制度完善下的转融通机制

制度完善下的转融通机制

股价走势不仅受到经济政策、行业增长、公司盈利等因素的影响，而且还和股市制度的出台有着直接的相关性。自中国股市诞生以来，股市制度规则的调整和完善对股价走势产生了深远影响。就近几年出台的制度政策来看，2005年股改揭开了中国股市启动的序幕，2006年印花税的上调结束了小盘股行情，2010年股指期货的出台又使得中短期市场快速下调，而创业板的推出使得小盘股持续暴涨。从中可以看出，重要政策的出台都会对股市产生趋势性的影响力。中国证券市场正处于向成熟市场发展的过程中，今后会不断有新的证券制度出台，无论是长期还是短期都有可能对股市产生改变趋势的扭力，研究探讨证券制度出台的背景、时机、逻辑和影响将会为我们的投资带来有益的启示（见下图）。图证券制度规则对股票市场的影响资料来源：Wind，光大证券研究所分析近期证券制度，我们发现转融通方案出台及业务实施将会对未来市场产生根本性的影响，本文针对转融通的基本模式和规划进行方向性探讨，同时也就转融通的规模以及对市场的影响进行分析。融资融券的现状和局限从定义而言，所谓转融通，就是由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券公司则作为中介将这些资金和证券提供给融资融券客户。而中国的融资融券业务是指，证券公司向客户出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出的业务活动。从类型来看，我们可以简单地把转融通业务理解为一个扩大了的融资融券业务。所以要理解转融通，先要知道中国目前正在实施的融资融券试点业务。融资融券业务是为了未来转融通的顺利展开而存在的，评估融资融券的现状能够更好得了解转融通的价值和意义。从2010年3月开始以来，融资融券业务主要得到了以下发展：试点券商持续拓展，业务良好运作。融资融券业务已经从原来的第一、二批的11家顺利扩大到了第三批，从业务来看并没有出现重大的违规事件和系统性风险，这说明融资融券业务具有可持续性。规模不断扩大。自2010年3月以来，融资和融券规模持续扩大。截至2010年12月，融资余额和融券卖出量分别达到127.6亿元和2264.4万股，分别比试点初期增长了1964.5倍和3189.4倍。随着规模的不断扩大，业务本身对券商收益产生持续性的贡献。但随着融资融券业务的开展，局限性也逐步显现，其主要表现为：融资与融券规模严重不匹配。融资余额占比一直保持在98%以上，融券卖出量虽然持续上涨，但融券余额一直低于2%。现有融资融券总体规模偏小。虽然融资融券占总市值的比例一直呈持续增长，但比例仍然偏小，12月底的融资融券规模占比只有0.048%，远低于发达国家水平；同时，融券规模更是可以忽略不计，这不仅和目前只有90只股票参与融券有关，并不具有代表性，而且还与券商是否愿意融出自己的重仓股有关。由于占比较小，融资融券业务本身并没有起到价值发现的功能。从上面的分析可以知道，目前融资融券试点已经在顺利展开的背景下出现了发展的瓶颈，扩大规模和范围迫在眉睫。国外融资融券（转融通）市场分析根据我们对欧美以及亚洲各国市场分析，欧美以及东亚部分地区已经建立起适应本国的融资融券授信模式，主要分为两大类：市场化（分散授信）模式和专业化（集中授信）模式。美国、英国等国主要采用市场化（分散授信）模式。证券公司通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据等工具融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，其风险也由市场机制加以化解。日本、韩国、我国台湾地区主要采用专业化（集中授信）模式。证券公司向经过特许的证券金融公司筹借资金，证券金融公司作为连通货币和资本市场的金融中介，对证券信用规模、额度和分配方向进行调控。证券金融公司在市场上有一定的垄断地位，它们的融资融券活动对市场有重要影响，同时也对监管当局有关证券市场的政策起直接或间接的辅助作用。亚洲国家及地区和欧美国家在模式采用上的一个明显的差别在于设立证券金融公司，考虑到中国融资融券业务刚刚起步、政府的谨慎立场，我们认为中国采用亚洲模式的可能性更高、更便于管理市场。日韩台融资融券制度比较日本采用“单轨制”集中授信模式。特许的证券金融公司作为融资融券的中介和枢纽，投资者向证券公司融资融券，证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券的规模和分配方向，调控整个市场的证券信用交易活动。韩国基本制度安排与日本大体相同。客户可以在交纳一定的保证金后通过证券公司从事信用交易，证券公司为其提供融资融券服务；证券公司在可供融出的资金或证券不足时，可以向证券金融公司申请转融通。台湾地区采用“双轨制”集中授信模式。其特点是证券金融公司既可以为证券商提供资金和证券的转融通，又可直接为投资者融资融券。具备资格的证券商可以向证券金融公司融资融券，也可以以不动产为抵押向金融机构融通资金。证券金融公司处于既垄断又竞争的地位。日韩市场规模及范围日本：在东京证券交易所上市的2347个证券品种中，绝大多数可从事融资融券交易。其中，既可融资又可融券的证券品种为1552种，约占66%；另有500多种证券只允许融资。近几年来，东京证券交易所融资融券交易金额占其整个市场交易金额的比重约为15%。在融资融券交易余额中，一方面，融资余额远高于融券余额，近几年融资余额占融资融券交易余额的比重约为80%左右。韩国：绝大多数交易所的上市证券和ETF都可作为融资融券交易的标的证券。目前韩国融资融券交易所占的比重较低，这主要由于证券公司和证券金融公司近五、六年来所开展的融资融券业务类型较为广泛，融资融券交易只是其中一种形式而已，而且所占比重较小。业务推出或将提速根据前面分析，在融资融券业务顺利快速发展的背景下，我们判断中国推出转融通业务或将提速，主要原因有以下几点：首先，转融通业务推出的必然性。转融通业务包括转融资和转融券，是指由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券公司则作为中介将这些资金和证券提供给融资融券客户。从制度设计来看，目前实施的融资融券是为未来更好推出转融通做准备，只是一个过渡阶段，转融通业务的顺利展开才是股市交易制度的真正完善。其次，转融通方案出台的急迫性。融资融券试点从2010年3月以来已经有接近一年的时间，随着业务的推出和试点券商范围的扩大，整个业态发展整然有序，这为今后有序地进一步推进业务发展打下基础。但从目前情况来看，融资融券业务规模和股票范围急需扩大，这已经日益成为制约相关业务的瓶颈。一方面是由于融资规模低于潜在需求所致，同时90只股票融券范围的限制，直接导致了融资融券业务的初衷——价格发现功能无法得以有效展开，这也是制约目前中国股市走向成熟的主要障碍。第三，从上交所战略规划(2011-2020)来看，未来3年主要的目标是“不断增强核心竞争力，建设成为亚洲规模最大的资本市场”，“深入推进产品创新，平稳发展融资融券业务，探索发展个股期货和期权，筹划建立基于合格投资者的衍生产品市场。”要使中国在成为亚洲规模最大的资本市场，不但需要大规模的扩容还需要建立相匹配的其他相关业务协调发展，而作为连接股票和衍生品市场的转融通业务将是一个关键。根据以上条件推测，或许在融资融券推出一周年的2011年3-4月份是一个重要关注的时点。实施后范围和规模扩大从上分析来看，中国目前融资融券的主要问题是规模和范围较小，没有起到价格发现的作用，我们认为如果导入转融通后，中国的融资融券规模将会扩大，受益群体也会有所增加。从国际比较来看，融资融券标的达到全体的50%以上，融出对象是包括证券、基金、银行、保险等在内的主体投资者。就中国市场而言，股票标的将会先从现在的90只扩大到沪深300只，而受益对象也将会从现有的券商扩大到基金、保险、银行等投资机构。由于基金（特别是指数基金）和保险都是长期价值投资者，这些投资机构持长期持有大量相关证券。通过转融通机制能够贷出相关股票获取低风险收益，且不影响长期投资的目标。这也为解决目前中国融券较少的瓶颈提供出路。对市场的影响及机会转融通作为一种制度设计，对市场的影响是中性的，并不会改变股市的原有轨迹，这可从国外市场研究中得知。我们分别研究了亚洲三个市场，其中马来西亚推出转融通后股市持续上扬，泰国是先涨后跌，香港是出现持续下跌。从中我们可以得到两个结论：①转融通的推出并不会改变长期趋势，这可以从马来西亚和泰国股市中发现，而香港更多是和当时的宏观背景有关。②转融通的推出对市场短期的影响加大，有助长助跌的可能，甚至像泰国有改变短期趋势的可能性。从目前中国市场融资远高于融券、大盘股PE估值相对较低的现实情况来看，转融通的推出可能会在短期内增加投资者对融资额度的需求，转融通可能更倾向于融资规