我国国际短期资本流动流动途径和影响因素的实证分析

我国国际短期资本流动流动途径和影响因素的实证分析

F831.7：A1003－9031（2009）10－0042－07一、引言20世纪90年代以来，随着世界经济一体化和金融自由化的推进，国际短期资本流动的规模日益扩大，速度不断加快，并对资本流入国产生了深远的影响。国际短期资本流动是把双刃剑，一方面为资本流入国经济增长提供了必要的资金支持，一定程度上刺激了资本流入国的经济增长；另一方面，国际短期资本大量而频繁的流动，必然会对资本流入国的利率、汇率和货币政策等产生重大的影响，继而导致一系列巨大的风险和问题，例如导致资本流入国经济泡沫化、削弱货币政策的有效性、加剧金融体系的脆弱性等等。20世纪90年代，在东南亚金融危机中国际短期资本就扮演了重要角色。伴随着中国经济的增长，大量国际资本竞相流入我国境内。2006年2月，我国官方外汇储备首次超过日本，达到8536亿美元，居世界首位。截至2008年末，我国的外汇储备达到19460亿美元。近年来，我国国际收支规模不断扩大，且持续保持“双顺差”格局，国际收支不平衡的局面日益加重，国际短期资本在人民币升值和国内外利率水平倒挂的双重刺激下，更有加速流入中国的冲动。而国际短期资本大量流入国内的现象也表明，我国现行的资本管制措施有一定的局限性，随着对外开放的加快，当前严格的资本管制不可避免地面临挑战。因此，对短期资本的流入规模、途径以及影响因素的研究显得很有意义。二、国际短期资本的概念界定（一）传统的概念国际短期资本（InternationalShort-termCapital），学术界有一个公认的划分标准，即借贷或投资期限1年以下的为短期资本，1年以上的为长期资本。随着国际金融市场的发展，这种划分方法的缺陷开始显现。现实中期限较长的投资工具也具有很高的流动性，特别是在国际金融市场上，二级市场高度发达，金融产品极为丰富，使得一些长期投资工具同样可以成为短期投资的良好替代品。（二）国际货币基金组织（IMF）的新标准IMF在《国际收支手册》（第五版）中特别强调，根据不足1年或1年以上的合同期限来划分长短期资产和负债的传统做法，对于许多国内和国际性交易而言已无实际意义。在最新的国际收支平衡表中，金融项目按照投资类型和功能分为四类：直接投资、证券投资、其他投资和储备资产。其中每一类又按信用工具细分为各亚类，各亚类又按投资主体进行更细的划分。我国已于1997年开始执行这一标准。（三）以投资者的意图出发区分国际长短期资本著名经济史学家查尔斯·P·金德伯格首次提出，应当按照投资者的意图区分国际长期资本与短期资本。所谓国际短期资本流动是指投资者的意图旨在短时间内改变或扭转其在国际流动的方向。即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。[1]金德伯格根据投资者的相似动机，把短期资本定义为四种类型：一是平衡型短期资本流动，由国际收支平衡表中的贸易、资本和其它项目的独立变化所引起的短期资本流动，如进出口贸易引起的贸易融资；二是投机型短期资本流动，即由汇率变化或汇率预期的变化所引起的短期资本流动；三是收入型短期资本流动，是对利率变动做出的反应，投资者动机是追求更高的、国内货币市场无法企及的收益；四是自主型短期资本流动，目的在于保证本金安全的短期资本流动。[2]金德伯格的定义选择了从人的最基本的行为动机为出发点来研究短期资本，并高度概括了国际短期资本流动的本质，比较科学和规范。本文将采用这一定义的部分原理。三、我国国际短期资本的流动现状分析对国际短期资本流动的研究离不开对一国国际收支平衡表的分析，国际收支平衡表记录了一国经常项目、资本和金融项目、储备资产和净误差与遗漏，全面反映了一国对外的资本交易状况。因此，对我国国际收支平衡表的综合分析研究，有利于深入了解国际短期资本流动在我国的流动演变情况。1997年以前，我国采用的是《国际收支手册》第四版，在资本账户下有单独的短期资本往来，1997年后，开始采用《国际收支手册》第五版，反映国际短期资本流动的是金融账户下的证券投资和其他投资中偿还期限在1年以下的部分，具体包括证券投资中货币市场工具、其他投资中的短期贸易信贷、短期贷款、货币和存款①等。通过分析国际收支平衡表可以得到我国1992—2008年国际短期资本流动的情况（见表1）。通过分析，我国国际收支平衡表内反映的短期资本流动主要表现以下特点。一是短期资本流动规模明显增大。1996年及以前，我国短期资本流动规模比较小，1997年我国短期资本流量开始迅猛增加。其中可能有国际收支统计口径调整的因素，但主要原因是真实短期资本流量的增加，2003年短期资本流入净额达到近几年来的峰值，2008年受由美国次贷危机引发的国际金融危机的影响，短期资本流出净额创近年来新高。二是从流动方向看，我国短期资本呈双向流动局面，既有内流也有外流，但短期资本的流向有比较明显的阶段性变化。1997—2001年短期资本表现为净流出，2002—2004年短期资本净流出的局面开始扭转。三是2003—2004年短期资本流入激增，其中短期贷款、短期其他资产以及短期贸易信贷等流入规模都超常规增加。值得特别注意的是2003年以来国际短期资本流入的主要来源是国外向我国提供的短期贷款、短期贸易信贷和其他短期负债，在BOP表现为其他投资中的各项短期负债的变化。四是从2005年情况看，我国短期资本流入增势大大放缓，出现了国际短期资本流动从净流入到净流出的拐点。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。并在施行当日人民币兑美元一次性升值2％。这次汇率改革使得前两年预期人民币升值而进入国内的短期资金获利而出局，这也是2005年短期资金流入净额为负的原因之一。五是2007—2008年从国际收支平衡表来看，短期资本出现了大量流出的局面，其中最直接的原因就是美国的次贷危机导致的全球流动性匮乏，因此，国际短期资本出现加速流出中国的现象。四、国际短期资本在我国流动的途径和表现形式通过前面的分析表明，这些年来，我国的国际短期资本流动规模不断扩大，尽管我国在资本项下仍实行了较为严格的外汇管理，但由于我国经济发展良好，国内市场增长潜力客观，人民币汇率升值潜力巨大，国际短期资本正通过多种渠道流出入我国，其中，既有官方允许的正规、合法渠道，也有法律灰色地带的“地下”渠道，更有非法途径。目前我国市场国际短期资本流动的主要途径有以下方式。（一）货币走私货币走私指违反规定非法跨越国境转移现金，如携带大额外币现钞入境、通过地下钱庄洗钱入境、使用国际信用卡境内大额转账、携带旅行支票或银行本票入境，以及境内外企业通过签订互换本外币资金的协议不进行资金划转而在对方国家进行直接投资等。我国外汇和海关管理制度规定，居民和非居民旅客出境可携带人民币现金6000元，居民和非居民旅客可携带外币现金折合5000美元，没有银行和外汇管理部门签发的货币携带证件，旅客不得擅自携带超出限量的货币。（二）进出口伪报进出口伪报的方法有三种：第一种是伪报单据。由于外汇、海关等部门衔接不上，1997年亚洲金融危机之后，伪造进口单据骗汇的方法曾猖獗一时，使得1997—1998年表现为大量的资本外逃。第二种方法是编造无真实贸易基础的进出口单据套取资金，即“假进口真融资”，利用现代国际贸易以单据为依据的特点，以T／T项下付款或L／C开远期信用证的“合法”形式融资转回国内使用。1997年，重庆佳昌冶金有限公司借助无真实贸易背景的进口单据骗取中国银行重庆分行及江北支行开立信用证59笔，总额高达1.8亿美元（当时折合人民币近15亿元），所得资金全部投向期货市场。[3]第三种方法是伪报价格（即转移定价）。转移定价通常被视为一种避税手段，可以用于达到变相资本流动的目的。高报进口、低报出口，结果是资本外流；高报出口，低报进口，结果是资本流入。[4]（三）侨汇汇入在我国国际收支平衡表中，侨汇属于经常项目收支，列在“经常转移”项目下的“其它部门”科目。早年侨汇主要是为了满足国内亲友的必要生活需求，随着国内生活水平和经济开放度提高，侨汇日益成为海外侨民及其亲友的理财工具，对国内外利差和汇率变动趋势的敏感度上升。截至2008年末，该项目共流入526.16亿美元，比2002年增长283.8％，主要受国内利率较高和人民币升值预期吸引境外资本流入所致。（四）贸易信贷国际贸易与国际短期资本流动有着非常密切的关系，许多国际投机者利用国际结算方式进行投机套利活动。具体操作方式包括采用出口买方信贷、进口卖方信贷、出口预收货款、进口延期付款等。我国进口商接受国外出口商提供的延期付款，以及出口商预收的货款，构成资金内流；我国进口商支付的预付货款和对国外进口商提供的延期收款，构成资金外流。2008年末，贸易信贷余额1141亿美元，占全部外债余额的30.5％[5]。因此，可以看出当前短期贸易信贷是影响我国短期外债波动的重要因素。（五）借用短期外债借用外债方式分两种：一种是明确借用，如外资金融机构从国际金融市场拆借用于国内，或者是外资企业借用外债；一种是变相借用外债，如预收货款。在一些发展中国家，由于东道国政府对波动性强的证券组合投资限制严厉，对直接投资则给予多种政策便利，外商直接投资企业往往利用东道国政府给予的国外借贷政策便利套取利差和汇率收益。新兴市场利率高于成熟市场利率或东道国货币存在升值预期时，直接、间接从母国借入资金；反之则通过偿还母国资金或通过对母公司的应收账款等方式将资金调入母国。在人民币升值预期和套利动机驱动下，我国短期外债余额迅速增长。截至2008年底，我国外债余额折合3747亿美元，其中短期外债余额为2108亿美元，较2005年汇改增加547亿美元，增长35％。（六）借道外商直接投资（FDI）我国外商直接投资额多年位居发展中国家之首，巨额外商直接投资为短期资本流动提供了隐藏空间。短期资本流动不仅隐藏在外商直接投资的跨境支付和债权债务调整中，而且还通过“虚增”外商直接投资资本金实现短期资本的流动。2003年以后，在人民币升值预期下，资本金结汇增势迅猛，到2007年，全年外商投资企业资本金结汇1072.65亿美元，占当年外商直接投资的71.7％，比2002年高出近20个百分点。部分企业资本项目结汇规模明显超出其正常经营所需，结汇资金的使用超出了其正常的经营范围，部分外汇指定银行违规为企业办理资本项目超限额入账和结汇、擅自为企业开立资本项目外汇账户。不少境外投机性资本借道FDI渠道流入境内结汇后，投向了股票市场、房地产市场，甚至借贷给其它企业使用，这些表明某些无真实交易背景的资金基于套利动机可能通过FDI渠道流入境内。[6]（七）合格境外机构投资者（QFII）截至2009年3月，中国证监会和外汇管理局共批准了79家QFII和128亿美元的外汇额度，QFII共汇入本金约合人民币751亿元。中国开放QFII正值人民币升值预期兴起，部分投资者不是着眼于中国内地股市而是着眼于潜在的人民币汇率升值收益而向QFII投入资金。OFII来源复杂，一部分为主权投资基金，还有一部分为套利资本，套利资本的稳定性较差，在国内证券市场波动较大时QFII的稳定性也会受到影响。（八）离岸银行业务离岸银行主要为非居民服务，经营境外自由兑换货币，所经营的外汇存贷款利率可以参照国际市场利率，容易受到国际资本投机活动的影响。银行如果未按有关规定严格区分在岸、离岸资金往来，就容易造成离岸资金与在岸资金的交叉混用，导致资金风险的转移。国外机构可以利用离岸银行管理上的不足使用各种手段将短期资本汇入，如外汇质押担保人民币贷款，将资金结汇为人民币流入境内达到逃避资本项目管理的目的。因此，银行通过混用离岸和在岸业务头寸，同时拆入资金，以扩大放贷能力，为境外资金迂回转移到境内提供通道。另外，外资金融机构向中资企业以及非居民如跨国公司提供在岸和离岸的金融服务，也将不可避免地促进资本跨境流动，而这种流动的复杂性使资本管制有时也无能为力。（九）跨境关联交易为实现利润最大化目标，跨国公司通过各关联公司内部贸易，从全局出发配置资源，实施价格转移，弱化税收与外汇管制的作用。跨国公司全球统一的资金管理体系，地区总部越来越多迁至我国成立区域财务结算中心，大大增加相应的跨境金融交易，如股本与债务融资以及盈利、红利、利息收入、资本增值和本金的汇回等。此外，跨境关联交易越来越表现出货币资金流与实物流之间的不一致，使其交易真实性难以确认。因此，国际投机性资本可能通过跨国公司的全球资金调度流入我国。另外，跨国公司在其财务计划与风险管理中也进行一系列复杂的金融交易，对我国现行外汇管理体制提出了挑战。（十）利用海外应收账款科目我同对外经贸系统海外应收账款和不良资产数额巨大，2002年曾有学者统计我国海外应收账款折合人民币高达1000亿元。其中，固然有相当一部分确系经营失误所致，但还有相当一部分是我国对外经贸企业有意为之，目的是规避外汇管理向海外转移资本，而将这部分资金列入应收账款科目进行挂账。2002年来，在人民币升值预期驱动下，不少外经贸企业将挂账多年的“海外应收账款”收回国内，就是为了获取国内较高的利息和预期的汇率变动收益。综上所述，国际短期资本流入我国的渠道有合法与非法、公开与隐蔽之分，有的通过经常项下交易流入，有的通过资本项下交易流入。有的短期资本流入并不是一开始就是以投机为目的的，而是产生于实际交易需求，如贸易信贷。只是在我国本外币正向利差及人民币汇率预期升值的背景下，持汇企业与个人作为理性经济人自然会进行一些套利行为。而另一些短期资本则纯粹是出于投机目的，或利用我国资本项目管理中的漏洞，混入经常项目或直接投资项等进入我国，或干脆通过地下钱庄等非法渠道流入我国。五、对国际短期资本流动因素的实证分析（一）国内外对国际短期资本流动的研究当前学者比较普遍的看法是，短期资本流动主要受国际间税后资产收益率差异的影响，资本一般从收益率低的经济体流向收益率高的经济体进行套利。这一论点得到了大量的实证研究的支持。卡尔沃等（Calvo,1993）发现，资产收益率差异等周期性外部因素导致拉美国家20世纪90年代出现了大量资本流入；世界银行有关广大发展中国家私人资本流入的一项研究，也证明资产收益率因素的重要性（世界银行，1997）。就资产收益率而言，主要是利率、汇率与资产组合三方面。1.利差是引发短期资本套利活动的最主要原因。利率平价理论认为，利差引发资本内外流动，国外利率的增长会增加本国资本向外国输出，只要国外利率相对于国内利率维持较高的水平，这种资本流出就会维持下去；相反，国内利率增长会引发外资内流或减少内资外流。2.汇率波动与套汇资本流动。Flemming（1962）和Mundell（1963）以利率平价理论为基础构建了一个拓展模型。Flemming发现，国际资本流动的影响因素中，价格水平和汇率只影响贸易账户，利率仅仅影响资本账户，浮动汇率制下，资本项目直接随汇率的变动而变动。Mundell的研究认为，利率、汇率均是影响国际资本流动的主要因素。3.从资产组合作用的角度来看，国内外风险水平与投资者的能力是决定国际资本流动的因素。Markowitz（1952）和Tobin（1958）的研究认为，投资者总是想在预期收益与风险之间找到最佳的均衡点，资产的分布取决于收益与风险预测。布兰森（1968）认为短期资本流动由进出口、利率和汇率决定，而长期资本流动由国内收入、利率和国外利率决定。国内的学者也对国际短期资本的流入动因开展了诸多探讨，王信（2003）对1999年6月至2002年5月贸易结售汇多增额和居民个人结汇额进行的回归分析表明，这一时期我国的资本流入受短期资产收益率的影响很大。刘惠好（2005）分析认为，利差、汇率预期、证券资产价格和宏观经济预期等因素是影响我国国际短期资本流入的重要原因。张宜浩、裴平和方先明（2007）构建的利率、汇率和价格的三重套利模型表明，我国短期资本流入总量与国内外利率比具有显著的正向关系，资本和金融项下证券投资贷方余额与价格之间也存在显著的正向关系，资本和金融项下其他投资中短期投资贷方余额加上净误差与遗漏项目贷方余额之和与汇率之比存在明显的负向关系。[7]（二）对国际短期资本流动影响因素的模型与检验1.对我国国际短期资本流动规模的估算。在我国经常项目可兑换、资本项目部分可兑换的背景下，进出我国的国际短期资本的渠道和途径日益多样化，国际收支平衡表所记录的国际短期资本流动情况已经不能够比较真实、全面地反映出我国的国际短期资本流动的规模。现实中，对于中国这样目前存在资本管制的国家，很多短期资本流动都是以隐蔽的甚至是非法的方式进行，因此，国际收支统计上的数据与实际的状况会存在很大偏差。所以，分析中国短期资本流动状况除了分析国际收支平衡表上反映的情况外，最主要的是基于已有的统计数据，根据其内在的关联关系，运用不同的方式进行测算。[8]根据前面对国际短期资本的定义，国际短期资本主要涵盖的是借贷期限在一年以内的资本流动和随时可能改变方向的资本流动。因此，国际短期资本测算具体包括国际收支平衡表（BOP）内的短期资本流动，如借贷期限一年以内的其他投资、证券投资中货币市场工具，其他投资中的短期贸易信贷、短期贷款、货币和存款等，以及国际收支平衡表以外的隐性和非法的资本流动。目前国际上对隐蔽短期资本的测算通常有三种方法：一是直接测算法②，这种方法直接从国际收支平衡表中采集相关数据，通常也成为国际收支平衡表法（BOPAccountsApproach）；二是间接测算法也叫世行法，③其计算原理是考虑隐蔽性资本流动，先计算出隐蔽性资本流动的规模，然后将其与BOP短期资本流动净额合并，二者之和就是总的短期资本流动规模；三是克莱因法（Cline），④也是一种比较常用的测算隐蔽性资本流动的方法。这种方法主要是在摩根公司法基础上对间接法的进一步修正。[9]以上三种计算国际短期资本流动的方法都有利弊，直接法存在低估的可能，间接法又可能夸大了资本流动的规模，而克莱因法测算的结果波动性最大，所以，各种测算方法得出的结果有接近的地方，也有差距较大的地方。但是，这三种方法测算的结果能够反映我国国际短期资本流动的规模和趋势，同时，由于三种方法自身都存在统计缺陷，不一定能准确反映实际的短期资本流动规模，因此，作为研究可以将三种方法得出结果加权计算出平均值，能够一定程度上弱化各种方法自身的缺陷，使测算值能够较好地接近实际，根据这种考虑，可以计算出1992—2008年以来的我国国际短期资本流动的情况（见表2）。2.模型变量的选取。（1）CF：国际短期资本流入数为三种方法的平均值，时间跨度从1994至2008年度数据（以下同）；（2）ER：本文采取NDF数据的年度平均值代表人民币预期汇率；（3）CPI：以国家统计局公布的年度消费物价指数为依据；（4）GDPI：国内生产总值增速，上年为基期测算；（5）RT：利差为美联储基准利率与人民币一年期存款利率的年度平均值，因这两者均为名义利率，故不扣除通货膨胀率。3.实证检验。本文利用Eviews3.1软件对数据进行处理，主要进行单位根检验、协整检验以及格兰杰因果关系检验分析。Granger因果关系检验要求变量是平稳的，并且相互间存在长期的均衡关系。因此在进行Granger因果关系检验前必须先检验变量的平稳性即进行单位根检验和协整性的检验。（1）时间序列的平稳性检验本文采取ADF法对各序列进行平稳性检验，各检验方程中，由于ER、CF、CPI均存在一定的趋势，因而包含截距项，GDPI和RT没有趋势，不包含截距项和常数项，滞后期为0或1，结果如表3所示。如表3结论，除RT和CPI序列外，其余序列均不平稳，其一阶差分平稳，可以进行协整分析。（2）协整关系检验平稳性检验只是表明变量的平稳状况，要检验变量的长期均衡关系，可以采用协整分析。本文采取的是约翰逊极大似然法进行协整检验，检验结果如表4，由表4可知，CF与其他四个序列在5％的显著水平下，至少存在一个或一个以上的协整关系，符合格兰杰检验的条件。（3）格兰杰非因果关系测试选择滞后期为二期，CF与其他变量间的非因果关系测试结果如表5－1。由此表可知，当滞后两阶，在90％的置信水平时，利差是资本流动的格兰杰原因，但在95％的置信水平下并不成立。其他格兰杰非因果关系均不存在。当滞后三期时，资本流动是GDP增速的格兰杰原因见表5－2。由测试结果可知，名义利差对于短期资本的流动存在一定的关系，但不十分显著。而多数学者检测的结论认为汇率是短期资本流动的原因也存在。另外，短期资本流动对GDP增速有因果关系。六、结论和政策建议（一）结论1.名义利差对短期资本流入有一定的影响。这比较符合传统经济理论的观点，说明利率市场化改革对于减少短期资本流动波动仍然具有意义。而汇率的影响相对较小，可能与我国近年来的汇率政策变化有关。我国2005年7月进行了人民币汇率形成机制改革，人民币由原先盯住美元改为盯住一揽子货币，汇改之前的政策因素影响仍然存在，汇率在影响短期资本流动中发挥作用尚需时日。2.短期资本流动对于国内经济稳定增长有较为明显影响。短期资本流动波动幅度过大将会影响一个国家的经济稳定，随着我国资本项目管制逐渐放开，短期资本流动的影响将更加显而易见。因此，国内经济持续稳定发展是平抑短期资本流入大幅波动的必要条件。3.对