第三章股利折现模型

第三章股利折现模型第1页，共52页，2023年，2月20日，星期三学习目标：（1）掌握股利折现模型的基本方法（2）理解股利折现模型的适用范围（3）能运用股利折现模型进行估值（4）了解利用股利折现模型求资本成本的方法第2页，共52页，2023年，2月20日，星期三一、一般形式（1）折现率如何确定？（2）n如何设定？（3）DPSt如何预测？（4）Pn如何求？?第一节股利折现形式、分类第3页，共52页，2023年，2月20日，星期三超额收益期的选择：1、5、7、10规则（1）乏味的公司—1年：处于激烈竞争环境、利润较低、无特殊的有利因素；（2）一般公司—5年：正常的声誉、利润也正常；（3）大型、规模经济的良好公司—7年：较高的增长潜力、较好的品牌、良好的市场渠道和较高的市场认可度：如麦当劳；（4）优秀公司—10年：极高的增长潜力、巨大的市场力量、著名的品牌、名列前茅的利润，如：微软、可口可乐等。-------------------------------Streetsmartguidetovaluingastock预测期设定的一般规则第4页，共52页，2023年，2月20日，星期三二、股利增长模型类别模型类别固定股利模型股利增长率固定模型股利分阶段增长模型第5页，共52页，2023年，2月20日，星期三一、固定股利模型

（FixedDividendModel,FDM）股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得均维持在第一期期末的股利水平，则该公司股票的价值就是以该股利为年金的永续年金现值。注意：该模型假设过分简单，并不适用。第二节股利折现模型第6页，共52页，2023年，2月20日，星期三二、股利增长率固定模型：戈登（Gordon）模型原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到现值价值。估值日12n-1nDD（1+g）D(1+g)^(n-1)…………将历年股利折现到估值时点第7页，共52页，2023年，2月20日，星期三股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比。由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单。第8页，共52页，2023年，2月20日，星期三如何估算股利的永续增长率g？方法一：计算股利的历史增长率的平均值。适用条件：（1）公司的成立时间长，历史数据多；（2）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继续下去。基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的一个参考，或者是需要调整的基础。方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发和回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。第9页，共52页，2023年，2月20日，星期三股利增长率与留存收益比例成正比，与权益收益率成正比。第10页，共52页，2023年，2月20日，星期三例子：假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其现金分红比例将保持60%不变，权益的投资回报率也保持9%不变，计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？g=(1-60%)×9%=3.6%注意：根据以上计算的前提假设有：（1）留存比率稳定；（2）权益收益率稳定；（3）没有新的外部融资且股份总数不变；否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。第11页，共52页，2023年，2月20日，星期三方法三：证券分析师预测将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算平均值时，可以给予权威机构较大比重，适用于关注度高的公司。存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测；有的分析师预测期限短；有的预测并没有股利增长率；证券分析师的预测能力有限。股票预测数据可参见：/stock-165-600456.html第12页，共52页，2023年，2月20日，星期三关于戈登模型的进一步讨论：适用范围：公司已经建立了完好的股息支付政策，而且这种股息政策会永远持续下去；模型对增长率估计十分敏感，当股利增长率趋近贴现率，股票的价值将趋于无穷。稳定的两个特征：（1）稳定增长时，股利增长率应和其它经营指标（如收益）增长率基本一致；（2）合理的稳定增长率应与宏观经济增长率（名义）基本一致。第13页，共52页，2023年，2月20日，星期三三、股利分阶段增长模型两阶段增长模型两阶段一般模型H模型三阶段增长模型第14页，共52页，2023年，2月20日，星期三（i）两阶段增长一般模型时间增长率阶段一：超常高速增长g阶段二：稳定增长gnn第15页，共52页，2023年，2月20日，星期三适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后所有高速增长的原因全部消失，然后以稳定的速度增长。可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打破。增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司。第16页，共52页，2023年，2月20日，星期三模型的局限性：（1）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合事实；（2）高速增长阶段的时间长度确定困难；（3）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对稳定增长率的假设非常敏感。对于增长的认识：（1）高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段；（2）高增长潜力的股票，一般具有高的市盈率或市净率，但实证表明，长期看低市盈率股票能获取更高收益，表明投资者为增长进行过度支付。第17页，共52页，2023年，2月20日，星期三变量初始超长回报率稳定增长率ROA20%16%股利支付率20%？D/E11利率10%8%股利增长率？8%公司的所得税率为40%。第18页，共52页，2023年，2月20日，星期三（ii）两阶段增长H模型

（FullerandHsia,1984）超常增长阶段：2H年稳定增长阶段gagn第19页，共52页，2023年，2月20日，星期三适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司规模扩张和竞争加剧，业务优势容易缩小（家电），或者政策的逐渐改变（房地产）。局限性：（1）假设超常阶段的股息支付比率不变，陷入自相矛盾中，实际上，增长率下降，支付比率应该上升；（2）增长率的线形下降必须严格遵循模型的结构设计。改善的办法是可以对超长期详细估计。第20页，共52页，2023年，2月20日，星期三（iii）三阶段增长模型

高速增长阶段逐渐下滑阶段稳定增长阶段gagn低支付比率逐渐增加支付比率高支付比率第21页，共52页，2023年，2月20日，星期三超常增长过渡阶段稳定增长第22页，共52页，2023年，2月20日，星期三适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的经营情况；局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。第23页，共52页，2023年，2月20日，星期三DDM模型适用范围：1、大型金融服务公司：银行（1）庞大的规模令它们不可能有过高增长率（2）派发高额股息；（3）股权自由现金流难以确定；2、受管制的公司：公共事业机构（1）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区的经济增长相适应；（2）派发高额股息；（3）负债水平稳定。第24页，共52页，2023年，2月20日，星期三第三节案例

案例一：招商银行(600036)

价值评估第25页，共52页，2023年，2月20日，星期三步骤一：到2011年4月8日，市场无风险收益率取一年期存款利率3.25%，上证综合指数的复合回报率为17.47%，深证成分指数的复合回报率为15.82%，平均为16.65%。公司的贝塔系数为1.07(从上市2002年4月6日到2011年4月8日),则根据CAPM，权益资本成本为3.25%+1.07×（16.65%-3.25%）=17.588%。第26页，共52页，2023年，2月20日，星期三年份ROE派息比率股息增长率200210.37%39.50%0.0627385200312.21%23.50%0.0934065200415.06%24%0.114456200515.93%84%0.0250101200612.88%24.80%0.0968576200722.42%27%0.163666200826.51%27.90%0.1911371200919.65%28%023%23.58%0.14695566平均去掉20052007-201017.14%17.29%21.095%33.62%27.29%26.62%11.51%12.63%16.08%第27页，共52页，2023年，2月20日，星期三步骤二、计算股利增长率招商银行上市5年后2007-2010年的平均ROE为21.095%，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平均ROE约为15%，我们将今后5年的平均ROE设定为20%，则股息增长率为20%×（1-26.62%）=14.676%，5年后ROE设定为15%，派息增长率为15%×（1-26.62%）=

11.007%，已知2010年的股利派发为0.29元。第28页，共52页，2023年，2月20日，星期三当前价格14.09元第29页，共52页，2023年，2月20日，星期三思考：（1）按照2002-2010年的平均ROE和支付比率估值将怎样变化？（2）按照每股收益的估值是多少？（3）如果提高稳定阶段的股利支付比例估值将怎样变化？第30页，共52页，2023年，2月20日，星期三国内银行股息支付情况《银行股权估值方法选择分析》，刘亚于，金融论坛，2011年第7期第31页，共52页，2023年，2月20日，星期三案例二：预测Canarabank2004年年报公布后的价值。Canarabank简称CB,CB于1906年在印度注册成立。根据2005年7月号《银行家》杂志的资料，以总资产值计，CB是印度第三大银行。2008年8月在上海成立分支机构。第32页，共52页，2023年，2月20日，星期三三阶段股利折现模型背景信息：2004年ROE=23.22%，EPS=33.27卢比，2004年每股红利=5.5卢比超常阶段：超常增长阶段时间=5年；ROE预期增长率=23.22%（预测与当前年度一致，也可用若干年度均值）；贝塔值=1.1；股权资本成本=6%+1.1×7%=13.70%

；股利支付率=5.5/33.27=16.53%，EPS预期增长率=23.22%×（1-16.53%）=19.38%。稳定阶段：ROE预期增长率=11.5%；贝塔值=1；股权资本成本=6%+1.00×5.5%=11.5%

；EPS预期增长率=4%，股利支付率=1-4%/11.5%=65.22%过渡阶段：过渡阶段时间=5年，股权资本成本从23.22%均匀下降到11.5%；股利支付率均匀从16.53%上升到65.22%。第33页，共52页，2023年，2月20日，星期三第34页，共52页，2023年，2月20日，星期三各阶段现金流预测年份EPS预期增长率（%）股利支付率（%）每股股利股权成本（%）累计股权成本每股股利现值当前33.2716.535.50139.7219.3816.536.5713.701.13705.77247.4119.3816.537.8413.701.29286.06356.6019.3816.539.3613.701.46996.37467.5719.3816.5311.1713.701.67136.68580.6619.3816.5313.3413.701.90027.02高增长阶段股利的现值31.90693.8216.3026.2724.6413.262.152211.457106.2213.2336.0138.2512.822.428115.758117.0110.1545.7453.5212.382.728719.629125.297.0855.4869.5111.943.054522.7610130.304.0065.2284.9811.503.405824.95转换阶段股利现值94.53第35页，共52页，2023年，2月20日，星期三根据第11年的每股收益、4%的稳定增长率、11.5%的股权资本成本，65.22%的股利支付比率，可以计算出10年末的终点价值2005年11月，Canara银行的每股交易价格为215卢比，该股票被严重低估。第36页，共52页，2023年，2月20日，星期三如果你的问题是可能的解决方案如果从模型中得到的价格过低，则原因可能为：（1）公司在稳定阶段的红利支付比率太低；（2）公司在稳定增长阶段的贝塔值过高。重新选用一个更高的红利支付率。使用三阶段增长模型后者将稳定期的贝塔值设定为1。如果从模型中得到的价格过高，则原因可能为：公司在稳定增长阶段的增长率太高使用一更接近GDP增长率的增长率。问题诊断第37页，共52页，2023年，2月20日，星期三对股利折现模型的进一步讨论：1、该模型能评估无股息支付或低股息支付的股票价值吗？2、市场上升时，按照股利折现模型，将有更少的股票被低估？3、股息折现模型得到实证上的支持了吗？第38页，共52页，2023年，2月20日，星期三第四节股利折现模型法求股权资本成本基本思路：使用戈登模型求出股权资本成本，再采用现金流折现方法求出股权价值或者公司价值。隐含的假设：当前定价正确。第39页，共52页，2023年，2月20日，星期三例一：对以上招商银行，利用戈登模型计算股权资本成本。2011年4月8日招商银行的股价为14.09元，2010年每股派息0.29元，按照戈登模型，股利的永续增长率为14.676%，那么公司的股权资本成本R=0.29/14.09+0.14676=16.734%这比使用CAPM计算出来的股权资本成本17.588%略低。第40页，共52页，2023年，2月20日，星期三例二：A公司的当前股利为2元/股，股票的实际价格为23元。证券分析师预测，未来5年的股利增长率逐年递减，第5年及其以后年度为5%。试计算几何平均增长率，并计算股权资本成本。年度012345…30增长率9%8%7%6%5%…5%股利22.182.35442.51922.67042.8039…9.4950第41页，共52页，2023年，2月20日，星期三第42页，共52页，2023年，2月20日，星期三第五节股利支付的原因、特征支付股利的原因：（1）投资者的偏好；（2）稳定性需求；（3）信号特权；不支付或