判断债券真实投资价值时应注意的几个问题

判断债券真实投资价值时应注意的几个问题

在日常交易中，投资者经常使用到期收益率(或其利差)来判断一只债券的投资价值。但由于受多种因素影响，到期收益率(或其利差)常常并不能真实反映出债券的投资价值，这使得判断和比较各债券的投资价值变得困难。就当前中国债券市场而言，利息税收问题、净价溢折价问题、浮息债调息问题这三个因素都会对债券的到期收益率产生较大影响，在计算到期收益率时如果忽视这些问题就可能会出现一些错误判断。本文将分别研究上述因素对债券投资价值的影响。税收因素影响下债券投资价值的判断(一)对利息税因素的分析对于多数投资者而言，我国债券市场上国债的利息收入免交所得税，非国债类债券(本文以金融债代替)的利息收入要缴纳20％的所得税(本文假定所得税率均为20％)，所以，同样期限和票面利率的国债和金融债，二者的真实投资价值显然不同。如果国债的票面利率是X％，平价买入该国债相当于平价买入了一只票面利率为X％/(1－0.2)=1.25X％的金融债，转换因子是1.25。同样，假设平价买入一只票面利率为Y％的金融债，也相当于平价买入一只票面利率为(1－0.2)Y％=0.8Y％的国债，转换因子是0.8。所以，不考虑溢折价因素，我们大体可以通过上述方式来衡量和比较国债和金融债的投资价值。但在实际交易中，多数情况下不是平价买入债券，而是会发生溢折价，从而使得情况更加复杂。(二)结合净价溢折价因素的分析由于债券的利息收入和净价价差收入分别计税，某些投资者买入某种债券时的利息收入免税某些投资者的价差收入免税，某些投资者的利息收入和价差收入都免税，因此会出现以下四种情况：情况1：如果债券利息收入和净价价差收入都免缴所得税，那买入该债券的到期收益率即为买入该债券的税后到期收益率，要转化成可比的税前到期收益率只需直接乘以1.25即可。这种税赋待遇在基金公司中较为常见。情况2：如果债券的利息收入和净价价差收入都要缴纳所得税，则买入该债券的到期收益率为买入该债券的税前到期收益率，在此基础上直接乘以0.8即可转化为税后到期收益率。在当前的债券市场中，多数投资者购买金融债、企业债等非国债类债券都属于这种情况。情况3：由于债券的利息收入缴纳所得税，而价差收入免交所得税的情况在现实中几乎不存在这里暂且不分析。情况4：如果债券的利息收入免交所得税，而净价价差收入要缴纳所得税，则不可以简单地乘以一个转换因子来实现税前和税后收益率的转换。这种情况在现实中最为常见，因为对多数投资者来说买卖国债就会碰到这类问题。下文将重点以普通国债投资者购买国债为例，来说明净价溢折价对到期收益率的影响。折溢价影响下国债真实投资价值的判断(一)传统计算方法假设投资者以104.5元的净价买入一只剩余期限为4.5年的国债，该国债的票面利率为4％每年付一次利息，现在我们来分析该债券的税前和税后实际投资价值分别是多少。由于该债年付息一次，则买入该债时该债的应计利息为0.5×4=2元，所以该债的全价为106.5元。如果我们按通常的计算方法，直接将未来各期的利息、本金组成的现金流分别贴现成现值，然后汇总等于106.5元对应的贴现率即为到期收益率，也就是我们通常所说的前台收益率。具体计算方法为：计算出的即前台收益率为2.915%。但这样计算出的ρ到期收益率并没有体现净价溢价带来的抵税效应，更精确的计算应该是把这部分抵税效应补充进去。(二)使用简单方法判断受溢折价影响时国债的真实投资价值一个简单的方法是将4.5元溢价分摊到4.5年，即平均每年净价价差亏损1元，可以少缴所得税1×0.2=0×2元，大概相当于可以把实际收益率提高20个BP左右。真实税后收益大约为2.915％+0.2％=3.115％。在实际运用中，假设我们买入一只国债的前台到期收益率为X％，净价为Y，剩余年限为N年，则真实到期收益率大致可以表示为：这种计算方法不需要经过复杂运算，对于前台交易员来说简单易操作。(三)使用精确方法判断受溢折价影响时国债的真实投资价值上述计算方法简单实用，但精确度却不够。如果要计算精确的税后到期收益率，必须从到期收益率计算公式入手做一些修正和调整，才相对客观合理。如前例，4.5元净价亏损分摊到每年会使所得税减少0.2元，相当于税后收益会增加0.2元。现在将每年增加的0.2元抵税效应补充到公式1，可得：计算出的真实税后到期收益率ρ为3.1325％可见实际税后到期收益率3.1325％和简单计算出的前台到期收益率2.915％有21BP左右的偏差，但和简单方法计算出的到期收益率3.115％相差较小，说明在实际运用中，我们可以使用上述简单方法作为替代。浮息债调息情况下真实投资价值的判断本文以一年期定期存款利率为基准利率的浮息债为研究对象。通常，对于浮息债不是直接根据其到期收益率进行投资价值判断，而是根据到期收益率减去浮动基准部分后的固定利差大小来判断，即在基准利率相同的情况下，固定利差越大，越有投资价值。但对于剩余期限接近、下一次调息时间不同的两只浮息债(一般来说，下次付息日不同)来说，通过直接比较他们的固定利差大小来决定其投资价值却有所不妥。(一)案例假设债券A与B都是每年付一次利息的债券。债券A在二级市场上流通，是一只剩余期限为4.5年的浮息债，且半年前付过一次息，上次付息时1年期定期存款利率为3.06％。债券B新发行上市，是一只剩余期限为五年、以一年期定期存款为基准利率的浮息债，发行时基准利率为4.14％。假设投资者面临买入债券A和债券B的选择，该投资者可获得关于债券A与B的信息如下表所示：(二)分析通常的分析思路是：由于债券A的剩余期限和债券B非常接近，因此给债券A定价可采用新发行的债券B的固定利差来做参照。也就是说，新发行的5年期浮息债固定利差在33BP左右，因此买入债券A对应的固定利差大致在33BP左右。投资者目前可以以44BP利差买到债券A，明显大于买债券B的利差，债券A的投资价值似乎更高。但是，如果我们将债券A、B的未来各期现金流采用表1和表2那样对照比较，就会发现事实不是这样。通过表1可以发现，上述分析思路只是符合最初半年以后的情况。对于最初半年，由于债券A的基准利率比债券B小108个BP，造成债券A前半年的到期收益率只有3.5％，小于债券B的4.47％，买债券A在前半年会带来损失。只有半年后债券A因调息采用新的基准利率，其到期收益率才变成4.58％，从而大于债券B的4.47％，使债券A半年后的赢利超过债券B。债券A在前半年的收益低于债券B，在半年以后才高于债券B，综合起来看，到底哪只的投资价值哪个更高?最精确的方法是在考虑未来调息的情况下，参照公式1把未来各期现金流分别贴现计算，得出真实到期收益率，用该到期收益率减对应基准利率，得出的固定利差称为真实固定利差，又称有效利差。这种计算方法虽然精确，但不实用，作为前台交易员，更习惯于使用简单易行的方法。(三)使用简易方法判断浮息债调息情况下的真实利差仍然以上述浮息债A、B为例，债券A与B的利差不可直接比较的原因是二者前半年的基准利率不一致。如果通过某种方法将两者的基准利率调成一样，上述问题即可得以解决。我们可以通过如下方法来转换：由于固定利差和基准利率共同对债券收益产生影响，基准利率对债券收益的影响完全可以通过调整固定利差来实现转换，如表3所示。表3在将前半年债券A的基准利率提高了108个BP，同时将债券A的固定利差降低了108个BP，通过这种转换可以认为债券A的总体收益并未发生改变，并且经过转换后，债券A的基准利率和债券B相等。我们还需要进一步转换，使债券A和债券B不但基准利率相等，而且固定利差也可以直接比较。表3中债券A前半年的固定利差较其他时间段少108个BP，年化后分摊到各年，平均每年减少108BP×0.5/4.5=12BP。则表3可以表示为：经过这样的转换，债券A可以和债券B进行直接比较，结果是债券A的固定利差只有32，略小于债券B的固定利差33，二者投资价值相差无几。经过调整后债券A的固定利差称为“有效利差”