償其損失美金75億元以及高達美金30億元的懲罰性賠償（punitivedamage），並且獲得勝訴，也因此造就了美國第十九页，共四十六页。19有史以來最高賠償金額的訴訟案，Pennzoilv.Texaco。TexacoInc.則因無法負擔如此高額的賠償，而被迫向法院聲請破產保護，並於事後以美金30億元與PennzoilCompany達成和解。

（7）行政責任（Administrativeliabilities）（8）保證責任（Guarantorliabilities）（9）資產負債表外交易責任（Off-balancesheettransactionsliabilities）第二十页，共四十六页。20（二）會計風險（Accountingrisk）（1）會計方法選擇的多樣性往往類似的交易透過會計方法的選擇，不同公司會採取不同的會計方法；因此，常常會造成公司彼此之間比較的盲點。（2）虛增營收企業往往為美化帳目會有虛增營收的現象，例如採行較為樂觀的營收認列方法或者採取與實際進度不符的比例完工法等。（3）虛減費用透過利息或其他成本的資本化（capitalization）以及延長資產的折舊或第二十一页，共四十六页。21攤銷年限，皆可能會造成虛減費用的情況。（4）虛增資產在資產科目當中最易造成虛增的有應收帳款、存貨以及長期投資；因此，在進行對標的公司分析時必須特別注意應收帳款所提列的壞帳比例是否合理、存貨所提列的備抵跌價損失是否與現狀相符以及長期投資中股價的市價是否與帳列成本有重大差異等。（5）虛減負債負債當中最易被虛減的就是所謂的或有負債（contingentliabilities）、衍生性金融商品（derivatives）風險以及企業的其他承諾（covenants）。這些負債往往未出現在資產負債表中，而是隱藏於資產負債表的附註之內，因此，相當容易被忽略。然而這些負債影響的程度可能相當鉅第二十二页，共四十六页。22大，甚至會危及一個企業的存續。英國歷史最悠久（1762年成立）的商人銀行（merchantbank，相當於美國的investmentbank）霸菱銀行（BaringsBankPLC）的破產以及被荷蘭ING所併購，即是因為其一名當時（1995年）年僅二十八歲的首席交易員NicholasLeeson在未經授權的情況之下從事大量的與Nikkei225有關之衍生性金融商品的交易而導致英國霸菱銀行的鉅額損失所致。（6）美化帳面（Earningsmanagement）企業透過會計方法的選擇及會計估計的變動，往往可以達到美化帳面的效果；此外，企業亦可透過適時的處分其公司資產來達到美化帳面的效果。（7）不實揭露第二十三页，共四十六页。23標的公司可能會就對其不利的訊息做不實的揭露；因此，在進行標的公司分析時，要特別注意標的公司高階管理階層的人格或信用是否有瑕疵，如有的話，即應特別注意是否有不實揭露的現象。（8）利益輸送標的公司的董事、經理人或大股東可能會利用其職權而與標的公司進行交易並藉由這些交易達到所謂的「利益輸送」的目的；因此，在進行對標的公司的分析時，就關係人交易即必須特別留意，並就任何非營業常規的交易進行深入的調查，以免併購到一家空殼的公司。（9）假造帳目一般非上市、上櫃公司可能基於特定的目的，如租稅的考量，而有二本以上的帳目；因此，在進行標的公司分析時，就此一問題應特別留第二十四页，共四十六页。24意。此外，有些公司為了達到上市、上櫃的標準，也有可能假造帳目，虛增營收；故而，對於標的公司高階經營者的人格或信用，即必須進行深入的調查，如有任何疑問，即應進行全面性的調查。最近美國一個相當有名的例子就是CendantCorp.，該公司因假造了高達美金3億元的營收，以至於造成其股價的大跌，並引起相關主管機關以及投資人的高度關切。至於Enron及博達等案，所涉及的舞弊情形就更加令人髮指了。

（10）會計報表使用的有限性當使用會計報表時，應了解其使用的有限性。一般會計報表皆係針對製造業或銷售業的特性而設計；然而，就服務業而言，其最重要的資產往往是人力資源（humanresource）、服務標章（servicemark）、商譽（goodwill）、營業秘密（tradesecret）或其他無形的資產（intangibleassets），例如managementknow-how或clientbase等，而此一資產通常在會計報表當中並無法看出。故而，在評估服務業或高科技業時，第二十五页，共四十六页。25應了解會計報表的使用有其限制，並不能完全依賴之；也就是說，必須就會計報表以外的其他因素進行分析考量，避免以偏概全。（三）信用風險（Creditrisk）在公司併購的過程當中，舉凡涉及契約的簽訂，即可能會發生對造不依約履行義務的風險，此即為所謂的信用風險，前揭美國TexacoInc.以高價誘使GettyMuseum以及GordonGetty違反其與PennzoilCompany間之股票買賣契約的例證，即為信用風險的最佳典範。一般而言，透過適當的法律架構，皆能有效的降低公司併購的信用風險。第二十六页，共四十六页。26五、會計處理原則（一）資產收購資產收購之會計處理方式與一般購買資產的會計處理方式相當，皆以其購買成本（亦即其歷史成本）作為入帳基礎；惟如購買成本高於該等資產（包括有形資產以及商標權、專利權、著作權、特許權及其他無形資產等）之實際成本或公平市價者，則該差異之數額即應列為商譽，分年攤銷（最長不得超過20年），轉列為往後年度之費用。（二）股份收購（a）成本法（Costmethod）併購公司持股比例如低於20﹪者，亦即併購公司對標的公司不具有重大影響力，原則上以成本法（即以其歷史成本入帳）或成本與市價孰低法第二十七页，共四十六页。27，作為長期股權投資的會計處理方式。

（b）權益法（Equitymethod）

併購公司持股比例高於20﹪者，亦即併購公司對標的公司具有重大影響力，原則上即以權益法（即依其持股比認列標的公司之損益），作為長期股權投資的會計處理方式。（三）合併（a）購買法（Purchasemethod）購買法之會計處理方式，原則上與資產收購之會計處理方式相似。因此，必須將合併金額超過被合併公司資產公平價值減去負債後之金額，列為商譽，分年攤列（最長不得超過20年），轉列為往後年度之費用。第二十八页，共四十六页。28（財務會計準則公報第25號「企業合併－購買法之會計處理」）（b）權益結合法（Poolingofinterestsmethod）（A）企業合併依性質之不同，其會計處理方式可分為權益結合法及購買法，惟此二法並非由企業任意選用。企業合併時，除符合附件所列之12項條件，應採用權益結合法之會計處理者外，均應依財務會計準則公報第25號之規定，採用購買法之會計處理，關於權益結合法之會計處理，本會將另行訂定之。（財團法人中華民國會計研究發展基金會八十五年十月十八日所公布之（85）基秘字第220及221號解釋）（B）採權益結合法，並無商譽的產生，因此，對於合併後存續或新設公司未來的盈餘不會產生任何影響。第二十九页，共四十六页。29六、交易架構一般而言，為了達成某一經濟目的或從事某種交易，往往可以透過許多不同法律架構的安排來加以完成，公司併購也不例外。茲將主要的公司併購架構，分述如下：（一）資產收購透過資產收購，可以選擇性的收購併購公司所需要的資產，而將不需要的資產予以排除在外。此外，透過資產收購，併購公司並不需要承受標公司的負債；因此，彼此的權利義務相當清楚且簡單易懂。不過，資產收購的程序相當冗長、瑣碎，且可能會增加不必要的租稅負擔及其他交易成本。第三十页，共四十六页。30（二）股份收購透過股份收購的方式達成公司併購的目的是最簡捷、最直接的方法，也是最常被運用的方法之一；只是透過股份收購的方式，併購公司必須承受標的公司所有的負債，包括或有負債。（三）合併亦即透過二家公司訂定合併契約達到公司併購的目的。運用此方法，程序相當煩瑣，必須同時取得二家公司股東會的同意，曠日費時，且易遭受其他競爭者的挑戰。此外，併購後之公司依法必須承受消滅公司的所有負債。（四）三角併購（Triangularmerger）第三十一页，共四十六页。31併購公司可先行成立一子公司，再利用此一子公司對標的公司進行併購，此即所謂三角併購。利用此一方式就併購公司而言，無需取得其股東會之同意，且利用其子公司進行併購將來承受標的公司之負債時，併購公司亦可透過子公司股份責任有限的特性，來減輕其所承擔的風險。（五）二階段併購（Two-tiermerger）透過二階段併購，併購公司可先行取得51﹪或更高比例的標的公司的股權，亦即先透過股份收購的方式，達到控制標的公司的目的，然後再進行第二階段合併的程序。（六）下市併購（Going-privatemerger）第三十二页，共四十六页。32藉由大量融資收購標的公司股權，然後再與標的公司進行合併，藉以消除標的公司的股份，進而向證券交易所申請下市，即可達到下市併購的目的。（七）先策略聯盟（Strategicalliance）再併購併購公司可先與標的公司進行策略聯盟，藉以了解標的公司的公司策略、營運狀況、財務結構及經營團隊等，然後再與之進行併購。透過此種方式可以讓併購公司有較長的時間來對標的公司進行評估，如此可避免倉促成行或者是考慮不周全的公司併購。（八）先合資（Jointventure）再併購併購公司可先與標的公司進行合資經營，然後再透過合資的關係，深入了解標的公司的公司策略、營運狀況、財務結構以及經營團隊等，第三十三页，共四十六页。33七、資金籌措一般而言，公司併購的對價，不外乎現金、有價證券或現金與有價證券的組合，茲分述如下：（一）現金部分（1）間接融資透過對金融機構的間接融資，其中包括所謂的Bridgeloan，可取得公司併購所需的資金。（2）直接融資透過直接融資的方式，可以發行股票、債券，甚至可以到海外發行可第三十四页，共四十六页。34轉換公司債（Convertiblebond）或存託憑證（Depositoryreceipts），由資本市場取得所需之資金；國內上市公司國巨於1994年9月，就是以發行全球存託憑證（GDR,Globaldepositoryreceipts）的方式來籌措其進行國際併購所須之資金。此外，亦可透過有「垃圾債券」（Junkbond）之稱的「高收益債券」（High-yieldbond）、NIF（Noteissuancefacility）或FRN（Floatingratenote），甚至商業本票（Commercialpapers）的發行，來籌措所需之資金。透過此一方式籌措資金，如涉及公開募集發行的話，則必須取得證券主管機關的核准。此外，亦可透過私募（Privateplacement）的方式向特定機構投資人募取所需之資金；此一方式，相較於公開募集發行而言，可謂相當的簡捷便利。（3）特定基金第三十五页，共四十六页。35（二）有價證券透過有價證券之發行用以交換標的公司之股權，在美國的公司併購案例當中係為相當普遍之現象；其中所發行的有價證券，除了一般的普通股股票之外，尚包括：（1）特別股（2）公司債（3）衍生性證券透過衍生性證券的發行，譬如股票選擇權，也可以之作為公司併購之對價。而透過此一方式則可以保障標的公司股東在公司併購後，其所取得併購公司所發行的有價證券之價格不至於跌破某一特定之價格。第三十六页，共四十六页。36八、交易執行流程公司併購的交易執行本身是一個動態的流程（Dynamicprocess），隨時都有可能會因突發事件的發生而導致整個公司併購的交易執行流程相應的配合修正或調整。（一）訂定策略（二）尋求適合標的（三）進行初步比較評估（四）與標的公司進行初步協商（五）與標的公司簽訂保密合約（Confidentialityagreement）或獨家第三十七页，共四十六页。37協商合約（No-shop,Exclusivityagreement）（六）對標的公司進行查核（1）業務查核（Businessduediligence）（2）會計查核（Accountingduediligence）（3）法律查核（Legalduediligence）（七）簽訂併購合約（Definitiveagreement）（八）進行交割結算（九）結算後權義調整（Post-closingadjustment）第三十八页，共四十六页。38九、併購後公司之整合正所謂「相愛容易、相處難」，而公司併購就如同男女之間的結合一般。併購合約的簽訂，往往只是整個併購程序的起點，而公司併購策略的達成則必須仰賴併購後公司的整合。吾人須知併購後公司整合的最高指導原則係為創造價值（Valuecreation），也就是說，如何透過公司併購來創造或增加公司股東的權益。在併購後公司整合的程序中，有下列幾項必須特別注意：（一）併購策略的確立（二）影子內閣（專案小組）的設立

（三）整合計劃的擬定第三十九页，共四十六页。39（四）整合計劃的執行（1）領導階層風格的調整（2）企業文化的整合（3）人力資源的整合（4）資訊系統的整合（5）企業內部組織的調整（6）企業競爭策略的整合（7）企業功能的整合第四十页，共四十六页。40十、控管貼水及風險套利（一）控管貼水及風險套利根據美國有關的實證研究資料顯示，當一有公司併購的情事發生，標的公司的股票一般而言都會發生異常的上漲，其上漲幅度可達30%~40%，甚至更高，其主要原因在於併購公司在對標的公司進行公司併購時，其所支付之價款往往高出標的公司併購消息發佈前股票收盤價達30%~40%，甚至更高；以最近的AT&T併購TCI的案子為例，AT&T所支付之價款即超出TCI股票於併購消息發佈前之收盤價達36﹪。因此，一般而言，如有發生公司併購，皆會有所謂的控管貼水（Controlpremium），亦即為了取得公司的控制權所額外支付的貼水（Premium）；而也正因為公司併購常會導致標的公司股票的飆漲，相應地，也就經常會發生所謂的風險套利（Riskarbitrage），亦