经济增长动能转换与金融风险处置（中）

经济增长动能转换与金融风险处置（中）

面对这些新的问题和挑战，20世纪90年代后半期我们还是做了许多改革，这些改革一方面从供给的角度为经济增长夯实了基础，另一方面也打开了居民消费的空间。供给与需求的配合，在2001年之后，使我国经济迎来了一个长达7年的经济高速增长时期。这些改革包括：中央政府和地方政府的分税制改革；国企的抓大放小改革；1998年的城市住房体制改革；国有银行不良资产清理和股份制改革；最后也可能是最重要的，我国坚定不移地加入了WTO。这些改革做完之后，我们又一次可以充分发挥制度红利：“抓大放小”以后民营企业的大发展；住房产权制度改革与交易为居民消费升级打开了通道；金融领域的改革与坏账清理，为后面金融业的轻装上阵、金融扩张做了准备；加入WTO之后，我们迎来外资的大规模进入和外贸的高速增长（进出口总额2002年增长21%，2003年增长37%）。我国加入WTO带来出口的迅速增长，表面上看，是一个总需求增加的现象，但事实上，是我国加入WTO带来FDI的增长和我国工业融入全球化所带来的投资增长和TFP的提高。汽车和住房的消费以及由此引发的城市建设，促使产业从轻工业到重化工业的转变。长期以来，由于受计划经济福利分房制度和户籍制度的影响，我国的住房市场发育十分迟缓，城市化速度大大落后于工业化速度。这一状况在2000年之后得到了极大的改善。随着福利分房制度的终结和户籍制度的松动，住房建设、土地拍卖、城市交通和环境改善在市场机制下良性互动，既满足了人民群众对住房和环境的更高档次的需求，又通过土地拍卖筹集到城市建设的资金，由此构成住房建设、城市交通和环境建设的投资高潮。而住房、城市交通和环境建设又引发对钢铁、水泥及其他建材等重化工业的投资，对此后GDP增长构成重要的推动力量。因此，从需求侧看，2001—2008年经济增长的推动是汽车和住房的需求增长，城市基础设施投资和重化工业投资的增长，外贸出口的增长。从供给侧看，是人口红利、制度红利、土地红利、赶超红利和结构红利等诸多红利的又一次充分释放。但是，在这一轮经济强势增长的背后，许多矛盾也在积聚，新的结构扭曲问题同时也在发展。第一，内外经济的非均衡。从2001年我国加入WTO，出口一直比较旺盛，我国企业融入全球产业链的速度加快。在这个时期，我国不断扩大的制造业产能是通过发达国家的市场来吸纳的。其结果是美国等国的贸易逆差不断积累，我国连年贸易顺差形成了巨大的外汇储备。这实际上是全球经济非均衡的体现，在长期是不可持续的。2008年金融危机背后正是实体经济板块非均衡的反映。当我国经济增长到一定规模时，内需必须上升，增长的需求动力必须转换。第二，房地产业的充分发展解决了我国居民长期滞后的居住问题，但是，短期内却引发了房地产价格的快速上升，房地产泡沫化发展对我国经济危害开始显现。第三，分税制之后，以本地房地产发展为基础的地方政府的土地拍卖，俗称“土地财政”，解决了我国快速城市化和基础设施建设的资金问题，但是过度依赖土地财政，地方政府成为房地产市场泡沫的推手。房地产和基础设施的联动，也严重影响了地方其他公共产品如教育、医疗等供给的不足。第四，在制造业、重化工业高歌猛进的时候，我国的第三产业发展严重滞后，其中特别是国有企事业单位垄断服务业的现象较为明显，服务业效率如何提高的问题被提出来了。第五，与产品市场相比较，我国的要素市场发育相对滞后，尤其是金融市场的扭曲，严重影响要素的配置效率，成为经济结构扭曲的主要原因。第六，一味追求高速经济增长，忽视了环境问题，忽视了能源的支撑问题。第七，人口流动、户籍制度改革、农民工市民化进程受到公共产品供给短缺、房地产价格泡沫等因素影响，进展缓慢，在农村人口不能大规模转移出去的情况下，土地集约使用、农业现代化经营难以实现。没有一个现代化的农业，我国经济进一步增长的空间受到限制。三、2008年后我国经济增长速度下降与金融风险积聚全球金融危机之后，我国经济增长率迅速下滑，季度增长率从2007年9月的15%下降到2009年9月的6%。表面看，是全球金融危机之后的外需下降导致经济增速下降，是由外部冲击引起的短期波动。2009年我们迅速启动大规模财政刺激计划，并相应地大幅增加银行信贷扩张等金融宽松政策，社会融资总量在短期内增加了大约20万亿。随之而来的是，经济复苏出乎预期，2010年9月季度经济增长率重新回到12%的水平。但是，随后我国经济从高速增长回落，步入7%左右的增长，进入新常态，经济增速呈现“L”型状态。前面我们提到，在上一轮经济高速增长时，很多矛盾已经出现，只是被当时高增长速度所掩盖。从长期因素来看，自2004年起，我国出现“民工荒”，人口红利的转折点（或称刘易斯转折点）开始显现。在劳动力市场上表现为工资的上升。2004年以来，我国制造业工人的平均工资持续上升，到2008年末，已高于印度尼西亚、印度、泰国等亚洲新兴经济体，劳动力成本优势的丧失使得我国面临巨大的出口和FDI转移压力。出口导向型发展战略在成就我国经济增长奇迹的同时，也造成了我国经济内、外部双重失衡的局面，经济增长效率降低。一方面，劳动者就业和收入状态的分化拉大了国内收入差距，消费对经济增长的贡献率不断下降；另一方面，消费不足形成的过剩产能只能依靠出口消化，经济增长的出口依赖度不断提高。内外部双重失衡的局面在2008年前被经济的高速增长所掩盖，而2008年全球性金融危机的爆发和外需的疲软，以及老龄化背景下人口红利的消退，都迫使我国寻求新的增长动力。在这样的背景下，我国的制造业投资增长开始下滑。我国固定资产投资完成额从2012年增长率25%以上迅速下降至2017年的10%以下（见图4），民间固定资产投资完成额比总体固定资产投资下滑更快。与此同时，为了维持一定速度的经济增长，我们在制造业投资下滑的同时，通过提高房地产投资的增速或者基础设施投资的增速来弥补。从图5我们可以看到，制造业投资自2011年之前的年均30%的增速下降到2017年1—5月的5.1%。基础设施投资增速变动最大，从2009年的50%下降到2011年由于严厉调控下的低增长（不到5%），又到目前的20%左右增长，近年来基础设施投资是维持我国经济增速的主要力量。政府基础设施建设投资由中央政府投资项目和地方政府投资项目构成，后者的资金来源一部分是土地拍卖所得，另一部分是通过各类金融机构融资所得。地方政府基础设施融资，无论是土地财政还是金融机构融资，都高度依赖于房地产业的发展。房地产价格的持续上升，是关键性变量。因此，房地产投资与地方基础设施投资构成错综复杂的关系，此起彼伏，互为因果，互为动力。同时我们也必须看到，基础设施投资和房地产投资的旺盛在不考虑金融影响的情况下，对制造业的发展也是重要的，有着正面的推动作用。2012—2017年我国经济进入一个新常态。所谓新常态，首先是我国经济的增长速度开始换挡，保持在7%左右的水平，回到长期潜在的增长水平。其次，这五年对2009年发生的大规模财政和货币刺激政策所造成的后果需要慢慢地吸收。再次，我国经济的结构开始朝着更为健康的方向发展，如进出口趋于平衡的发展；第三产业比重稳步上升；中西部增长速度加快，区域发展结构合理；节能减排明显，环境改善；新经济新业态发展迅速；科技投入加大，创新驱动经济增长明显；全国铁路、公路、隧道、桥梁、机场等基础设施建设加快，综合国力大幅提升；国有经济与民营经济同步发展，抵抗周期波动的韧性增强，等等。2017年上半年经济的增长速度超过预期，从某种意义讲，有2015年提出的供给侧结构性改革的成效，有新经济和新动能开始发力的因素，也有结构优化带来的效应。但是，2016年一波基础设施投资和房地产投资的上升也非常关键，这些还是旧产能的延续。尽管我国的人口红利开始发生变化，但是居民的储蓄率还是居高不下，近年来总储蓄率高于40%，其中由居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄三者构成。金融部门将高达40%～50%的储蓄转化为投资是一件无可厚非的事情。当制造业投资乏力时，我们以房地产投资和基础设施投资补充，只要不引发通货膨胀，能够实现充分就业，这是宏观经济调控的应有之义。但是，问题远没有周期波动与反周期波动那么简单。第一，以“稳增长”为目的的投资驱动，容易出现某些领域的产能过剩，库存积累，结构扭曲，经济效率低下；第二，房地产领域容易引发泡沫，扰乱金融价格信号；第三，基础设施投资是长期项目，一般以财政融资为宜，不宜采取银行信贷等短期融资方式，银行融资容易引发资金的期限错配。目前，房地产融资和地方政府基础设施项目融资是金融风险积聚的地方。与房地产投资和地方政府基础设施投资高速增长相伴随的是我国近年来M2的较快增长，资产负债扩张迅速。其实，金融的过度发展，金融泡沫泛滥是全球现象。早在2008年金融危机之前，由于收入差距不断扩大，全球化之下的资本所得较高、劳动所得较低，发达国家在既有收入分配格局下形成的总需求无法吸收总供给，长期的赤字积累使得这些国家财政刺激的空间也有限，因此以美国为首的发达国家只有通过不断地以金融创新和金融泡沫来推动虚拟经济的发展，在虚拟经济基础形成新的需求来消化总供给，维持经济增长。2008年引发金融危机的次贷产品就是一个例子。在这个过程中，某些不可再生的资产，比如特大城市中心区域的房产成为被众多投资者追捧的资产，这一类资产又可以充当很好的抵押物，成为新的信贷扩张和金融衍生品创造的基础。我国经济与发达经济体不同，有着自己的金融发展逻辑。我国总储蓄率很高，个别年份甚至达到50%（见图6），而金融系统应该将50%的储蓄转化为有效的投资，但是，我们的融资体系基本以间接融资为主，即以银行融资为主，银行信贷的扩张和M2的高速增长也就有一定的合理性。进入21世纪以来，我国的货币供应量经历了爆发式的增长。货币供应在一个国家主要受两个因素影响：央行发行的基础货币、受央行准备金率等影响情况下的商业银行系统信贷扩张。在过去一段时间里，基础货币的发行受到连年贸易顺差之后外汇储备增加的倒逼，信贷扩张则受到房地产价格上升的影响。从图7可以看出，不管哪个是内生因素，哪个是外生因素，M2供应量由2000年的13.46万亿上涨到2015年的139万亿，增长了9倍；而同期GDP上涨了6倍。M2/GDP在2016年超过200%，是大型经济体中少有的。但是货币的超发并没有像1989年和1994年那样引发两位数的通货膨胀（分别为18%和24.1%），自1998年之后我国的通货膨胀率相对平稳，这一方面反映了我国经济的供给能力已经不是20世纪八九十年代那样产品经常性出现短缺的时代了，消费品供给相当充裕，大多数领域产能过剩是常态。因此，信贷和M2的扩张被资产价格尤其是房产价格的上升所吸收。随着新建商品房价格的上升（图8），存量住房的价格也一起上升，伴随一手房、二手房交易的活跃，城市居民的财富也迅速扩张。住房价值上升带来抵押物价值的上升，购房贷款额也上升，居民负债也迅速扩张。一部分人的负债也是另外一部分人的资产。因此，自房地产改革以来，我国居民的资产与负债迅速发展。房地产价格在我国的持续增长，增加了各级地方政府的“土地财政”。根据《中国国土资源统计年鉴》和《中国统计年鉴》的数据计算，1999—2015年，地方政府土地出让收入上涨了60倍，占地方预算内财政收入的比重从9%上升到36%；城镇土地增值税、耕地占用税、土地增值税、契税和房产税等五类房地产税收收入占地方预算内财政收入比重由1999年的7%上升至2015年的17%。土地税收和房产税收收入都为垄断土地供应者的地方政府筹集了大量城市建设资金。家庭资产与负债在商业银行信用创造的体系里可以迅速扩张的逻辑同样适合于地方政府的资产与负债的扩张。地方融资平台债务在2009年之后经历了迅速上升的过程，在我国金融杠杆上升中影响重大。以2008年金融危机为分界点，我国的资产负债扩张大致可被分为两个阶段。始于1998年城市房地产市场改革，随着城市住房和土地价格的上升，基于房产和土地抵押的资产负债扩张是第一阶段全社会固定资产投资加速发展的核心动力，资产负债表扩张对实体经济主要发挥“挤入效应”。在融资需求受限情况下，资产价格的提升，甚至一定程度的资产泡沫可以降低企业融资约束，对实体经济产生挤入效应（Farhi&T