2022年宏观经济专题 土耳其全景扫描与风险评估

2022年宏观经济专题土耳其全景扫描与风险评估一、土耳其全景扫描土耳其是二十国集团(G20)成员国和北约成员国,目前是全球第十六大经济体、欧洲第三大劳动力市场，是中东地区工业体系较为完备的国家。土耳其的前身是曾经非常繁盛的奥斯曼帝国。区位而言，土耳其横跨亚欧大陆，是连接欧亚的十字路口，北临黑海，南濒爱琴海，土耳其海峡为国际水运交通要道，土耳其是西亚、北非和南欧通往黑海的咽喉。土耳其地理位置和地缘政治战略意义极为重要，是通往主要市场的高效且具成本效益的天然枢纽。土耳其航空连接122个国家或地区，到达255个目的地。虽然土耳其今年一季度保持较高经济增速，且国际机构和市场机构仍对其GDP增速持乐观积极看法，但月度指标和景气、领先指标均指向负面因素，实质性的走弱似乎正在酝酿之中。从2021年四季度和今年年初开始，土耳其商业信心、消费者信心、制造业PMI、综合领先指标等景气指标、出口、工业生产等月度经济指标都呈现出高位回落的趋势。不过由于后反弹力度较强，目前指标所处的高度不低，并且边境开放也推动旅游业的复苏，经济和劳动力市场呈现出韧性，劳动力市场仍处于改善趋势中。增长强劲难掩土耳其的困局——居高不下甚至愈演愈烈的通胀和备受质疑的宏观政策。乌克兰战争、供应不足和商品价格上涨的全球性因素固然大幅推升土耳其的通胀，但更为关键的内因还是土耳其的非常规宏观政策。土耳其总统埃尔多安要求央行降息刺激总供给来作为应对通胀的方法，但这显然没有得到事实的验证，7月通胀创下24年来的新高。高通胀下进口高增，同时欧洲需求不振拖累土耳其出口，土耳其贸易逆差持续走阔。离经叛道的宏观政策不能被国际投资者认可和接纳，这加剧土耳其里拉的贬值，国际评级机构下调土耳其主权信用评级。如果高通胀延续，最终将损害居民购买力，国内经济也将面临更大发展阻力。1、土耳其经济形势扫描土耳其经济增长主要由国内消费、投资驱动，爆发后，净出口对经济增长持续负贡献。2022年二季度，土耳其GDP中私人消费支出、固定资本形成、政府支出、库存变化分别占比58.0%、29.2%、10.9%、4.5%，净出口是拖累项，为-2.9%。2020年以来，净出口持续对土耳其经济增长负贡献。从行业结构看，土耳其前五大行业为制造业（19.13%）、批发和零售业（12.38%）、交通运输、仓储和邮政业（10.64%）、农林渔业（6.68%）、房地产业（6.26%）。2021年土耳其经济增长受到服务业和外国需求的支撑。2021年土耳其GDP同比增长11.1%，实现过去十年中的最高经济增速。服务反弹明显，同比增长21.1%。信息和通信活动增长20.2%，金融保险活动、农业部门和建筑部门则分别下降9%、2.2%和0.9%。出口发挥重要推动作用，净外国需求对GDP增长的贡献度为4.9个百分点，达到过去20年来的最高水平。2022年Q1土耳其仍处于疫后复苏的趋势之中，经济保持较高增速。2022年一季度土耳其实际GDP环比增长1.2%，同比增长7.3%。其中，农业同比增长0.9%，公共行政、教育、人类健康和社会工作活动增长5.2%，工业增长7.4%，专业、行政和支持服务业增长8.9%，信息通信业增长16.8%，金融和保险业增长24.2%。土耳其工业、制造业维持平稳。2022年二季度，土耳其工业生产和制造业生产指数先降后升，同比维持10%左右的震荡。6月土耳其工业和制造业生产指数分别为153.0、156.7，同比分别上升8.4%、9.9%。土耳其制造业景气度和消费者信心均处于回落趋势中，其中7月消费者信心有所反弹。7月土耳其制造业PMI为46.9，低于6月份的48.1，进一步下降到50以下，连续第5个月收缩。需求疲软、市场不确定性和通胀压力都是导致产出放缓的因素。2021年8月土耳其制造业PMI达到顶点后即开启回落走势。自2021年1月开始，土耳其消费信心指数开始下滑。2022年7月，消费信心指数意外反弹至72.7，回升至年初水平，持续性有待观察。领先指标预示土耳其未来经济活动转弱。土耳其综合领先指标（CLI）从2021年11月开始见顶回落，7月进一步回落至99.2，降至长期均值100下方。土耳其劳动力市场处于改善趋势中。2020年5月以来，土耳其失业率持续回落，就业率和劳动参与率持续回升。截至2022年6月，土耳其失业率降至9.7%，就业率、劳动参与率分别升至48.6%、53.8%，均已恢复至前水平。土耳其出口回落，进口走高，贸易逆差走阔。土耳其出口增速从2021年11月的33.4%高位回落，6月已降至18.7%；高通胀之下，进口增速持续走高，6月进口增速高达40%；进出口分化导致土耳其贸易差额恶化，6月土耳其商品贸易逆差达到-82亿美元，今年上半年的月均逆差为-86亿元，处于历史较高逆差水平。土耳其对华贸易逆差达历史最高水平。6月土耳其对华贸易出口、进口同比增速分别为-17.3%、28.7%，贸易逆差为-34亿美元，创历史最大对华逆差规模。土耳其通胀创24年新高，严重削弱土耳其民众的购买力。土耳其7月CPI同比升至79.6%，创下24年来的新高。食品消费价格总比达到93.6%。今年2月以来，土耳其DPPI同比增速已超过100%，7月DPPI同比增速高达144.6%。向前看，疲软的土耳其里拉和高农产品、原材料价格之下，土耳其通胀压力不减。土耳其国内货币供应高增。从2021年10月开始，土耳其货币供应同比增速开始快速上升，今年8月土耳其M1、M2、M3同比增速分别达到93.3%、86.1%、83.4%。土耳其房价飙升。土耳其房价快速上涨，2021年9月以来，房价指数从199上升至470，今年6月房价指数同比上升161%。建筑成本上涨，开发量下降，导致土耳其房屋供给不足。土耳其里拉贬值和俄乌冲突等因素吸引包括俄罗斯人在内的外国投资者在土耳其的购房需求激增，与供给不足因素共同推高房价。土耳其机场国际运输架次高位回落。爆发后，土耳其机场国际运输架次一度激增。从2021年7月开始，运输架次出现显著回落，2021年12月回落至1974架，从高点回落约32%。2022年土耳其kumport港口集装箱吞吐量同比持续下滑，7月吞吐量为10万TEU，同比增速降至-2.7%。2、土耳其政策跟踪通胀肆虐之下，土耳其央行反而逆势降息，震惊国际市场。7月21日土耳其央行连续第7个月将政策利率维持在14%。但8月18日，土耳其央行宣布下调基准利率100个基点至13%，震惊国际市场。土耳其央行认为“地缘政治风险”继续对世界产生负面影响，“衰退的可能性”正在增加，叠加领先指标指向土耳其经济增长势头趋缓，需要央行再次降息以保经济。同时，近期土耳其旅游业正在全面复苏至前水平，出口商的外汇收入上升，外汇储备增加。此外，俄受西方制裁背景下，土耳其确有额外受益，有传言称土耳其已经与俄罗斯达成一项融资协议。这些积极因素强化土耳其央行降息的底气。在海外投资者眼中，土耳其的宏观经济政策组合并不可持续。从2021年3月开始，以开除央行行长为标志，土耳其总统埃尔多安开始践行其非正统经济政策，多次向银行施压，要求降低借贷成本，以提振经济增长、促进投资与出口。此外，土耳其央行还对高贷款利率采取惩罚措施。尽管土耳其通胀飙升，但去年9月至12月，土耳其央行连续四个月降息500个基点至14%去年9月至12月，土耳其央行连续四个月降息500个基点至14%，加剧通胀问题。俄乌冲突爆发后，全球能源价格持续上涨，更是雪上加霜。此举并未得到国际投资者认同，土耳其的降息政策进一步强化其宏观政策不可持续、汇率将进一步贬值的预期。以最新数据看，土耳其政府债务占国内生产总值比重约为43%，在各国中处于较低水平。2021年以来，土耳其财政收入、支出增速均上升。2022年7月，土耳其中央政府预算赤字为640亿里拉，政府预算收入增长106.7%，预算支出增长85%。虽然目前财政状况乐观，但未来经济活动趋弱可能使税收等预算收入在今年剩余时间增长势头减弱。政策方面，土耳其取消所有COVID-19入境限制。自2022年6月1日起，入境土耳其取消对入境前72小时内新冠病毒核酸检测阴性报告和入境后48小时内快速抗原检测阴性报告的要求。旅客登机前无需提交疫苗接种报告或新冠肺炎康复证明文件。土耳其边境开放有助于其旅游业的复苏。土耳其积极参与化解非洲之角粮食危机的行动。7月22日，俄罗斯和乌克兰在土耳其总统埃尔多安和联合国秘书长古特雷斯的主持下签署关于通过黑海出口粮食和农产品的协议。该协议旨在降低飙升的粮食价格，缓解日益严重的全球粮食危机。据联合国高级官员介绍说，该协议预计将在几周内全面实施，三个重新开放港口的粮食运输量将恢复到每月500万吨的战前水平。近2000万吨的库存预计将在三到四个月内运输完毕。3、土耳其金融市场分析今年以来，土耳其里拉延续快速贬值走势。2020、2021年土耳其里拉兑美元已分别贬值19%、43%，2022年土耳其里拉延续快速贬值走势。美元兑土耳其里拉在二季度和今年以来的表现分别为-8.1%和-28.5%，人民币兑土耳其里拉的表现分别为-6.1%和-23.1%。土耳其国内利率回落。2022年以来，土耳其国债收益率显著回落，显示土耳其央行货币政策宽松产生一定效果。截至8月26日，土耳其1Y、2Y、10Y国债收益率分别为14.51%、14.71%、12.94%，较年初分别大幅回落769BP、701BP、1011BP。利率回落固然有助于支持需求，但也进一步加剧通胀风险。土耳其股市震荡向上。2022年以来，土耳伊斯坦堡ISE100、伊斯坦布尔证交所全国30指数、MSCI土耳其指数分别上涨69.4%、69.3%、18.1%。8月以来，三个指数分别上涨21.4%、24.2%、23.0%。如何理解土耳其里拉贬值但土耳其股市上涨？土耳其股市的上涨主要由三方面因素推动：第一，在高通胀之下，本地投资者为寻求通胀保护和保值而加大对股票市场的投资，推动本土资金涌入土耳其股票市场。当地人将股票视为相对安全的资产，因为企业会提高价格以抵消螺旋式上升的通胀，并且在对外出口时受益于疲软的本币。第二，土耳其央行宽松的货币政策、以及M1、M2高增速显示货币供给大幅上升，8月土耳其M1、M2、M3同比增速分别达到93.3%、86.1%、83.4%，增速比肩通胀，同样有利于股市表现。第三，土耳其股市主要上市公司多是受益于出口的企业，全球贸易繁荣和土耳其出口高增支持这些企业的基本面。交运、金融、国防等领域也受到宏观形势的支撑，相关公司包括钢铁生产商IskenderunDemir（ISDMR）和玻璃制造商Sısecam（SISE.IS）、土耳其航空公司、金融服务公司GarantiBBVA和国防公司Aselsan等。要强调的是，国际投资者除考虑市场上涨的收益外，还需考虑汇率贬值的损失和土耳其资本管制的潜在风险，因而并不看好土耳其股票资产，今年以来海外资本继续流出土耳其市场。土耳其流动性外紧内松，叠加央行对银行的管控措施，土耳其汇率贬值、利率回落。2022年6月10日，央行强制要求银行为其所拥有的外币存款持有3-10%的债券，以增加6月24日生效的抵押品池中里拉证券的权重，这推动银行大幅增加对土耳其国债的需求。土耳其还致力于推动银行加大放贷以推动货币政策宽松的传导。从2020年以来，土耳其总统一直施压银行加速放贷，2020年4月监管机构对15家银行处以总计1965万里拉(约290万美元)的罚款，理由是这些银行未能遵守下旨在鼓励放贷的新规。8月20日土耳其央行公布新的措施以应对信贷供应问题，用更高的30%国债抵押要求取代现有的20%的信贷准备金率。作为央行新措施的一部分，银行需要为利率超过当前参考利率16.32%的1.4倍的商业贷款持有20%的抵押证券，如果商业贷款的利率超过参考利率的1.8倍，贷款人需要维持90%的债券抵押品。这些措施旨在促进金融稳定，加强货币传导机制，解决政策利率和贷款利率之间不断扩大的差距，同时加大银行对土耳其债券的需求。以上管控措施推动土耳其利率下行，使土耳其国债利率与增长和通胀的基本面背道而驰。为抑制里拉贬值，土耳其还采取诸多干预和管制措施，但未能改变贬值趋势。例如，2021年12月，土耳其央行采取以下综合措施：直接出售美元以稳定汇率；承诺保护储户的存款免受本币波动的影响，如果里拉兑硬通货的跌幅超过银行承诺的利率，政府将弥补里拉存款持有人的损失；当局提供无本金交割远期合约(NDF)，以帮助出口商减轻因波动性升高而产生的外汇风险等。2021年12月28日，土耳其银行监管机构表示,将对包括前央行行长、记者和经济学家在内的20多人提起刑事诉讼,指控其试图操纵里拉汇率。2022年4月15日，土耳其央行曾发布通知称，已将出口商必须向该国央行出售的外汇收入比例从1月的25%提高到40%。2022年5月10日，为避免价格大幅波动，土耳其当局要求银行在市场流动性最强的时段上午10时至下午4时间与公司客户进行外汇交易。6月24日，土耳其出台政策对向外币现金超过100万美元的公司放贷进行管控，试图通过挤压银行和企业来扭转汇率暴跌的局面。8月31日，土耳其央行发布午夜公报，要求该国银行将更多的外币存款兑换成里拉。4、土耳其偿债能力土耳其外储规模下滑，外债规模相对稳定，但远高于外储规模。2022年6月，土耳其外汇储备为572亿美元，较上月减少26亿美元。2022年3月，土耳其外债为4512亿美元，较上一季度增加87亿美元。2018年3月，土耳其外债达到4573亿美元的历史高点，近三年没有出现进一步的增长，不过仍处于历史高位。当前土耳其外债是其外汇储备规模的7.9倍。土耳其负对外净资产加剧金融脆弱性，对外负债呈下降态势。从国际投资头寸的结构看，土耳其对外负债大于对外资产，净资产为负，加剧金融脆弱性。截至2022年6月，土耳其国际投资头寸的净资产为-2224亿美元。总负债为5035亿美元，相对一季度下降240亿美元。其中，投资组合负债和直接投资负债分别为864亿美元、1069亿美元，相对一季度分别下降46亿美元、142亿美元。土耳其外债以美元债务为主，一季度有所上升。截至2022年3月，土耳其外债规模为4512亿美元，其中短期外债规模为1321亿美元，较2021年末上升103.7亿美元。币种构为美元外债占比44.3%、欧元占25.9%、日元占0.2%、土耳其里拉占9.7%、其他占19.9%。土耳其的短期外债以信贷为主，占比超过99%。借债的主体中，公共部门、土耳其央行、私人部门分别占比18.8%、22.6%、58.6%。经常项目赤字扩大致使土耳其国际收支恶化。2021年11月以来，土耳其开始出现经常账户和资本金融账户双赤字。2022年6月土耳其经常账户赤字从5月的66亿美元缩小至35亿美元。能源等价格上升抬升土耳其进口额。出口增速受欧盟等外部需求下降制约，旅游收入难以弥补其带来的负面影响。6月土耳其金融项目出现25亿美元的顺差，但考虑土耳其里拉贬值叠加全球流动性紧张，预计金融项目难以持续保持顺差。2012年以来，土耳其外债占GNI比重持续上升，2020年达到61.3%。土耳其主权债务违约概率回落但处于高位。截至8月22日，土耳其5年期CDS价格为723.62，意味着在回收率为40%的假设下，土耳其政府有12.06%的隐含违约概率。2021年9月以来，土耳其政府违约概率持续上升，不过今年7月后略有回落。5、外部评价（1）国际组织：上调增长预期2022年7月，IMF将2022年的土耳其经济的增长预测从2.7%上调至4%，将2023年的增长预测从3%上调至3.5%。同时，IMF下调全球经济增速，将今明两年的增长从3.6%分别下调至3.2%、2.9%。2022年2月，世界银行最新一期《土耳其经济监测报告》显示，由于国内外需求拉动以及有效的疫苗接种活动，2021年土耳其经济复苏势头强劲。但2022年土耳其国内宏观经济和金融挑战日益严峻，经济增长速度可能会大大放缓。土耳其货币政策的频繁变动，特别是自2021年9月起推出的一系列利率下调政策，导致土耳其里拉汇率跌至历史最低位，而通货膨胀率飙升至历史新高。尽管2021年出口量显著增长，但贫困家庭实际收入受这些挑战的影响而减少。新冠肺炎加剧收入问题，并对减贫产生负面影响。持续居高的通胀率将是土耳其中期宏观经济面临的主要挑战。由于高通胀率和政策不确定性对个人消费和投资造成压力，预计土耳其经济增长率将从2021年的10%下降至2022年的2%，2023年将回升至3%。与2021年相同，土耳其2022年的经济增长将主要依靠对欧出口的强劲增长，旅游业也有望实现增长。近期宏观金融动荡对银行财务状况造成压力，影响国内长期融资的发展。土耳其经济增长前景存在下行风险，造成这一局面的不利因素包括国内外产生的风险、气候变化相关灾害、全球经济层面的价格压力和价值链中断、发达经济体利率收紧以及由此引发的全球流动性收紧。2021年12月，OECD将土耳其经济2021年的经济增长预测从8.4%上调至9%。全球经济增长预测在2021年9月份宣布为5.7%，目前下调至5.6%。虽然2022年的增长预测保持在4.5%，但宣布2023年经济增长预测为3.2%。土耳其经济增长预测在今年9月宣布为8.4%，在12月发布的报告中上调至9%。土耳其2022年的经济增长预测从3.1%上调至3.3%，而2023年的增长预测为3.9%。（2）信用评级动态：下调主权评级8月13日，穆迪发表声明称，因国际收支风险上升等因素，将土耳其的信用评级从“B2”下调至“B3”，评级展望上调到稳定。穆迪表示，土耳其的经常账户赤字可能会大幅超出预期，在全球金融环境收紧的情况下，这将增加外部融资需求。预计土耳其今年的经常账户赤字将占国内生产总值的6%，是俄罗斯入侵乌克兰之前的三倍。7月9日，惠誉将土耳其的债务评级从“B+”下调至“B”，理由是该国不断上升的通货膨胀以及对其经济前景的担忧。土耳其经济面临的问题包括不断增长的经常账户赤字以及政府的干预政策。惠誉预测今年土耳其年平均通胀率为71.4%，而由于当局在最迟于2023年6月举行的议会和总统选举前采取过度宽松的政策，平均通胀率将在2023年放缓至57%。政府对保持高增长的关注，助长外汇需求、加剧里拉贬值压力，使国际储备下降，通胀螺旋上升，并阻止资本流入为更高的经常账户赤字提供资金。尽管旅游业有所复苏，但受能源价格上涨与外部需求减弱影响，今年的经常账户赤字预计将占国内生产总值的5.1%。二、土耳其当前风险评估1、新兴经济体危机及启示1980年代以来新兴经济体危机的大范围爆发大致集中于三个时间段：1980-1986年（拉美债务危机）、1997-2003年（东南亚金融危机+俄罗斯债务危机+巴西债务危机、阿根廷货币危机等）、2008-2011年（全球金融危机）。纵观历史，国际资金流动历来是新兴经济体危机爆发的导火索。我们选取较为典型的新兴经济体危机予以分析。总结各新兴经济体危机的经验规模，可以看到以下特征：（1）发达国家收紧货币政策是新兴经济体危机的导火索从经验规律看，美联储收紧货币政策之后新兴经济体危机频发。究其原因，由于美元的全球中心货币地位，美国是货币政策的“大国”，其货币政策的松紧均有“外溢”效果，通过国际资本流动和汇率等渠道影响新兴经济体。金德尔伯格在《疯狂、惊恐与崩溃》一书中对此过程有清楚的描述：一个正的外部冲击（如联储宽松）→（资本流入）狂热→（资本流出）恐慌→（本国经济）崩溃。一旦进入恐慌阶段，本币贬值便不可避免，这既会导致实际外债负担的增加，更会导致从贬值到进一步贬值的恶性循环。在这一过程中，本国经济固有的问题集中爆发，加剧经济的全面衰退。（2）美联储政策收紧末期，新兴经济体风险最高历史显示，美联储退出宽松或加息周期初期爆发危机的可能性并不高，往往是临近加息周期结束，新兴经济体金融危机爆发。之所以存在时滞，一是因为新兴经济体前期的经济成就可以抵御一段时间美联储政策收紧的负面影响，二是因为从美联储政策收紧到国际资本流动逆转也存在时滞。例如，1982年拉美债务危机爆发时，美国联邦基金利率已从历史最高点回落至相对偏低水平。简言之，美联储开始收紧货币政策并不会立刻导致外围国家金融危机的爆发。（3）高杠杆是危机爆发的原罪新兴经济体快速上升的杠杆水平以及外部流动性的收紧，是新兴经济体爆发危机的重要因素，而且危机将通过多个渠道在更大的范围内进行传染，导致危机“接二连三”地爆发。Ghosh等(2012)研究指出，自20世纪90年代至2008年全球金融危机爆发前，发达国家和新兴市场国家跨境资金流动规模均呈剧增之势。国际资本大量流入相关国家的直接后果，便是该国外债规模大幅上升。债务水平的不断提高又助长投机行为，催生不断膨胀的资产泡沫，房地产市场、股票市场均受到资金的热捧。国际资本的涌入不仅带来外债水平的提升，国内资金也参与到“加杠杆”的行列中。此外，债务期限结构不合理，短期债务比重过高，也会增强新兴经济体脆弱性。墨西哥、阿根廷危机前外债/GDP比例仅接近60%，按照通行的标准并不高。之所以会爆发危机，与新兴经济体债务期限错配有关，主要是中短期债务比例偏高。债务期限的错配使得新兴经济体短期内偿付压力过高，推高债务违约可能性。2、土耳其面临的风险点第一，全球流动性收紧带来的外部压力。外部因素方面，美联储货币政策收紧超预期带来美元强势超预期，土耳其外部压力加剧，风险在累积。如前所述，临近美联储加息周期结束，新兴经济体金融危机爆发的可能性较高。一方面，本轮美联储政策收紧不断超预期。2021年11月开始，美联储将抑制通胀作为货币政策的首要目标，美国通胀持续超预期，并飙升至40年新高，使美联储政策不断快速收紧。2022年7月美国通胀见顶回落，但仍然处于历史高水平，远高于2%目标。并且美国劳动力市场表现非常强劲，这决定短期内美联储不可能快速转向宽松政策。对于通胀，鲍威尔表示，“尽管7月通胀数据较低令人欣慰，但单月改善幅度远低于让委员会确信通胀正在下降所需的水平…目前通胀率远高于2%，劳动力市场极度紧张，现在并非暂停加息的合适时机。”对于9月加息幅度，鲍威尔表示，“9月再进行一次不同寻常的大幅上调可能是合适的…9月加息幅度取决于即将出炉的数据和经济前景。”对于未来加息前景，鲍威尔表示，“我们必须坚持下去，直到工作完成…历史经验告诉我们过早放松政策是不适合的…为遏制高通胀，需要一段长时间的紧货币政策。”鲍威尔的表态鹰派，市场对9月加息75BP的预期大幅上升。美元指数和美债收益率双双冲高，全球流动性加快收紧。另一方面，美联储政策收紧可能确实已处于中后期。美国经济已显现出疲弱迹象，美联储收紧逐渐对经济和金融市场产生负面影响。全球和美国金融环境收紧，包括抵押贷款利率的相关利率水平普遍抬升，美国地产销售、企业融资受到抑制。利率抬升压制估值、潜在盈利恶化对股市构成冲击，可能通过财富效应和信心下降而不利于投资、消费。向前看，美国经济增长弱化是大势所趋。从美联储官员预测的点阵图、美债收益率曲线倒挂、联邦基金利率期货所隐含的投资者预期来看，各方均在等待和预期美联储货币政策转向宽松。目前市场预期四季度加息放缓，明年一季度可能停止加息，加息的顶点在3.75-4%。据此推测，美联储政策收紧或已进入中后期。收紧结束必然带来美国乃至全球需求更大幅度放缓，届时偏紧的流动性环境和外需下滑可能共同冲击土耳其等新兴市场。应对高通胀，国际投资者还是认为传统的加息更加可信。此前为应对本国持续已久的高通胀和近期加剧的通胀压力，土耳其已开启大幅加息并获得市场认可。与其他新兴经济体不同的是，2017年以来的大多数时期，土耳其CPI同比增速持续处于两位数状态，从2020年6月起，随着全球大宗商品价格触底快速回升，土耳其DPPI同比增速开始出现抬升，从5.5%的底部水平已抬升至27.1%。从2020年11月开始，土耳其CPI同比增速亦从11.9%抬升至2021年2月的15.6%。为应对国内通胀，自2020年9月以来，土耳其央行已连续四次加息，分别为2020年9月25日、11月20日、12月25日和2021年3月19日，加息幅度分别为200BP、475BP、200BP、200BP。对于土耳其央行的加息举措，资本市场总体呈认可态度。2021年土耳其总统罢免央行行长并任命支持低利率政策的新人选，此举打击海外投资者对土耳其资本市场的信心，埃尔多安经济学更使外资加速流出，土耳其汇率贬值，利率抬升。2021年3月19日，土耳其总统埃尔多安出人意料地免除仅上任4个月央行行长NaciAgbal的职务，这是埃尔多安过去2年里第3次撤换央行行长，而免职原因是埃尔多安对于其加息举措的不满。埃尔多安认为，加息才是导致通胀的原因，要求保持低利率以刺激供给。海外投资者难以认同这一政策举措，对央行信心的丧失使得资本加速流出土耳其市场，出现“股债汇三杀”的局面。目前，土耳其资本市场的动荡仍在延续。在埃尔多安政策意图的指引下，2021年9月至12月，土耳其央行连续四个月降息，基准利率共下调500个基点至14%。受此影响，2021年土耳其里拉兑美元大幅贬值44%。若土耳其延续当前的政策脉络，叠加潜在的经济下行，资本外流的情况可能愈发严重。第三，自身经济和金融结构的脆弱性。历史上土耳其频频爆发危机和动荡，根源在于其经济和金融结构所具有的脆弱性。土耳其金融市场危机频发的原因包括：第一，土耳其政治环境恶劣，政治动荡频发，政府、政策缺乏持续性，既影响资本市场信心，也抑制国内供给能力，加剧通胀问题。第二，土耳其存在经常账户和财政“双赤字”的情况，意味着其债务融资外源性依赖程度高。高外债是土耳其面临的长期问题，外债规模远大于外汇储备，且缺乏持续的收入来偿还外债。土耳其对外净资产为负，较大的对外负债使得土耳其经济主体对于美元汇率和利率的变化非常敏感。第三，土耳其外储占GDP比重低，外债占GNI比重高，偿付外债的能力和维护汇率的能力弱。土耳其经济中外资的参与度较高，其中来自欧洲的资金占比最高。2002年，土耳其吸收的国外直接投资总额为150亿美元，在2003-2020年期间吸引约2250亿美元的外国直接外资。土耳其的大部分外国直接投资来自欧洲、北美和海湾国家，亚洲的份额近年来显著上升。截至2020年底，土耳其的外资公司数量达到73675家，金融和制造业行业吸引最多的外资投资。荷兰（15.9%）、美国（7.8%）、英国（7.0%）、海湾国家（7.0%）、奥地利（6.4%）、德国（6.2%）为前六大直接投资来源地。俄乌冲突影响下，欧洲新增投资可能面临压力。如果土耳其爆发危机，存量投资有撤出风险。土耳其危机对人民币汇率和我国资本市场的影响有限。从基本面看，2021年对土耳其出口在我国出口中占比仅为0.9%，土耳其基本面即使恶化对我国影响也很小。从贸易关系看，土耳其从俄罗斯、中国、德国、美国进口较多。从金融体系的关系看，欧洲银行业、特别是西班牙对土耳其的债务风险敞口较大。由于在海外投资者眼中，土耳其和阿根廷同为具有较高外债风险、易受全球流动性变化冲击、经济基本面不牢固、具有较大脆弱性的新兴经济体，并且历史上两者同时出现汇率波动的情况也偶有发生，因此金融市场上土耳其里拉的波动也可能与阿根廷比索产生联动。贸易方面，中国一直是土耳其前三大进口国，2021年在土耳其进口中占比11.9%，高居第一位。土耳其对中国出口的主要产品包括矿石矿砂矿物燃料等矿产品、化工产品、机电产品。土耳其自中国进口的主要商品为机电产品、纺织品及原料和化工