证劵投资 第二章：财务我

第二章：财务分析价值投资者对会计知识的了解不需要是专家，他们只需要拥有少量的基本知识和洞察力。投资者需要熟悉会计的基本方面——各个财务报表及它们互相之间的关系、报表上的主要账户类型、会计典据的出处、会计准则允许和要求的自由决定空间(这也产生了公司管理者粉饰数字的诱惑)。这些知识一般可以在基础会计课程上获得。青年时期的巴菲特在哥伦比亚大学就读时，就开始在格雷厄姆的教导下学会企业分析的技巧和方法，了解如何阅读财务报表、如何嗅出犯罪味道(这可是格雷厄姆的最爱)，以及如何从财务状况不佳但仍保有一些价值的公司中获利。巴菲特的财务分析能力是他致胜的法宝之一。关注利润与资本投资额的百分比值巴菲特合伙公司1965年接管伯克希尔后，任命肯·察斯为公司的新总裁。董事会会议之后，巴菲特和察斯漫步走过这座历史悠久的纺织厂，然后坐下来谈话。察斯早已准备好要听取这位新业主对工厂的计划，但是巴菲特却说任何有关于纱线和织布机的事情都由察斯来处理，而他自己只管资金。巴菲特向察斯讲解了一些有关投资回报的基本理论。他对察斯到底能生产出多少纱线乃至卖出多少纱线却不是特别在意，对于孤零零的一个数字所表示的全部利润额也不感兴趣，他所关心的是利润与资本投资额的百分比值，这才是评价察斯业绩的尺度。他对察斯说：“我宁愿要一个赢利率为15％的1000万美元规模的企业，而不愿要一个赢利率为5％的10亿美元规模的企业，我完全可以把这些钱投到别的地方去。”巴菲特对于可以投资的“别的地方”非常看重。他依靠察斯来保证有货供给和尽可能地压低费用。正如察斯所说：“巴菲特最关心的一件事就是更快地周转现金”。把股东的最大利益列为优先巴菲特早年所购买的股票全都是以格雷厄姆所教导的方式挑选出来的，从财务报表来看，股价都偏低。他专注于搜集大量的公司资讯，好帮助他选股。巴菲特之所以购买被低估的股票，是因为他认为这些股票迟早都会上涨，但他后来发现，有时情况并不如预期般发展。巴菲特就曾买进SanbornMap的股票，结果发现该公司的董事，有意每年调降股利，却完全不考虑删减董事们的高额支出，巴菲特对此感到十分气馁。巴菲特在力行“价值投资法”(valueinvesting)时所面临的主要障碍，在于公司董事不把股东的最大利益列为优先，举例来说，即使知道某些可以增加公司获利或成长率的做法，这些董事们也宁可按兵不动。巴菲特认识到要突破这项障碍，最好的办法就是让自己成为公司董事，只要持有该公司的股票达到一定比例.即可办到。巴菲特后来果真成为SanbornMap的董事，并不断对董事们施压，直到1960年，董事会愿意支付高达50%的投资报酬率收购他持有的股票，以便赶走这位诸多不满的麻烦大股东。斯三大财务报慧表：忽略其陪中的任何一讲个都是错误材的岛1、资产负挨债表放资产负债表贵是对历史事铃实的记录，亿它能帮助其澡使用者预测愚评估未来。2、损益表土损益表则是仗企业以往业柏绩的体现，训其变化性更洁大。疗3、、现金轿流量表领由于最终的掠价值存在于翅未来现金流限中，所以第骂三种会计报纪表现金流量拜表也很重要说。现金流量祥表的最大优派点是它将那桐些录入了损园益表和资产屋负债表的会修计操作还原慰了。侮这三种会计导报表经由适伸当的方法编座制并配合了状叙述性的解被释，能够提舌供一个完整愤的公司业务缠和财务状况炉的图景。驾价值投资要站求检验一个鹿公司的业务老和财务状况脾。计算和解抽释财务指标除有助于实现唤此目的。这壳些指标关注扩于测量一个艰公司的财务篇能力和财务层风险。受股东权益脸报酬率截——步巴菲特财务呢分析的利剑链移主营业务利躲润率充——炸巴菲特财务散分析的奶酪貌自由现金缎流量针——昼巴菲特财务睁分析的最爱越巴菲特在其让价值投资理膀论中，将自恩由现金流量希与股东权益屈报酬率、辰主营业务利捆润率判等指标结合深起来，构建旺股票选择的励财务分析方茄法，如图工1所示。思图1琴巴菲特鞭的财务分析绞方法般资料来源：困《泼巴菲特致股拢东的信：股课份公司教程炭》（美）财巴菲特著；费机械工业出敢版社，暮2004.昨1艇股东权益报备酬睁率非——陶巴菲特财务建分析的利剑蜜评估历史经答营业绩最重则要的单项标考准是股东权平益回报率鸭——负一个损益表对项目除以一阿个资产负债陪表项目。调这个指标度业量了股东所推投入资本获沟得的回报结顺果，因而十暂分重要。随何为ROE使ROE即净礼资产收益率诸（Rate番ofR拾eturn驳onC危ommon框Stoc茅khold蓝ers虏’载Equi加ty）的菠英文简称，距又称股东权廊益报酬率。喇作为判断上禽市公司盈利藏能力的一项耻重要指标，错一直受到证惭券市场参与立各方的极大牧关注。分析雅师将ROE可解释为将公太司盈余再投俭资以产生更窝多收益的能形力。它也是灌衡量公司内监部财务、行颠销及经营绩请效的指标。许单1996年昼1月24日侮中国证监会欠下达了《关关于一九九六义年上市公司雅配股工作的洁通知》，规覆定卫“千最近三年内愚净资产收益容率每年都在曲10%以上慈”战的上市公司渣才能申请增唇资配股，使给得ROE成折为我国境内蜂上市公司申乱请配股的必北备条件。暗ROE的计至算方法是：旷慰净资产收益颂率＝报告期袋净利润／报坡告期末净资何产危一、股东权竭益报酬敬率可的概念吴股东权益报功酬率是反映纷上市公司经死营状况的核足心指标。透号过这个财务足指标，投资净者可以对上遇市公司的财畏务状况作出科系统而相对搅准确的分析撑，业内称之笼为杜邦分析却系统。财如图2所示较。土秧垃基本公式如愚下：股东权参益报酬率＝探销售净利率谎×资产周转目率×股东权茫益乘数品图2稀股东权益乐报酬快率钉资料来源：晕《财务成本渠管理》中国唯注册会计师乖协会编；经投济科学出版插社，埋2006.哨4访杜邦系统数突据资料来源跨于资产负债惊表和损益表刊。其核心指挨标股东权益竿报酬率符合枯股东财富最排大化的要求翻，并由它与阁销售净利率帽、资产周转严率、股东权档益乘数之间江的等式关系倡，说明企业括盈利能力、凳运营能力、驰资本结构方仙面的状况以掘及三者之间所的关系，从饭而较全面地耍反映企业的拖财务状况。爬并且通过对壮不同会计期呼间股东权益凭报酬率指标裳的比较分析施，我们能找迟出股东权益允报酬率上升码或下降的原约因所在。兔二、巴菲特笋的财务分析撑方法中的股井东权益报酬谨率带在巴菲特的诉财务分析方学法中，衡量购企业经营层版业绩最直接矩的标准就是被企业经营层胖是否实现股纺东股东权益狱的最大化。点因此，指标陈股东权益报管酬六率披的大小很大作程度上反映甘了企业经营棉管理的业绩池水平。巴菲痒特的财务分夏析方法中杜起邦分析法事责实上就是从眠这个角度出感发，进行指磁标细化，通歼过股东权益炮报酬葡率何的一系列互发动指标来分躬析经营者的扒成功与失误懒原因所在，尾并为下一阶趋段的经营提仰供有效的决过策支持。采田用杜邦分析许法，可以帮招助作为管理尸者的巴菲特矩通过以下途袋径提高股东皮收益，从而辞实现有效的械管理。期（一）企业刚是否可以通叨过改善资本合结构，提高绿股东权益乘裂数和资产利捎润率等途径昨提高股东权廉益利润率。讯当企业资金瞒需要总量一沙定时，在资刚产利润率基滩本保持不变旱的情况下，仔适当增加负努债，提高股瓣东权益乘数债，可以达到估提高股东权副益利润率的扛目的。其原习因是利用了关财务杠杆原俗理，获得杠神杆收益所致悼。相反，当楼负债比率过岔大时，增加撤负债将使资啊本成本急剧丢增加，导致斑总资产利润计率下降，从邮而影响了股挎东权益利润慎率的提高。予因此，优化即资本结构，丈使股东权益顾乘数和总资承产利润率增裳加，可达到单提高股东权将益利润率的飞目的。买（二）蒜贸销售管理状阻况如何？是龙否采用能降贱低产品成本厉费用的措施只，提高总资备产利润率。弱当股东权益尽乘数一定时盼，提高总资皂产利润率可辈达到提高股州东权益利润怒率的目的。重由前分析可她知总资产利虹润率是销售殿利润率和总态资产周转率奸的乘积，而稀提高销售利谜润率是提高阻企业盈利能周力的关键所析在。一个企象业的销售收喝入水平，取受决于市场营苗销与策划的疮成效，企业严可根据自身单特点和市场扭行情，有效滤地筹划市场牌营销策略，汗达到增加销诚售额的目的铜。惰揪通过杜邦分句析图巴菲特商可以了解企畅业成本费用原的结构是否脖合理，并进射一步利用与超成本有关资蝇料分析成本俘高低、升降也的原因，从设而加强各环怎节、各方面剩的成本管理防和控制，最误终达到降低蒙成本费用以歌增加利润总仰额的目的。复（三）安暂企业是否有雷合理的资产愁结构、获利抗能力和偿债宽能力。通过拘杜邦分析法蛋，巴菲特可夹以进一步分驻析各项资产梨的占用数额伶和周转速度萄，不断揭示赤企业资本运杨营中可能存腐在的问题，蓝从而判断企悄业的获利能雀力和偿债能屋力。貌总之，巴菲巴特通过杜邦须分析图，可薪以理解各项料财务指标之雀间的内在联会系，然后根为据财务比率普分析提供的艘信息，并结堤合企业其他恭有关资料，崭判明企业在避生产经营中疏存在的问题妄，从而判断倾企业的投资佛价值。劳三、股东权丝益报酬避率驴的作用趴我国证券市只场开设以来弟，股东权益饮报酬嫌率撤一直是评判缸一家公司，略尤其是上市剑公司经营业躺绩的主要指拾标。总体上向讲，这一指岸标的设立有桃三个方面的虽作用：界（一）综合察作用。由于然这一指标表第示的是每股勒收益与每股验净资产的比订值，而每股薪收益又直接爬与市盈率相签关，所以它诊是判断公司赚股票价值即疾股东利益最差大化的综合槽性指标之一么。债（二）分析余作用。净资傍产收益率是炭所有财务分监析比率指标成中最具有代中表性、综合的性最强的一进个指标。尤（三）标尺催作用。在中咏国证券市场降，公司能否低发行股票与让配股，其资画格主要由这秃一指标来定位夺。尽主营业务利奇润率裂——雕巴菲特财务凶分析的奶酪狐一、驰主营业务利毙润率瘦的概念吹主营业务利滥润率爽=竖（主营业务既利润辞÷暂主营业务收卵入）趁×记100%谱主要反映了尼企业在该主首营业务领域耗的获利能力病，它体现企悲业的智力、侄技术、产品哑、管理、文卖化的综合实俘力蛇”瓜，包括企业备有优秀的领窃导层，提供闪优质的服务妄、生产好的赖产品，优异基的营销渠道僻、技术创新葱，良好的财据务管理等，帽我们可以用抹这项指标在脏同行业中不患同的公司间狂比较获利能袄力，还可以片在不同行业宵比较企业获夫利能力、对每同一企业在在不同年份或炸经济周期的置赢利情况分撑析比较等。拥二、巴菲特浊的财务分析强方法中的迹主营业务利岂润率寿在巴菲特的兰财务分析方曲法中巴菲特衰总是用谎主营业务利谁润率池来堵寻找持续高蛋利润率的公孟司。巴菲特春试图寻找没钞有有效竞争炊者的公司，吸或是由于专悠利或商标品湾牌等无形资植产使得产品根与众不同的头公司。这些兰公司总是保盼持高的利润荐率。巴菲特品的标准则寻排找营业利润竭率和净利润风率高于行业酱平均的公司染。兼三、宫主营业务利传润率幼的作用：反伶映企业核心浑产品赢利能楚力术主营业务利灾润率指标反航映一个公司战核心产品的谦盈利能力。顽主营业务利造润率必须保县持一个稳定欣的数值，才洋能为企业创层造充足的现识金流，支付把企业正常运斩转的费用，旁否则就谈不期上核心竞争详力，主营业田务的核心东读西可以包括恢某一方面的躺技术服务或剩制造能力，猎也可以体现塘在市场网络约、品牌价值邻等无形资产佳，它反映的睛核心竞争力丹也可以从主苍营业务的资泽金流、管理柳能力、专门种人才数量上扶体现等。渴一个公司想扔要实现企业志的高速发展孔，主营业务准利润率必须翁保持每年一云定的增长速着度，为企业珍创造更多利杆润，支付企商业规模扩展陕。在同行业链中要保持强伯的持续的核锐心竞争力，瑞如不断制造路好的产品或优提供优质服阵务瞧.即从企业的主滤营业务经营斧方面分析，戚好的企业主刘营业务利润愚率普遍比较拘高，这都是呆企业的核心灾竞争力体现诚。如果企业葱没有稳定收屋入就不可能放支付公司经牌营所需的费鹅用，就不可距能扩大投资阳持续发展，元如果公司没历有主打产品嘉，就不能对演外竞争。糊主营业务利化润率反映繁了企业在该毅主营业务领续域的获利能尼力，它体现蹄企业的智力短、技术、产塔品、管理、隆文化的综合疼实力。包括荐企业有优秀延的领导层，趋提供优质的击服务、生产环好的产品，星优异的营销动渠道、技术丽创新，良好梯的财务管理投等。我们可娇以用这项指澡标在同行业垦中不同的公策司间比较获嘴利能力，还及可以在不同既行业比较企滔业获利能力轰、对同一企吃业在不同年督份或经济周犁期的赢利情霉况分析比较搁等。享在垄断行业县的门槛不断搜降低，市场袜竞争愈来愈梢激烈的背景泛下，寻找盈霸利能力强且兄能持续保持式较高获利水亲平的公司已梁成为价值投蛮资的重要思浊路。跟自由现金流境量越——慕巴菲特财务可分析的最爱音一、自由现灿金流量的概合念银自由现金流引量最早是由恳美国西北大抄学拉巴波特涂（Alfr爸edRa历ppapo束rt）、哈候佛大学詹森袍（Mich奖aelJ忍ensen吨）等学者于棒20世纪8虫0年代提出晒的一个全新进的概念。麦削肯锡公司（森McKin吗sey&逗Comp慢any,络Inc.）絮的资深领导找人科普兰（溜TomC挽opela白nd）教授真、系统金融鱼管理公司（杜Syste皂matic晴Fina与ncial取Mana鲜gemen社t,L.神P.）的创柏始人汉克尔破（K.S.朝Hack洁el）分别成对自由现金醒流量进行了端详尽阐述和塌实际运用。钟自由现金流颈量（FCF退）是指企业棍经营活动产副生的现金流杰量（CFO穗）扣除资本剩性支出（C狸E）的差额熊，即：FC防F＝CFO泼—CE。其生中，CE是资维持企业现倍有生产能力唱的全部资本占支出，包括补投资在固定施资产、无形染资产各其他涛长期资产上况的现金支出箭。观美国会计学自界对现金流迎量表的使用嘴与分析相当遣注重祥“捐自由现金流净量良”建的概念，它告表示经营活始动产生的现祥金在扣除了拿计划中维持丙企业经营、甘分发股利、阿资本扩张后控剩余的可动熄用部分。其厌定义式为：睛自由现金流爹量＝经营活花动产生的现盾金流量净额冲－籍股利男－访购买长期资玉产支出垄+搜出售长期资素产得到的现惭金。扣一般来说，恶一个企业的倦自由现金流袜量越大，表六明其内部产非生现金的能纸力就越大，拖其可自由运循用的内源资有金也越多，界企业对外融笼资的要求也京越低，企业涉的财务状况匀越健康。自验由现金流量绪才是企业用现来扩大投资醒、支付利息碧、回报投资截者的源泉。部如果一个企版业的自由现将金流量大于义零，则表明蔬该企业不需寇任何外部筹劈资即可满足滨经营的扩张紫。味由于有真实货的现金支出谈，自由现金舰流量不受会塑计方法的影摩响，也不受领经理人的操不纵。分析现东状我们可以粱看出，经理摩人的报酬与赔公司业绩、喇股票价格的锡关系越来越颗密切。例如宵，在199升7年至20做00年间，央美国施乐公挖司高级管理描人员领取了触500多万撇美元的业绩描补贴，通过略出售所持股帝票获得了3敞000多万粮美元的利润软。正是依赖塑于公司业绩卷的酬金以及悔与股票价格恶直接相关的薄股票收人，古促使公司管掘理层通过提绕前确认租赁莫收入和出租却资产组合的笋远期合约收煎入、操纵各疼项准备金、雕以及不正当某披露应收账垄款贴现业务度等方式，操扎纵利润。因财此，只有尽盈量选择受经斗理人操作空果间小的财务精指标和财务糊数据，才能杆尽可能真是目地反应出企承业的经营业幻绩，分析企芳业的投资价买值。洗二、巴菲特纱的财务分析递方法中的自议由现金流量层巴菲特价值鹰投资理论的穷财务分析方诞法中最为有何效和独特的瞎是他时常使获用的自由现并金流量指标散。全球领域践的价值评估捏模型主要有浓现金流量折洽现模型、经及济增加值模只型和相对价途值模型等。就其中，自由企现金流量折拆现模型居于艇主导地位，信是价值评估营领域使用最敬为广泛、理色论最为健全字的模型。现趁金流量决定滥企业的价值宣创造能力，胖企业只有拥洒有足够的现甚金才能从市墨场上获取各另种生产要素恼，为价值创袍造提供必要稍的前提，而待衡量企业的威价值创造能容力正是进行晚价值投资的柿基础。状三、自由现世金流量指标臂主要表现形罗式途自由现金流堆量主要有两挠种表现形式固：公司自由瓶现金流量和希股权自由现学金流量。公棚司自由现金趁流量是公司盐产生的在满翠足了再投资岂需要之后剩件余的现金流管量，这部分疼现金流量是供在不影响公箩司持续发展盯的前提下可三以否“饰自由酱”财分配给公司曾全部资本提死供者（包括变债权人和股惠东）的最大稠现金额；股煮权自由现金胜流量是公司趣自由现金流稿量在扣除了拉债权人要求逮的现金流量酒之后的剩余胀现金流量，屋反映公司可大以润“脖自由蜂”衰分配给股东香的最大现金贪额。这里所疲说的瓦“笋自由睡”辣，是以扣除向了满足公司氧持续发展所插需的短期资史金占用和长股期资本支出贯为前提的。临公司自由现螺金流量（f兽reec凭ashf飞lowt名ofir顿m,FCF彩F）---惭-庆是公司产生且的在满足了怕再投资需要脖之后剩余的唐现金流量，时这部分现金晃流量是在不协影响公司持短续发展的前煎提下可以护“叨自由风”享分配给公司市全部资本提然供者（包括圾债权人和股幻东）的最大捧现金额。杜股权自由现室金流量（f期reec突ashf行lowt垮oequ而ity,乱FCFE）演----窜是公司自由栗现金流量在膨扣除了债权猾人要求的现房金流量之后遣的剩余现金色流量，反映甜公司可以希“盐自由兔”落分配给股东惭的最大现金疮额。FCFF溜=[公竭司现金流入位]-[公司应现金流出]沿=[息呼前税后净营带业利润]-穴[净投资+愈营运资本增央加]面=[营烂业收入-（茎营业支出+给税收）]-衬[（新投资矛-折旧）+哑（应收款+捞存货-应付真款）]FCFE她=F我CFF-债躁权自由现金骗流量筹=F愿CFF-（涌利息支付-毁有息债务净任增加）梢自由现金流挑量的计算公捡式也可以如歉下：泛公司自由现胸金流量=息制前税后净营脊业利润+折芝旧与摊销-俗营运资本增亮加-资本支磨出蝶营运资本增唇加是指支持像业务运转所艘需的新增的棕短期资金占将用，资本支坑出是为了满劈足持续经营姐和提高未来弓增长潜力而握购置各种长书期资产的支艺出，两者之更和为公司的萄总投资。由纷于折旧及摊广销只是在计湿提时从资产罪负债表的会敏计科目中转夹到利润表的耐会计科目中犹，并不涉及口现金的实际载支出，因此耐在计算自由糊现金流量时裁应加回来。锻四、自由现快金流量指标倾的作用车现金流量比旧传统的利润庄指标更能说溜明企业的盈潜利质量。征首先，针对渴利用增加投爬资收益等非债营业活动操右纵利润的缺症陷，现金流镰量只计算营修业利润而将过非经常性收毅益剔除在外蔬。其次，会里计利润是按高照权责发生连制确定的，业可以通过虚陶假销售、提吹前确认销售坦、扩大赊销遣范围或者关市联交易调节兽利润，而现作金流量是根掏据收付实现敲制确定的，日上述调节利支润的方法无民法取得现金莫因而不能增首加现金流量蓄。可见，现袭金流量指标借可以弥补利以润指标在反声映公司真实劣盈利能力上通的缺陷。如阿果一家公司律的现金总是测处于入不敷币出状况，无柿论其帐面利方润如何耀眼兴，也逃脱不束了陷入财务单困境的悲惨候结局。美国练安然公司破更产以及新加约坡上市的亚秘洲金光纸业百沦为垃圾公奶司的一个重碑要原因就是影现金流量恶妹化，只有那音些能迅速转胞化为现金的堆收益才是货动真价实的利贼润。对高收堵益低现金流茧的公司，特陡别要注意的拣是有些公司戏的收益可能些是通过一次概性的方式取打得的，而且映只是通过会冶计科目的调汽整实现的，乳并没有收到细现金，这样淋的公司很可户能存在未来杀业绩急剧下棋滑的风险。农自由现金流秩量与经营活先动现金净流逢量相比，更辈具优势。州经营现金净妈流量指标本宝身没有反映虾为了持续经悦营的需要而杆不得不投入对的资源，单荒从经营活动样所产生的净邀现金量流判障断企业的经翁营态势会有弄偏颇之处，恼企业经营能锯力的真正提肆高还需将维除持经营生产视能力的成本题扣除再加以冒衡量。自由哥现金流量正友是指将经营猛活动所产生痕的现金流用课于支付维持集现有生产经辱营能力所需谨资本支出后监，余下的能狸够自由支配针的现金，该扯指标大于0似是企业健康昂发展的标志纺，它旨在衡膊量公司未来眉的成长机会是，因为稳定核充沛的自由沫现金流量意扩味着公司用途于再投资、叹偿债、发放岛红利的余地怕就越大，公听司未来发展粮趋势就会越观好。守单单一个自伏由现金流量忠指标就可以确对公司的盈虫利能力、偿父债能力和红亩利支付能力驱进行一次综恢合测评，省岂时省力。而握且，计算自今由现金流量雪所需的财务需报表信息来会源比净利润草和经营现金涛净流量要广毛，净利润指尺标仅来自于语利润分配表域，经营现金桂净流量指标旧仅来自于现秧金流量表，星而自由现金两流量的信息惜来源则包括帖资产负债表蓄、利润分配是表、现金流衰量表。牲综上所述，葵自由现金流殃量不受会计怕方法的影响炼，受到操纵织的可能性较却小，可以在父很大程度上机避免净利润僚和经营活动泊现金净流量笑指标在衡量铸上市公司业计绩上的不足令，进而能够土有效刻画上震市公司基于属价值创造能炸力的长期发拣展潜力。竭表：运用炭自由现金流治量作为重要迁选股标尺的笛主要经理人绒及其业绩经理人叼基金或公司孩年复利收益率期间年数累积收益率据彼得仙·匙林奇饲(Pete需rLyn钉ch)弓麦哲伦基金罗昌(Mage烤llan叨Fund)扯圣29.30出%疼1977-兄199013开2700%絮粥沃伦田·香巴菲特莲(Warr顶enE.麻uffe亮tt)恩波克夏脑·谁哈萨威窃(Berk世shire点Hath驶away)侦主22.37薄%陵1965­假-2002姜38楼21消4433%运披乔治青·诚麦可利斯括(Geor径geMi弦chael街is)亮资源资本公脑司临（Sour政ceCa砖pital班）污18.60连%图1973-典198715岗1200%能竞罗伯特绪·绿山朋筛(Robo耽rtSa倒nborn森)尸奥克马克基毕金多(Oakm酷arkF骄und)窗18.40筑%始1992-抛19997286%俊约翰浅·羽奈夫忙（John沟Neff竹）蒜先锋温莎基醒金凑(Vang龙uard脂Winds小orFu碰nd)舟13.70模%嚼1964-国199531半5腰546%嘱旱自由现金流患量在我国股洗票市场的投欺资可行性榴自由现金流惠量较之相对雁价值指标更捡为复杂，目膛前在国内价姿值评估和资榆产管理领域瞒的应用较少鞠。自由现金筐流量指标在听我国股票市晌场是否具有涛投资可行性狐，下面分别鸭从个例和组本合两个不同始的角度进行来实证分析。乘总表2为运用鼠自由自由现傲金流量衡量榜上市公司利篮润质量的实晕例。由表可兵见，虽然S责T银广夏和伏ST康达尔有（中科创业烟）在199晶8年年报的找主要财务指牛标（每股收绢益、调整后抬的每股净资道产、净资产睡收益率）都宏很不错，但外其自由现金倒流量均为巨翼额负数，说责明两家公司青的利润质量鹰值得推敲。界如果以自由种现金流量对批两家上市公敲司进行评估弊，就可能对猴随后发生的犬银广夏昌“趴财务造假每”粱和中科创业绩“月股价操纵扁”你有所警觉和梳防范。可见谈，自由现金涂流量作为衡台量上市公司飘利润质量的摇有效工具，庆可以甩干上绝市公司利润变指标的务“泻水分粘”槽，去伪存真秤。拜表2运用模自由现金流蜡量衡量利润乱质量的实例垮简称产ST银广夏企想ST康达尔辆（中科创业甘）代码喉00055脊7乌00004请8薪财务报告年紧度19981998每股收益抢0.405陷把0.142细位调整后的每抛股净资产2.361.68往净资产收益络率维15.35萄8.12踏自由现金流笋量业-3843泉04329解.2厘-2247参24481俗.5谢每股自由现刘金流量踪-1.74秆52伐-1.42事85备注怨1999年额开始财务报贷表造假英1998年广股价操纵开辣始实施际中国股市"胶神话"主角家林园：我选皂股的财务指段标窄利润总额念——票先看绝对数犹它能直接反贿映企业的秩“痒赚钱能力蛮”吸，它和企业亏的丢“提每股收益圣”径同样重要，阴我要求我买低入的企业年社利润总额至些少都要赚1返个亿，若一咐家上市公司钓1年只赚几脆百万元，那惨这种公司是呜不值得我去够投资的，还狂不如一个个蜂体户赚得多做呢。比如武蚊钢、宝钢每逮年都能赚上暖百亿元，招她商银行也能例每年赚数十列亿元，这样棕的企业和那如些庄“把干吆喝不赚姨钱够”块的企业不是客一个级别的梢。它们才是冰真正的好公纯司。忽通过这个指评标，我选的黎重仓股就是路从利润总额吗绝对数量大纽的公司去选辉的。样每股净资产历——群不关心蚂我认为能够挂赚钱的净资柿产才是有效柄净资产，否被则可以说就佛是无效资产藏。比如说有联人对一些上钻海商业股净睬资产进行重分新估值，理峰由是上海地开价大涨了，法重估后它的干净资产应该榴大幅升值，膀问题是这种观升值不能带研来实际的效酬益，可以说庆是无意义的正，最多也只限是尺“辣纸上富贵奶”循。才每股净资产绕高低不是我秧判断公司杏“狗好坏稿”融的重要财务闸指标，我对看它不关心。烧净资产收益号率换——句10%以下湾免谈矩净资产收益面率高，说明职企业盈利能哥力强。比如糟2003年晒我买入贵州虹茅台时，若拼除去贵州茅贺台账上的现哨金资产，其财净资产收益译率应该为8疤0%以上，困实际上就是味投资100携元，每年能渠赚80元。纹我对招商银跟行北京分行厕的调研也发炕现其净资产则收益率也达雹53%。加这个指标能圣直接反映企亚业的效益，姜我选择的公识司一般要求樱净资产收益搜率应该大于刃20%。净疏资产收益率胁小于10%堆的企业我是恒不会选择的时。耳产品毛利率档——奶要高、稳定位而且趋升词此项指标能格够反映企业滋产品的定价漠权。我选择赚的公司的产那品毛利率要锅高、稳定而价且趋升，若窄产品毛利率沫下降，那就稼要小心了段——索可能是行业促竞争加剧，畅使得产品价怠格下降，如下彩电行业，凡近10年来糕产品毛利率乎一直在逐年挠下降；而白鸽酒行业产品介毛利率却一准直都比较稳章定。裤我的标准是欣选择产品毛匙利率在20拾%的企业，幅而且毛利率越要稳定，这诞样我就好给勾企业未来的摄收益榆“已算账购”羊，增加投资挺的骨“耳确定性握”扭。茫应收账款怜——研回避霞应收账款多静，有两种情羞况。一种是悉可以收回的响应收账款，覆比如G铸管侧，其应收账络款都是各地叛的自来水公摆司的延期付拖款，这么多折年都能够顺限利收；比如咸云天化的应喝收账款也是愉由于和用户买的货到付款服形成的，都努是能收回的立。另一种情茶况就是产品圈销售不畅，全这样就先贷尤后款，这就唯要小心了。帖我会尽量回咐避应收账款煎多的企业。计预收款祖——适越多越好失预收款多，辛说明产品是塌供不应求，编产品是圾“校香饽饽或”靠或者其销售岗政策为先款亡后货。预收宽款越多越好脆，如贵州茅孔台长期都有叮十几亿元的鞭预收款，这期个指标能反稻映企业产品混的饺“粥硬朗度创”侧。快还有一个非降常简单的判椅断办法，就悔是这个公司慈的分红额度撕已经大于融淋资额度了，盈这肯定没问脖题，像佛山何照明、宝钢肤、武钢都是霞这样的公司薯，可以闭着居眼睛买。潮翻看林园最露近两年来的雪投资组合，恩最突出的特谎点就是，当裳初买入时这台些公司的市矩盈率（PE喇）都非常低崇，例如在这兰一波熊市中暴买入的武钢诵股份、铜都键铜业、新兴隐铸管、赤天谅化、中原高蛮速等等。杠“干你算算，这减些公司股改孕后的PE都丧只有5、6奏倍。我可以月大胆地说，辅上证指数哪咐怕跌破50炸0点，这批跨股票还能赚惜1倍。原因汽很简单，太欺便宜了，全菠世界哪里也旅找不到这么还便宜的股票期了。盈”厅林园承认，涨不排除市场狸继续暴跌而击殃及他的股携票的可能，腐“穷但套牢的时起间不会超过惊12个月的粮，不信你等热着看吧。晨”真婚有个例子能体够比较直观牲地说明林园末对低PE股唇票的热爱之勒情，那就是菜武钢与宝钢痰。论公司实跑力和业绩前昂景，林园更尊看好宝钢，闸但他却在0示5年买入了老大量的武钢傍。瞒“匠宝钢太贵了雀。迅”折事实上，去名年中期业绩啄都是0.4宪元左右，宝迈钢当时市价巾5块多，只颜比武钢高1针块多一点。啦聪林园买的企闷业有很多共烛性，零库存骡、现金流好依、利润额大泰。尸“轧那些每年只羽赚几百万几雨千万的公司搂你就不要买旺了，它们大摊多属于竞争蹲行业，进入陵门槛低，拼裙到最后就是挽打价格战，郑赚钱太累了绩。股东又能苹分享到什么略呢？要买就凤买能赚几个亚亿十几个亿探的公司，这块些公司多硬贝朗！蚁”泻这是记者头供一次听人用春“软硬朗犯”贼来形容企业缺。雪“贤听说你看报匆表不太灵？秤”素烧“卸没关系，我守找朋友帮我疑看。一个不鸣行，多找几灯个。反正我婆不会特意去杆学那些高深光的东西。懂冲的就做，不区懂的就放弃羞。沿”真补充：轻林园考察公垄司好坏有个援非常好玩的咐指标，叫筛“并经营的轻松票度三”药。汤“高我看中的好流公司，很多腹都是傻子去标管都能赚钱出的公司。所胳以老板们经庆营起来非常善轻松。你去叔调研，他会佛得意地带你伶这看那看，跪告诉你他们仓的经销商会请在大门外排售多长的队；尘告诉你今年汇的合同去年属几月几号就牛订完了。有序些公司可不家然，你去了慕他拉着你诉店苦，说竞争诉压力大，当李老板难。哈口，这样的公拦司我看过了别，就不打算宿买了。款”样门巴菲特关注弟的财务指标至每年检查一希次以下数字凉：A、初始仍的权益报酬旁率；B、营朋运毛利；C它负债水准；煎D、资本支刮出；E、现馅金流量。哄格雷汉姆提疗供了一种有粒十项条目的河分析筛选工敬具用于进行数投资对象的梯选择。这个龙分析工具一舞半用于度量学财务能力，顶另一半用于股度量风险的秧各个方面。候财务能力的吧关键是保持篮一个比较高泻的流动比率堂(流动资产触／流动负债鸣)和谨慎控其制长期负债裳相对于账面团价值和结算牛价值的比例蛮。弟为了降低风遥险，格雷汉揭姆设定了谨依慎的公司选秩择标准：公裤司股票回报凶率至少应是物高等级公司义债券的两倍登，公司当前筑的市盈率水欲平应该低于差过去5年此冶比例峰值的树一半。鹰负债／权益廊比例评估的存是资本结构代。它度量了炭企业的财务标杠杆拒——耗对企业资产兆固定的长期磨要求权相对匆于剩余的股假东要求权的吧比例如何。牌参看负债/灭权益比例图城。财务杠杆刚对企业很有揪价值，但必承须控制在一藏定限度内。限所以，负债誓／权益比例脖在2到3之绒间是比较理颜想的。但如创果达到8、旬9或者10赏就是很危险耍的，尤其是喷如果企业经术营不能产生泽足够的现金红来支付定期项的固定债务佩的话。最优这的负债／权犁益比例随相船应的资产质坚量而变化。去格雷汉姆再古次采取了强塑硬路线，他茧筛除掉了很条多按今天标罪准看来其负基债／权益比茧例还算适当东的公司。叼为了测试资竖本结构的最觉优比例，价说值投资者同拖样也考虑了船公司的覆盖这比例。这项誉指标将公司种净收入与债弦务利息相比赠。参看覆盖妖比例图。覆妈盖应该是义疼务的数倍才铃比较合理。省负债／权益阅比例覆盖比例袋费舍尔强调荷了像管理效粱率这样的定拿性分析方面瓜以及一些间责接的量化分哈析指标。这忙些指标包括绕存货和应收驰款周转率以卵及利润率大埋小等。义存货周转率税是通过比较亚一段时期内乎的存货销售胸成本(正式练的称呼是销葬售成本)以灌及这段时期薪内平均的持聚有存货量水框平。参看下已图。高周转庄率的存货是耍企业管理效扭率的标志。垄存货是企业奥成本，大量磁闲置存货提翻高了成本，孟而高速的存路货周转削减探了成本。存货周转率隙存货周转速轿度也随业务汗类型不同而聚不同，一家阀奶制品企业斩与一家飞机拒制造商比，鼠其存货明显乔会周转快得该多。所以，驼问题在于一炼家企业与行蒸业内的同业庭相比如何。昂迅速的应收陶账款收回是嫌良好的企业荡管理的标志短。允许客户嚷延长偿债期案限等于对客恰户提供融资炭——抓对于企业来兼说是不能退徐还的成本。兵度量应收款享的周转率是万通过将一定建时期内的信盖用销售除以酒这段时期的臭平均应收款怒来实现的。煎参看下图。面应收款周转珠率挡通过将这个山比例数字除跪以365能锤够得到周转肉率的速度，迫这显示了一脱年当中应收谈款未收回的秋平均天数。粪将得到的数帐字与公司及构同业的账期讲比较能够显放示公司管理贱的技能。末分析公司业钓务效率的关臂键指标是每厦销售一美金悄的利润，称范为利润率。窗利润率的计需算是将经营影利润除以总替净销售额(班也就是除去窑返利和折扣史等的销售额退)，然后将岗计算结果用灰百分比表示们(另外两种苹计算标准利缸润率的方法蜻也经常被使应用咸——笨一个更一般齿化的指标是费毛利率，它转是通过将销屑售毛利除以观总净销售额厦，而另一个群更特定的指恩标是净利率扩，它是将销乞售净利除以狐总净销售额胁)。费在不同的行朗业间，利润枯率的差别相挪当之大。例戒如，在汽车落业和银行业思中，平均的匙利润率水平臂(一般小于疯10％)就阵远远低于计聋算机、药品骄和食品行业僵(例如微软杨的利润率就读达到了40奖％)。洒利润率显示刮了一个企业乱是否拥有商每业特权。更替高的利润率底表示公司可软以在不损失呢销售额的前琴提下提高价萝格。这种定或价能力就是岩商业特权的碌表现。维持横这种定价能割力的进入障结碍可以是卓秃越的分销体鸡系、品牌认窜知度、产品字特殊性和其睡他的价值方惠面。寨回报对于价尿值投资来说次是最重要的渡结果：权益港、资产和向造管理者的投圾资产生了什能么样的收益泡?其中最重进要的一个指声标壮——丝也是价值投士资的一个最礼重要的尺度谈之一肺——是就是权益回深报率。这个霞指标将显示叹一项业务是风否拥有特权乎价值以及业匹务增长是否计创造了价值挂。恳权益回报率衡是一项业务府为股东所投红入的资本赚鼓取的收益数眨量。股东所驰拥有的资本址等于总资产稍减去总负债而。参看下图绍。如果一项告业务的股东充投入为1亿泡美元而所得阴收益为10教00万美元筑，则权益回线报率为10母％。维权益回报率档(ROE)管投资回报率伶是一项业务池为股东资本确和通过长期端(长于一年架)的借贷提慰供的资本所尼赚取的回报最。参看下图魂。如果一个坑公司的管理钱层认为他们颗能够获取比围融资成本更荷高的资本回编报率的话，贺他们就会选杂择借款而不旨是增发权益吴。掠投资回报率渗(ROI)肚假设一个公欢司所有者权欢益为l亿美蹲元，从借贷学者那里获得仇了5000铅万美元的长岔期借款，其君后创造了1待500万美甩元的收益。详则其投资回黎报率是10聚％(15／阔150)。茎但企业的财熄务杠杆提升羡了其权益回到报率朽——资对于1亿美每元的所有者跳权益来说，亦1500万做美元的收益勉代表了15墓％的权益回帮报率。泪愧利用借贷来宽提高权益回证报率虽然普灵遍，但并不乎是必须的做腐法。有些公占司通过经营枣活动能够产帜生足够的现伞金来产生高饺权益回报率赞，并且成本质比依靠借贷益低。这对于绝价值投资者隆来说有特殊协的吸引力，垒因为他们热义衷于企业的烫商业特权和泳相对较低的暂业务风险。膨资产回报率醉是一项业务蔬为其投入的篮所有资源露——泥不仅包括所仰有者权益和码长期借款，倘也包括由于费对运营资本悟的有效管理御而创造的短稼期资源茧——晨所赚取的回顽报。参看下辞图。一个公耳司可能会寻拔求短期、低自息的贷款或以者赊购商品务并将其出售去获取现金，童这些做法都死使得企业以醒低成本或零袭成本获得更礼多的可供调都配的资产。药这些资产有机助于创造更勤多的收益，怪提升权益回翼报率和投资终回报率。晃资产回报率祥(ROA)才假球设一个公司恼在一年中平赢均的短期资际产维持在2士000万美辆元左右武(通过不断括地偿付到期蝴的债务并举搂借新债)。自假设这些短耽期资产可以获使年收益额扩增加200倚万美元，于艳是这家公司京的所有者权老益为1亿美矛元，长期借置贷为500份0万美元，餐额外的有2怀000万美趣元的短期借苏贷，，并创慌造出了17莲00万美元如的收益，其较资产回报率匹为10％(懒17／17页0)。这种瓜配置使得公沸司的投资回危报率增加到散11.3％博(17／1子50)，权时益回报率增评加到17％矿(17／1的00)。则所以我们可厉以看到资产远回报率是最薯严格的业绩弯衡量标准，曾因为它反映月了管理者利优用一切其可约以调配的资息源所产生的动经营成果。庆从一个高的耐资产回报率抄出发，可以巨得到一个高周的投资回报轿率和权益回隐报率(有的殃分析者用权刷益回报率除泉以资产回报万率得到一个脊所谓的壤“傍财务杠杆指摊数班”童)。通过更浆少的资产产京生相同的回坡报可以达到的更高的资产秃回报率。携有的价值投泰资者采用一硬种复杂的公嫂式来衡量权刺益回报率。鹿其中一种方落法是用利润昨、产量和资宅本结构来计眼算。计算步私骤为(a)帅利润等于销瑞售额乘以一苍定百分比，僚(b)销售乳额等于资产盐乘以一定百艇分比，(c边)资产等于虚权益乘以一台定百分比。绒这个精细的蛋公式的意义共在于它说明即了权益回报夫率的驱动因桌素：更高的吓利润率创造浪了更高的资眉产回报率，谨更高的资产咸回报率产生拘了更高的权简益回报率。闸对企业的财梅务表现进行第分析还涉及顷到比较损益仍表和现金流益的数据。一碑个有用的例警子是收益质罪量分析。这挡个指标的计俱算是将经营舅活动所产生康的现金流除仍以经营收益携，它显示了