如何理解一季度强信贷与弱预期的背离：为何强信贷没有带来强增长

证券研究报告|宏观专题宏观专题证证券分析师芦哲资格编号：S0120521070001联系人王洋资格编号：S0120121110003angyangteboncomcn相关研究《强信贷还需要“降息”吗？——2023年一季度金融数据点评》《再议资金利率还会宽松吗？——兼评2023年3月份“全面降准”》《年内信贷增量空间有多大？——从1-2月金融统计数据看全年信贷节奏》——如何理解一季度强信贷与弱预期的背离强信贷为何无法扭转弱预期市场对强信贷反应平淡的背后是信贷向增长的转化效率在降低。一季度金融数据连超预期，但市场反应平淡，强信贷并未扭转相对偏弱的修复预期。市场对强信贷的反应平淡，有信贷繁荣能否持续的不确定性因素，但更重要的是信贷向投资和消费的转化效率下降抵消了信贷规模增加的效果。投资意愿不足是宽信用的堵点宽松的货币政策与利润增速下行是三次信贷效率降低的共性特征。纵观2008-2009年、2015年和今年一季度，信贷向投资转化效率较低的原因可以归结为信贷供给过剩叠加投资意愿不足导致的信贷增量大于投资增量。无论是出口下行、产能过剩还是需求不足，最终都落脚于利润增速下行，利润增速下行导致投资意愿不足是宽信用的堵点。投资意愿不足的背后是近年来微观主体生存难度的提高。企业更易陷入亏损、造血能力下降、多重冲击下私营企业财务健康受损、降负债不降杠杆等现象在疫情后更加显化，盈利能力下降和财务健康受损或导致企业存活率降低，并对信贷向投资的转化效率产生负面影响。让宽信用的“子弹”再飞一会儿宽信用存在滞后性，供需结构或将改善。经济短期存在供需不匹配问题，信贷资金将逐步向需求端传导，经验上信贷增速回升通常领先利润6个月左右。一季度消费恢复较好，1-2月利润增速大概率已见底，经济或将迎来供需结构改善的曙光。强信贷与弱预期如何统一弱预期的修复需要看到“新故事”。一季度经济修复供需不均衡的现象导致市场预期从强复苏降为弱复苏，宽信用这个“旧故事”能够释放的增量信息有限，后续预期修正需要需求改善的信号，宽信用向需求回暖的传导需要得到验证。信贷增量或将向国企和居民部门倾斜。后续信贷增量或将向国有企业和居民部门倾斜，通过国企引导需求扩张，稳固投资动能；通过居民部门信贷修复提振消费需求，间接助力稳地产。风险提示：(1)经济复苏不及预期或引发央行货币政策变化；(2)外需不稳制造业出口或再度转向下行；(3)全球经济增速不及预期或拖累大宗商品价格导致制造业企业利润持续下滑。的信息披露和法律声明宏观专题2/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.投资意愿不足是宽信用的堵点 6宽信用的“子弹”再飞一会儿 124.强信贷与弱预期如何统一 13 图1：2023年一季度新增信贷同比大幅多增，持续超预期 4图2：一季度居民信贷有所恢复，但新增信贷仍以企业信贷为主 4图3：一季度长债收益率对金融数据反应钝化 5 图5：MLF连续五个月超额续作+3月降准释放基础货币 5图6：今年一季度企业新增存款季节性特征明显有别于2019、2021年一季度，与2020、2022年类似.........................................................................................................................6图7：一季度企业新增存款贷款差逐步收敛，或指向增量贷款形成存款回流，贷款实际应 图8：去年起制造业投资增速显著高于利润增速(2021年为两年复合) 7回落 7图10：房屋新开工、施工面积有限好转(2021年为两年复合) 7年下半年开启的主动去库阶段尚未结束 7 8MM 8 9图17：疫情前制造业企业利润同比增速波动项拐点领先制造业投资同比增速波动项6个月 图18：去年下半年以来对制造业企业利润增速拖累最大的是利润率因素 10 图20：去年以来工业企业平均利润有所下降，各类企业每百元资产实现利润均有下探，股宏观专题3/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明营企业尤为显著 11图21：各类型企业应收账款回收期均大幅上升 11 1图23：股份制企业、私营企业负债率再度抬升 12 图25：一季度螺纹钢开工率低于近年同期水平 13 图27：长周期看信贷增速见底回升通常领先利润增速6个月左右 13图28：信贷扩张对工业品涨价也有一定领先作用 13宏观专题4/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明复转弱预期一季度金融数据连超预期，但市场反应平淡，强信贷并未扭转相对偏弱的修复预期。一季度，信贷供需两旺，连续超季节性同比多增，新增信贷和社融均创反应钝化，长债收益率走出一轮震荡下行，超预期的信贷并未引起市场对经济复是等式同一侧的两个乘数。近期市场对强信贷的反应平淡，有信贷繁荣能否持续的不确定性因素，但更重要的是另一个乘数的下降抵消了信贷规模增加的效果，降低。用固定资产投资完成额/企业中长期信贷值为2.9，即今年一季度每单位企业中长贷能够促成1.6单位固定资产投资，但在22年一季度每单位企业中长贷能促成2.9单位固定资产投资，转化效率额/居民和企业部门短期贷款增加值衡量信贷致11.8%。2023(亿元)2020(2023(亿元)2020(亿元) 2021(亿元)2019(亿元),00000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，德邦研究所图2：一季度居民信贷有所恢复，但新增信贷仍以企业信贷为主2022(亿元)2021(亿元)2020(亿元)2019(亿元),0000000,0000000非银贷款企业中长期票据融资企业短期居民中长期居民短期资料来源：Wind，德邦研究所宏观专题5/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2-012-022-032-042-052-062-072-082-093-013-023-032-012-022-032-042-052-062-072-082-093-013-023-03中债国债到期收益率:10年(月均值,%)人民币贷款余额同比(%,右)社会融资规模存量同比(%,右)的资金，活期存款在转向定期，央行在一季度新闻发布会上也表示，企业加强存款管理，活期存款减少，活期存款是企业日常经营的“补给”和投资扩张的“弹药”，活期转定期意味着企业未将信贷资金充分应用于补充经营所需资金和投资50增速差(%)M2同比(%)M1同比(%)1-051-071-092-012-032-052-072-093-013-03资料来源：Wind，德邦研究所图5：MLF连续五个月超额续作+3月降准释放基础货币MLF操作金额(亿元)MLF利率(%,右)MLF到期金额(亿元)0000002-052-062-072-082-093-013-023-033-04资料来源：Wind，德邦研究所宏观专题6/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图6：今年一季度企业新增存款季节性特征明显有别于2019、2023(亿元)2020(2023(亿元)2020(亿元) 2021(亿元)2019(亿元),00000002月3月4月5月6月7月8月9月资料来源：Wind，德邦研究所图7：一季度企业新增存款贷款差逐步收敛，或指向增量贷款形成存款回流，贷款实际应用效率降低2023(亿元)2020(2023(亿元)2020(亿元) 2021(亿元)2019(亿元)00002月3月4月5月6月7月8月9月资料来源：Wind，德邦研究所宽信用环境下企业投资意愿是决定信贷向投资和消费转化效率的核心要素。企业投资扩张需要投资意愿和投资能力两方面条件，只有在具备投资意愿且拥有和宽松的信贷条件能够保障企业的投资能力，投资意愿成为决定信贷向投资转化体投资意愿在利润下滑、需求不振和预期转弱等影响下明显下降，信贷向投资转2.投资意愿不足是宽信用的堵点政策驱动的投资脉冲或将随政策退坡而止步。投资是经济增长三驾马车中受景气水平更为敏感，我们选择制造业作为观测对象，考察宽信用效果和企业投资央行创设设备更新专项再贷款等多项结构性货币政策工具，推动制造业投资增速脉冲来央行保持稳健的货币政策基调，未创设新的结构性货币政策工具，央行在一季度新闻同在于并非开始于地产的大幅好转，更多依靠微观主体的疫后修复拉动。地产链对工业品的需求较为广泛，一季度地产销售有限好转、开施工低迷意味着钢铁、库存阶段尚未结束，企业主动去库是为了回笼资金观望后续态势，在去库阶段投宏观专题7/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1-021-041-061-082-022-042-062-083-021-021-041-061-082-022-042-062-083-02图8：去年起制造业投资增速显著高于利润增速(2021年为两年业利润当月同比(%)01-022-063-024-065-026-067-028-069-020-061-022-063-02资料来源：Wind，德邦研究所2023(万平方米)2022(万平方米)2021(万平方米)2020(万平方米)2019(万平方米)4000图10：房屋新开工、施工面积有限好转(2021年为两年复合)9-039-069-099-039-069-090-030-060-091-031-061-092-032-062-093-030资料来源：Wind，德邦研究所品存货同比(%)营业收入累计同比(%,右)50被动 去库存主动去存被动 去库存主动去存补库存 50与当前类似的宽信用阶段投资意愿不足导致资金活性降低的现象在2008-至阶段具备典型的资金活性下降特征。事后来看，2008-2009年信贷向投资转化效率不吸收掉宽信用、宽货币投放的资金，这揭示了解决宽信用效率低的第一种办法——需宏观专题8/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7-017-037-017-037-057-077-098-018-038-058-078-099-019-039-059-079-092009(亿元)2006(2009(亿元)2006(亿元) 2007(亿元)2005(亿元)00002月3月4月5月6月7月8月9月资料来源：Wind，德邦研究所0增速差(%)M2同比(%)M1同比(%)政策着力稳经济，持续松绑房地产，央行降准降息开启宽信用。但地方政府融资监管趋严导致地方政府融资扩张能力受限，股市波动又导致企业和居民风险偏好增速差走阔的结构特征。制造业投资增速处于“四万亿”带来的繁荣后持续五年的下行周期终点，同样属于阶段性低点。这一轮信贷向投资转化效率不佳得以解投资在2016年见底回升，这揭示了解决宽信用效率低的第二种办法——供给侧革“提效益”引导企业投资意愿回升消耗信贷资金。2月3月4月5月6月7月8月9月2月3月4月5月6月7月8月9月2012(亿元)2011(亿元)16,000000000资料来源：Wind，德邦研究所504-014-034-054-074-095-014-014-034-054-074-095-015-035-055-075-096-016-036-056-076-09宽松的货币政策与利润增速下行是三次信贷效率降低的共性特征。纵观归结为信贷供给过剩叠加投资意愿不足导致的信贷增量大于投资增量。无论是出口下导致投宏观专题9/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6-016-067-047-098-028-079-050-030-081-011-062-042-093-023-074-055-035-086-016-067-047-098-028-079-050-030-081-011-062-042-093-02形成持续倒挂。一般来说，利润是投资的领先变量，企业只有在看到更大的利润调控的6-016-067-047-098-028-079-050-030-081-011-062-042-093-023-074-055-035-086-016-067-047-098-028-079-050-030-081-011-062-042-093-02增速(右,%)0除信贷外企业日常经营、投资扩张等活动的另一大资金来源，去年下半年以来制年1-2月更是降至2010年后除疫情爆发初期以外的最低值-32.6%，利润的大幅下滑导致企业经营资金趋紧，企业需要通过融资活动补充运营所需资金，因此去年下半年以来企业信贷的高增一定程度上是补充了企的企动力成本上升、产业转型升级、产业转移等原因，我国制造业企业利润和投资增速均呈现波动下行态势，为衡量利润增速对投资增速的影响，需排除长期趋势因素，建立起对二者短期波动关系的观察。采用HP滤波法可以将时间序列数据的速数据进行HP滤波处理，我们10/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2-012-052-093-013-053-094-014-054-095-015-055-096-016-056-092-012-052-093-013-053-094-014-054-095-015-055-096-016-056-097-017-057-098-018-058-099-019-059-090-010-050-091-011-051-092-012-052-093-0150制造业利润同比波动项(%,右)0疫情达峰阶段相比，制造业增加值预计呈现持续修复态势，经济复苏叠加去年低基数因素影响下，预计二季度制造业增加值增速将会抬升，收入端对利润增速有定支撑。9-029-049-069-080-020-040-060-081-021-041-061-089-029-049-069-080-020-040-060-081-021-041-061-082-022-042-06216请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明年复苏后呈稳定下行态势，而股份制和民营企业则呈在季节性波动基础上连续下台阶。疫情扰动的三年工业企业平均利润有所提高，背后或指向经营困难下微观国有制和股份制企业。损面(%)工业企业数同比(%)018-2019亏损面均值(%)08-028-069-029-060-020-061-021-062-022-063-02资料来源：Wind，德邦研究所图20：去年以来工业企业平均利润有所下降，各类企业每百元资产实现利润均有下探，股份制和民营企业尤为显著均利润(万元/家,右)每百元资产实现利润:国有企业(元)每百元资产实现利润:股份制企业(元)每百元资产实现利润:私营企业(元)08-028-069-029-060-020-061-021-062-022-063-02资料来源：Wind，德邦研究所较为敏感、经营较为灵活，在应收账款回收期和产成品周转天数方面具有优势，2倍水平，私营企业资金回流难度加大不仅导致微观主体的财务状况受损，还会延长当前主动去库存周应收账款平均回收期:私营企业(天)708-028-069-029-060-020-061-021-062-022-063-02资料来源：Wind，德邦研究所图22：股份制企业、私企产成品周转天数大幅上升 产成品周转天数:私营企业(天)8-028-069-029-060-020-061-021-062-022-063-02资料来源：Wind，德邦研究所私营企业面临降负债不降杠杆的困境。利润增速下降导致企业更容易陷入亏12/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明负担，多重压力下微观主体面临经营困境，规模相对较小、应对风险能力有限的的加杠杆幅度是疫情扰动下企业通过债务融资缓解资金压力的无奈之举。然而，今年这种情况若无法得到改善私营企业或将陷入资产负债表衰退，对经营产生长期不利 率:私营企业(%)8-028-069-029-060-020-061-021-062-022-063-02资料来源：Wind，德邦研究所图24：国企、股份制企业负债在扩张，私企负债在收缩9-029-059-089-029-059-080-020-050-081-021-051-082-022-052-083-02负债环比增速:股份制企业(%) 负债环比增速:私营企业(%)86420资料来源：Wind，德邦研究所盈利能力下降和财务健康受损导致企业存活率降低，并对信贷向投资的转化效率产生负面影响。对于相对较脆弱的私营企业而言，盈利能力下降足以使企业降低私营企业部门的资产负债表修复和投资意愿恢复更需要需求回暖和盈利能力改善的用的主要难点。3.让宽信用的“子弹”再飞一会儿产端相对平缓的恢复背后是需求端的修复弹性偏弱。信贷拉动经济增长短期发力体民收入改善和企业利润上升的信号，一季度投资追不上信贷说明经济修复中暂时13/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明)0资料来源：Wind，德邦研究所图26：一季度石油沥青开工率与2020年接近0%)%)资料来源：Wind，德邦研究所宽信用见效存在滞后性，供需结构或将改善。信贷增长和需求端恢复之间存金从银行体系逐步流向微观实体，微观实体获得信贷资金补充后根据景气水平和需求端，给企业带来更多订单，利润增速也能够有所提升，经验上看信贷底通常善的曙光。图27：长周期看信贷增速见底回升通常领先利润增速6个月左右01-022-083-054-025-086-057-028-089-050-021-082-053-02资料来源：Wind，德邦研究所图28：信贷扩张对工业品涨价也有一定领先作用PPI%,右)501-022-083-054-021-022-083-054-025-086-057-028-089-050-021-082-053-02资料来源：Wind，德邦研究所4.强信贷与弱预期如何统一得成效，但宽信用短期推升制造业投资增速这一信息已被充分消化，市场更关心制造业投资动能还能持续多久。一季度经济修复供需不均衡的现象导致市场预期14/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明有限，后续预期修正需要需求改善的信号，宽信用向需求回暖的传导需要得到验信贷增量向国企和居民部门倾斜能够提高信贷向投资和消费转化的效率。一方面，在短期内不见通胀上行、不见利润增长的经济修复状态下，预计私营企业投资意愿的修复较为缓慢，为提高信贷向投资转化效率，后续信贷增量或将向国