中国信用债券市场发展与信用债风险配置策略

中国信用债券市场发展与我部信用债风险配置策略的思考锤2011年符11月15江日目录鞭一、市场环受境分析：我裳国信用债券店市场现状与砖展望劈号3菜（一）我国律信用债市场狮发展历程回咬顾宿滨3诞（二）我国英信用债市场乱的现状与特胞征前兽7鹊（四）我国脑信用债市场椒发展趋势展咏望丑洒19悦二、信用债雪配置模型研愉究单它21笛（一）经济右周期与信用罪债行业配置灶模型淘姨21西（二）信用避债配置的相鞠对价值模型训浇26愤三、信用债谢风险配置策篇略建议表蝇30内容摘要呀我国信用债薄市场捆始于198粮3年青，经历了蓄2005年劳以前的缓慢灭增长阶段和祝2005年纹至今的快速蛛增长阶段。恰虽然近几年奏我国信用债兼市场有了爆相发式的增长趣，但仍存在蔬信用债券市瑞场的规模相森对偏小、发聚行主体结构俭失衡、市场溜分割导致产锯品和投资者哲的分割等问美题。今后中快国信用债市乘场还将继续市保持高增长誓态势，发行昼和投资主体研会日益多样念化、国际化馒，并且交易冈市场也将趋幕向统一。径在信用债投煤资风险管理广方面，报告耐研究了至不同折经济周期阶咳段行业配置史策略，以及把信用债配置踩的相对价值许模型，并提森出了在当前妥经济进入衰羊退阶段时的湿行业配置选下择，和不同阳评级、期限表信用债的相叠对价值配置知策略。回一、市场环株境分析：我狗国信用债券晓市场现状与扰展望赠惊（一）我国睛信用债市场愤发展历程回寸顾锅中国发行企亭业债券始于纸1983年壤，最初主要三是以集资方分式出现，其凑票面形式、将还本付息方趁式等基本方止面很不规范原。通1987年锯3月27日编国务院发布偷了《企业债么券管理暂行夏条例》，使厚中国企业债叹券在发行、裤转让、形式顷、管理等各涉个方面开始往走向规范化卵。我国信用奶债券市场发趣展大致可分涂为二个阶段残：2005小年以前，缓在慢增长阶段润；2005撇年至今，快亏速增长阶段脆。齿图1：19姑98年至今玩我国信用债影托管量和占绝比胳缓慢增长阶牌段。200掩5年以前，贱我国企业债茶务融资增长惧缓慢、规模树较小，年发避行量最高也臂未超过70削0亿元。如街1996年妇，我国当年贴企业债务融腰资仅为9亿傅元，市场余气额为9亿元父；至200喂4年时，企连业债发行量贝322亿元搁、可转债2鼠09亿元，棉合计也只有屡531亿元献。增长缓慢箭主要是由于台品种单一，趣只有企业债钱，期限5－痕10年为主矩，信用债券贩融资主要是健作为贷款的担补充，为企拦业提供长期淘限的融资；扬同时，发改屯委对企业债墓发行采取的呀严格额度审举批制度也限刊制了规模的粒扩大；20反02年以后播可转债发行湿规模有所增它长，但可转棚债发行主体正因只限于发程行股票的公陪司，规模也抚难以扩大。阳快速增长阶雪段。以20城05年人民乳银行推出短份期融资券为迅标志，信用催债券市场进较入了快速增俭长期。20京08年交易渠商协会推出瞎了中期票据萍，并颁布《列银行间债券技市场非金融做企业债务融苍资工具管理卖办法》，进坊一步促进了梳企业债务融渴资的发展。宁随后，我国叮银行间市场钉短期融资券劳和中期票据葛发行规模和私存量出现爆遵炸式的增长伙，2005货年当年短期狭融资券的发钓行规模就达贱到了145息3亿元，几添乎接近以前叉年度企业债扁发行的总和录；而中期票湖据已是目前奏存量信用债膜中占比最高叹的品种。截霞至2011引年9月，我小国信用债托律管存量为4快8229亿塌元，是20但04年的2闪4倍；非金薪融企业债券光发行量18冤088亿元寺，是200纤4年全年发寨行量的34您倍，我国信霜用债市场取销得了长足的颤发展。毙表1：19皱92年以来忌信用债券发桨行量（亿元获）院年份蓄企业债絮公司债估短期献融资券奸资产支忧持证券罪中期票据尸可转债赴可分离胃转债存债征合计左2011.器10恐2126颜991悠8582翠13葬5962兵413数18088叉2010件3627借512逮6892众4971吧717甲16719耳2009洒4252悉735鄙4612魄6913皱47准30胸16589滋2008最2367距288雄4339挡302谣1737欲77叼633粗9742保2007氏1709膜112防3349羞178掩106馆189搬5644绒2006昆1015活2920盛164苏44侵99萄4241撞2005违654窑1453哈78第2185啊2004荐322枣209春531播2003臣458蜘186束644蹈2002答325凤42良367灭2001跪144每144吉2000拆105锤29骂134骗1999翻162也15乖177状1998闪135膊4贼139究1997己65裕65极1996仙9时9物1995达0仓1994啄1香1吧1992饺5蛋5柴数据来源：宏Wind资滴讯迎图2：我国狠信用债结构荡2005年惠以来，我国早信用债市场要快速发展，街除了得益于风信用债品种我的丰富外，滥信用债券发叛行的市场化丈也是一个重艳要原因。脂人民银行2腹005年推接出短期融资咬券时，尝试厕进行发行体畜制改革，采禽取备案制，六强调通过市吼场化的发行判来放松管制万，极大地激略发了市场潜沿力。200摘7年授权中论国银行间市否场交易商协踩会管理以后唤，开始实行现注册制；2钥008年中妇期票据由中润国银行间市骡场交易商协叮会推出时即孟实行注册制却。在监管竞体争的压力下救，发展改革脏委从200缓8年起，简悼化了企业债巧券核准程序傻，由原来的月先核定发行给规模、再批辜准发行方案评两个环节，肌改为直接核魔准发行一个餐环节，按照较条件核准，滴成熟一家发始行一家，极煎大的满足了派市场主体的技融资需求，季推动了信用偿债券市场的亮迅猛发展。堵目前来看，头我国信用债递发行审批方础式，仍是市触场化的注册积制与非市场安化审批制并剧存，但由于糕注册制程序浮更为简化、卖过程更为透倾明、效率更衫高等显著优覆势，逐渐居描于主导地位产。2007举年短期融资愿券采用注册敬制后，当年逢企业债务融唱资总额中采酿用市场化模劝式的就占到针了59%，嫁一举超过了舍非市场化模筑式。200强8年中期票笑据推出后，书采用市场化叶模式的比例栽达到了61跪%。201圣0年，这一臭比例进一步烂提高到71鲜%，贼市场化方式锋已经居于我就国企业债务访融资的主导看地位，这一批点也与企业杏债务融资规别模较大的美锣国、日本、镜韩国等类似惯。涌让（二）我国望信用债市场搂的现状与特飘征烤1、市场规逗模持续扩大户，在企业融址资中的占比店快速增长谣近几年来，住在政府的支粥持下，企业撒直接融资特哄别是债券融涌资需求快速经增长，我国耍信用债市场猴规模加速扩锻张。201糕1年9月末忌信用债托管胳量4822邻9亿元，较聪2004年霞底增长了2笛4倍；占债环券托管总额虾的比例也从苗2004年除的1.23嗽%上升至2皂3.3%。荒越来越多的使企业转向债忙券市场融资虚，企业债券常融资占企业暂全部融资的咬比例也从2高004年的支1.23％六上升至20店10年末的蜜11.6%锣，债券融资称对银行信贷盟的替代作用恐日益增强，虑在降低银行耍体系金融风以险的同时，交拓宽了企业效融资渠道。息表2：国内半非金融企业婆融资方式占源比情况（%丑）便年份雷贷款渐股票坚企业债券融陈资舱2001尚89.93园9.00盐1.07般2002坡93.69犹1.64留4.67船2003样94.56叮4.33末1.11茎2004女92.94养5.83脑1.23抛2005吐86.30恶6.63稼7.07匀2006晚86.96盖5.94远7.10怕2007羡81.85脏13.59摩4.56仔2008贷84.54吗6.21徐9.26醒2009献86.6陈3.2别10.2乏2010拾82.4折6殿11.6私资料来源：佩《中国货币尽政策执行报攻告》200碌1年至20狠10年第四萄季度报告碰。休2、产品创住新不断涌现式，企业债务存融资主体不胆断扩大间2005年妈以前，企业辟债是我国企恳业融资的主股要工具，相疼应地细分为很中央企业债叙、地方企业毅债等形式，垂2005年付以后，债务价融资工具逐何渐丰富。2请005年人才民银行推出暮了短期融资通券，200胖6年保监会击推出了实质凤上为债券私股募品种的债辅券投资计划门，2007齐年证监会推侦出了公司债栗，2008裂年中国银行年间市场交易鸦商协会推出刷了中期票据宪，2011膛年又推出了备非金融企业雀私募债券。屿目前，我国灾非金融企业朵债务融资工若具有企业债抢、中期票据厦、短期融资扶券、中小非恢金融企业集迟合票据、中踪小企业集合栽债、私募债退、公司债、惠可转债和可叨分离转债存骑债等。金融弹企业的融资私工具包括商式业银行次级斥债、混合资坛本债、一般馅金融债、住织房抵押贷款科证券化、信帅贷资产证券亏化，保险公贿司、证券公降司次级债等移。发债币种反也从人民币妥扩展到其他拉外币币种。悟从类型上看崖，目前企业介债、中期票惧据、商业银替行债券和短屑期融资券的豪存量占比较颂高。她从采用债务岂融资的企业烘数量上来看稼，柄截至目前，名共有158跳0家企业曾杆在债券市场括上公开募集罚资金，当前忧有存续债券秀的为131浮0家，是2累008年末衔的413家伏的3倍多。回今年1－1晓0月末新增骡的发行主体昏就有415争家。从企业阳性质上来看识，既有国有铅企业、集体忧企业，又有渣民营企业，热甚至还有外亚资企业和中傍外合资企业历。漆图3：20杏08年底与固2011.衬10.18筐债券发行主角体评级分布常比较幼从发行企业粮的评级分布脑来看，发行等条件放宽和惹审批程序简棉化导致低评舞级发行主体辈逐渐增多。妄从压2011年矛10月18是日壤与2008虫年末发行主稻体的评级分拨布比较来看的，AAA级卷家数变化不呜大，而AA哥-、AA和格AA+的家景数增加较多嘉，尤其是A烛A级的发行已主体增加了验351家，模这可能与目垄前市场上许味多机构投资垂评级准入为届AA，评级聋公司人为提霜高评级有关劝。无评级债知券增加较多京这要是目前舱的私募债券遍多为无评级敲所致。惨3、投资主冰体规模不断园扩大，类型命逐步多元化倍近年来，我汇国债券市场锡实现了快速仍发展，这其誉中投资者数栏量快速增长顾也发挥了不猛可忽视的作表用。199数9年底,我歪国银行间债茅券市场的机顷构投资者仅邮有243家外,到201冷1年10月女底,已经增络加到109苏70家,增秋长了45倍棚。其中,甲哑类账户11撇5家、乙类悄账户327假0家、丙类泛账户758涛5家。一个龙开放的、具卖有较大规模红的机构投资捧者市场已经己初具规模。飞伴随着规模买的快速扩张溪，机构投资协者的类型也详在不断丰富耕。目前投资州者类型涵盖宏了商业银行框（包括内外蚀资银行）、打信用社、非坊银行金融机驼构、保险机诊构、证券公耍司、财务公烂司、企事业控单位、证券瓶投资基金、搅社保基金、倡企业年金、溪证券投资者躬保护基金以控及保险机构施产品和信托更产品、非金改融机构、个贿人投资者等付多个种类。载4、银行间慢市场与交易签所市场并存峰，银行间市咳场为主萌在我国，由排于企业债务传融资存在着苗企业债、公裳司债、短期颂融资券和中毅期票据等不本同方式，每粗种方式又由俩不同的监管冷机构管理，盲因此在融资须对象和场所士方面也存在鸽着差异。具桃体来看，公接司债是在交隐易所债券市众场发行和交牧易，发行主罚体限定在上衡市公司；短按期融资券、倦中期票据等奋在银行间债像券市场发行局交易；企业摸债二者皆可锄，但以银行葬间债券市场继为主。因为乳交易品种的军丰富和审批虽的简化，我敌国银行间债催券市场自1椒997年建姥立以来得到推了迅速发展搬，目前我国涂信用债市场瓦的格局是以毕银行间债券祖市场为主（息2011年予10月，银丘行间债券市够场托管量占础到全部托管纷量的95%斯）、交易所捡债券市场为庆辅，两个市嗓场相互补充租的债券市场忌体系。掌5、市场基掘础性建设不在断完善左为维护市场惩秩序、保护在各方权益，纽促进信用债脱券市场的健吃康发展，人掠民银行及有椒关部门大力那建设以规范驰的信息披露旷制度、有效食的信用评级退体系和风险劈分担机制为馅基础的市场级化约束机制批。在信息披柱露方面，强椅调发行人信猾息披露，做记到对发行人冤信息揭示和冈风险提示的冰及时、真实母、可靠。在刘信用评级体幻系方面，出纲台若干信用贿评级机构从迅业规则，规跨范信用评级直业务行为，洲督促信用评雀级公司改善杏公司治理结谋构，使信用填评级的可信趋程度和应用黎程度不断提犁高。在风险黄分担机制设数计上，20伍10年9月申份推动成立疫中国第一家蝶专业的债券砍信用增进机耀构谱“域中债信用增闻进投资股份挨有限公司盲”床，探索发展掉市场化风险妙分担机制的都新路径。在霜自律组织建申设方面。2基007年9楚月，中国银货行间市场交理易商协会（肾NAFMI沃I）应运而替生，填补了耐银行间市场亡自律组织长毅期缺失的空陵白。协会成签立后，开展章了大量自律见管理工作，妄有效推动了汁市场的规范紫发展。此外蹄，系统建设氧方面，交易仰、托管、结阴算等基础设碰施建设也进锻步明显，特掠别是银行间汪市场券款对诱付（DVP仰）结算方式外和数据直通士式处理（S笼TP）等相妇继实现，为姑保证市场的率持续健康发待展提供了有嚷力的技术支煎持。打6、对外开剪放程度不断辩提高冬2003年过国家开发银筹行在银行间弹债券市场发做行美元债券史，国内机构机在境内首次柴发行外币债抄券。200爪5年，国际黑金融公司（巷IFC）和慕亚洲开发银徐行（ADB释）在银行间三债券市场发谈行了共计2失1.3亿元匹的人民币债朱券，在中国你债券市场首无次引入了境烦外机构发行姨人。同年，泉泛亚债券指馒数基金（P赖AIF）和惑亚债中国基卸金（ABF从2）获准进矿入银行间债富券市场投资汪人民币债券瘦。信用债市狼场的国际化平在政府主导拨下稳步推进虚。件（三滨）我国信用袖债市场发展伴中的突出问见题隐1、信用债芽券市场的相攻对规模偏小御，躁发行主体结悬构失衡宁在纵向比较怖看到成绩的望同时，我们燥更要横向比乘较发现不足拐。与发达市纤场经济国家降如美国相比切，我国信用闻债券市场发悲展还存在较斩大差距。2熄010年末株，美国信用鄙债券（主要德指公司债，仗不包括AB哗S和MBS才，美国20升10年末A丧BS和MB筑S余额之和取是公司债的恩1.4倍）胳余额7.5姐2万亿美元女，占当年G们DP的57跟.4%。而怠我国201鸽0年末信用粘债余额占G侍DP比重为张10.3%逼，仅相当于衬美国的1/骄6。表明虽从然这些年我块国信用债市戚场发展较快赔，但信用债猴的整体规模评与经济总体脉发展水平仍汗然不相称。帜另一方面，遥从信用债余却额和国内贷赚款的比例来疮看，200冤9年美国公渐司债余额（批不包括AB棒S和MBS涌）与国内贷腿款的比例为尊23.4%灵，而我国仅水为11.8湾%，说明这习些年我国企千业债券融资别占企业全部披融资的比例互虽有显著提邀升，但银行崇间接融资仍蛮然很高，风鹅险仍存在过遇度向银行积咳聚的问题。马表3：美国哄存量公司债泻券占GDP味的比例集年份屋公司债券（阅10亿美元氧）竞GDP（1颜0亿美元）伐占比李2000共3,358燥.4斜11,21言6.40雨29.94仰%宅2001称3,836酷.4乓11,33内7.50桶33.84晶%妨2002劫4,132觉.8栋11,54型3.10盼35.80们%银2003桐4,486狂.5僚11,83斯6.40光37.90通%政2004字4,801双.6揪12,24时6.90底39.21谈%镜2005坟4,964膝.7威12,62孟3.00剧39.33胶%肺2006夕5,344病.2建12,95汽8.50狱41.24远%甘2007狭5奶,947.视3探13,20眉6.40袋45.03疤%穿2008晶6,198泉.6防13,16钟1.90塘47.10渗%屈2009肿6,862赏.7尿12,70耳3.10逝54.02取%上2010瓣7,519广.0蛛13,08树8.00恋57.45披%数据来源：榜从信用债占赖债券市场总效量的比例来牌看，我国信救用债发展水舅平也不足。草2009年美，亚洲新兴羽经济体韩国撤、中国香港元、马来西亚购和新加坡企观业债券占全扁部债券总量毙的比例分别影为56.3兽%、51.梅7%、45替.4%、4贴1.3%，哗而中国仅为次17.7%框。从相对量麻来看仍然明研显偏低，我形国仍需要进渣一步加快企凉业债券市场民的发展。雕图4：亚洲研主要经济体炮企业债券所脂占比例比较戴（单位：%跃）罢另外，从发撞行主体结构厉来看，目前按来看我国企独业债务融资餐主体仍然存蓝在明显的失率衡现象，突泊出的表现在腰国有企业占馋比过大，而须中小企业和角民营企业占邀比不足。以冷2009年后为例，从进夸行债务融资泉的企业数来搂看，采用公位司债的有4敏5家企业，乎仅2家为非瓶国有企业；狮采用短期融趟资券和中期安票据的32样7家，仅2集4家非国有姜企业。而从肢发行额来看糠，中票、公滨司债和短融碌中，国有企尘业发行额分中别占总发行零额的97.舰7%，97项.6%和9寨7.3%，陡各种类型的矿非国有企业违发行总量占笔比不到4%映。企业债中依国有企业发长行额也超过抵90%。大表4：20吴09年进行攀债务融资的销企业类型分氏布及规模构衔成捏类型钥企业数残融资额（亿逃元）狸短融使公司债旁中票业企业债凑短融均公司债懒中票跪国有企业估193隶43偿110脆162嘴4489驶717蜘6730炼集体企业扯2抢0滥3补0静19妄0种95怖民营企业务10饼1白2舅2农66只8燕38亡外资企业怀1井0顽0佩0批8妻0劝0会中外合资劣4刷1丙2年0汽30乳10王22犬总计跪210跑45该117尚164速4612技735荐688勇5碍2、机构投瓜资者类型相在对单一，同狗质化现象比畜较严重规当前我国债凑券市场的投此资者结构仍肤然存在着明摘显不足，突惭出地表现在搏结构失衡和膜投资同质两洒方面。一是焦在所有的机接构中，商业锁银行一家独横大，债券持熊有占比接近颂70%,保积险和基金公励司次之，证逆券公司以及师其它非银行赛金融机构等枕占比很小。脾二是在同一昆类型机构中钳，不同规模房机构的参与次力度和市场恼地位迥异。仔以商业银行毛为例,全国对性商业银行蔬是债券投资猪者中的绝对是主力，城市醉商业银行、诊农村商业银波行、农村合馒作银行和外剩资银行的参感与力度仍然贷不高。此外瓦,当前我国压债券市场上姐投资理念和殊行为存在同荡质化的特征敬。一方面,掏大部分投资扮者在投资理佛念、投资行新为等方面明猪显趋同,配培置型需求占摸主导地位，诱交易型需求典较少。尽管秩从不同券种光的投资者结左构来看，不导同品种中商敬业银行、保足险公司和基毁金的持有比予例存在一定靠差异，如保泽险公司在企迈业债持有规格模上与商业高银行相当，价但短融持有触较少；而基胆金在短期融糊资券上持有址较多，仅次颤于商业银行钩，这种差异救主要是保险型公司和基金侮在配置信用理债期限上有积不同需求所嘱致，但是无惑论是商业银膨行，还是保鸟险机构和基卡金公司在信帖用债投资上雹主要是配置尺型而非交易栗型，投资需柳求趋同既不陈利于债券市封场的活力和葛流动性提高目,也不利于选债券市场价音格发现功能羡的发挥。东3、国际化浅程度较低药中国债券市洁场经过十几客年的发展，娘信用债券规部模有了大幅孝提高，但国萌际化程度较店低。一是外贵币债券市场融发展相对缓涨慢。从绝对孩规模来看，羽1995年坊，中国外币怠债券规模为丘118亿美拨元，到20给09年为2撞56亿美元扁，不仅远远板落后于韩国芽，也远远落幕后于新加坡匆、中国香港秘、菲律宾等径经济体。从苦相对规模来歼看，200躲9年，中国瘦外币债券规深模占GDP尤比例为0.唤5%，远远甲落后于新加泻坡的28%炒、菲律宾的僵21.7%增、中国香港禽的21.2等%、韩国的换13.6%京，在亚洲各续经济体中居灰于末位。二僚是人民币债莫券市场上外富资机构债券拾发行和投资挑交易参与度佛不高。截至药2011年屠10月底，舰59家外资紫银行共持有刃企业债和短酬融50多亿腐元，占比仅盆为我国信用息债余额的0牵.1%左右比。另外，目返前在市场上裂也仅有东亚还银行、国际讯金融公司、桥亚洲开发银厌行和三菱东仍京日联银行袜四家境外金土融机构有存尚续的人民币椒债券，境外拔公司在我国埋市场上的发枪行主体过少果。今后我国仔人民币要走敞上国际化，唉就必须有一否个国际化的粥债券市场做岸支持，除了叙要发展境外继人民币债券旬市场外，境搞内人民币市秧场的国际化鹿也是必不可巩少的。货图5：20亲09年亚洲个主要经济体顿外币债券规宇模占GDP漂比例（%）膝4、国内信树用评级市场皮存在高估问驰题机国内信用债均市场的发行杰定价与债券待的评级相关部，交易商协矮会定期发布愁不同评级债昆券的发行指蛋导价；二级躲市场上，因伟信用债的流蚀动性较差，帅中债的估值祖是二级市场面交易的重要灰参照，而中甲债估值也是秒根据评级来份区分的，因等此，在我国唱信用债券市怨场上评级是陪决定债券价害格的重要因绸素。为降低撞融资成本和状达到投资者五的准入门槛盘的目的，发工行主体往往涨要求评级公锦司尽可能给示予较高的评更级；同时，志由于国内评列级公司的费办用是由被评希级客户支付掠的（目前中谅债资信评估忆有限责任公金司是采用投贤资人付费业害务模式，但松还未正式对嫩外发布评级梳信息），为馋营销客户，根评级公司也兽会在许可范礼围内尽可能虎给出较高的铜评级。另外锅，在后续的孩跟踪评级中虎，国内评级昌上调的现象净也较为普遍搜，即使是在抬2008－院2009年漏我国经济出商现大幅波动出的情况下，垦评级也出现种持续上移的栋态势。20握08年末至使2011年乌10月18蛾日兴，信用债市属场中共有1歇44家公司候的主体评级佣被上调，1酬3家下调；巨105只债引券的债项评派级被上调，冻1只被下调粪。歌目前我行新滩采用了16蚁级评级体系枝，我们将同取时具有行内躁16级评级滩和外部评级纠公司评级的赠156个样喊本进行了对苗比，行内A古AA+和A饰AA都作为乳AAA级与南外部评级符拍号进行对比何，通过对比附我们发现有变63家行内至评级与外部垂评级符号相呆同，64家超企业的内部领评级低于外屋部，主要集乒中在内部A桑AA-和A弱A+而外部蜘评级为AA污A的情况（设32家）；胆24家行内呈评级高于外剧部评级，高富于外部主要藏集中在内部绢评级AAA交-，外部评渗级为AA+垦和AA的情给况（14家习）。总体来穴看，外部评梢级相对于行粪内评级也存添在高估现象规。荐5、市场分佩割导致信用竞债产品和投推资者的分割偿美国企业债胖券的监管机芹构是美国证凉券交易监督牙委员会(S腊EC)，日肚本企业债的顽监管机构是搏日本的金融需厅。但在我鼻国企业直接清债务融资市茶场则有多家凯管理主体，剖人民银行领有导下的中国彩银行间市场裕交易商协会哀对中期票据笼及短期融资恐券的发行进净行管理，并吓由已在中国岭人民银行矩备案的金融岂机构承销。吓国家发改委厦对企业债的拣发行进行管廉理，可在银基行间债券市谅场或者交易捕所交易流通馆。中国证监刘会对公司债狗的发行进行腐管理，只可看在交易所交坐易流通。监凡管的分割导烂致了信用债吧券市场的分名割，目前我典国债券交易熔可分为银行惧间市场、交弱易所市场、奏柜台交易和君其它。除少眼数企业债可绘跨市场交易修外，目前重莲要的品种如短中期票据、佳短期融资券煤、商业银行滔债券和政策任性银行债券压只能在银行君间市场交易温；而公司债蛛、可转债和焦可分离转债犬只在交易所库上市；柜台赖交易的品种秒主要是政府地债券，只有蛙少量的企业寨债券，产品惰存在不同市汽场分割的现卧象。同时，句不同市场的美交易主体也增存在差异，社如交易所市今场有1.3养9亿个有效臭帐户，投资革者类型包括磨：自然人、速证券公司、达集合理财、嗽专户理财、糊证券投资基派金、社保基劝金、企业年搞金、QFI雕I、保险类范、信托类投搜资者和一般散机构；银行铁间市场主要让是机构投资斗者：商业银如行（包括内竖外资银行）炉、信用社、威非银行金融使机构、保险老机构、证券怪公司、企事舅业单位、基遍金、社保基哈金、企业年牵金、证券投边资者保护基督金以及保险芬机构产品和跳信托产品、杏非金融机构豪等多个种类缝；柜台交易障的投资者主察要是个人和携非金融企业飞投资者。这保些市场中的推投资者有些幸是可以同时酬参多个市场男的，如保险走公司、证券蛮投资基金、堵上市银行等博可同时参与锁银行间和交抚易所市场，夜但有些投资壮者则仅限于危单一市场，疗如众多的个柄人投资者，洁不能直接投国资银行间市愿场的中期票挺据和短期融竹资券。在我该国，信用债涝券市场人为蒸的分割导致管了信用债产汇品和投资者设的分割，信伐用债投资渠茧道不通畅，神市场流动性怪和有效性都拔受到影响。被表5：20智11年10璃月末各市场连托管量（亿效元）嗓债券类型苏银行间衡交易所折柜台亚其它乐合计掀政府债券草67652各.7丧1960.悬9酬2538.醉4青1082.说2乒73234碰.2毫央行票据罚18359肉.7司0.0卧0.0笼1800.耳0示20159秋.7饲政策性银行久债值62209请.3孟0.0帅0.0纠2100.砌0壁64309俩.3谣政府支持机刮构债券分1090.仁0着0.0慈0.0辆0.0反1090.获0仰商业银行债扔券咳7980.择0险0.0阵0.0搬16.0丙7996.队0恢非银行金融丧机构债券头567.0低0.0船0.0刊0.0另567.0完企业债券温14358狮.8伶1440.这3卸3.6梁697.1英16499乌.8保短期融资券菊5914.驴0宁0.0液0.0拒0.0袄5914.疲0陕资产支持证展券溪90.1掩0.0碧0.0尼8.6该98.8载中期票据备18484习.4葬0.0蝴0.0嗓0.0吉18484让.4赞集合票据稿91.9某0.0胀0.0碰0.0尾91.9椅外国债券耽40.0怪0.0状0.0则0.0斗40.0稠可转债仰0题1176拦0芒0源1176绑可分离转债唇0诊926华0炎0金926刻公司债怕0时2583.崖1匆0劈0荡2583.瓜1狐合计笛19683许8诊8086.光3猴2542旷5703.煮9隔21317傻0快数据来源：狮Wind资肿讯达6、避险工缎具不足，风扛险分担市场者机制不完善亭，金融衍生惨品市场发展什仍然滞后。超2010年剪11月，银馋行间市场先疗后推出信用筛风险缓释合悼约（CRM蛛A）和信用斑风险缓释凭承证（CRM秋W），但市筛场存在参与陷者少、交易联不活跃，且找品种较少的捐问题，难以伸发挥避险功音能。贿昨（四）我国漆信用债市场球发展趋势展准望西1、信用债淡市场规模还孔将持续保持瓦高增长态势玻我国信用债泥市场规模与券经济发展水潜平不相符，警债券市场规浆模与GDP途的比重与经片济发达国家合相比较低，怕且信用债占鸣整个债券市福场总量的比隐重也相对不限高，我国信路用债市场还贼有较大的发其展空间，只柄要能较好地酱解决信用债业市场存在的距制约问题，具我国信用债哈市场还将保鲜持较快的发龙展速度。章2、交易市匆场将趋向统挽一咽国际上交易谱所兼并整合角，为客户提刻供丰富多样革的交易品种言是大势所趋伐，我国因种拥种原因导致戚信用债交易脖市场的分割封，已严重影催响了市场的镜发展和有效膏性。在我国散，多头监管请虽然导致标辩准、制度的葵不统一，但本监管竞争确丸实促进了我血国信用债市毕场的创新，版因此，根据朵我国国情现址阶段暂时维赴持一定的监幼管竞争，但传在交易市场辩方面应逐渐协实现统一，榨以适应发展厉的潮流，这炼将有利于丰穴富市场品种成和各种类型出投资者进入织统一债券市覆场共同交易型，促进市场双需求的差异恐化、多样化搅，达到活跃遣市场交易、唱推动市场发薪展的目的。蚀从更长远来蹦看，各监管允部门应该在鹊摒弃旧观念篇和部门利益允的基础上，朋按照市场发码展的一般规轮律，明确市粘场约束机制倒，走向监管火的协调统一眼，共同促进狗企业债务融催资快速发展述。龟3、发行主街体多样化、浆国际化孤目前，我国糠进行债务融灭资的主力军域还是以具有丹国资背景的纷企业为多，遗众多的民营论及中小企业烂还未能充分害利用金融市组场实施直接漠债务融资。筒考虑到非国蹦有经济部门窝目前已占我嚼国经济七成涌以上，债券织市场直接融安资应与此匹饿配，因而，凉未来市场会机进一步放宽约中小企业进枝入债券市场堤开展融资活丸动的门槛，涨并通过信用鞭增进的机制珠，提高中小缺企业的评级商，为民营企析业和中小企蛛业利用债券尿市场融资提昼供便利，扩翠大非国有企辆业特别是民激营和中小企膀业发债规模览及比重。溜此外，随着罚人民币国际柔化进程的推市进，更多的晨境外企业会垃进入我国债贷券市场发行应人民币债务脊融资工具，刘以满足人民叙币直接债务饮融资需求。钳同时，境外待投资者也会朋随着外汇管辉制的放开，灶参与到我国顾信用债的交甜易，从而提稿高我国信用狐债券市场的疾国际化水平哥。且4、市场基旧础环境进一福步完善幅目前我国已以成立了采取顷投资者付费定模式的评级陕公司挖——他中债资信评抗估有限责任浆公司，这是锯提高信用评贱级质量，提商高公信力的兰有益尝试。碗今后市场仍像将会进一步佳规范信用评昌级机构发展院，建立科学屯的评级标准份，加强后续门跟踪评估，扎建立及时、贪统一、透明脾的信息发布享平台，为投妹资者提供投如资参考。此贺外，随着市炊场上民营中凳小企业和境削外企业的增遗多，避险需瓣求会日益增火强，信用风常险缓释工具抄等其他债券伸市场衍生品生也会日渐丰稼富和活跃，态为投资者提农供良好的避版险工具。品二、信用债剖配置模型研扫究典扁（一）迟经济周期与金信用债行业五配置模型叮1、经济周逃期阶段的分引类及特点雕经济周期是干指单个经济寄总量增长指砍标在围绕其问长期趋势扩纯张和紧缩过速程中体现出奉的周期性波兵动。经典的樱经济周期分渡析模式主要招是根据GD躲P同比数馅据和CP沿I同比数玩据的不同组巨合，将经济咐发展划分为斗以下四个阶营段：反⑴胖经济复苏阶码段：需求得节到一定的回器复，带动企前业产能利用陡率上升，G疯DP上升，躲而由于通胀抖依然较低，拘央行政策仍趴宽松；痒⑵柱经济过热阶掏段：有限产女能无法满足有旺盛需求，双通胀上升，蒸但是通胀水荷平尚未影响宅到需求，G炉DP仍强劲杆增长；心⑶圆经济滞涨阶甲段：通胀继丝续上升，成厉本压力下G型DP增长减舟速；在通胀贪的压力下进旨入加息周期颜；幸⑷避衰退阶段：傍经济增长停逮滞；产能过锡剩，大宗商绵品价格下跌独；为了刺激省经济，央行湖采取宽松货和币政策，进罢入降息周期逆。离在衰退期，膜产出缺口和灰通货膨胀同和时下降，利陡率下调，信鱼用利差扩大梁至顶点；而奥在复苏期，遗产出缺口反堂转上升，而螺通货膨胀仍慎延续下降趋住势，信用利橡差缩小；过粱热阶段对应付于通胀上升念和产出缺口匠正向扩大，笼信用利差缩我小至谷底；辱而在滞涨阶女段，产出缺灾口反转向下避和通胀继续倡上升共存，卷利率上调，拍信用利差扩象大。经济周盲期、基准利静率和信用利不差的关系见嫌下表6。明表6：经济返周期、基准离利率和信用惧利差的关系贴复苏炉过热蛋滞涨计衰退洋GDP沾向上示向上扑增速放缓涛向下孔通货膨胀抽向下哀向上腊向上筛向下勇基准利率功维持低利率螺开始升息荣升息配开始降息宣信用利差咱逐渐缩小拾缩小至谷底关逐渐扩大戚扩大至峰顶遇2、厕行业分类及升与经济周期每的关系升考察经济周坏期下的行业背表现,需要聚首先明确行榨业自身的周株期特征。行竹业周期的判垒断有利于明风晰行业在生芒命周期中所葛处位置，进革而有利于明秘晰行业现阶寒段的成长动迫力、盈利状凯况、对外部隔冲击的反应听能力。行业瑞周期叠加构馒成了宏观经糖济周期，而恭行业周期与永宏观周期的势联动特征存磁在差异，使届得资本市场售存在行业轮碑动特征，因搏此对行业周紫期与宏观周征期联动关系佩的判断有利祸于明晰经济壶周期不同阶落段下的行业索状况，进而求有利于在不石同经济时点霜进行行业投验资决策。煤按照产业增摇加值同比增万速的波动情剑况,可将我灰国现阶段主崇要行业划分评为增长型、剪防御型和周吧期型。增长虑型行业具备妙较好的成长篇性，而防守慢型行业具备扶较好的抗周督期能力，周劫期型行业在章经济繁荣期就比萧条期具感有更好的经帜济表现。如栏：饮料和医吃药行业兼具瓦增长性和防垄御性，行业折周期较弱；友钢铁、有色搂金属、化工东、机械设备奔等行业增长鞭率波动性较争大，行业周衰期特性较为爷明显。决在对我国经屠济周期阶段沉界定的基础尽上，我们依辱照债券市场磨融资规模，混结合我行持半有量及行业郊周期特点，剩按照GIC唤S三级行业没分类挑选了追32个代表兵性行业，对通其进行了分社类。具体内剩容见以下图举表：鸟表7：我国士信用债市场虑行业分类情据况菊GICS三请级行业稍现债券融资拼额(亿元)局行业轮动分区析玩交通基础设亚施巷8273.雀6躬防御性行业露(衰退阶段能可高配）跟电力码Ⅲ亦7457.阿55日防御性行业抽（衰退阶段车可高配）物石油、天然歇气与供消费有用燃料样7007.滚5润防御性上游拣行业（滞涨惰阶段可高配劳）贩建筑与工程轰Ⅲ投3391.仇5稻顺周期的中谢游行业（过备热阶段可高孔配）毛金属、非金财属与采矿裹3353.软28成顺周期的中版游行业（过筛热、滞胀阶小段可高配）拾多元电信服勇务旅1072帖防御性行业汪(衰退阶段换可高配）扫房地产管理茶与开发班1038.岁9声顺周期的下语游行业（复势苏、过热阶雁段可高配）践机械短945.6厚5恋顺周期的中叼游行业（过味热阶段可高悄配）葱化工耗687.1锻顺周期的中码游行业（过少热阶段可高槽配）劈公路与铁路鞭运输兰621颤周期性行业以(复苏阶段共可高配）尤海运琴Ⅲ棕600.7秆周期性行业清(复苏阶段寻可高配）榨航天航空与摘国防戴Ⅲ节532疯防御性行业恩(衰退阶段种可高配）历建材宝Ⅲ步494.3柳顺周期的中转游行业（过老热阶段可高简配）罩贸易公司与葬工业品经销待商沟Ⅲ菊475.8树顺周期的中毒游行业（复嫩苏阶段可高宫配）先汽车乏452.2辜顺周期的下其游行业（复够苏阶段可高持配）邻复合型公用广事业尽Ⅲ正404.3杂防御性行业佳(衰退阶段沈可高配）本消费品经销唱商符Ⅲ转371惨顺周期的下煎游行业（复鼻苏阶段可高饺配）董酒店、餐馆辨与休闲兄Ⅲ晕297.5群顺周期的下吧游行业（复伸苏阶段可高晚配）好水务泉Ⅲ祝266.8妹8天防御性行业绿(衰退阶段茫可高配）斗食品歇241.4芹增长型、防渣御型行业(桨衰退阶段可字高配）户航空借Ⅲ队222厨周期性行业对(复苏阶段生可高配）鹅纸与林木产扔品太209.8奇5世顺周期的中蛇游行业（过宣热阶段可高之配）功制药家191.9凳增长型、防姿御型行业(臭衰退阶段可芒高配）让汽车零部件趁181.5偿顺周期的下腔游行业（复蒸苏阶段可高感配）控纺织品、服醉装与奢侈品己163.5玉顺周期的下灾游行业（复抱苏阶段可高哄配）皆家庭耐用消差费品蝇157眨顺周期的下夏游行业（复蚀苏阶段可高偿配）印通信设备羊Ⅲ传144.5渠顺周期的下万游行业（复治苏、过热阶旨段可高配）变食品与主要暴用品零售械Ⅲ梁91微防御性行业皮(衰退阶段匪可高配）讲半导体产品缓与半导体设寺备阶77金顺周期的下渴游行业（复剂苏阶段可高伴配）晴饮料睛62米增长型、防虹御型行业(偏衰退阶段可堂高配）察航空货运与当物流晕Ⅲ租40绩周期性行业仓(复苏阶段屯可高配）造生物科技夕Ⅲ萄16体增长型、防蹄御型行业(傍衰退阶段可某高配）粘3、经济周挨期中的信用取债行业配置弄研究垃Micha彼elHa居rtnet鸟t,和Mi则chael犹Penn摸(2010观)通过研究珠经济周期轮权动下大类资钱产配置与行框业资质变化船关系，提出虾了著名的则美林投资时载钟理论，通险过对不同经磁济周期阶段吩中不同行业庄的表现，对事行业配置做崭出合理的建解议，以规避双风险，最大葵化投资收益哨。偿复苏阶段：剖产出缺口逐谊渐缩小，价猜格水平仍处匪于低通胀甚骑至通缩局面接。在促进经歌济增长为首宫要目标的驱食动下，宽松滥的财政政策度和货币政策犯成为政策主摩旋律。随着唤需求的复苏城房地产、汽粮车等可高配估消费会首先拢受益。思过热阶段：旺经济逐渐出酿现过热趋势元，价格水平肢由低通胀向急高通胀转变疼。在此背景掩下，钢铁、巷化工等中游皆行业景气度欲高涨，并传芒导和带动电凉力、煤炭等慰上游行业景店气度的提升弓，此时如房德地产、消费堂等行业的景罢气度尚可；箱滞涨阶段：省上游资源价信格依然高企助，带动板块贤表现较好，臭价格水平由揉高通胀向低晨通胀转变，相对信贷较为哗敏感的行业穿将首先步入灿衰退，而周城期性行业尤嗓其是滞后于坏经济周期的击行业表现仍轧相对不错。腊石油、天然黎气等资源类为上游行业的唤防御性也较鞋强。隆衰退阶段：苦弱经济周期慢行业仍能保至持稳定增长剪，如公用事费业、一般消孕费等；医药萍、生物科技军、交通运输凭等行业的防烦御性较强。望其中，饮料尿制造、医药炉制品等必需粱消费行业因猴兼具成长性革和防御性而欠应在经济衰使退期受到关慨注。绿望竭声潮房地产、可锹高配消费等挎行业销售好接转，经营现维金流入增加填能谈配置医药、必需消费、公共事业等防御性琴行业完杀席雀耽锈华吩侄撇掩斑螺川尊零肯眼闭音融去洲袜遵晃品地敲年中游行业（如钢铁，化工圈等）需求旺创盛，销售好际转，带动上扰游行业（煤错碳、电力等块）景气度高逗涨黄配置石油、趁天然气树验屠黑缴羊金属、采槽矿等防御性杀上游行业锯图6：经济饺周期中的行欧业配置图积由于发展时指间短、规模欠不足、交易果性不强等原励因，目前我巴国债券市场必上不同行业料信用债的信案用利差更多饿体现的是评币级差异，而贞不同行业的那信用债体现烧的信用利差解的轮动并不惠明显。但随悼着我国债券乘市场的扩容硬和交易性的识增强，行业排轮动特点也例将会逐步体查现。兆已（二）信用续债配置的相才对价值模型喉1、信用债物收益率的构芝成分析紧信用债收益惩率可分为两鞭部分：一是饶弥补利率风着险的无风险杜利率，二是估弥补信用风瞧险的信用价傍差。从理论暗上来看，信飘用价差就是友指为了弥补埋违约风险，起投资者要求与企业债提供豆的高于相同促期限国债收贞益率的额外抖收益，因此锅信用利差一玉般表示为同无期限的企业胁债收益率减燥去国债到期埋收益率，在胞债券市场上们，人们把信衬用利差作为健信用风险的挡代表。但是煮，企业债的洽实际信用利理差要远大于婶预期违约损么失。依据国渣外的实证研伐究，观测到必的信用利差郑一般可分为赶以下几部分司：一是预期至违约损失，非这是投资者此要求的弥补智未来违约损餐失的补偿；片二税收因素盟，企业债相介对国债要交刑更多的税收着；三是企业榨债券的流动简性也不如国慨债，也会要晓求一定的流造动性溢价；海最后，是信刚用债产品供健需产生的溢至价。Yield=6Yield=6.33%预期违约损失预期违约损失流动性溢价流动性溢价税收因素肯信用价差=延3富.68%税收因素供需因素供需因素无风险利率无风险利率国债收益率国债收益率=2.65%贷图7：信用识债收益率的虫构成童以蜘2011年缺11月伸9斩日际AA一年期旧短融为例，坡其收益率6惯.33%，储同期限的国郑债2.65浊%，则信用椅利差为3.拿68%。汤2、相对价政值模型羊信用利差中惩，因投资信雨用债相对国绸债要多交的赚税收是明确轻的，因此税禁收因素产生弱的价差也是串确定的；而超企业预期违勉约损失产生消的价差可通传过历史数据鞭进行推算得功出，即为发塞行人违约概思率与违约后矮损失率之积暴；但产品供静需和流动性牲因素产生的执溢价很难明有确多少合适翁，因为这会长随着市场状厨况和投资目欣的差异而不望同。羽一般而言，爆投资者投资龄信用债券，兼要求的回报壳率，即信用承利差部分应栽首先可弥补魔逾期违约损巴失和税收，堤即信用利差墓扣除预期违延约损失后的衰相对价值应徒大于零，煎因此，我们桂定义相对价烟值如下：贵相对价值＝润信用利差－摆税收价差－滨预期损失涂＝信用利差荐－税收价差州－违约概率沾×身违约损失率漏其中：违约驴概率(Pr汪obabi言lity槐ofDe嘉fault跪)：债务人炮在未来一段深时间内违约半的可能性。成违约损失率载(Loss谷Give恐nDef馒ault)舌：债务人一忧旦违约将给赠债权人造成级的损失数额彩占债权的百厌分比，即损搅失的严重程革度（违约损开失率＝1-吃回收率）。狂根据上述模棍型，我们来烟考察国内信未用债的相对堪价值情况。贝因目前国内氏评级公司未烫公布其评级平符号对应的振违约概率，谨我们假设外展部评级符号窃与行内评级温符号对应的列违约概率一鹿致，且每年龄发生违约的雅概率是相互恰独立的。违纯约损失率根跟据巴塞尔初亭级法，对于侧无认定抵押亮品抵押的高灿级债权的L恋GD统一为贿45%。此微外，在我国汤因为政策性显金融债具有增国家信用，住其收益率可灰视为无风险举收益率，为星剔除国债与拣信用债在税钢收因素上的须差异对信用侵利差的影响室，我们采用锦信用债收益贷