全流通后大股东行为变化及监管蔡 奕 副员

全流通后大股东行为变化及监管蔡奕副研究员上传时间:2023-5-20一、大股东类别及其行为特征分析对于大股东，并没有确切的法律和学理定义，但从《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第86条关于持股5%以上股东必须及时披露的规定来看，持有上市公司5%以上的股份是成为大股东的最低标准。依据不同的标准，可以将大股东划分为不同的类别，不同类别的股东其所接受的监管和适用的法律政策存在差异，利益取向也不尽相同，因而其行为模式也各有特点。（一）控股股东与非控股股东依据对上市公司的控制力，可将大股东分为控股股东与非控股股东。控股股东是指直接持有公司股本总额50%以上的股东；或者持有股份的比例虽然不足50%，但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。非控股股东是指虽持有上市公司5%以上股权，但单独或合并或通过一致行动等方式不足以对股东大会决议产生重大影响的股东，因此也可将其称为参股股东。由于对上市公司的控制力不同，控股股东与非控股股东表现出完全不同的行为特征（参见表1）。表1控股股东与非控股股东行为差异（二）国有股东与民营股东国有股东是指持有上市公司股份的国有企业及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位等。民营股东泛指非国有或非国有控股的机构、企业、个人等。由于二者的法律性质和受监管程度不同，相应地在证券市场上的行为特征也有显著差异（参见表2）。表2国有股东与民营股东行为差异（三）战略股东与财务股东战略股东与财务股东是在非控股股东中进行的分类，由于不在上市公司中占有绝对控制地位，因此其参股上市公司的动机将影响到其后续的行为表现。战略股东是指与上市公司业务联系密切，以谋求长期战略利益为目的，持股量较大且长期持有，拥有促进上市公司业务发展的实力并积极参与公司治理的机构股东。财务股东指以谋求短期财务收益为目的，持股时间较短，持股比例不大，不实质参与公司经营管理的股东。由于投资上市公司的战略目的和利益取向不同，因此二者在证券市场的行为特征也有明显差异（参见表3）。表3战略股东与财务股东行为差异二、股份全流通后大股东与上市公司关系的变化股份全流通后大股东与上市公司关系的变化在控股股东身上体现得最为明显。通常认为，持有公司越多股份的大股东与上市公司的利益就越趋于一致。但在股权分置条件下，这种股权的利益关联被人为地割裂了。大股东无法在二级市场上兑现股价收益，因此对提高上市公司质量，发展壮大上市公司实力并不关心，反而将上市公司作为从二级市场“圈钱”的工具。上市公司通过配股、增发等方式从流通股股东手中圈得大笔资金，再通过关联交易等手段将资金由上市公司转移至大股东。大股东和上市公司的利益割裂使得大股东罔顾上市公司发展，屡屡作出“饮鸩止渴”的掏空行为，不仅损害了中小股东的利益，而且也危及上市公司的生存发展。股权分置改革使大股东和上市公司关系重新回到正常的股权利益关联轨道上，由于二级市场股价直接关系到大股东持有股份的市值，大股东和上市公司的利益日益相关，大股东参与上市公司事务的热情高涨。大股东对上市公司股价的关注也可能产生大股东刻意“做多”、“做低”或稳定股价的现象，不同类别的股东在与上市公司的关系方面也可能产生不同的变化，衍生出不同的问题。醉（一）尽全流通后大搁股东与上市述公司股价关缠系的变化渡全流通李后大股东的止股份在满足塞限售条件后留可以在二级层市场上流通胃，从而使其权对二级市场胞股价具有较交高的敏感度万。不同类别押的股东关注羡二级市场股锹价的动机各俩不相同，同抹一类别的股万东在不同的刘公司和市场竭情况下，也纽可能对股价常变化有不同席的态度。因要此，大股东匪与上市公司缝股价关系的嘱变化总体呈投现出多样化忙和复杂化的册趋势。根据饼大股东意愿车与股价走势龄的关系，可艘以细分为如默下三类：彩1．大够股东希望理“咸做多斧”侧上市公司，陵抬升二级市洽场股价症不同类冠别股东喇“骄做多效”合上市公司的蜓动机可能有芽差异：国有活股东可能出下于国有资产拦考核的目的愿，希望实现崭国有上市公糊司市值的扩小大；民营股缘东则可能希酬望私有财富羞在二级市场曲实现迅速膨历胀，或希望戚作高股价后标在高位减持茄牟利；战略猎股东和财务烈股东则可能廉希望通过终“咽低进高出叉”蚂的方式，实族现最大的资章本利得。届做多股批价的行为和朴动机还有合龟法与非法之雕分：合法的萝做多包括整丧体上市、资玉产注入、增六资扩股、高普比例送配等疑；非法的做焦多则包括市雁场操纵、虚腐假陈述、关瓦联交易、财告务造假等。佛值得注意的捧是，合法与敞非法的做多撒与股东的国痒有或民营身泥份并不具有销必然联系，女例如，普遍圈认为国有股南东以整体上洪市、资产注胖入等方式做区多上市公司服是值得赞许锄的，但并不染能排除某些挨觊觎国有资盐产的主体，粱通过内外勾啦结，作高国框有上市公司梳市值，作大犬“延蛋糕送”真，实现其瓜瓜分或侵吞国阴有资产的非趋法目的。葱2．大警股东希望上菌市公司股价影下跌或在低终位运行燃在以下部情形下，大峡股东希望股接价下跌或至市少保持在低糟位运行：大迟股东希望在螺低价位增持原上市公司股躲份；大股东城在高位减持趴套现后希望富在低位接回众筹码；国有艘股东与其他杯主体相勾结篮，在国有股唉权转让过程颈中，希望以植二级市场价懂格下跌来倒陶逼转让价格拨，压低转让组价格，谋取顷非法利益；知大股东出于莫并购重组的嫂特殊目的希掉望压低股价饰；在实施股惧权激励的上稳市公司，大仗股东希望以近低价授予高乌管股权，等敌等。举大股东蜓可以采取多割种方式做低脑股价：大量拘减持股份；婚操纵盈余管抄理；发布利季空消息；与玻其他主体勾产结，在二级腿市场从事操爽纵活动，等谁等。叹3．大异股东希望股涛价保持稳定故祥在特殊娱情况下，大席股东希望股押价保持稳定泪，既不希望另其过度上涨助，也不愿意务其过分下跌壤。例如在以片定向增发等谅方式向上市尸公司注入资赏产时，大股烟东希望股价洗稳定在增发凤价附近，如禾果过度下跌晃，则大股东属和增发对象哀会遭受损失泳；如果股价悼过分上涨，膝则增发方案恨被监管机构屈否决的可能碗性很大（如由高盛入股美迟的电器、华菜远入主ST掏幸福相继被趣否）。又如宵在借壳上市彻、重大资产唇重组或兼并诱收购的情况梅下，大股东蜓不希望股价蒸有异动，以峡免引起监管秧机构或公众承的关注，导锤致上市、重料组或并购方拾案遭遇波折卫。圣（二）酱全流通后国慰有股东与上丑市公司关系兆的变化汉股权分要置改革的直躁接后果是消引除了上市公原司股份的交著易机制差异群，国有股东鞭的利益与股呜价直接关联遇，市值考核慈的机制使国份有股东参与惜上市公司事搁务的热情高稠涨起来，作超大上市公司缝市值成为国尝有股东的首塑要考虑。但蚁市值考核机贵制和国有股宰东对于股价择和市值的过盏分关注也可年能衍生出一登些问题：态首先，弦作大上市公稠司并不等同郊于做强上市判公司。由于侦国有资产市倘值考核的引赏导作用，国桌有股东普遍狠希望通过资弟产注入、扩撑张股本、抬祝升股价来实偿现总市值的煎膨胀，于是涛国有大型公雹司的IPO纺、增发等接惹踵而至，先已后涌现出工柔商银行、万漆科、中石油球等全球市值盘第一的银行僻、地产公司辱和石油公司矿。但市值规遗模的扩大并漠不当然意味英着企业盈利答能力和资产葵质量的提升袄。以中石油蛙为例，中石庄油回归A股酱后市值超过巷埃克森美孚克，但其11筒17.43兴亿美元的总捐资产远低于垒埃克森美孚碌（2190赶.15亿美甩元），其号秀称亚洲最赚降钱的23.穗21%的资膨本回报率也锈远逊于埃克侍森美孚的3喜3.43%怨。号称国内鼠行业龙头的祝工商银行、闻万科等在业拢务规模、经林营业绩、公颂司治理等方冬面也与国际骆大公司有着农较大差距，些因此，单纯耐以市值为主田要指标的考所核体系不利买于真实反映融企业的实力啄，反而会营暗造一种虚假柏繁荣的假象盯，从而损害号上市公司长快期发展的动慎力。吓其次，图上市公司市键值的迅速膨守胀使国有资杰产的蛋糕作席大，某种意洗义上增加了彩国有资产流烂失的风险和能可能造成的魔负面影响。幅上市公司国附有资产的流涉失可能通过两多个渠道以添多种方式进香行：（1）鼠由于所有权姐虚置，国有兄股东的职能见实际上由国棋有资产管理篇部门、国有劝法人单位、敞委托持股者袍等代为行使倍，这些代理摘人有其自身浴的利益考量唯，在股权转布让和置换过做程中可能存兽在代理人越普权转让、暗明箱操作，损父害国有股权陪益的行为。程（2）在其原他非国有主我体交易或合愧作的过程中蚕，在激励约妖束机制不规懂范、外部监产管不完善的它情况下，可康能出现内外际勾结，通过竿作大市值、党低价转让的财方式实现国柏有资产的耀“遗乾坤大挪移鸣”侵。（3）相沸关主体通过勇非正常的关于联交易，损鲜害上市公司腹利益，造成使上市公司国究有资产的流游失。（4）羞通过过度的齐股权激励和缝变相的管理长层收购方式暴，实现国有凑资产向管理枣层的不公平淡转移。置在股改拜之前，虽然丽也存在着国劈有资产流失涂现象，但当跌时的国有资蕉产无论从存追量还是增量屿都是有限的太，资产流失剑的方式以座“桌交易型刘”唤为主，所以择国有资产流擦失的规模和爬影响较为有貌限。全流通衣后，上市公废司国有资产偿的蛋糕迅速漏作大，引来姜不少觊觎的眯目光，除了短通过交易方裹式拣“眯搬运式装”窑地减损国有炮资产外，整差体股权转移小的置换模式式也开始出现驴，在市值膨扔胀的环境下捷，国有资产框的流失实际骡上也意味着穿全民财富的念损失，其影库响和破坏远尺甚于股改前洁。毯（三）朝全流通后民异营股东与上小市公司关系谈的变化碧股改后俗证券市场的阵扩容与发展什催生了独立花的职业经理毫人队伍，许梅多民营上市多公司逐渐摒晒弃原先的毫“负亲信型脱”慨或革“没家族型廊”竹公司治理模在式，转而聘物用职业经理羽人担任公司桑高管，改良彩了上市公司专的治理结构舅。但民营股泡东追逐短期寨利益最大化蛇的特点并没盖有得到根本救性改变，民欢营股东本质弓上仍以上市罗公司为获取霞其利益最大结化的主要平幼台，只是其上从上市公司挎中攫取利益盈的方式与股樱改前相比，督出现了一定皱的变化。币民营股扁东与国有股骄东最大的区为别在于民营鸦股东对其股滤份拥有真正调的所有权，辈其可以依其威意愿在满足晨法定条件的软情况下自由葵地行使所有培权的占有、生使用、处分傲、收益等各阁项权能。这黄决定了民营乖股东在操纵银盈余管理、镜安排公司人爪事、选择性施发布信息、唤关联交易等忘方面有很大守的回旋空间估。同时，由售于全流通的谁逐步实现，敏民营股东不悬需要通过其卷他中间媒介储，只需要在侵高位抛售手练中的股份便厌可以获得高为额利益。因危此，相对于刑股改前民营伯股东主要以演掏空和侵占辜谋取利益的贷方式相比，删通过二级市带场交易获利椅成为全流通根时代民营股奖东的主要获配利方式。崖在没有塘做空机制的登情况下，民受营股东通过姐交易方式获抢利的前提是逝做高上市公断司股价。民奸营股东可以猛通过多种方妖式做高股价渔：（1）民葱营股东通过蚂整体上市、巴资产注入抬得高公司股价页；（2）民雅营股东通过御操纵信息披露露抬高股价算；（3）民里营股东以蛊票惑交易、抢览帽子等方式偏抬高股价获混利；（4）介民营股东通励过发布特定烦消息配合其驾二级市场的腾减持套现；却（5）民营铸股东通过操茫纵盈余管理惕，做高业绩隔提升股价；信（6）民营废股东通过交兵叉持股、互零通消息、信旱息披露配合植等手段与机怎构和其他主病体在二级市油场上联手从苏事违法违规佛行为。克概括伤而言，民营愿股东通过交队易获利的方陶式本质上仍肠然属于虚假确陈述、内幕董交易和市场位操纵的传统殃违法行为范月畴，只是其盯手段和方式搞随着股份全足流通出现了慢一定的变化漂。由于民营脉股东做高股疯价的方式多嚷元化，其行劲为与股价变截化的因果关舱系难以查证捡，从而给监陪管工作带来榆了很大的难杰题。构（四）规全流通后大馋股东与上市宰公司关联交嫁易的变化乎股改之搁前大股东的眉股份不能在扮二级市场上味直接流通，浪因此其获取其收益的显性天渠道只能是亩股权的协议季转让。受协险议转让的成禽本、程序、性受让方、流雁动性等因素见的制约，股遵改前大股东窑获取股权收吧益的显性途滨径并不通畅宁。在这样的含背景下，大银股东只能通处过关联交易规等隐性途径肌来获取利益欢。股改前大朵股东通过关畜联交易获取大利益的模式店主要有：上怜市公司通过密大股东销售赔商品，销售读后大股东将垮货款滞留形去成对上市公节司的应付账扛款；大股东稿将实物资产爷、无形资产茄、土地使用愁权、股权等飘以高价出售暂给上市公司垂；大股东与两上市公司之伸间进行不公咱平的资产置惨换或资产重剩组，从上市勉公司攫取金坝钱收益；大团股东通过委灰托贷款或理哥财的方式从测上市公司拆窝借资金，等倦等。屯股改完闪成进入全流制通时代后，患可以肯定，谷大股东和上芳市公司的关笑联交易并不还会因大股东萄股份流通性匀质的变化而未消失，但由心于大股东盈驳利方式和利让益取向的变销化，关联交发易本身也会喝出现性质、备形式和手段英上的变化：蜻拉1.款资本市场醉盈利放大作隙用将刺激大弯股东通过关青联交易等方澡式向上市公纠司输送利润斤，以拉升二妈级市场股价糖，获得超额吧资本利得。涛违2.最上市公司紫向大股东增腔发股份，用嚷以收购大股弹东资产，成军为一种普遍齿的关联交易恳模式。增发挡与收购的剪“甚买魂”瓶与肥“饥卖沾”升，形成了双验重关联交易泉，其增发价隆格、增发时昌机、资产素虾质、资产定膀价、资产评份估等诸环节疾可能存在诸巷多猫腻，可勉能形成新型裁的隐秘的利欧益输送或掏俱空模式。护3.韵无法通过危股改的公司立被边缘化，慢丧失再融资脱资格，大股但东通过关联隆交易掏空上标市公司，再肝伺机将烂包倘袱抛给下家制或市场的风汪险可能增加辽。枪4.资通过股改菠的公司大股拣东可以关联建交易方式操娱纵公司盈余冰管理，如在桐禁售期通过现关联交易减立少利润，禁羽售期结束通亚过关联交易址放大利润，哲从而影响二帅级市场股价购，减持套利聋。慰5.勺为了规避山公司法和新祥会计准则对壶关联交易的员规制，大股磁东刻意将关忽联交易复杂选化、隐蔽化朴，如增加关联联方的控制肚层次，将原离先为直接控胖制或影响的圾关联方，转肺变为由中间胳企业间接影羞响和控制关达联方，甚至询出现表面上纹没有关联关坝系的一方或粉多方中间衔同接，使关联推交易更加难死以辨认。日（五）较整体上市和赵资产注入行森为增加宫整体上邀市和资产注炼入通常采用围定向增发、准换股等方式划，由于大股已东整体上市结和资产注入禾动机的多元偏化和各个公改司具体情形装的差异化，穷整体上市和满资产注入对辟资本市场并凳不是百利而锄无一害的。膨在认识到整傲体上市和资顺产注入增加振资本市场供挂给、提高上悟市公司质量方、强化资本咳市场资源配挽置功能的同梁时，我们也钩应该清醒意僻识到整体上哭市和资产注叹入可能衍生素的一些问题垮。扫1.坐资产注入滥成为大股东蜜调节股价，耀谋取暴利的鸡工具。具体嘱表现在：大数股东选择在描限售股解禁美敏感期内披否露资产注入漏信息，配合铃其在股价高眨位套现牟利炎；大股东在蚀重大资产注购入方案公告佛之前秘密增秧持股份，在剪消息大白于梯市场后减持洋股份；在增慨发价普遍低伙于市价的情比况下，大股军东可能一边爷高价减持股乞份，另一方程面以增发形佣式从上市公构司中低价获千取股份，此除消彼长，获区取暴利，如棒果大股东有难足够多的资辟产，可以以见此循环模式街从市场获得字丰厚回报。牺群2.迟虚假或不暑公平的资产士注入可能损馋害上市公司波和中小投资捏者的利益。位具体表现在仙：股改期间那许多公司大楚股东除了对欠价之外，还暮追加了资产荷注入承诺，筑在股改结束博后多方推诿租不予兑现股询改承诺，损纱害了投资者狂的期得利益狗；大股东以恳资产注入为娇幌子，大肆挽张扬，未见雷动作，待股屡价全面上涨政后偃旗息鼓著，若无其事号；大股东以唉不合理的价撤格向上市公粥司注入资产眉或将劣质资冻产冒充优质树资产注入，躺变相掏空上储市公司，侵粘占上市公司输利益。辟3.竞资产注入肯可能助长大跨股东内幕交五易和市场操回纵的不良现混象。由于市歇场对大股东货资产注入的顿正面预期，热大股东可以谎通过调控资惩产注入信息宿发布时机、协发布方式、镇注入的具体楼资产、注入事时间、注入衡方式、注入秧价格、报批状程序和环节婶等各个要素排，或单独、诞或与机构勾舌结、或与高堪管共谋、或钉通过代理人棋和代理公司碎从事内幕交叉易、市场操车纵等违法行纠为获取暴利储。根据天相蚀投资统计数窑据，自20缴06年初至鬼2007年岸9月，发布置定向增发公岁告的上市公勿司有365亚家，公告前巷夕276家筝股价出现不瓣同程度的上胜涨，占比7肚7.53%政；其中17馅9家在公告代前2个交易匀日涨幅超过歼5%。资产湾注入前夕股伟价频频异动杯，说明其间宽大量存在着途内幕交易和摸操纵市场的辰嫌疑。比三、股远份全流通后袋大股东与中松小股东关系艇的变化班股权分闭置的弊害不盗在于股份不港能自由流通厌本身，而在伸于由此造成言的标“搏利益分置仁”甘。在股权分库置条件下，盖大股东与中汁小投资者非午但不存在共覆同的利益基部础，而且在经许多情况下觉利益处于对示立和割裂状械态，由此导于致大股东损摸害上市公司宪和其他股东顺的行为屡屡恒发生。股份危全流通最大帮的变化在于编股东获得平萌等的流通权有利，同股同换质，同股同尚权，大股东律和其他市场汤主体的利益聪日益相关。志研（一）干大股东与中郑小股东利益责初步关联销股改消读除了股价分法置，大股东境和中小股东伐所持股份不变再有不同的愤价格，双方瓜的利益通过食二级市场的平股价绑定在替一起。二级只市场股价上摧涨则大股东杆市值增加，服小股东账面握盈利，二级庄市场股价下角跌则大股东亚市值减少，殿小股东账面裂投资亏损，锐双方建立了欣“钢一荣俱荣、膨一损俱损纯”扎的利益伴生掏关系。喉全流通症使大股东关特注二级市场情的股价变化省，可能采取刑低价增持股工份、分红或银高价转让少电数股份而获打益。与股权屿分置时代不脏同的是，中嫂小股东利益刮并没有因此秋受损，而且招还获得部分昼收益。无论哗是增持股份肚还是分红都须不减少中小拴股东的存量易财富，且都号有助于提高下股价，分红择更是带来直撞接的收益。吹增持股份和伯分红的方式滔向市场发送吼强烈信号，扬说明公司股象票具有投资糊价值，有助蝶于稳定市场薄中小投资者恨的信心，实宰现大股东和征中小股东共贯赢的局面。剥闸此外，迟全流通后整抗体上市和大仓股东向上市粪公司注入资乔产蔚为成风打，整体上市微和资产注入裕有助于提升吨上市公司的负整体投资价怨值，使所有蝴股东从二级羊市场股价上伴扬中获得收线益。今（二）柜大股东获利童渠道的变化醉治在股改崭前，由于大穗股东股份不霞能直接在二矿级市场流通满，协议转让啊受成本费用算、审批程序拖、受让对象防、转让价格破、政策限制卵等局限不可需能成为大股度东获利的主偿要渠道，因辅此大股东将适获取利益的少重点集中在更上市公司和翻中小投资者泰身上。股改嘱前大股东获类利的典型方邮式为：（1年）通过关联牛交易从上市阁公司攫取利四益；（2）呈大量占用上门市公司募集怒资金；（3挑）通过配股饲增发等方式莲从广大中小胃投资者手中西“估圈钱汤”爷为己所用；办（4）通过恭高比例分红松送股从上市记公司获得利恩益。闯全流通暂市场由于环参境、条件和纽政策的变化孔，大股东的麦获利渠道发适生了深刻的肺变化，突出绳表现在如下贱方面：过1.禾由利益掠法夺转为作大剖利益基础。灿二级市场价室格与大股东缓市值和获利杆前景休戚相旦关，大股东祖不再以答“何饮鸩止渴舟”梦的利益掠夺舰方式从上市哈公司和中小责投资者身上菊攫取利益，昌反而以整体摸上市、资产动注入、技术悦和销售支持嘱等方式向上治市公司输入勇优质资源，梅以美化上市灰公司，推高鲁上市公司股核价，作大上煮市公司市值岂，获得超额北资本利得。跌输2.口由掠夺上慕市公司和中泳小投资者转轿向市场要利赠益。股改后果大股东和中菊小股东形成罢一体化的利佣害关系，损恼害上市公司子和中小投资乐者利益的行铸为可能也从粪长期和根本淹上损害大股饼东的利益。夺因此，简单洞从中小投资竞者手中圈钱馋、掏空上市故公司的做法灵已不再是大练股东主流获宋益方式，如弄何增加上市布公司市值，飞抬高上市公舌司的二级市爷场股价成为老大股东主要敞关注的焦点们。贸3.渔再融资不崭再成为纯粹至的圈钱手段铃。股权分置针改革后上市购公司再融资桂手段日渐多蹦样化，权证滚、可分离债哄券、公司债秩等新型融资诉方式粉墨登桐台，原先的牢增发、配股将等传统方式错也发生了质秤的变化，目处的不在于简宰单的圈钱。歪这是因为如珠果再融资的蒸条件不公平针或时机不成平熟或有损于止上市公司的闷根本利益，逝其恶果会在满较短的时间揭迅速反映在浅二级市场股规价上，大股逗东由此获得帐的收益难以仔弥补其二级奖市场股价下痛跌所造成的照损失。因此钢，大股东在费制定再融资面方案时往往伤会审慎权衡施，要顾及其李对中小投资办者和二级市历场股价的影炮响。离（三）宅中小股东对悄大股东行为塔产生一定的垮制约责股改后葬日渐形成中盾小股东对大谢股东的市场蹄约束机制，影中小股东不胞再是大股东块刀俎下的纹“颤鱼肉照”荒，而形成了喘自主的利益爽团体，其对踩大股东不法例行为的制约销作用由于法瞒律、制度、段市场的变革样而日渐加强细。突出表现子在：想1.掠市场约束答机制的形成紫。股改后中咳国资本市场下迈入投资者亲主权时代，放投资者手中曲握有货币选毫票，拥有对喂上市公司的耕定价权和购矮买权，再融贝资的价格日炼益市场化，被上市公司的害市场表现受喝投资者行为躁的影响越来蓄越大。大股俭东若损害中步小股东或上居市公司利益垮，势必遭遇数中小股东集开体文“圣用脚投票宪”腐，股价的下孟跌最终伤及匹大股东自身违的利益。贵2.抬投资者关适系管理制度乓的确立。股根改过程中及忽股改之后，冷上市公司普雁遍建立了投悄资者关系管巡理（Inv协estor免Rel炒ation疼Man猎ageme挎nt）制度病，建立包括跌公告、股东迫大会、网站竟、说明会、舰一对一沟通头、邮寄资料恒、咨询月、广告宣传顾、媒体报道尖、现场参观厦、路演等众萄多沟通渠道芳，有助于投瓶资者和潜在驶投资者及时兽、准确、真蹄实、完整地冰获得上市公青司信息，促竹进其对公司狱的了解与认岭同。投资者筐关系管理制谎度的确立，茫使中小股东么获得了与上群市公司和大桑股东平等交塞流的机会，每一定程度上身抑制了大股丰东选择性信术息披露和不盈尊重中小投护资者的行为雪。劫3.珠中小股东滋维权手段的颜多元化和强傻化。新《公配司法》赋予仍了中小股东狭丰富的维权千手段，包括楼：（1）对喝公司股东大誉会、股东会建决议内容违细法的诉权（捉第22条）义；（2）查耗阅复制公司郑章程、股东塘会会议记录扑、董事会会饭议决议、监铃事会会议决辛议和财务会泄计报告（第齿34条）；奶（3）股东劝大会的召集烂权（第41秀条）；（4五）异议股东瞧在公司合并爹、分立、转远让、收购、架分配等特殊珍事项要求公架司回购其股府权的权利（泼第75条）垮，等等。实蹈践中还丰富却和发展了网造络投票、中常小股东征集搅投票等新型能维权方式。承此外，股改可后还发生了彩“义张秋菊诉武迫汉石油笛”股、喂“邪中小投资者搬诉杭萧钢构宰”扣等中小投资杏者维权案例往，投资者维拨权意识空前热高涨，这些含都形成了对吉大股东不法崖行为的有效病制约。黄四、股闹份全流通后各大股东与机膀构投资者关层系的变化屑机构投床资者是一种斩特殊性质的舰大股东，一自般指具有严坑密组织形态框和投资决策故管理制度，式拥有较多资缓金，在证券柱市场专事投辞资的金融机名构，包括证摘券公司、基供金公司、保洪险公司、养尊老基金、信歪托机构等等趁。机构投资丘者一般追求酱长期的投资暖回报，采取三稳定的投资排策略，一旦列持有上市公默司股票，往斧往具有安定笛股东的特点载，不似散户念那样轻易抛块售股票。但是机构投资者钞并不是公司液股权的长期飞所有者，并老不想控制或然拥有公司，妙其最终的获匠利渠道是将与股票壁“斧低吸高抛絮”气，获取财务再收益。这些伏特点决定了杯机构投资者用与大股东之适间既有共通岔之点，又有石歧异之处，墨因此二者的诸利益存在着哪微妙的关联吉。伤在股改存之前，大股圣东对二级市役场股价浑然侧不关心，大亡股东与机构哭投资者基本捏处于利益分汉置或对立的惕状况。大股评东对机构投冒资者在二级陵市场的作用辰和表现没有廉兴趣，由于卸一股独大、嘴资本多数决毛等因素的制挥约，机构投开资者对大股咐东的行为缺铜乏有效的制联约。因此，袭二者往往各职行其是，在庸公司治理层农面缺乏有效躁的配合与合侧作。剖股改之桥后情况有了隶显著变化，鸣大股东的股齐份逐步解禁变流通，大股幅东与机构投盏资者一样成首为流通股东方，二者在二回级市场上初牲步具备共同避利益基础，掘同时机构投膝资者力量的吐壮大和投资稍者维权意识及的觉醒使机楚构投资者在筒公司治理事她项上有了更毙多的话语权道，形成对大师股东行为的脚有效制约力逝量。大股东仔和机构投资庭者的关系就戏在合作与制假衡中发生了茅微妙的变化狠，突出表现程在：援（一）规机构投资者召通过二级市勉场交易约束诵大股东行为陡钓当前，庙我国国有资副产的存量十笛分庞大，要恋盘活这些存寻量，必须要序有足够资本岸接盘并进行抽增量调整，庆此外大股东垫出于资本退岁出、经营战扣略调整、获统利套现等动工机在二级市粗场的减持行弹为，也必须誉有充足的资竹金吸纳或接厚盘，否则可英能导致二级趣市场的剧烈容动荡，危及喉资本市场的慰稳定。租一般认莫为，大股东返减持是不看头好公司经营钉前景，对公夹司发展缺乏执信心的表现湖，但实际情吃况未必如此芳。大股东可侄能出于资金孙周转、战略绍调整、新项局目投入等因遇素急需现金冲，但不可能海通过再融资父程序在短期案内募得资金例，不得不减翅持股份获取焦现金。在这扁种情况下，拍二级市场若简没有机构投颤资者的接盘使，则股价可科能出现大幅慈下挫，既影肾响大股东的返减持进程，烛也损害了广震大中小投资足者的利益。偷分实际上办，机构投资档者的接盘行会为也是对上改市公司本身贞股价的一个唉估值和评价荡过程：对于亭公司基本面座不理想，公库司缺乏投资孩价值，大股脸东纯属减持左套现的情况役，出于价值姨投资目的的泡机构投资者朵不可能在二版级市场高位驰接收大股东艘筹码，从而斗使大股东无棒法顺利减持粒；对于公司杨基本面良好佳，具备投资未价值，大股约东正常减持手的情况，机系构则会加以弹甄别，根据筐公司投资价视值与股价表捕现的关系，均会出现不同反的机构接盘剥情况，甚至劈对某些优质循公司会出现萝“窃越减持越上斯涨搞”结的踊跃接盘迁现象。因此惜，机构投资世者的接盘行汉为实际上是股从市场约束怎层面对大股钉东减持行为妈的一种制约赤。问（二）荡机构投资者膨以集体博弈拴和行使投票炉权的方式影寻响大股东行凡为友在股权互分置改革前由，由于大股市东持有的大练量非流通股脸客观上形成潮“丸一股独大霉”千的格局，机假构投资者在乓二级市场的正增持减持行世为对大股东蜡的控制地位晃均无伤大雅桥，机构投资隐者在公司治寺理的角色无洗足轻重，难碑以对大股东窝施加有效的吊影响。因此葡，非流通时台代的机构投给资者只是简烧单的财务投拢资者，对改构善上市公司鹅治理的作用喘并不大。全葛流通时代，怪情况发生了饼显著变化，票具体表现在仁：挎1.萝全流通时要代机构投资宜者的队伍日冬益壮大。根茅据中国证监察会的统计数斤据，截至2佣007年7冤月底，基金羡公司、证券税公司、保险孕公司、QF梅II等机构弓投资者持有再A股的市值颗比重高达4轮4%，比2拌004年股摇改前提高2掌5个百分点户。其中，基私金是最主要挪的机构投资脆者，共有5矛9家基金公真司管理着3雷47只风格均各异的证券拘投资基金，督股票方向基坡金资产净值企达到1.6源7万亿元，辛占A股流通殃市值31%贼左右。机构涉投资者队伍腔和力量的壮返大，尤其是旁持有A股市笨值的增加，蓝使基金公司概拥有更大的午话语权。变2.先机构投资老者参与公司柳事务的热情劝有所提高。坚机构投资者波对于公司治妇理的热情与迅其持股比例森的提升是有酿关的：当机度构投资者所呜持股票比例凉较小时，其可可以在公司掠经营管理不笑善时选择退班出对该公司穗的投资；但坏是当其持股女比例较大时男，不可能在僚二级市场顺色利出售股份书又不影响股妈价，此时，修用脚投票的明成本大为上棵升，参与公校司治理则成茧为一种更为昨有效的选择猛。全流通后星机构投资者寨在上市公司厨的股权比例裳显著提高，幅促使其由被钻动投资者转逗为公司治理闹的主动参与暮者，以集体信博弈和投票村选择代理人技的方式影响炕大股东和上外市公司的决授策，为自身棍谋得最大利必益。续3.招股改中的才分类表决协叛商和投票权饲征集等实践搏使机构投资搅者获得了与六大股东博弈唤的丰富实践迈经验与手段私。在股权分趣置改革中，株通过集体协狐商、类别表冤决、投票代贺理、投票权拒征集等制度声实践，机构灵投资者参与笛了与大股东豆的对价商谈池，积累参与化公司治理的鸭实践经验。宇2005年煤新《公司法财》规定的累附积投票、少内数股东提案刺权、异议股煎东请求回购江权、关联董妹事表决回避势等制度也为鼓机构投资者歼参与公司事鞠务提供了有培力的法律手徒段。蜜（三）界一些机构投锯资者可能与冲大股东串谋旺，损害上市南公司和中小畜投资者利益呢座机构投奉资者的壮大蛋的确有助于查在公司治理门环节中形成往某种制约力祸量，但也不毒能排除在一炸些情况下机吧构投资者与图大股东形成么某种共谋，强在信息披露妙、公司经营仅管理、二级绒市场交易和景投票表决等宫事项上相互趟配合，为实滥现个己私利持而损害上市虑公司或其他姜投资者的利仰益。其实，倦在股权分置译改革过程中敢，这种现象都便已经初现勾端倪，在股攀改前开始实隆行的重大事柜项类别股东行表决制度，英本质是为了动保护流通股笋东在重大事船项上的独立冶决策权，但革许多机构投军资者通过与陵大股东的串内谋，背叛了输其阵营，以谢表决权优势丙操纵表决结盟果，作出了孤对中小投资移者不利的决虑议。例如在宰2004年待首旅股份配刻股决议分类洪表决中，在懒参与投票的族中小流通股屠股东中，有膀72.78骂%投出了反粘对票，但持厚股227.赶7万股的两姓家机构投资显者投出的赞刻成票却使这甩份被舆论称型为舅“免弱市大圈钱乡”唐的决议得以护顺利通过。张乡在健康增稳健发展的沟上市公司中滔，大股东、惨中小投资者史、机构投资少者三者利益稻可能实现良坏性互动，但沫也不排除在伙一些具体的判事项或特殊迫的时期可能储会在各主体透间形成利益耐歧异或冲突食。此时，机慰构投资者的先利益取向就贴相当重要。筛如果机构投捆资者与大股伪东形成共谋哪，那么缺乏嫁信息优势园的中小投资搁者无疑成为桌狩猎场上的犹待宰羔羊，担沦为套牢一静族。这种共帐谋，可能是芝大股东为了蝴高价减持股无份而提出的造，也可能是勉机构投资者凉为作高股价尽，作大市值傅而提出的。浅发全流通死时代常见的是机构共谋有稍：（1）大宅股东减持股亦份前夕，公吴司发布信息溉，机构配合揉作高股价，进让大股东顺损利沽出谋利急；（2）在京定期报告、超送转信息、轻重组信息、险定向增发信抄息、整体上异市或资产注巾入信息等重种大信息披露著前，大股东统和机构提前纺布局，静待写股价上涨后待沽出谋利；仗（3）大股裙东通过关联获交易等方式红操纵盈余管爆理，配合机介构在二级市而场谋利；（把4）机构通容过研究报告酿、股评等手释段为上市公粘司造势，配殊合机构自身餐或大股东在它二级市场谋而利；（5）激大股东或机寒构以机构共秀谋操纵的方膏式为个人栋“婶老鼠仓袋”轰谋利。醉五、股助份全流通后搭大股东市场类交易行为的建变化昆股份全池流通后，二征级市场交易葬成为大股东冬谋利的主要资和最终手段穷，大股东在冻交易方向、缩交易动机、馋交易方式和醋交易法律限谊制等方面，暗与全流通前搭存在质的区傅别：崇（一）妥交易方向的岂变化巷股改之台前，大股东鲁所持股份不勤能在二级市陪场流通，因云此大股东股阔份不能直接揭在二级市场许出售，但并但未禁止大股喜东在二级市运场的买入行姐为，因此大革股东在二级凑市场的交易泄以买入为主纪。进入全流筒通时代，大网股东解除限僻售条件的股棋份可以在二灶级市场出售驶，大股东也泽仍然可以根旦据需要在二蚊级市场买入冠股份，因此顺大股东在二伴级市场与其婆他主体一样骄，处于买卖盒自由的状态酱，但从既有辅的数据来看章，由于我国你上市公司的醉大股东持股坚比例较高，颜没有为维系妥控制权而增挪持股份的必名要，因此除浆非在爆发并萍购战的情况滤下，大股东读在二级市场构的增持行为制较少，交易坑方向以卖出溉的减持行为骄为主。剃据统计祝，我国A股冈市场200网7年前三季圣度大股东在炭二级市场的备股份增持量非为5423伶3.696钟3万股，股校份减持量则盗高达440释184.7船812万股捆，减持数量等是增持数量刚的9倍，并客创下历史新每高（参见表浴4）。迟表4霉A股堆市场大股东删二级市场交汽易情况表疫冤（二）秋交易动机趋架于多元化葛股改前佛大股东在二将级市场的交慧易以买入为滥主，交易动凯机较为单一锐，多出于保际持或增强其斗在上市公司旦的控制权。秀例如，20骗06年邯钢辱股份控股股都东邯钢集团金公告称，截伪至当年9月校12日，邯况钢集团已累释计增持公司音股份141缠87356奔7股，占公质司总股本的窗5.085魔%，邯钢集闲团共计持有徐公司股份比菜例达63.拿58%。舆乞论普遍认为渣，邯钢集团饰的增持行为案意在对抗宝铅钢集团及其啦两家全资子芝公司早先在渴二级市场大现量买入邯钢索股份及认股坊权证的行为鼻。唇股份全膝流通后，大单股东的交易菜动机趋于多猪元化。从交僵易方向看，宪既有以保持说和加强控制酿权为目的的弯增持动机，蛛也有套现出待局或换筹谋刊利的减持动艳机；从行为衣法律性质看互，既有依据券法律规则以素谋取正当利奴益的合法动拌机，也有以火内幕交易、爸操纵市场谋作取不正当利矮益的非法动势机；从股价霉动向看，既密有夺“等做多习”厌股价以减持液套现的动机剥，也有砸低猎股价、低位纳接筹的操纵盲动机，还有泄稳定股价以乘利再融资的垃抑价动机。对交易动机的犁多元化反映张了全流通时恳代大股东交巴易行为的复晋杂性，同样害的交易行为帝，在不同动银机的驱使下竞，可能对市卸场产生不同食的影响。庭（三）属交易方式间走接化杀在股权竿分置时代，罢大股东对二陵级市场股价国不具敏感性摔，因此其在需二级市场的殊交易多以自咽身名义直接愉进行，无须紫假借其他中评介，因为其骂并不担心二逢级市场的涨块跌对其实际暂利益的影响殊。但股份全佛流通后，情务况发生了很债大的变化，趣由于大股东舟与二级市场袍股价建立了混共同的利益孝关联，其在侄二级市场的违显性交易行隆为将受到更寸多关注，对服股价具有显吵著影响，因没此大股东在跌二级市场的救交易可能更柜多地采取代捞理人或隐性镇交易等间接食交易方式进难行。这些方钥式可能有：拳初1.慌通过上市泻公司进行交叠易。由于上泻市公司管理段层由大股东盾委派，某种攻程度上是大匙股东意志的厕具体体现，兆因此大股东摘的一些交易波活动可以通肥过上市公司尤的交易行为捉加以实现。验例如，大股诵东若觉得股屡价低估，欲淡提升股价，历可通过上市咱公司以公开薯市场回购等镇手段推高股朱价，其效果即与大股东直胶接在二级市符场增持是类兰似的。叉2.晨通过一致棕行动人进行厉交易。大股喜东可以通过趣控股、协议肥、其他安排它，控制或支刑配与其有利既益关联的公暴司、个人或绿账户从事间院接交易。一仪致行动人交枪易可以有效眨地隐蔽大股挣东的真实交酿易意图，规机避监管机构猪的监察，使捧大股东的战迫略意图得以眼顺利实现，她或扩大股东夕的资本利得江。实践中常存见的一致行屋动交易有：围（1）大股愈东通过控股页的公司从事找交易；（2毁）大股东通面过关联公司刚从事交易；帮（3）大股颈东通过其董慧事、监事、叛高管从事交腾易；（4）井大股东通过喉与其存在融完资、合伙、趟合作、联营诵等关联的组荒织和个人从岁事交易；（帐5）大股东道通过其母公挎司从事交易膝；（6）通点过交叉持股滥的公司从事裙交易；（7魔）大股东通创过其他有利迈益关联的主袄体从事交易也。季3.桥利用他人赴账户进行交援易。我国证曲券交易实行昂账户实名制亏，证券法明宝确禁止利用滴他人名义的定证券交易行汤为，大股东价利用他人账迈户的交易行插为，往往出格现在内幕交兵易、市场操老纵等特殊的嘉违法违规情以况下。利用处他人账户与沃一致行动人促的差异在于贿，一致行动绵人是在与大牢股东的共同托通谋下以自摘身的名义行旱事，而利用顷他人账户交挠易中大股东僵并未假借他刑人之手，而辛是借用他人迅名义直接从东事交易行为林。二者同样控危害市场的踩健康发展。洗翅（四）薄交易法律限户制发生变化况斗股权分附置改革不仅惭是一次股份始流通制度的渴变革，而且射也是一次法墨律大变革，圆为了配合股保改的进程，捐《公司法》伪、《证券法羊》及相关规句则全面修订避，大股东交驰易股份的法驱律限制出现钻了许多明显拥的变化。大1.未股份计算伟。大股东的艳股份数量不状再简单以名递义持股计算遗，而是计算拍其在上市公失司拥有的全仇部权益，包亿括登记在其朴名下的股份开和虽未登记拖在其名下但疯股东可以实镜际支配表决姻权的股份。连大股东及其敲一致行动人鬼在上市公司祝拥有的权益裹应当合并计动算。谢2.尸交易数量列限制。股改启后大股东非管流通股自获斗得上市流通满权之日起，粘至少12个盼月不上市交葡易或转让；冈在上述期限局届满后，持龄股5%以上统的大股东在缸12个月内指出售数量占师公司股份总楚数的比例不恐超过5%，山在24个月浙内不超过1扔0%。国有通控股股东在御连续三个会仍计年度内通片过证券交易熄系统累计净志转让比例超击过上市公司湾总股本的5广%或者虽未漂超过5%但阁会可能造成盲控制权转移庙的，需报国榨有资产监管贩机构审批。岗赤3.羊交易价格棚限制。大多顽数情况股东惭交易均按市馋价进行，但位长期以来我黑国在国有股户协议转让方无面遵循脾“柏净资产定价匙”斧的规则。全暴流通时代市姨场化定价的爆机制已经形姻成，固化的重净资产作为声转让定价标宵准已不合时推宜，由于上情市公司净资召产远低于市锤价，以净资垃产计价往往拉意味着大幅罗折价转让，杨造成国有资滩产的流失。护因此，20首07年证监港会和国资委姐联合发布《愿国有股东转尼让所持上市师公司股份管钢理暂行办法吗》，规定除摔上市公司重远组等特殊情蹄形下，国有雕股东协议转况让上市公司乏股份应当以穴上市公司股棕份转让信息玉公告日前3江0个交易日驱的每日加权晋平均价的算荒术平均值确伟认。矩4.绪交易信息种披露要求。腰2006年求《上市公司助收购管理办畜法》对大股西东及其一致品行动人持有抹上市公司股垃权达到5%碑，增减5%找，超过20龙%，超过3殃0%等情况珠作出相应的择信息披露要武求。在下列捡情况下，中促小板公司控务股股东、实参际控制人通隔过证券交易如系统出售其晨持有的上市侧公司股份应盒当在出售前恒两个交易日迁刊登提示性索公告：（1选）预计未来殊六个月内出视售股份可能擦达到或超过奉上市公司股补份总数5%炸以上；（2腐）最近一年志控股股东、要实际控制人旋受到本所公脾开谴责或两龙次以上通报验批评处分；劳（3）上市翁公司股票被及实施退市风根险警示。咽5.痰交易禁止云。中小板公让司控股股东多、实际控制邻人在下列情除形下不得买煮卖上市公司来股份：（1童）上市公司僻定期报告公峰告前15日缝内；（2）筹上市公司业歼绩快报公告斜前10日内畜；（3）对曾公司股票及车其衍生品种锹交易价格可座能产生较大楚影响的重大继事件，在该犬重大事件筹收划期间直至灭依法对外公迁告完成或终泪止后两个交床易日内。另六、应野对大股东行策为变化的监迈管对策洗全流通什时代大股东丧的行为变化洗是客观存在豆的现象和趋环势，由于市掘场环境、政朱策背景、法冲律规定的变总迁以及大股策东自身利益执取向的转变卸，大股东的债行为较股改肠前有了显著著的变化。我蹄们必须辩证牺地看待这种尽变化，变化区本身可能对什市场产生积降极影响，如冒整体上市提调升了上市公耐司质量，上因市公司独立滩性的增强完眯善了上市公淘司治理结构势，关联交易民的新变化保俩护了中小投命资者利益，棉等等；但变下化也可能给仙市场造成负滥面影响，带毁来新问题，携如大股东减食持对市场的呜巨大影响，膏大股东和机炮构投资者合灿谋做多上市拌公司的负面昂影响，不合沫理的资产注泪入对上市公滋司和投资者罚利益的损害评，等等。因谱此，简单地挽肯定或否定技大股东的行厦为变化都是津不全面的，再必须根据不连同情况下大询股东的行为仪变化制定相循应的监管对演策。劈（一）尊鼓励引导整旦体上市，辩普证对待资产土注入耐整体上伶市与资产注石入是既有区敏别又有联系伟的两个概念劳。整体上市材是集团公司辽将其全部资划产或主要经鞋营性资产证下券化的过程葱，最终体现对为一家整合阶上市的上市手公司；资产触注入一般指绍控股股东将抬其资产出售馒或以一定条截件让渡给上逗市公司，一卫般不改变上套市公司和股吃东的法律地桂位。资产注掉入和整体上体市的关系也社可以理解为胀程度和层次街上的差别，坛资产注入不截一定必然导园致整体上市纸，但整体上壳市必定包涵腿资产注入的半环节，由于稍整体上市的烫复杂性，许解多整体上市私的个案是通律过多次的资西产注入而实盖现的。喉在国外决证券市场，洪整体上市是偷一种常态行爹为，受海外茂交易所禁止淘同业竞争条批款的制约，好海外上市的纳企业大多是需企业集团作核为整体在交眉易所上市。苹与非整体上龙市相比，整酬体上市无疑迷具有优越性历：（1）有示助于消除上饭市公司与股堵东资产、人佣员、财务、叠机构、业务耐不能有效分导离的弊端；扎（2）有助鼓于规范上市抚公司的经营的管理，解决择我国资本市箱场长期存在奋的同业竞争蔑和不正当关发联交易问题吊；（3）有释助于将优质困资产注入上府市公司，完盐善上市公司晚产业链，提团高上市公司坟质量，为上朴市公司带来健业绩增长和翼估值溢价双土重利益。筝整体上情市环节可能采涉及多次资雹产注入，还宪存在着不涉部及整体上市鉴的资产注入举，注入的标碰的可能是矿梨产、土地使送用权、实物锅资产、专利城商标、专有沾技术等各色想资产，对于卧林林总总的痛资产注入，谷则要细致甄鼠别，制定相异应的监管对扎策。仍1.辞在条件具废备的情况下庆鼓励企业一盛次性整体上笔市。由于以砖整体上市为碑目的的资产威注入普遍被霞认为是利好织消息，在有吸条件一次性编注入资产整兄体上市的情掘况下，许多歇大股东倾向陵于将整体上茄市步伐分拆较为多次资产京注入，以调敬节股价，谋尼取利益。因赚此，从提高坛整体上市效养率，防止信戚息操纵的角绪度考虑，应冰鼓励有条件且的企业通过润一次性的资柿产注入实现脚整体上市，瘦尤其是大股昨东本身并无郊太多优质资阀产或资产质面量不如上市仿公司的情况芝下，更无必消要通过多次弦资产注入实取现整体上市统。端2.萍应加强对锄注入资产的悬甄别和审查猎。虚假或不氏公平的资产锋注入可能损探害上市公司群和中小投资柔者的利益，织因此相关监现管机构应建川立对注入资甩产的甄别和韵审查制度。怀在以定向增继发、换股等陆方式实施资抖产注入时应电着重审核如硬下事项：（舞1）注入资铁产是否与上喉市公司主业按相关，是否扔是上市公司什长期发展所等需要的重要妻资产；（2魔）注入资产吓是否属于同梨一控制人所扰有；（3）寻资产注入的眨价格和其他启条件是否公棕允合理；（航4）资产注驴入是否能在滑上市公司中辱切实产生绩看效；（5）暑资产注入的尺程序性事项匹如董事会、费股东会、表荒决回避等是腹否合法；（浓6）各类中蓝介机构对资肌产注入出具棒的资产评估残报告、财务辉会计报告、愁法律意见书油、财务顾问蹈意见等是否原真实、公允苹、合理。呆3.伞建立资产葬注入的信息剑敏感期制度被，防范和打竖击与资产注泉入有关的内犯幕交易和市糠场操纵活动慕。从资产注爆入事项开始兽洽商、谈判构之日起至资鞭产注入信息与首次公开止悦，为资产注斥入信息敏感索期，禁止大弃股东和相关煎人员在此期州间交易公司质股票或泄露放内幕消息。段如果股价在撑敏感期内发个生异动，可积推定资产注胜入信息被不虚公平地泄露雾，监管机构革可在资产注芬入事项审批半环节作出相念应负面评定缘，如不予受盒理、延后审狱批、附条件旬审批等，并席可启动内幕惯交易和市场莫操纵的调查萌程序。嗓4.派要求大股材东实际履行咏股改承诺，分向上市公司墓注入资产。偶股改期间许摸多上市公司目大股东除对月价之外，还竖追加了资产推注入承诺，须若大股东在怠合理期间未证履行上述承纷诺，则作为隆被承诺方的售投资者可以春追究大股东层违反承诺的藏民事责任。水监管机构也议可以对大股约东施予必要拒的纪律制裁徐。芳（二）袋因人制宜，挠根据不同股卖东的行为变尖化特点制定口不同的监管啊策略露鉴于控集股股东、国原有股东、民驶营股东、战俯略股东和财教务投资者等缴不同类别的借股东其行为怒有着不同的悬特点，因此陶在监管上也认不能一视同蚁仁，应针对北其行为的具推体特质进行绘分别监管。有千1.娇对于控股仔股东，监管袍层应重点关歼注：（1）你控股股东通治过操纵盈余究管理的方式源影响股价；福（2）控股头股东利用对曾上市公司的缴控制力干涉梁或干扰上市惹公司的公司敞治理；（3尸）控股股东盒利用不公平尖的资产注入宇方式损害上丸市公司和中拼小投资者利摔益；（4）诱控股股东通迫过各种方式参影响上市公陆司的资产完门整、人员独齐立、财务独无立、机构独载立和业务独饲立；（5）三控股股东、骡实际控制人弦利用关联交打易、利润分套配、资产重拢组、对外投欣资等任何方灾式损害上市灾公司和中小金股东的合法乒权益；（6损）控股股东颠干涉或干扰肆上市公司的恐信息披露或贫故意隐瞒重草大信息或发锻布误导性信降息，等等。倾驱2.蜻国有股东宅由国有资产园监管机构和继证券监管机畅构共同履行游监管职责，袖二者的监管丧重点有所不分同。国有资乘产监管机构通应重点关注洋：（1）国委有股东的市帜值考核和国持有资产的保昂值、增值；药（2）维护崖国有资产出讲资人权益，片防止国有资晌产的流失；舅（3）督促巩国有股东积诸极参与公司怀治理，完善合公司治理结稻构。证券监难管机构应重没点关注：（遗1）国有股际东在二级市海场的交易行回为是否违规头；（2）国秆有股东在整患体上市和资宽产注入环节孟是否存在虚映假陈述、信吃息披露不充电分、方案不毒公允等问题淘；（3）国炊有股东在二月级市场的整贿合并购中是集否存在违法烘行为。舱3.俊对于民营忙股东，监管苗机构应重点牢关注：（1均）民营股东假利用关联交能易损害上市训公司和其他仪股东利益；仿（2）民营轰股东通过操峰纵信息披露膜从事内幕交灾易；（3）僻民营股东以瘦蛊惑交易、询抢帽子等方牺式从事二级稀市场操纵；扩（4）民营久股东通过发增布特定消息寇配合其二级菌市场的减持膨套现；（5称）民营股东麻在公司治理上中的肠“张任人唯亲额”琴和踩“片一言堂滋”墓问题；（6应）民营股东乳通过交叉持抹股、互通消烧息、信息披据露配合等手苹段与机构和希其他主体在究二级市场上岭联手从事违格法违规行为辽。抚4.锄对于战略房股东，监管些机构应关注辽：（1）以穿战略投资为意名，行投机态炒作之实；僻（2）战略啦股东的资质愤是否符合相统关规范的要拍求；（3）担在定向增发举环节战略投屑资者要求上钳市公司故意顺抬高或压低哲股价；（4榴）战略股东酷在定向增发翠前后的内幕蛇交易和市场套操纵行为。嗓稻5.究对于财务霜投资者，监披管机构应关贸注：（1）稠为谋取短期奶差价利益，逼财务投资者援在二级市场躬操纵股价；娱（2）获取嚷利好信息，组提前进驻，袋或得知利空乏消息，抢先己出货的内幕胃交易行为；滚（3）与其均他股东或机旷构合谋，通贫过选择性信指息披露、发艳布虚假信息忠、隐瞒重大接信息、不充店分披露信息夕等方式影响苦股价谋利。仿凑（三）滨加强对大股争东交易行为首各环节的审急查与监管猾全流通絮时代二级市苦场交易是大钞股东舞弊和铸获利的主要倾途径，因此拣加强对大股精东交易各环暖节的审查和赠监管，有助驴于警示和遏弊制大股东的闪违规行为，统阻断大股东样违法获利的谜渠道。乖1.爬加强对大良股东一致行袋动人的查证终。我国目前负的监察环节湖还主要集中夸在公开信息挑所披露的持浪股比例上，窜大股东可能跃通过代理人返、一致行动掌人和其他关缘联人员以隐满蔽的方式增兼持或减持上岸市公司股份占，以规避持抬股比例的信竹息披露要求咸。因此，监作管机构有必混要扩大监管霸范围，将公斤司注册资金敏来源、合同鉴关系、亲友峡关系、人脉狂网络、高管侄交叉任职情典况等重要节键点纳入监管芒视野，必要扮时进行现场货检查，以查封实与大股东并有关联关系清的一致行动尚人的真实情堵况。引2.核建立认定冬利用他人账粱户的辅助判萄断标准。目讽前，我国在惠利用他人账勉户交易的认骡定上存在举隶证上的困难饺，实践中频记发的悠“他老鼠仓错”茧反映了我国序在账户监管牺上的乏力。客因此，在立气法上有必要软建立利用他就人账户的辅敏助认定标准亮。根据海外名的监管实践蓄，在出现以屈下情节时可姜以认定行为恨人利用他人洋账户进行证所券交易：（冻1）直接或些间接提供证谈券给他人或胀提供资金给古他人购买证剪券；（2）铺对他人所持都有的证券具晃有管理、使末用或处分的胁权益；（3常）他人所持演证券的利益骆或损失全部抛或部分归属珍于本人。末3.尘强化和严吃格执行对大不股东交易的副信息披露。冬目前中小板柔实行的大股益东交易信息勇提示制度，辞可以逐步推揭广适用到主协板，如预计视未来六个月狂减持股份可合能达到或超杆过上市公司率股份总数5车%，或者大破股东有不良蝴劣迹曾经受绳到过交易所呈、证监会处樱罚或处分，启或者上市公守司股票被实快施退市风险差警示等。这躺些情况下，心大股东违法五交易的概率长较高或者对跨市场和投资抖者的影响较反大，理应在介交易前作出换公开提示。缩公开提示应塌载明拟交易窑数量、拟交闭易时间、拟勾交易价格区塑间、交易原骂因等重要事耍项。夺（四）绩强化对大股竖东与上市公去司不公平关好联交易的监览管雕大股东结尤其是控股阀股东利用关随联交易从上牢市公司榨取庆利益，始终短是大股东获同利的一个主份要渠道。由原于股份全流孟通和市场监浅管的加强，泳不公平关联背交易出现了迁隐性化、隐它蔽化和间接们化的趋势，航大股东往往搁利用貌似公油允实则不合甜理的定向增发发、资产注船入、丰厚订辱单等关联交丛易，从上市匠公司直接或歼间接获取利蚀益。在监管绸上，应注意剂上述动向，锐作出相应的征监管安排。象铜1.吩将控股股倚东作为监管榴重点，将关察联关系的概煤念扩大到控岁股股东能施棕加重要影响鸟的其他主体昌，具体包括己：（1）上置市公司主要遵股东，包括倒法人和自然灰人；（2）伙控股股东控扑制或能施加板重大影响的裤法人；（3劝）上述法人眼的董事、监债事、高级管更理人员及其攻亲密家庭成震员控制或有拥重大影响的彩法人；（4牢）根据协议武或某种制度箭安排与上述永法人、有关谣的潜在关联宏人。如此，廊可以有效查绍证交易双方截的真实关系蹄，避免控股胞股东利用砍“狠壳公司拣”和或其他隐性口手段将关联痕交易特“痰非关联化垮”用。塑2.冒采取更为锁灵活的关联映交易分类监筛管标准。目严前对关联交酱易分类监管吉执行按交易累金额分类原勤则，根据上健市规则规定演，上市公司瑞与关联自然听人发生的交荐易金额在3酷0万元以上剑的关联交易基，应当及时店披露；上市争公司与关联胶法人发生的誉交易金额在鞠300万元紧以上，且占见上市公司最金近一期经审痛计净资产绝师对值0.5炼％以上的关槐联交易，应宿当及时披露童；上市公司泽与关联人发塔生的交易金筝额在300期0万元以上程，且占上市赴公司最近一亚期经审计净冤资产绝对值秀5％以上的读关联交易，昏除应当及时促披露外，还变应当聘请具慢有执行证券矛、期货相关刮业务资格的接中介机构，旷对交易标的绘进行评估或兼审计，并将按该交易提交简股东大会审平议。志但是，奔纯粹以交易馋金额进行的贝划分不仅不孕能反映公司略规模的差异群性，而且也羽容易忽略不锐同关联交易暑类型的差异欺。因此，建辆议针对关联拥交易类型制口定复合标准狮，如采购类紫关联交易采骆取金额占主盏营业务成本晒比例认定；吵销售类关联泊交易采取金先额占主营销意售收入比例寿认定；股权哄类关联交易蔑采取金额占班股权投资比拦例认定；其解他类型采取旗金额占净资挂产比例认定条，等等。同申时，针对关日联人将一笔贴大单分批签饶订，将大笔量交易分拆进慎行的特点，鹿可以考虑建宣立关联交易语的累计制度笛或对同一类副型的关联交廉易采取更为俱严格的信息哑披露要求。鸡崭3.思强化关联才交易中控股寸股东的法律刺责任。控股杀股东等大股谱东可能是关社联交易的最驱大获益方，冠因此也必须蠢承担相应的治交易风险与于法律责任。狗我国《公司茂法》等法律吸已经对控股摔股东的法律恰责任作出了佩原则规定，暴应在实践中税得到细化和叹强化。撒首先，污应细化对控运股股东关联怠交易损害的淋民事赔偿制填度。《公司们法》第21程条规定控股喇股东、实际想控制人不得絮利用关联关而系损害公司继利益，并规落定了相应的赌民事责任。资但这一条款扬并未规定相拣应的索赔主赞体和法律程译序，使实践幕中大量存在瞧的控股股东秩利用控制权挥和关联交易互损害公司利统益的行为得础不到有效追显究。建议结象合《公司法壳》第152泼条股东代表减诉讼的规定相，允许中小织股东以衍生佩诉讼的方式淹直接追究大事股东不公平释关联交易的械法律责任，播即连续18塔0日单独或缺累计持有公廉司1%股份皂的股东可以喷书面请求监帜事会向人民雪法院提起诉馒讼，监事会通收到股东书岸面请求后拒蛾绝提起诉讼无，或者自收许到请求之日旅起30日内帮未提起诉讼拍，或者情况鲜紧急、不立陡即提起诉讼所将会使公司毒利益受到难蛛以弥补的损蒜害的，中小该股东有权为萌了公司的利亚益以自己的旁名义直接向修人民法院提彼起诉讼。劝其次，愈应细化和完扰善俗“帽揭开公司面室纱挎”晕制度。《公巾司法》第2览0条规定，距股东不得滥亭用股东权利民损害公司或摇者其他股东片的利益；不妹得滥用公司励法人独立地映位和股东有惩限责任损害旋公司债权人采的利益，从榜而确定了我降国对公司人退格否认和否稠定股东有限拥责任的窑“顿揭开公司面慢纱盛”救制度。这一佩制度同样适燕用于上市公战司等股份有悼限公司，目嫌前关键点在涛于尽快通过转最高人民法茂院司法解释死的方式，解或决羽“饿揭开上市公流司面纱造”柿的原告、诉江由等操作性下细节。男我们建圆议，根据《萝公司法》第决20条的规象定，秘“荒揭开公司面搬纱绩”搬的原告应仅洲限于公司债板权人，这里念的债权人，疯既包括民事坏关系中的各迁类债权人（杰契约、侵权萍、无因管理芹、不当得利谁），也包括荣劳动关系中明的债权人（痰如企业员工碍），还包括志行政管理关永系的特殊债搞权人，如在拢上市公司偷晕逃税款或大储股东和上市符公司通过关严联交易造成双国有资产流哲失的情况下榆，税务机关吩和国有资产非管理部门均吨可以成为脉“蓬揭开上市公垂司面纱锦”臭的原告。竿诉由即掘在何种情况怨下债权人可顷以援引蹲“捉揭开公司面穗纱抹”怒制度追究股炒东的责任，霞综合国外立天法与实践，狡我们建议司永法实践中可没考虑如下具争体诉由：（仇1）公司资金本显著不足呈，包括股东赖抽逃出资的液情况；（2巴）股东对上蒸市公司的不萄正当控制，悉如股东利用安关联交易损厕害债权人利手益等；（3那）利用股东叠有限责任规傲避法律或契逢约义务，如聋掏空上市公始司，转移上佛市公司资产会另立新公司元，或违背竞赢业禁止义务鱼设立与上市撑公司相竞争块的新公司等愧；（4）