2023年公募REITs配置价值解析 公募REITs配置价值几何-

2023年公募REITs配置价值解析公募REITs配置价值几何_1.REITs交易结构与发展经验不动产信托基金（RealEstateInvestmentTrusts,REITs）是通过发行收益凭证汇集市场资金，投资于能够产生持续收入的不动产项目，并将不低于一定份额的投资收益强制分配于投资者的基金产品，其中公募REITs可在二级市场交易。REITs投资于股票、债券和现金以外的实物资产，底层资产有基础设施、仓储物流、房地产等，属于基金分类中的“另类基金”。2020年4月30日，发改委联合证监会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点相关工作的通知》（40号文），8月6日证监会跟进发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（54号文），公募REITs由此进入中国投资者视野。长期以来，政府以财政资金、城投平台、政府债券等作为基建投资资金来源，但受财政收支缩紧、土地财政困境、隐债化解等因素的限制，且当前市场对引流社会资本的PPP融资模式持审慎态度，REITs市场的引进为基建融资创造新路径。1.1.交易结构：社会资本对基建项目的衔接公募REITs通过交易结构设计引入资本市场资金，补充基建投资中长期配置资金，并为市场提供获得基建、不动产项目收益的投资渠道。公募REITs搭建了“公募基金-ABS-SPV”的三层结构，根据40号文和54号文，资本市场与底层资产项目的对接操作流程和相关规则总结如下：1）基金通过战略配售、网下发售、公众配售三种方式进行交易。基金份额的首次发售分别采用向战略投资者定向配售、向符合条件的网下机构投资者询价配售、向公众投资者定价发售的方式进行。基金采用封闭式运行方式，三类投资者于基金募集期内向基金管理人申购份额，封闭期内不支持赎回，投资者可于交易所二级市场进行买卖。其中，战略配售投资者中原始权益方及其同一控制下的关联方（即底层项目原持有人，通常为国企）认购份额不得低于基金发售数量的20%，其中20%部分持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期不少于36个月；此外基金管理人偏好选择有长期持有意愿的专业机构投资者参与战配，持有期不少于12个月。网下发售面向机构投资者，发售份额比例不得低于扣除战略配售部分后公开发售数量的70%，机构在上市前进行网下报价，同时帮助管理人把握市场预期进行合理定价，机构以资金量按比例配售，无规定持有期。公众配售即面向普通投资者，以常规的公募基金形式进行销售，投资者需持有场内证券账户或场外基金账户，为一般投资者参与“打新”的唯一渠道。截至2023年3月29日，已发行的27支基金中，战略投资者配售份额占比均值为67.82%，网下投资者占比为22.74%，公众投资者占比为9.44%。机构投资者类别方面，战略配售投资者中原始权益人份额占比52.1%、保险占比14.1%、券商占比14%、股权投资基金等其他机构占比6.78%。网下投资者中券商自营和资管合计占比为51.3%、保险占比32.4%、公募基金专户占比为8.4%、私募基金占比5.1%。2）公募REITs规定收益分配比例不低于基金年度可供分配金额的90%，且在符合条件的情况下，每年应至少分配一次。基金年度可供分配金额指在净利润的基础上，加回折旧和摊销，经过项目资产公允价值变动损益、经营现金流、合理考虑公司未来经营支出等调整后的金额，管理人于招募说明书中披露预期现金分派率，但无刚兑和保底规定，投资者应对风险保持警惕。3）基金通过资产支持证券（ABS）和项目公司（SPV）两个重要的载体取得底层项目股权。基建项目原持有人以目标底层资产的产权或特许经营权入股设立项目公司（即特殊目的载体SPV）剥离标的资产与资产方其他资产的关联风险，而后以项目公司标的资产为底层资产进行资产证券化，REITs基金至少将其资产中的80%投资于资产支持证券。为保证严格监管，REITs管理人与ABS管理人应具有实际控制关系或受同一控制，并接受同一托管人的监督。公募REITs底层资产主要为重点区域的重要行业，试点范围包括：1）交通基建：收费公路、铁路、机场、港口；2）能源基建：风电、水电、核电、光伏发电、天然气发电等清洁能源项目，输电、配电、充电等电网设施；3）市政基建：城镇供水、供电、供热、供气及停车场等项目；4）生态环保基建：污水处理、垃圾回收、固废危废医废综合利用等；5）仓储物流基建：通用仓库、冷库等；6）园区基建：位于自贸区、国家级新区或开发区、战新产业集聚区的产业园区、孵化器、厂房等设施；6）新型基础设施：数据中心、人工智能项目、通信项目、智慧项目等；7）保障性租赁住房；8）水利设施；9）旅游基建：自然文化遗产、5A级旅游景区；10）消费基建：百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点。原始权益人发行REITs的目的是为了获取融资支持新项目建设，为了加快投资循环，更好地支持实体经济发展，236号文对募集资金用途提出更新规定，要求净回收资金应主要用于在建项目和新项目，不超过30%的部分可用于盘活存量资产，不超过10%的部分可用于已上市项目的小股东退出或补充原始权益人流动资金；同时，REITs购入项目两年内需完成75%以上的资金使用，3年内应全部使用完毕。由此，投资者通过购买公募基金，公募基金通过投资ABS，ABS通过持有100%项目公司股权，项目公司拥有底层资产产权或特许经营权，完成社会资本对基建项目投资的衔接。1.2.全球视野下的REITs市场：历史与经验纵观全球市场，REITs作为一款新兴另类投资基金产品，于20世纪60年代在美国崭露头角，而后在60余年的短暂历史中先后在东亚发达经济体展开其“亚洲模式”，并逐步被新兴经济体广泛采用。1960年，美国出台《房地产信托投资基金法案》，REITs作为一种有效的新型基础设施建设投融资方式广为战后经济恢复的时代背景所接纳，时至今日美国建立了全球规模最大、底层资产覆盖最广泛的REITs市场，截至2022年末，美国REITs市场总市值达1.23万亿美元，底层资产领域涵盖基础设施、广义房地产、工业、零售、医疗、数据中心等多元化门类，REITs市值占全国商业不动产规模比重达11.73%，高于全球5.28%的平均水平。21世纪初，为重建1998年亚洲金融危机后的市场信心，亚洲各新兴发达经济体开始探索REITs的亚洲模式。日本在房地产市场低迷的背景下，以刺激不动产资金融通为目的，率先发行了亚洲第一支REITs产品，日本J-REITs市场允许投资境外房地产，底层资产类型以住宅、办公楼、商业地产等房地产项目为主，截至2022年末，J-REITs市场规模为1211.7亿美元，为亚洲第一大REITs市场。此外，新加坡S-REITs市场规模仅次于日本位列亚洲第二，截至2022年末达693.7亿美元，S-REITs市值占全国商业不动产规模比重达19.51%，为主要经济体中最高水平，初始阶段的发展模式以税收优惠吸引尚未开放REITs市场的境外房企赴新发行REITs为主，截至2022年末S-REITs中海外资产占比超过九成。中国香港方面，截至2022年末H-REITs市场规模为222亿美元，REITs市值占商业不动产规模比重略高于日本为6.79%，底层资产主要为购物中心、写字楼等商业地产，原始权益人以中国香港及内地房企为主。与亚洲REITs市场重仓房地产不同，中国REITs底层资产以基础设施为主，截至2022年6月仅有四支保租房REITs上市。保租房REITs的诞生时点与J-REITs相似，皆于房地产市场陷入困境之时，且保租房REITs当前所立足的一二线城市，有部分与新加坡和中国香港的房地产发展模式存在共通之处；此外，2023年3月24日发改委和证监会继2022年5月同时发文鼓励保租房REITs发展后，再度联合发文1推动商业不动产REITs进程，将REITs底层资产范围扩容至“消费基础设施”，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的城乡商业项目。可以预见国内REITs市场对房地产的开放程度或向可比亚洲市场靠拢，REITs作为启动房地产复苏的重要手段，未来扩展空间乐观。同时，截至2022年末中国REITs市值规模占全国商业不动产规模比重仅为0.08%，较可比经济体差距颇大，而中国商业不动产整体规模在世界范围内本身具有较大影响力，总量超6万亿美元，约占全球比重17.1%，与GDP占全球比重约22%分量相近，可见中国REITs市场潜在优质底层资产储备丰富，市场规模向上追赶具有充足空间和动能。首批公募REITs自2021年6月上市以来受到市场较大关注，两大世界不动产行业权威机构欧洲不动产协会（EPRA）和全美REITs协会（Nareit）分别于2020年和2021年首次将中国纳入年度研究报告中，并一致对中国REITs市场的发展持有乐观态度。富时全球房地产指数在2022年赋予了中国REITs市场2.88%的权重，这一权重远高于彼时中国REITs市场所占全球份额0.25%，且与新加坡（3.44%）、澳大利亚（3.48%）等较成熟REITs市场权重相近，该指数由富时罗素、EPRA和Nareit联合编制，体现全球市场对中国REITs市场发展潜力的认可。但值得注意的是，欧洲房地产协会全球REITs指数（ERPA-REITsIndex）在2022年将中国REITs的权重由0.29%降至0，将2021年纳入指数计算的5支中国REITs移出组合。2.公募REITs配置价值几何？在经济修复的大环境下，REITs以其高票息、长期回报稳定、抗通胀、抗风险等优良属性或成为启动复苏的重要手段。REITs底层资产为经过项目筛选且受严格监管的优质不动产和基础设施资产，投资者多为长期持有资金，收益长期预期稳定，与股债两市相关度较低，受经济周期性波动影响较小。从投资端看REITs是一款公募基金资产管理产品，而从融资端出发实质上是以基础设施等底层资产为信用基础而进行的IPO市场化融资，在地产处于下行周期、基建承担稳增长抓手的背景下，REITs的发行可助推资本活跃度较低的不动产和基础设施建设等项目转换为高透明度、强流动性的标准化证券，吸引社会资本盘活存量资产，创新基建投资筹资渠道，并为政府投资基金、国有资本投资及PPP项目增加退出方式。2.1.RETIs派息表现截至2023年3月30日，我国所发行公募REITs共27支，募集资金规模共908.92亿元，最新总市值约962亿元，其中有5支已申报扩募，另有2支待发行。27支已发行REITs中有16支产权类REITs，底层资产涵盖园区基础设施、仓储物流、保障性租赁住房和能源基建；以及11支特许经营权类REITs，底层资产涉及生态环保、交通基建和能源基建。净现金流分派率用于衡量REITs投资人可预期的年化分红回报率，根据236号文2规定，产权类项目应满足未来3年净现金流分派率原则上不低于3.8%，特许经营权或经营收益权类项目内部收益率原则上不低于5%，对比586号文3规定，试点项目应满足“预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%”有所更新。以招募说明书所披露的数据为标准，已上市27支REITs对2022年的预测派息率位于4.11%-12.18%之间，平均预测派息率为6.28%，其中产权类REITs除鹏华深圳能源（11.69%）外派息率集中分布于4.11%-5.33%之间；特许经营权类REITs派息率多数高于均值，最低为华夏中国交建4.71%（其特许经营权剩余期限显著高于同类基金），最高为中航京能光伏12.18%。特许经营权类REITs派息率普遍高于产权类，二者差异主要在于到期期限4和剩余价值。特许经营权REITs实际到期时间可理解为经营权剩余期限（可通过扩募延续），产权类REITs一般可认为没有真实到期期限（但投资者存在对项目建设地块土地使用权剩余年限的顾虑）。由于到期时间明确，资产价值逐年下降，且“到期”后底层资产剩余价值趋于零，特许经营权REITs所分派现金流可视为包含对投入资金的返还和对应利息的支付，可以认为此类产品更具债性。产权类REITs则更偏股性，项目公司持有底层资产所有权，分红为项目资产收益，若土地使用权无法续期，到期后底层资产本身仍有价值。当前11支特许经营权REITs底层资产分别涉及高速公路、水厂和电力业务，经营权剩余期限集中于10-15年之间，另有华夏中国交建所持有的嘉通高速特许经营权剩余期限为24年。结合特许经营权类REITs派息底层逻辑和数据观察，剩余期限较短的项目理论上具有更高的派息率，此规律在交通基建类产品中更为显著，因此不宜单独使用派息率衡量其股息收益率。内部收益率IRR常用于衡量固定资产投资项目，目前11支特许经营权REITs的全周期IRR预测值位于6%-6.89%之间，均值为6.38%，若以IRR衡量其分红回报率则明确高于5%的规定，但由于近年市场对REITs产品的追捧，其二级市场价格已出现较大涨幅，多数产品IRR已显著下降，在当前利率环境下投资者可关注IRR维持5%以上的产品。首批公募REITs于2021年6月21日上市，底层资产均来自重点区域的国家支持行业，覆盖经营状态良好、收益稳定的优质资产，9支首发REITs上市首年半数以上超额完成可供分配金额的预期，平均完成度约为99.9%。2022年以来受宏观经济环境影响，部分以高速公路通行费、产业园租金为主要收入的底层项目公司经营状况下滑，整体可供分配金额完成率不及2021年，除2022年四季度后上市的7支基金未公布数据外，整体20支REITs平均完成率约为91.68%；首发9支REITs在2022年的表现较发行首年大致持平，平均完成率约99.89%。但值得关注仓储物流类REITs红土盐田港和中金普洛斯业绩稳定，2021年-2022年分派完成率分别为124.04%、120.7%和107.3%、105.3%；生态环保类中航首钢绿能REIT两年完成率分别为151.46%和134.64%；鹏华深圳能源REIT在2022年股息分派的完成率为次高，达118.91%。考虑2023年基本面修复，带动交通客流量增加、产业园出租率提升，2022年受影响较大的交通基建和园区基建REITs表现有望回温。2.2.RETIs底层资产基本面REITs可供分配金额是基于项目净利润的调整，是经过资产公允价值变动损益、折旧与摊销、合理考虑公司可持续性和经营现金流等调整后的金额，本文梳理各支产品营收和净利润数据如下，便于投资者对分红回报做出合理判断。保租房类REITs中，深圳安居、厦门安居和华润有巢投入运营时间均较短暂，业绩数据尚不稳定，此外华夏北京保障房REIT已有稳定经营数据，2019年-2022年营业收入年均复合增速为3.96%，净利润年均复合增速达16.59%。租赁住房行业受国家政策加持，存在“租购并举”的长效机制，行业发展为政策之所向，且当前产品资产所在城市或已规划保租房REITs的城市均有人口净流入、经济活跃度较高，保租房供需矛盾仍然突出，需求缺口对市场发展空间形成有效支撑，对保租房REITs产品未来业绩构成良好预期。仓储物流类REITs业绩分化，盐田港和京东仓储业绩稳定增长，普洛斯营收增长较缓慢，近两年利润出现下滑。仓储物流REITs底层资产项目较多，分属不同经济能级的城市，仓储空置率、租约稳定性等经营要素均有分化，各项目实际经营情况需做针对性考察。交通基建类REITs经营情况多数出现下滑，主要原因在于2020年免通行费政策及2021年-2022年期间车流量下降。产品业绩与所在地域商贸往来、人员流动相关，需着重考察区域经济发展情况、路网路况和收费运营情况，预期疫后经济修复能够带来产品业绩回升。生态环保类REITs上市品类较少，其特许经营权性质带来天然垄断属性。富国首创水务主要投资于城镇污水处理类基建，项目所在地分别为深圳和合肥，城镇水务业务收益较为稳定，2019年-2022年营业收入年均复合增速为13.9%，净利润年均复合增速达6.21%，城镇化的明显趋势和居民生活水平的提升均带动污水处理长期需求。中航首钢绿能主营北京市生物质能源和餐厨残渣项目，城市垃圾处置业务有其专营属性和技术壁垒，项目业绩下滑主要受北京影响，垃圾处理量下降，预期疫后恢复经营稳定。园区基建类REITs部分项目出现利润下滑或亏损。园区是国家实现产业高质量发展的物理载体，经营业绩在宏观上受区域产业升级发展形势的影响，园区项目本身受到国家着力发展战略性新兴产业的利好因素辐射。项目近年出现的业绩下滑主要来自期间租户减免租金或出租率下降的影响。具体项目经营预期需考察区域承接产业升级或转移情况、自贸区或高新区等政策区划资源、区域新兴产业发展情况等因素。能源基建REITs表现较稳定。鹏华深圳能源业绩表现良好，底层项目为粤港澳大湾区装机容量最大的天然气发电厂之一深圳东部电厂，发电业务营收情况具有稳定性；中航京能光伏和国电投新能源分别为光伏发电和海上风电工程，享受国家可再生能源补贴，产品所处的绿色低碳题材备受政策呵护和市场关注。REITs底层项目采用收益法进行估值，已上市27支基金资产均无出现减值，平均增值率为114.04%。在美国等成熟REITs中，现行有效的估值方法分别为NAV绝对估值和P/FFO相对估值。NAV（NetAssetValue，净资产价值）估值法所得是底层资产公允价值减去当期负债的净值，公允价值的估算采用现金流贴现模型，即是将底层资产未来每年产生的现金流按适当折现率进行贴现，折现率通常取自资本资产定价模型。P/FFO或P/AFFO估值法关注项目的可比性，适用于规模较大的市场，在估算项目FFO后采用市场P/FFO倍数来进行相对估值，FFO（FundsFromOperations，营业收入现金）计算公式为净利润+折旧摊销-不动产销售资本利得，更进一步可完善为AFFO（AdjustedFFO），即在FFO基础上扣减未提升资产价值的经常性资本支出，该项支出仅用于资产维护。在会计处理上计为资本而非费用，需通过逐年摊销将其费用化。3.REITs市场表现复盘3.1.历史行情回看整体而言公募REITs市场行情良好，价格收益率表现优于股息收益率，多数基金涨幅显著，少数基金出现跌势，当前27支REITs上市首日涨幅均值为12.89%，截至2023年3月30日平均累计涨幅为15.49%，价格收益率可观。各板块中，仓储物流、生态环保和园区基建均表现较好；保租房板块在上市首日多数触发涨停板。公募REITs上市首日涨跌幅限制为30%，其中保租房板块首批上市的3支REITs均在首日触及停板，保租房资产的稀缺性及其作为政策之所向的属性受到市场追捧。2022年下半年以来房地产刺激政策密集出台，市场高度关注房地产动态，保租房REITs被赋予房地产破局之道的期望，8月31日首批上市的3支产品触及涨停且涨势一度居高，12月9日上市的华润有巢REIT亦在上市首日实现16.84%的涨幅，进入2022年末市场热度出现减退，截至2023年3月30日，保租房板块平均累计涨幅为10.95%。当前保租房REITs底层资产均为位于一二线城市的优质项目，区域经济、产业和人口基本面良好，二级市场价格波动与底层资产资质关联性不高，主要考虑市场波动的影响。仓储物流REITs上市首日表现较平淡，而后市涨幅显著，平均累计涨幅达27.38%，为当前价格收益率表现最佳的板块。嘉实京东仓储REIT自2023年2月8日上市至今一月余涨幅已达14.26%，红土盐田港REIT和中金普洛斯REIT累计涨幅约35%，此外值得关注普洛斯首发募资规模58亿元，仅占其底层项目公司资产的5%，后续投资需求潜力和扩募空间均有看点。近年来物流行业持续承接政策利好，国内产业链、供应链、价值链的发展也为仓储物流行业带来大量需求，在“国内大循环”经济发展新格局背景下，物流仓储REITs发展或迎来重大战略机遇。交通基础设施REITs价格表现相较之下显得薄弱，发行首日和累计走势均显活力不足，平均累计涨幅为-0.98%，仅有少数下跌的REITs均为交通基建项目，且中金安徽交控出现破发现象，经营状态趋弱或受2021年-2022年影响，当前经济形势迎来修复，交通客流量显著增长，或能在一定程度上构成交通基建REITs的行情修复空间。生态环保REITs作为特许经营权类项目，目前上市2支基金所涉及的水务和发电业务收入稳定性对比交通基建项目较强，上市首日平均涨幅为7.45%，平均累计涨幅为25.55%，同时考虑上文所述特许经营权类产品派息率更高的特点，综合收益率值得期待。园区基建REITs底层项目具有较强的政策导向性，当前上市基金的产业园项目多数位于国家级高新区、战新产业集聚区、自贸区等，是国家产业发展政策的物理载体，项目经营状况良好，园区REITs首日涨幅不一，累计涨幅均表现优秀，平均累计涨幅达24.90%。能源基建类首支上市产品市场表现不俗，鹏华深圳能源REIT底层资产发电业务覆盖区域经济发达，区位优势明显，首发及后续涨幅均超均值，上市首日涨幅为21.52%，上市至今累计涨幅达35.4%；此外，3月29日上市两支产品国电投新能源和京能光伏首日涨幅分别为1.94%和12.37%；板块平均累计涨幅为16.29%。回顾REITs登陆二级市场以来的行情，大致可分为五个阶段。1）2021年6月-2022年1月中旬持续走高，REITs上市初期投资者仍保持谨慎，市场活跃度不高，11月银保监会发文5明确保险资金投资公募REITs相关规定，险资入场拉升第一步行情，投资者关注度和参与热情提升，REITs行情一路冲高。2）2022年2月-6月回落调整，2月自红土盐田港发布基金溢价风险提示公告后，包括博时招商蛇口、建信中关村、中航首钢绿能等多家基金相继发布风险提示甚至停牌，投资者开始考虑股息率及底层资产的成长性是否足够支撑REITs的溢价，市场估值回归理性；同时，上半年宏观经济形势受影响较大，REITs底层资产相关收益如产业园区租金、高速公路通行费等大幅下滑，项目资产价值下降。3）2022年6月-9月逐步上涨，6月下旬首批上市9支REITs战略配售限售份额迎来解禁，解禁份额占流通盘规模108%，市场流动性激活价格走出低谷。4）2022年9月-11月再次回落，2022年末形势再次抬头，REITs底层资产受到冲击，市场信心受挫。5）2022年11月至今为振荡行情，2022年12月防疫政策优化后市场信心有所提振，但金融经济数据显示市场观望情绪仍然较重，市场充分消化经济修复预期后对利好信息钝化，REITs行情表现为振荡中逐步回暖。3.2.REITs市场表现显示抗风险、抗波动属性从市场表现上看，截至目前REITs市场价格走势优于股市和债市，抗波动能力较好。以2021年9月至2023年2月作为窗口期观察REITs市场、股市和债市的价格波动，REITs走势明显占据优势，日均涨幅为0.04%，累计涨幅达12.68%，价格受专业机构投资者的行为影响较大，行情经历冲高回落后逐步回归理性，抗波动属性更优。中债指数日均涨幅为0.014%，观察期累计涨幅为4.6%，行情较稳健但收益率相对较低。股市表现方面，股市的风险属性明显高于REITs市场，参与者中公众投资者占比较高，众多风险因素和信息差异难以被识别，观察期内宏观经济环境呈现疲弱状态，股市因此承压，日均涨幅为-0.04%，累计涨幅为-15%，损益情况相对REITs较不乐观。此外，REITs市场行情相对独立，与债市相关性低、与股市呈负相关关系，反映较优的抗风险能力。选择上文所述观察期，计算REITs市场表现与主要股指、债市的相关系数，发现REITs与股市呈现负相关关系，平均相关系数为-0.25，与债市相关系数约为0.4，处于中低度水平，因此从分散风险角度出发，REITs具有一定资产配置价值，但需要注意较短的窗口期对于相关性问题的证明或并不充分。4.REITs投资风险识别4.1.基础设施资产运营风险现阶段国内市场对于REITs资产的保护一方面来自SPV架构，隔绝底层资产受原始权益人相关风险的波及，另一方面来自监管的严格把控，当前所涉及项目均来自重点区域的重要行业，我们对REITs市场的运行怀抱信心，但同时项目运营的潜在风险不可忽视，那么国际市场有哪些经验？国内现行办法如何处理运营风险事件？2022年12月，黑石集团旗下的开放式REITs基金BlackstoneREIT紧急限制投资者赎回申请。事件始末如下，美国步入加息周期以来，大幅的缩表引起房地产价格严重下滑，美国结束了超过十年的房价上行周期，投资者信心受损，2022年7月起标普二十城房价指数开始出现环比连续下跌，10月BREIT开始收到投资者的大量赎回申请，10月的赎回申请已100%完成履行，但时至12月投资者赎回申请已超过一定限值，黑石无法履行申请并启动赎回限制。值得注意的是，BREIT在产品设计时已规定赎回规模不得高于月度资产净值的2%或季度资产净值的5%，该项条款的设置在一定程度上为产品资产提供了保护，黑石限制赎回的做法也并未违约。为应对赎回危机，黑石采取抛售资产、引入战略投资等方式回收资金，此举有效稳定了投资者信心和公司股价，防止赎回风险蔓延至公司其他基金产品。此次风险事件的另一诱因是投资者认为黑石高估了BREIT的实际价值。在美国房地产低迷的宏观环境下，REITs市场普遍表现不佳，富时美国REITs指数在2022年下跌25.1%，而同期基于BREIT估值的收益率却超过9%，因此投资者认为黑石的基金管理团队高估了BREIT的价值，后期可能存在下跌的风险。此次事件启示国内投资者审慎看待基金估值、提高对宏观经济风险的警觉；启示基金管理人在产品设计时充分考虑市场风险、扩大压力测试风险场景、提高极端情况处理能力。当前国内REITs市场运行尚且稳定，在基金合同中对于运营风险处理办法列有理论指导。当基金基础设施项目无法维持经营、难以产生稳定现金流时应终止基金合同，由基金管理人组织进行资产清算，将拟处分标的资产以评估价值转让，资产处置所得扣除清算费用、税款、债务后，按投资者持有份额按比例进行分配。4.2.REITs税收政策尚待完善国内现阶段针对REITs产品的税收政策尚有不明确之处。在REITs设立过程中涉及不动产资产与原始权益人的转让和重组，其中涉及增值税、契税、企业所得税等税收项目，诸多环节或增加企业税收负担，制约企业的发行积极性。2022年1月，财政部税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（财政部税务总局公告2022年第3号文），在REITs的设立和持有环节设置了一定税收优惠。3号文主要惠及REITs重组阶段（REITs成立前、标的资产尚未划入项目公司）和设立阶段（标的资产已完成交割），是REITs税收政策初步探索，相关规定存在不明晰之处。1）3号文第一条针对重组阶段规定资产划转的计税基础，但实践中原始权益人的资产划转情况可能各有不同，除了可直观理解为“一手交股权、一手交资产”的重组过程外，原始权益人还可能采用分立、换股、非