CXO行业系列报告（二）：寒冬终可逾越基本面强劲静待春来-20221227-申万宏源-32正式版

寒冬终可逾越，基本面强劲，静待春来CXO行业系列报告（二）证券分析师：张静含A0230522080004研究支持：王道A02301210500022022.12.27每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。摘要本篇报告是继上次《底部区域，宜放长线---当前时间点如何看待CXO》之后的第二篇CXO系列报告，此篇报告我们从多方面回答了市场主要关注的两个问题：1）CXO行业的景气度究竟如何；2）中美摩擦是否对于行业有实质性的影响。复盘：估值历史底部，CRO表现好于CDMO。今年以来，受到国际环境和一级融资额的扰动，CXO行业整体下行，除了之前持仓过于集中的问题以外，也反映了市场对于行业景气度的担忧，我们发现重资产行业CDMO明显弱于轻资产CRO。行业前瞻性指标边际已经改善，中美摩擦实质性影响甚微。1）美国通胀边际改善，加息放缓;2）全球生物医药一级融资额已经连续4个月环比上升，随着加息放缓，未来医疗健康整体融资有望迎来触底回升；3）海外药企研发费用增长稳健；4）国内新增临床项目增长健康，国内上市药企研发费用触底反弹；5）药明生物UVL事件落地利好市场情绪；6）产业再回流影响甚微，美国制造业进口比率（MIR）持续上升。海内外CXO订单情况显示景气度无虞。1）海外公司订单呈上升趋势，并未受到大环境影响，部分公司上调全年预期；2）国内公司订单增速持续高增长，合同负债、在手订单、新签订单都快速增长，显现出高行业景气度。建议关注：药明康德、康龙化成、泰格医药、美迪西、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药、九洲药业、凯莱英、博腾股份等。风险提示：下游药企需求不达预期；创新药研发投入不及预期；竞争加剧；汇兑风险；产能释放不及预期等。2主要内容复盘历史，估值底部前瞻指标边际恢复地缘政治担忧缓和海外公司依然稳健，国内公司持续强劲投资分析意见及风险提示31.1复盘：大部分公司跑输指数，CRO优于CDMO在外部环境复杂情况下，大部分公司跑输指数。今年初至11月底，CXO涨幅从高到低：阳光诺和（-13%）、百诚医药（-18%）、睿智医药（-19%）、九洲药业（-22%）、昭衍新药（-24%）、泰格医药（-25%）、康龙化成（-28%）、药明康德（-28%）、美迪西（-33%）、药石科技（-36%）、皓元医药（-38%）、博腾股份（-45%）、凯莱英（-52%），同期沪深300指数涨幅-22%。从股价表现看，CRO优于CDMO。市场对于行业的担忧逐渐从年初对于中美摩擦的担忧，到对于行业景气度的担忧，在一级融资额持续走低的情况下，生产端产能是否过剩的担忧，这导致了重资产CDMO公司的表现明显弱于轻资产CRO公司的表现。40% 图1：国内主要CXO公司涨跌幅30%20%10%0%2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-04-10%-20%-30%-40%-50%-60%沪深300泰格医药康龙化成药明康德博腾股份九洲药业凯莱英昭衍新药美迪西药石科技皓元医药睿智医药百诚医药阳光诺和资料来源：wind，申万宏源研究41.2复盘：估值处于历史低分位CXO主要公司当前估值远低于估值中位数，处于历史低分位。整体估值已经低于2019年初，我们选取药明康德、康龙化成，泰格医药，凯莱英，博腾股份，睿智医药，昭衍新药、百诚医药、阳光诺和、皓元医药、美迪西、药石科技、九洲药业13支个股，回顾从2019年以来CXO整体的估值变化（剔除负值），截至2022年11月30日，整体市盈率为27倍，低于74倍的历史中位数，处于0.3%的历史估值低分位。160140120100806040200

图2：CXO主要公司PE（TTM整体法）01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-022019-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-市盈率(TTM,整体法)中位值分位数（右轴）120%100%80%60%40%20%0% 注：股价选取11月30日 资料来源：wind，申万宏源研究 5主要内容复盘历史，估值底部前瞻指标边际恢复地缘政治担忧缓和海外公司依然稳健，国内公司持续强劲投资分析意见及风险提示62.1美国通胀回落，加息或放缓美国CPI指数从2021年不断飙升，美联储持续加息。今年以来，美联储已加息7次，累计加息幅度达425个基点。此前7次加息分别在3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月，分别加息25、50、75、75、75、75、50个基点，75个基点也是美联储1994年11月以来最大的单次加息幅度；近期12月份的50个基点是今年第一次加息放缓。近期美国通胀明显回落。美国劳工统计局12月13日发布的数据显示，美国11月CPI同比增长7.1%，为2021年12月以来的最低同比增幅，前值为7.7%。美国11月核心CPI同比增长6%，前值为6.3%。美国通胀和加息影响全球一级医疗健康投融资，通胀增速回落有望带动一级投融资触底回升。10.00 图3：美国CPI和核心CPI同比（%）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比 资料来源：wind，申万宏源研究 72.2医疗健康一级融资额逐渐企稳医疗健康一级融资额2021年创新高。根据动脉橙数据，全球医疗健康一级融资额2021年达1289亿美元，同比增长超50%；中国医疗健康一级融资额2021年达2466亿元，同比增长55.09%。不论是中国还是全球的医疗健康一级2021年融资额都是历史新高。2022年医疗健康一级融资波动大，月度数据逐渐企稳。在疫情、俄乌战争、及美国高通胀持续加息的影响下，2022年全球医疗健康一级融资额在连续快速增长3年的情况下，今年整体呈现下滑态势。2022月度融资额逐渐企稳。从3月份到现在医疗健康一级融资额一直处于低位震荡态势，逐渐企稳，随着加息节奏放缓，未来有望触底回升。1400图4：全球医疗健康一级融资额（亿美元）80%160图5：全球医疗健康一级融资额（亿美元）250%120060%140200%120150%100040%100100%80020%806050%6000%400%400-20%20-50%200-40%0-100%0-60%2016201720182019202020212022Q1-Q3全球医疗健康一级融资额yoy全球医疗健康一级融资额(月度)yoy环比资料来源：动脉橙，申万宏源研究82.3细分领域生物医药一级融资额改善明显生物医药领域的一级融资额是医疗健康一级融资中占比最大的，根据动脉橙数据，生物医药领域一般占40%-50%，而且从生物医药领域的一级融资额可以观察出biotech未来研发支出的大致趋势，对于CXO行业有着前瞻性作用。生物医药领域一级融资额边际逐渐改善。从今年月度数据来看，经历了1月到7月大幅度的波动后，融资额逐渐企稳，从7月开始边际明显改善，环比逐月上升，随着美国加息放缓，明年有望触底回升。从国内市场来看，国内波动仍然较大，但11月边际也在明显改善，海外波动较小，月度数据从8月至今呈现向上态势。80图6：全球生物医药一级融资额（亿美元）250%30图7：国内及海外生物医药一级融资额（亿美元）250%70200%25200%60150%150%2050100%100%401550%50%30100%0%2010-50%5-50%0-100%0-100%2022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.92022.102022.11国内生物医药一级融资总额海外生物医药一级融资总额全球生物医药一级融资总额yoy环比国内环比海外环比资料来源：动脉橙，申万宏源研究92.4医药创新活力依旧在经历了今年的融资低潮后，医药人们对产业明年的态势持乐观态度。根据药明康德近期做的调查（收到产业界200+回复），来自生物技术和医药产业的高管群体有三分之一相信明年的产业投资水平会进一步提高，而这一比例在投资人中则提升到了51.9%，超过一半。总体看来，大家倾向于认为今年的“融资难”只是暂时现象。与之类似，在预测自己所属公司在明年的情况时，有超过九成的产业高管对获得资本“非常自信”或“一般自信”，“信心不足”的占比只占6.7%。而在研发投入预期中，也有超过八成相信自己的投入不会低于2022年，更有超过四分之一预期将进一步增加投入。图8：药企和投融资机构对于2023年的投融资信心图9：药企融资和研发信心生物技术与医药领域投融资机构您对2023年您的公司获得资本的信心？2023年您公司再研发投入的计划？6.70%19.00%29.60%26.20%33.30%33.30%26.70%51.90%66.70%33.30%18.50%54.80%是否不确定是否不确定非常自信一般自信信心不足非常自信一般自信信心不足资料来源：药明康德公司公众号，申万宏源研究102.5海外大药企研发稳健上涨海外药企巨头研发费用稳步增长。CRO收入主要来自于药企的研发费用，全球TOP20药企的研发费用近几年不断增长，表明CRO需求端依然旺盛。虽然今年外部环境较为复杂，2022年Q1-Q3全球TOP20药企研发费用达924.72亿美元，同比增长仍有9.20%（剔除罗氏和BI），TOP20药企研发费用仍然稳健上涨，为CXO行业快速发展奠定基础。160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-

图10：TOP20药企研发费用（百万美元）20152016201720182019202020212022Q1-Q3强生罗氏诺华MSDAbbVieGSKBMS辉瑞赛诺菲武田AZ拜耳安进吉利德科学礼来BI诺和诺德TevaBiogen安斯泰来yoy

16%14%12%10%8%6%4%2%0% 注：2022Q1-Q3数据剔除罗氏和BI，无数据 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 112.6中国新药持续创新升级，研发费用触底回升创新药价值回归：以临床价值为导向进行开发。2021年11月19日，《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，新药研发应以为患者提供更优（更有效、更安全或更便利等）的治疗选择作为更高目标。创新门槛的提升带来的连锁反应，包括管线优化、创新升级以及产品竞争格局优化。中国创新药处于发展早期，持续创新升级。从2018-2021，国内A股上市药企研发费用快速增长，三年复合增长率达24%，去年《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》发布以来，多数药企调整自我管线，今年Q1研发费用增速触底，前三个季度环比持续上升，边际持续改善；国内IND申请数量因为2021高基数（我们预计是疫情相关项目带来扰动），同比增速下降，但是和2020年同期相比增速超过20%，行业总体健康发展。70,000图11：A股药企研发费用（百万元）35%3000图12：国内IND数量（个）90%60,00030%80%250070%50,00025%200060%50%40,00020%40%150030%30,00015%100020%20,00010%10%10,0005%5000%-10%00%0-20%20182019202020212022Q12022Q22022Q32016201720182019202020212022Q1-Q3A股药企研发费用yoyIND数量（按受理号）yoy同比2020Q1-Q3资料来源：Insight，wind，申万宏源研究122.7国内新增临床项目总体健康增长早期临床项目新增项目持续增长，后期临床项目结构优化。去年CDE《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》发布，引发市场对于国内行业景气度的担忧，由于过去几年一级融资环境相对宽松，导致了很多同质化的产品推进到了临床后期，自从CDE发布临床指导原则后，可以明显看到3期新增临床项目明显下滑，早期项目仍然在持续增加，我们估计和药企内部调整管线有关，这对于中国创新药来说是出清同质化项目，创新升级的好机会。同时，我们看到虽然今年新增临床项目前三季度同比21年基本持平，同比下降约1%（我们预计21年项目高增长和疫情相关项目带来的扰动有关，导致了2021年的高基数），但相比2020年同期增速约46%，整体保持健康增长。1800图13：国内临床新增项目数（个）60%70%图14：国内临床新增项目数同比增速160050%60%140050%120040%40%100030%30%80020%20%60010%10%0%400201720182019202020212022Q1-Q30%-10%2000-10%-20%-30%2016201720182019202020212022Q1-Q31期2期3期4期其他总计yoy总计yoy1期yoy2期yoy3期资料来源：Insight，申万宏源研究13主要内容复盘历史，估值底部前瞻指标边际恢复地缘政治担忧缓和海外公司依然稳健，国内公司持续强劲投资分析意见及风险提示143.1UVL标志性事件落地，地缘政治担忧缓和UVL名单引发地缘政治担忧。药明生物是国内第一家医药公司、同时也是第一家CXO公司进入美国“未经核实名单”(UVL)，这引发了市场对于地缘政治的担忧，药明生物及其他主要CXO公司（药明康德、康龙化成等）自2月8日以来跌幅都超过20%以上。标志性事件落地，地缘政治担忧缓和。自2022年2月8日无锡及上海药明生物列入UVL以来，公司积极采取措施接受美国商务部工业与安全局（BIS）核查，其中无锡工厂于10月7日移除，上海工厂于12月16日移除，事件发生到解决仅耗时10个月，公司应对“UVL事件”处理高效。我们认为，这次事件是疫情背景下的“次生灾害”，并非针对中国CXO行业所谓的“政治打压”，在UVL名单期间，药明生物在手订单持续高增，截至6月底公司未来三年能够完成订单总额达30.5亿美元（+35.6%），未完成订单总额约184.7亿美元（+48.2%），其中未完成服务订单128.1亿美元（+77.2%）。2022.2.8

由于疫情原因，一直无法现场检查，美国商务部工业与安全局（BIS）将药明生物位于上海和无锡的两家子公司列入“未经核实名单“（UVL）。

2022.6

公司积极采取措施接受美国商务部工业与安全局（BIS）核查，药明生物无锡子公司完成最终用户访问检查，历时4个月。

2022.10.7

美国商务部工业与安全局（BIS）公布了更新的“未经核实名单”（UVL），将药明生物无锡子公司等包含在内的9家中国公司从名单中移除，历时8个月。

2022.10.27

因疫情影响，药明生物上海子公司的检查延迟到10月。药明生物公众号于27日更新，上海子公司在中国商务部的协调下已完成最终用户访问监察。

2022.12.16

药明生物发布公告，上海子公司正式从美国UVL清单移除。至此，药明生物两家子公司都已经移除UVL清单，历时10个月。 资料来源：药明生物公告，药明生物公众号，申万宏源研究 153.2产业回流并非新鲜事中美关系的摩擦和UVL事件使得市场又担心产业回流，然而产业回流并非新鲜事。随着美国制造业持续外流，实体经济和虚拟经济的发展逐步失衡，金融部门快速扩张，最终导致了2008年的金融危机。金融危机后，美国政府逐渐意识到其“产业空心化”的问题，从奥巴马到特朗普、再到现在的拜登，美国三任总统，历时十多年，开始采取一系列举措来重振制造业，实现制造业回流。奥巴马时期（2008-2017）•2009年，《重振美国制造业框架》，强调制造业的重要性，并对美国制造业的优势和面临的挑战进行了阐述。•2010年，《美国制造业促进法案》，试图降低美国制造业企业的成本，提升制造业竞争力。•2011年，《先进制造伙伴计划》，通过在政府、制造业和学术界之间建立联系，旨在对国家产业政策和创新体系的构建进行完善，并最终实现产业升级。•2014年，《振兴美国制造业和创新法案》，要求商务部、国防部与能源部合作，构建出一个全国性的网络体系，提高美国制造业的竞争力和生产率。

特朗普时期（2017-2021）•坚持所谓“美国优先”的原则，继续实行制造业产业回流政策。•2018年，《美国先进制造业领先地位战略》，明确了开发新技术、培训制造业劳动力、强化美国制造业供应链的发展方向。•特朗普政府还通过税收优惠吸引国内企业进行本土投资，利用贸易保护措施保护美国就业和国内制造企业。•特朗普政府制造业回流政策的基调是不再强调政府投入，而是通过税制改革与关税保护相结合的体系，保护国内制造业企业利益，并促进企业的本土投资。

拜登时期（2021-现在）•2021年《关于确保未来由美国工人在美国制造》的行政令，要求美国政府最大限度地使用美国生产的商品，雇用美国人服务。•拜登政府还强调加强美国供应链的建设，要求审查美国供应链，对关键工业部门的工人进行教育和再培训。为了降低对其他国家半导体行业的依赖性，拜登政府发布了《2021美国创新和竞争法案》，支持美国芯片产业的发展。•2022年8月，拜登政府连续发布《芯片与科学法案》和《通胀削减法案》，试图加快关键产业链的本土化进程。 资料来源：TheWhiteHouse，《世界知识》，申万宏源研究 163.3制造业再回流成效甚微尽管美国推出制造业再回流政策已经十多年了，但美国供应链仍然高度依赖亚洲地区。根据Kearney的统计，2008年，美国从14个亚洲低成本国家和地区（中国、中国台湾、马来西亚、印度、越南、泰国、印度尼西亚、新加坡、菲律宾、孟加拉国、巴基斯坦、中国香港、斯里兰卡和柬埔寨）进口的制成品总额占美国国内制造业生产总值的百分比（美国制造业进口比率，MIR）仅为9.15%，此后，尽管美国政府推出产业再回流政策，但MIR却持续攀升，到2021年MIR指数再创新高达到了14.49%。美国政府虽然一再鼓励制造业回流，但是从结果来看并没有起到太大的作用。16%图15：美国制造业进口比率（MIR）14.49%14%13.06%12.95%12.34%12.47%12.74%12.08%12%11.22%10.64%10.64%10.46%10.35%10%9.15%9.50%8%6%4%2%0%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Kearney，申万宏源研究173.4美国针对中国医药产业部分议案和法案梳理表1：美国针对中国医药产业部分议案和法案时间提出人法案或议案内容美国参议院银行委员会经济政策提议“保护我们的药品供应链免受中国要求美国FDA创建一张在美国境外生产且被确定为对美国公众的健康和安全至关重要的所有制分会主席、参议院情报委员会和剂和相关API的登记表；要求美国卫生与人类服务部、退伍军人事务部、国防部和所有其他联影响法案”（Protectingour2020/3/19军事委员会成员TomCotton和PharmaceuticalSupplyChainfrom邦符合条件的卫生机构采购的药品不含在中国生产的API；要求药品公司在进口和国产成品制剂众议院军事委员会和交通基建委ChinaAct）标签上列出API及其原产国；立法将允许对在美国境内因扩大药品或医疗器械生产而产生成本员会成员MarkGallagher的公司提供立即财政支付。2020/8/7 美国总统特朗普2021/3/3 华盛顿州民主党议员KeiserKaren2021/6/7 美国总统拜登

行政令称之为“购买美国产品”（Buy 指示联邦政府仅能从美国工厂购买基本药品和其他医疗产品，而不是像一直以来的那样从提供此American） 类大宗产品的海外公司购买。对未提供涨价的临床证据的制药商征重对未提供涨价的临床证据的制药商征重税以控制药品成本。如果制药商未提供涨价的临床证据，税以控制药品成本 制药商将面临相当于其在州内药品销售与药品维持前一日历年的标价（根据通货膨胀因素调整）产生的收入之间差额的80%的罚款。供应链百日审查报告涵盖了广泛的行业，包括半导体制造和先进封装；大容量电池，如电动汽车供应链百日审查报告 的电池；关键矿物和材料；以及药品和API。但报告指出，美国仍然依赖进口在国外制造的关键药品和API。2021/8/1商务部、能源部、国防部和卫生“筑造稳固供应链，振兴美国制造业，其中四分之一的内容，是讲美国药品和原料药对全球供应链的依赖，将增加关键药品和原料药的部促进全面增长”的长达250页纸的报告国产化视为保障国家安全的优先国策。共和党参议员Marsha2021/8/3Blackburn和民主党参议员

以“中国政府正在将供应链潜在武器化”为由，鼓励美国FDA与多达五所美国大学合作，创建《2021保障美国药柜法案（SAM-C）》一些“药品制造卓越中心。”这些中心还将开发方法并进行劳动力培训，以帮助将制药业带回美RobertMenendez2021/12/15共和党参议员TomCotton和MikeBraun2022/1/13 共和党参议员MikeBraun和JoniErnst

《中国除外安全药物法案》（AnyoneButChinaSafeDrugsAct）或称《ABC安全药物法案》《提高国外检查效率法案》

国旨在追踪原料药（API）、禁止购买来自中国的药品，并在医疗供应链中创建透明度。法案提议取消FDA提前宣布国外监督检查的做法。法案提议修订FD&CA第704节，允许FDA在不提前通知的情况下检查国外制药商，东道国强制要求通知或保护公众健康需要通知的情况除外。值得注意的是，该法案的要求仅适用于监督检查，不适用于批准前、许可前或有因检查。2022/2/22FDA2022/3/28参议院2022/9/12美国总统拜登

FDA近期关于仅中国试验策略、数据可外国临床数据需适用于美国人群，研究方需具备资质，研究人员需得到FDA认可并且工作符合靠性和监管参与必要性的挑战 GCP。数据有效与否不一定需要现场检查。这项法案在医药和制造业的关注点主要在于供应链的保护，尤其是降低对中国等生产商的依赖。通过了一项“竞争”(COMPETES)法案法案专门指出，将联合美国司法部、联邦贸易委员会和其他联邦机构，调查有关中国企业操纵市场等其他可能违反美国法律的指控，比如控制美国关键行业的商品供应，而其头号靶子便是制药和医疗器械行业。该倡议将加速生物技术创新，并在多个行业发展美国的生物经济，包括一系列行业，包括健康、一项国家生物技术和生物制造计划行政农业和能源。该倡议将推动生物制造的进步，以国内强大的供应链替代来自国外的脆弱供应链，命令 并以美国各地社区的高薪工作为基础。它将改善粮食和能源安全，推动农业创新，同时减轻气候变化的影响。它将通过医学的进步帮助人们过上更长寿、更健康的生活。 资料来源：TheWhiteHouse，识林，申万宏源研究 183.5产业再回流政策对于国内CXO毫无影响虽然美国推出很多产业再回流政策，同时对于医药产业产业也提出了很多相关的议案或者法案，但是收效甚微，对于国内CXO行业来说毫无影响。我们在上篇报告《当前时间点如何看待CXO》中也曾对于这个问题进行分析：海外药企在持续裁员和关闭自己的生产工厂。从国内CXO公司的海外收入也可以看到，2017-2021年国内CXO海外收入（主要为美国和欧洲）持续加速，从2018年约17%的增速快速上升到2021年约42%的增速。40,000图16：国内主要CXO公司海外业务收入（百万元）45%35,00040%30,00035%30%25,00025%20,00020%15,00015%10,00010%5,0005%00%20172018201920202021海外业务收入yoy注：我们选取药明康德，康龙化成，博腾股份，凯莱英，九洲药业，泰格医药，药石科技，美迪西，昭衍新药，皓元医药资料来源：wind，申万宏源研究19主要内容复盘历史，估值底部前瞻指标边际恢复地缘政治担忧缓和海外公司依然稳健，国内公司持续强劲投资分析意见及风险提示204.1海外CXO公司增长稳健海外主要CXO公司收入增长稳健。我们选取海外8家主要公司，可以看到2017-2021海外主要公司稳健增长，CAGR达到12.76%，2019和2020年由于疫情的影响，增速虽有下滑但仍缓慢增长，2021年海外基本复苏，在低基数的背景下加速增长，2022年前三季度增速8.68%，在全球医疗健康融资下降的大背景下，证明了全球创新需求依然旺盛，也证实了在上篇报告《当前时间点如何看待CXO》中我们的判断，“单个季度甚至年度的融资额下降对于行业内公司业绩无影响”。60,000图17：海外主要CXO公司收入（百万美元）30%50,00025%40,00020%30,00015%20,00010%10,0005%00%201720182019202020212022Q1-Q3海外主要CXO收入yoy注：海外CXO主要公司选取Labcorp，IQVIA，ICON，Lonza，SyneosHealth，Catalent，CharlesRiver，M资料来源：wind，申万宏源研究214.2海外公司在手订单持续增长大部分海外公司订单成上升趋势。从海外主要CXO公司的在手订单可以明显看出行业景气度并没有问题，大部分公司在手订单持续增长。虽然有部分公司指引下修，但是也主要是因为疫情、汇率及整体经济形势的原因，并非由于下游需求需疲软。表2：海外CXO公司在手订单趋势单位公司2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3趋势十亿美元ICON18.6019.1019.6020.0020.20千美元CharlesRiver11874.0012577.0012513.0015295.0014810.00百万美元SyneosHealth7183.807459.607666.307638.507055.90百万美元Catalent501.00515.00529.00529.00549.00百万美元Medpace1849.801997.102088.002168.302236.20十亿美元IQVIA24.4024.8025.3025.6025.80十亿美元Labcorp14.3914.9615.1915.2115.25表3：海外CXO2022年指引公司2022Q22022Q3变化原因注ICON40%-43%40%-43%持平CharlesRiver9%-10%10%-11%上调SyneosHealth4.4%-6.3%1.7%-2.8%下修疫情和汇率影响，新签订单下滑Catalent3%-8%-4%-1%下修主要受宏观因素影响，包括整体经济形势特别是欧洲的进一步恶化2023财年指引Medpace23.0%-25.6%26.1%-27.8%上调IQVIA3.8%-4.9%3.2%-4.0%下修下调的最大原因是受疫情影响Labcorp5.0%-7.5%3%-4%下修主要是因为汇率波动原因剔除新冠检测业务资料来源：各公司公告，申万宏源研究224.3国内CXO未受到外部环境影响持续加速国内CXO主要上市公司增长强劲，持续加速。我们选取A股15家CXO公司，这15家CXO公司2021年收入总额为555.38亿元，同比增速43.72%；今年以来2022Q1-Q3收入总额不断攀升，在大订单的持续确认下，不断加速，延续既往高景气度表现。虽然在疫情影响下、全球生物医药一级融资额下滑的背景下，但是国内CXO凭借成本优势+工程师红利的优势下仍然快速增长，并未受到外部环境影响。60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

图18：CXO主要上市公司收入（百万元）80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022Q12022Q22022Q3药明康德康龙化成泰格医药凯莱英九洲药业博腾股份睿智医药昭衍新药药石科技美迪西皓元医药普蕊斯阳光诺和百诚医药和元生物 资料来源：wind，申万宏源研究 234.4订单饱满，合同负债快速增长合同负债逐季上升，订单饱满。合同负债可作为CXO企业订单的先行指标，可在一定程度上反映新签订单和在手订单情况。截至2022三季度，CXO板块主要公司整体合同负债约84亿元，其中体量最大的是药明康德（约40亿元），其次是昭衍新药（约15亿元）、泰格医药（约10亿元）、康龙化成（约8亿元）。图19：CXO主要公司合同负债（百万元）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000202020212022Q12022Q22022Q3药明康德泰格医药昭衍新药康龙化成普蕊斯阳光诺和睿智医药美迪西和元生物百诚医药九洲药业药石科技博腾股份皓元医药凯莱英资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究244.5在手订单高速增长显示高景气持续订单快速增长，高景气度持续。部分重点CXO公司在手订单体量相当可观，维持较高增速，订单作为体现公司竞争力的核心指标，为持续发展增加确定性。截至2022H1，药明康德在手订单351亿元，同比增速77%；药明生物在手订单185亿美元，同比增速48%；昭衍新药在手订单41亿元，同比增长78%；凯莱英在手订单14.7亿美元，同比增长119%。同时，部分公司新签订单增速也在加速，如美迪西2022H1新签订单17亿元，同比增长63%；普蕊斯2022H1新签订单5亿元，同比增长58%。和我们上篇报告判断一致，景气度未受到影响。表4：部分公司订单情况亿元在手订单新签订单2019202020212022H12019202020212022H1药明康德119159291351药明生物（亿美元）51113133185泰格医药5073114425596昭衍新药1017294191520凯莱英（亿美元）51915美迪西6132517百诚医药591084阳光诺和11161895方达控股（亿美元）3.2普蕊斯68115资料来源：公司公告，申万宏源研究25主要内容复盘历史，估值底部前瞻指标边际恢复地缘政治担忧缓和海外公司依然稳健，国内公司持续强劲投资分析意见及风险提示265.1投资分析意见我们认为CXO整体行业仍然处于加速发展阶段，仍然是高景气快速发展的行业，远远没到产能过剩、存量空间的博弈，我们持续看好CXO行业未来的发展和增长，看好中国医药制造。行业前瞻性指标边际已经改善，中美摩擦实质性影响甚微。1）美国通胀边际改善，加息放缓;2）全球生物医药一级融资额已经连续4个月环比上升，随着加息放缓，未来医疗健康整体融资有望迎来触底回升；3）海外药企研发费用增长稳健；4）国内新增临床项目增长健康，国内上市药企研发费用触底反弹；5）药明生物UVL事件落地利好市场情绪；6）产业再回流影响甚微，美国制造业进口比率（MIR）持续上升。海内外CXO订单情况显示景气度无虞。1）海外公司订单成上升趋势，并未受到大环境影响，部分公司上调全年预期；2）国内公司订单增速持续高增长，合同负债、在手订单、新签订单都快速增长，显现出高行业景气度。建议关注：药明康德、康龙化成、泰格医药、美迪西、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药、九洲药业、凯莱英、博腾股份等。风险提示：下游药企需求不达预期；创新药研发投入不及预期；竞争加剧；汇兑风险；产能释放不及预期等。275.2风险提示下游药企需求不达预期。CXO行业紧跟创新药行业，如果下游药企需求一旦下降，将会对整个行业的订单需求带来不利影响。创新药研发投入不及预期。CXO行业订单大部分来自于创新药期研发支出，如果创新药企研发费用下降，将会对行业带来不利影响。竞争加剧等风险。国内CXO现在处于快速发展阶段，原有公司开始横向纵向业务拓展，新公司在不断进入，因此存在一定的竞争加剧风险。汇兑风险。CXO很多订单来自于海外，人民币汇率波动将对公司收入带来一定的影响。产能释放不及预期。CXO公司为了满足客户旺盛的需求，在不断的扩产，如果产能释放缓慢或不及预期，会对公司业绩带来不利影响。285.3涉及上市公司估值表表5：涉及A股上市公司估值表证券代码证券简称股价(12月26日)EPSPE20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E300347泰格医药96.063.293.734.635.7229262117300759康龙化成60.792.091.562.082.8629392921603259药明康德77.711.723.033.594.6045262217300363博腾股份39.520.963.453.143.5141111311603456九洲药业38.530.761.121.522.0251342519002821凯莱英131.754.068.447.829.1732161714603127昭衍新药55.371.461.572.002.5838352821688202美迪西191.784.555.428.4612.6142352315300725药石科技72.012.441.792.533.4630402821688131皓元医药105.862.572.513.645.2141422920301096百诚医药63.651.031.842.753.9462352316688621阳光诺和94.811.321.922.743.7472493525301257普蕊斯44.011.280.791.382.3134563219688238和元生物20.350.391471298153注：盈利预测取WIND一致性预期资料来源：wind，申万宏源研究29信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈hentao1@华东B组谢文iewenni@华北组李idan4@华南组李isheng5@A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy） ：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform） ：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现；中性(Neutral) ：行业与整