金融工程学(周洛华)第三版（全套课件）

普通高等教育“十一五”国家级规划教材

高等院校金融学专业“十二五”规划精品教材

金融工程学

第三版周洛华著

上海财经大学出版社1返回目录第一章金融工程学导论第二章金融市场第三章资产定价第四章金融工具第五章债券第六章期权第七章对冲交易第八章金融战略目录2返回目录第一章

金融工程学导论-IntroductiontoFinancialEngineering3返回目录金融学就是有关价值的正确决定Financeisallthegooddecisionsaboutvalue什么是金融工程学？谁需要研究金融工程学？金融工程学解决什么问题？金融工程学和其他学科的关系如何？金融工程学导论

4返回目录学习本书（和其他金融学教科书）的态度务实——结合实践，发现问题，相信实践。务本——抛开模型，解决问题，追本溯源。问题只来自于实践，价值只来自于市场。不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。世上本没有模型，实践的人多了，这才有了模型。世界上最危险的地方不在阿富汗，而在我们的办公室，因为每个人都坐在这里继续调整模型而不是转过身去面向现实的市场去了解客户的实际需求。5返回目录第一节金融学解决什么问题

-Whatdowedo?6返回目录传统金融学

——宏观的金融市场运行理论在研究金融市场的宏观领域，主要从研究中央银行的利率政策和货币政策入手，了解各种金融机构在金融市场中的地位和作用。凯恩斯(JohnM.Keynes)有关利率，就业和通货膨胀的开创性理论。弗里德曼(MiltonFriedman)的货币主义学说。米勒(MertonH.Miller)和莫迪里亚尼(FrancoModigliani)的有效金融市场理论。7返回目录传统金融学

——微观的公司投资理论赫尔(JohnHull)，豪根(RobertA.Haugen)，迪克西特(AvinashK.Dixit)以及平代克(RobertS.Pindyck)等学者关于金融工具定价的模型。布莱利(RichardA.Brealey)和麦尔斯(StewartC.Myers)的公司理财学。

8返回目录你打算在哪儿工作？科学艺术主观客观对冲交易(热门职业)无风险套利（稀有机遇）投资银行（热门职业）价值投资（孤独寂寞）9返回目录金融工程学的背景金融学本身在研究宏观的金融市场领域取得丰富的理论成果，建成了近乎完美的金融学体系和架构；而在微观的企业方面，金融学则更多地是在实践中寻找并考验着新的规律。金融学本身也在经历着发展中的问题，在新的实践领域，金融学需要发展出新的方法，手段和理论来完善学科自身的发展。有关金融市场的理论日臻完善，但是指导企业的投资决策的金融学理论却依然捉襟见肘。10返回目录我们解决什么问题？农场主的困难有哪些？降雨量、农产品价格等等一切不确定性用信息和能力克服不确定性就是金融方法我们的敌人是谁？——历史数据和模型构建，市场是随机的，无规律。科学和艺术之间的两类人信息、不确定性和能力诚实、好奇心和独立性——你们需要具备的品质11返回目录第二节金融工程学的发展

-ABriefHistoryofFinancialEngineering12返回目录金融工程学的发展脉络20世纪30年代，伯乐(AdolfA.Berle)和米恩斯(GardinerC.Means)指出股份制公司的实质是将风险分解给每个投资人。1952年，马可维茨(HarryM.Markowitz)提出了证券组合思想。1964年，夏普(WilliamF.Sharpe)、林特纳(JohnLintner)和特里纳(JackTreynor)等的开创性的论文为资产定价模型奠定了基础。1958年，米勒(MertonH.Miller)和莫迪里亚尼(FrancoModigliani)建立了有效金融市场理论。1973年，布莱克(FischerBlack)和舒尔茨(MyronScholes)在政治经济学期刊上发表了有关期权定价理论的文章。1976年，考科斯(JohnC.Cox)和罗思(S.A.Ross)进一步提出了“复制期权”的理论，从而将金融期权定价推广到企业的投资决策中。13返回目录来自实践的推动因素金融交易工具的创新。丰富的交易工具，过去是定制的交易工具，现在往往已经成为标准化的工具。金融市场的发育成熟。直接面向投资人的服务和规范。生产经营活动的发展需要。大规模的生产经营活动承受了更多的风险。来自投资人和企业界的需求仍然在推动金融工程学的发展。14返回目录农场主的困惑之一如何克服农产品的价格波动？究竟是从金融市场购买一份远期合同还是购买一份卖方期权，或者是投资银行家手中购买一个有利于其生产的天气指数？在秋冬季节购买小麦化肥可以获得比较大的折扣，但是他还没有决定明年春季播种什么品种的作物。他是否应该现在就购买小麦化肥？最近几年，该地区降雨量很不规律，他正在考虑是否要投资修建一个蓄水池还是改种其他耐旱作物。他现在需要一位金融工程师来帮助他了

15返回目录第三节金融工程学的基本框架

-APrimaryFrameworkofFinancialEngineering16返回目录金融工程学的学科定义之二梅森(ScottMason)和莫顿(RobertMerton)认为：金融工程是实现金融创新的手段，是金融服务公司用以解决客户特殊金融问题的一种系统方法。他们将金融工程分为5个步骤：诊断(Diagnosis)：识别金融问题的实质和根源。分析(Analysis)：根据现有的金融市场体制，金融技术和金融理论找出解决这个问题的最佳方法。生产(Generate)：创造出一种新的金融工具，也可以建立一种新型的金融服务，或者是两者的结合。定价(Valuation)：通过各种方法决定这种新型金融工具或者服务的内在价值，并以高于这个的价值的价格销售给客户。修正(Customize):针对客户的特殊需求，对基本工具和产品进修正，使之更适合单个客户的需求。从上面的定义来看，梅森和莫顿认为：金融工程学主要是投资银行为其客户提供服务的方法。核心问题只有一个：创造价值17返回目录金融工程的要素：不确定性在未来一段时间范围内，发生任何当前市场所不能预见事件的可能性。许多金融工程学的著作中，有关不确定性的描述都是围绕着时间序列的分析而展开的。这里特别要强调的是：市场所不能预期的事件。任何有关可以预见事件的信息都已经被充分表达在有效金融市场上了，以至于金融市场上仅剩下当前所有信息都不能预测的不确定性事件。18返回目录农场主的困惑之二每年的降雨量都不相同。明年该地区的降雨量仍是未知数。对他而言，明年的降雨量就是具有不确定性的事件。这种不确定性给农场主造成的直接麻烦是：他无法决定明年应该种植什么作物。因此，明年降雨量的不确定性越高，农场主就越难预测未来，他的问题就越麻烦，也就更愿意支付更高的代价来克服这种不确定性。

19返回目录金融工程的要素：信息信息(Information)是指在金融市场上，人们具有关于某一事件的发生、影响和后果的知识。即：某一事件的发生及其结果是人们预先可以部分或者全部了解的。金融工程学的两个要素是相互对立的，信息越多的地方，不确定性就越少，这个事件就越接近于我们所认识的“必然事件”。克服不确定性有两个办法，第一种就是：更多信息。

黄金价格和明星价值。20返回目录农场主的困惑之三农场主找来了过去几十年时间里面的降雨量的历史数据和最新的气象卫星资料，并因此分析出该地区降雨的规律，那么，他就有可能预测出该地区明年的降雨量。尽管这种预测本身仍然寄托于一定的程度的假设。无论是历史数据还是卫星云图，只要农场主掌握的有关天气的信息越多，他就越能够预测出明年该地区的降雨量，从而有效地克服不确定性的事件。

21返回目录金融工程的要素：能力能力(Resource)是指获得某种能够克服不确定性的资源，或者是获得更多信息并加以准确分析的能力。这其中包括两个因素：一是要在现有的金融市场的条件下，获得更多的信息或者克服更多的不确定性。二是比现有的市场更廉价地获得相同的信息或者承担相同的不确定性。克服不确定性的第二种方法：更多能力。22返回目录农场主的困惑之四对于面临明年不确定的降雨量的农场主来说，他可以现在就从保险公司那里购买一份明年最低降雨量的保险合同。这样农场主的问题似乎解决了，但是，对于保险公司来说：怎么才能确定该农场主应该支付的投保价格呢？或者该农场主可以采用大棚种植技术，这样无论降雨量多少，他的作物收成都不会受影响，他可以在大棚里面种植任何品种的作物。这是农场主发展出来克服天气不确定性的一种能力。这个大棚保护了他的作物不受天气变化的影响，其效果也就类似我们讲的保险合同。但是问题还没有解决……。他花多大代价修建大棚才是合算的呢？23返回目录金融三要素全部有关金融的问题，都是围绕着不确定性信息和能力这三个要素而展开。这样一来，我们就把金融工程学的外延拓展到了所有那些需要解决有关于“时间”、“信息”、“不确定性”、“能力”和“代价”问题的领域。我们得以用金融工程学的方法和手段来帮助他们解决问题。无论是修建蔬菜大棚还是发射气象卫星，这些问题全都统一到金融工程学的平台上，只要是具备着三个基本要素的问题，都可以在金融工程的框架内，用金融手段加以解决。24返回目录金融工程的手段

——发现价值利用金融市场上的信息的不充分的问题，在金融市场上简单地寻找套利(Arbitrage)机会。套利是指人们利用在金融市场上暂时存在的不合理的价格关系，通过同时买进或者卖出相同的或者是相关的金融工具，而赚取其中的价格差异的交易行为。不合理的价格关系包括多种不同情况，其主要有以下三种：(1)同种金融工具在不同金融市场之间存在不合理的价格差异。(2)同一金融工具在不同时间段内的不合理价格差异。(3)相关的金融工具在同一时间段内存在不合理的价格差异。25返回目录农场主参加套利再来关心一下我们的农场主：假设他从大连商品交易所的报价中看到3个月后交割的远期大豆价格上涨了，而郑州商品交易所上的玉米价格没有变化；并且他从其他消息来源判断出大豆价格上涨是因为国内食用油需求增加，他就此预测同样可以被用作食用油原料的玉米价格必然也会上涨一定的幅度。因此，他就可以卖出自家种植的大豆，并用这些钱从其他农场主那里买入现货的玉米，等到玉米价格上涨时，抛出获利。完成一次典型的套利投资。

只要你掌握了当前市场所不具备的“信息”，或者你比当前市场上其他人更廉价地获得“信息”，你就可以组织并利用金融工具来赚取利润。

26返回目录金融工程的手段

——为其他人创造价值提供保障另外一种金融工程学的手段表现为：向客户提供克服不确定性的保障。不确定性事件并非都对我们不利，未来有可能出现对我们非常有利的情况，也有可能是我们无法预见的灾难。我们所需要做的就是尽可能地克服对我们不利的不确定性，同时充分利用那些对我们有利的不确定性。27返回目录农场主的困惑之五对于农场主来说，他最不愿意看到的情况是一旦他决定种植玉米之后，玉米价格一路下跌，从而造成他的损失。如果向农场主提供一项权利：按照一个预先确定的保护价从农场主手中收购玉米。如果在收获玉米时，市场价格低于这个保护价，那么，农场主可以按照保护价出售。如果到时候，市场价高于保护价，农场主可以去市场高价出售。这项权利的产生，给农场主创造出新的价值：他可以享用玉米市场上对他有利的不确定性而不必担心其负面的影响了。我们所要做的就是确定这项权利的价格。

如果你以同样的代价来承担的“不确定性”低于金融市场的一般水平，或者你能够用低于市场价格的办法来克服同样的“不确定性”，你就可以组织并利用金融工具来赚取利润。28返回目录金融工程的手段

——创造价值在上述两种手段的基础上，金融工程学还发展了新的直接创造价值的方法。这就是，利用一些创造性的手段(“金融”和“非金融”的手段)来更有效地提供当前市场所不能提供的金融价值。如果是金融性的手段，则属于“套利”范畴，此处主要是指一些非金融性的投资。29返回目录农场主的困惑之六对于承担农场主的风险的一方来说，他最简单的办法是去金融市场买下一个远期合同，允许他在未来一段时间内，按照他和农场主签订的协议价格向市场出售玉米。但是这样的做法，本身并不创造价值。假设农场主拥有一套装置，能够将玉米加工转化成酒精和饲料，而酒精和饲料价格波动的风险低于玉米价格波动的风险。那么你就成功地把玉米的价格风险分解到了酒精价格和饲料价格上去了。因为对你来说，玉米价格的风险并没有那么大。

如果你具有一种能够承担更多“不确定性”的“能力”，或者你的“能力”帮助你获得比金融市场一般水平更多的“信息”；你就可以组织并利用各种金融工具来赚取利润。

30返回目录不确定性(Uncertainty)能力(Resource)信息(Information)金融工程(FinancialEngineering)价值(Value)金融工具的选择和组合(FinancialVehicles)金融工程学的基本框架31返回目录金融工程学的基本框架金融工程的适用范畴。创造性金融工程的来源。创造价值的三种基本途径。更多信息更少不确定性更多能力要素的组合。32返回目录第四节金融工程学的应用范畴

-ApplicationofFinancialEngineering33返回目录投资人的应用金融工程对一些交易比较成熟的金融资产进行理论定价，如果市场上出现了某金融资产的市场价格低于或高于理论价格时，投资人就可以买入或卖出这项资产，从而实现直接从市场上套利的机会。特别需要指出的是，这种金融工程的套利行为，其本身也在帮助金融市场逐步完善。如果一个市场本身充满了套利机会，那么，这个市场是不完善的。而随着套利活动的增加，原有的套利机会的代价必然升高，导致套利机会的消失。这样，金融工程师们就需要在金融市场上重新寻找新的套利机会。34返回目录企业界的应用金融工程在企业界的应用就更加广泛，而随着金融工程学本身的发展，这种“取自于金融市场，用之于企业”的金融工程实践也就越来越活跃。究其原因，主要是因为普通投资人和企业之间有一个重大的差异：能力。对于一个普通投资人和企业来说，他们面对的“不确定性”和“信息”是一样的，但是他们的“能力”则完全不同。35返回目录投资管理狭义的金融工程学帮助投资人管理投资组合，取得最大收益，这是金融工程的传统应用范围。但是，广义的金融工程不仅仅帮助企业去对那些没有市场交易的资产进行定价，而且还帮助企业从金融市场上获取信息，以确定企业的战略投资方向。企业从金融市场获得的信息，在金融工程框架的帮助下，能够更准确地寻找出今后的投资领域，判断出行业走势，组合自有的债务和资产，从而最终回到金融市场上体现出更高的价值。36返回目录第二章

金融市场

-FinancialMarket37返回目录我们需要了解金融市场的目的金融市场提供什么样的信息？如何利用金融市场的信息作正确的决定？资本性资产定价如何在金融市场上定价？企业和金融市场之间存在什么关系？市场对于金融三要素的反应。38返回目录课堂讨论—《黑天鹅》作者名言选读泰力布生在战火纷飞的中东地区，使得他对随机性的理解比仅有数学能力的投资人更生动，更残酷，更现实。华尔街的“独孤求败”，据说最近一次次贷危机中他也做空了。作为科学家，你需要理解这个世界；作为投资人，你需要其他人误解这个世界。我们大多数情况面对的这样选择：分析师文笔清晰隽永却对其所叙述的事物知之甚少，或者分析师文笔拙劣生涩却仍然对所述之事一知半解。别老想着学习好的典型，更有效的办法是防止自己模仿那些坏的典型。我们的知识是有偏见的，我们关于鸟类的知识大都来自于鸟类学家撰写的书籍，我们很少读到由鸟类撰写的有关鸟类学家的书籍。39返回目录第一节有效金融市场假说

-EfficientFinancialMarketAssumptions40返回目录有效金融市场假设什么是有效金融市场呢？一个简单的定义就是：在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润（该定义引自RichardA.Brealey和StewartC.Myers合著的《公司理财学原理》）。这始终是一个假设，但是，如果你抛弃这个假设，就有可能会得到惩罚：安然Enron的垮台。41返回目录“无利可图”的有效金融市场一位华尔街年轻的实习交易员急急忙忙地跑来告诉一位年长的资深交易员，说道：有谁在交易所大厅地板上掉了100美元。资深交易员听后头也不抬，回答说：“别去想那100美元了，就在你说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。”因为在一个有效金融市场，信息传递得如此之快，如此之广，以至于任何无风险套利的机会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉价地获得一项信息来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在有效金融市场上，你不再可能“先天下之忧而忧”，你只可能“后天下之乐而乐”。是否真的无利可图？只有等待新信息。42返回目录有效金融市场理论的由来有效金融市场的理论提出了一个这样的问题：在有效金融市场上，投资人是不可能通过无风险的套利行为来获利的。任何投资分析师可能都不会同意这样一个让他失业的金融工程理论，事实是：在任何一个金融市场上，投资分析师的工作仍然在积极地展开。这其实是一个不同的概念，投资分析师的工作其实是帮助投资人通过承担合理的风险来获利的，他们并不能保证投资人实现无风险的套利行为。一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上的当前价格中了。43返回目录缅甸玉石的启示：新信息在缅甸开采玉石矿的市场上，摆放着各种未经过任何雕琢的矿石。这些矿石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一点翡翠。买卖双方其实都不知道这些矿石中究竟含有多少翡翠。买主可以选择打磨和擦拭玉石，以便使之露出更多有关成色的信息，一旦发现玉石有可能含有高成色的翡翠，那么卖方就会相应提高价格，反之降价。从这个例子中，我们可以得出两点重要的发现：(1)信息越多的地方，不确定性就越少，越容易形成双方都接受的稳定价格。(2)市场价格的变动是由新出现的信息推动的，因为新信息改变了人们对某资产未来价值的预期。

请大家讨论：你是否有必要去打磨一块玉石？得到新信息之后，对你有好处吗？44返回目录有效金融市场的三种类型半强式市场：包含全部公开信息强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读弱式市场：包含全部历史信息45返回目录有效金融市场的三种类型从上面的分析我们可以看出，在一个弱式的市场上，任何基于历史数据的技术分析都是无效的；在半强式的市场上，构造任何基于当前信息的模型都是徒劳的；而当我们接受强式市场的假设时，我们的任何预测市场的努力都没有意义，在这种情况下，没有人能够“击败市场”(BeattheMarket)。46返回目录有效金融市场假设的推广市场无记忆。总是相信当前市场价格。市场只对新信息作出反应。最终造成一个对于分析师来说是随机过程的一个移动。(Mancan’tbeatit.)47返回目录第二节

资产价格是一个随机过程

-Assetpriceisarandomwalk48返回目录描写随机过程维纳过程一般维纳过程Ito过程布莱克-舒尔茨推导前提条件的准备建议课外选读《fooledbyrandomness》49返回目录第三节

M&M定理及其意义

-M&M’sLaw50返回目录M&M定理

——源自匹萨饼的智慧1991年诺贝尔经济学奖得主，米勒和莫迪里亚尼两位教授曾经坦言，他们俩是在芝加哥大学校园内的匹萨饼店里顿悟出有关于企业融资行为的理论并一举得奖的。这套理论的发明人米勒教授认为，企业的融资行为和其创造价值的能力是不相关的，或者说资产负债表两边互不相关。米勒教授曾经在获得诺贝尔经济学奖之后，应前来采访他的记者的要求，用最通俗的话解释一下他的获奖理论，他思考了一下说：“无论你把一块匹萨饼分成4份还是6份，那仍然只是一块匹萨饼。”据说当时采访他的记者们听之哗然，心里纷纷犯嘀咕，其中胆子最大的一个记者结结巴巴地反问道：“你就是凭着这个发现拿了诺贝尔奖？”

51返回目录M&M定理在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。企业的价值与其资本结构没有关系。融资活动本身不创造任何价值。公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。国有股减持不应该成为话题，问题在于提高国有企业的盈利能力。52返回目录M&M定理

——1997东南亚金融危机1997年东南亚金融危机爆发，为了应对投机商从银行借款兑换美元，进而做空这些国家的货币，东南亚各国的中央银行采取了一项被米勒教授斥之为“火上浇油”的政策：提高本币贷款的利率。他们认为，通过提高利率，使得从银行贷款的投机商要承担更高的利率，这样就可以打击投机商。不幸的是，这项政策颁布以后，这些国家的货币以更快速度贬值，终于无可逆转地形成了危机。米勒：东南亚金融危机的根本原因是由于这些国家的中央银行行长们都是哈佛大学的毕业生，如果他们来芝加哥大学的话，这场危机本来是避免的。请现场讨论，分析原因53返回目录第四节有价证券组合理论-PortfolioManagement54返回目录不是制造永动机的理论投资人只能通过承担市场上的风险来获取收益；而优秀的投资人能够通过证券组合，使其自身的投资组合的风险回报率处于市场上的合理的水平。资产的可复制夏普系数的极端重要性，结论与前提同样重要。——但是我们事先无法知道在多长时间内才能体现出其结论。煤矿总指挥的困境55返回目录第三章

资产定价-AssetsPricing56返回目录资产定价如何对一项资产进行定价是发现价值和创造价值的基础。我们依赖于市场对资产进行定价，相信市场价格。“可复制，可对冲”是合理定价的前提。价格不是交易的结果，而是原因，定价是激励机制，鼓励更多人用更便宜方法（比如：提升能力）复制资产然后来交易。57返回目录第一节资本资产定价模型-CapitalAssetsPricingModel(CAPM)58返回目录资产定价模型CAPM1964年，夏普(WilliamF.Sharpe)、林特纳(JohnLintner)和特里纳(JackTreynor)等的开创性论文为资产定价模型(CapitalAssetsPricingModel，简称：CAPM)奠定了基础。CAPM理论有一个总的前提：存在着一个充分多元化的投资组合中，在这个投资组合中，资产的个别风险最终被相互抵消，从而使该投资组合的风险等于市场风险。我们把这个组合称为“市场组合”(MarketPortfolio)。59返回目录资产定价模型CAPMCAPM模型引进一个变量“β”，这个变量衡量的是：当“市场组合”发生变动时，任何一项资产发生相应变动的敏感度。分子代表某一项资产的回报率和“市场组合”的回报率之间的协方差(Covariance)。分母代表“市场组合”的回报率的方差。60返回目录资产定价模型CAPMβ>1，该资产的波动水平高于市场平均水平。β<1，该资产的波动水平低于市场平均水平。所有资产都有一个β。市场组合的β系数等于1；无风险国债的β系数等于0。61返回目录资产定价模型CAPM只要知道了三个变量就可以确定任何一项资产在金融市场上的预期收益(ri)：该资产的β，市场组合的预期收益(rm)，无风险利率(rf)。任何收益都是对投资人承担风险的补偿。一项资产的收益应该是该资产的β系数乘以市场组合的风险补偿(rm-

rf)。62返回目录CAPM无套利均衡的实现投资人今天的全部投资都是净现值为零的活动，预期的高回报会被高风险所抵消，因此投资人持有任何一种资产的净现值都没有区别。企业应该以此计算资金成本，否则就应该回购股票，因为任何项目都不应该低于投资人对公司股票收益的预期。投资人只有以被动地承担风险的办法获得收益。这是我们目前已知最广泛应用的模型之一。63返回目录第二节套利定价模式(APT)-ArbitragePricingTheory(APT)64返回目录套利定价模式(APT)套利定价模型(ArbitragePricingTheory，简称APT，传统译为套利定价法，也有译为：武断定价法)从完全不同于CAPM的角度给出了另外一项资产定价的模式。套利定价模型的成立依赖于一个基本假设：某项资产的回报是由一系列因素所影响的。这样我们只要找到这些因素(Factor)并确定这些因素和资产回报之间的关系(Covariance)就可以对资产回报水平作出判断。65返回目录套利定价模式(APT)作为一个投资人，除非你相信自己掌握了市场不具备的信息，并对某一项影响该公司回报的因素的判断比市场更加准确，否则你仍然不能通过APT模型获利。

然而，我们不能忘记有效金融市场理论，不能超越市场信息来预测埃克森美孚公司的股票回报水平，有关该公司回报水平的所有相关因素的信息，都已经包含在现有的回报水平A中了。

66返回目录APT无套利均衡的实现金融市场上，各项资产都受某一个单因素的影响，可以将该因素想像为道琼斯指数。如果不同资产之间存在简单套利的机会，这样在同一个金融市场上，我们就发现出现了这样一种情况：投资于E1总能够必投资于E2取得更多收益而无需承担额外风险。这就违背了有效金融市场的基本定理。我们可以预见，如果出现了这种情况，投资人必然采取“无风险套利”行动，卖出E2资产而买入E1

，从而使得资产E2的价格下跌，进而推高E1资产的价格，这样就必然使得市场上各种资产的价格重新发生变化，最终回到均衡。67返回目录第三节

资产定价的应用

-ApplicationofAssetsPricing68返回目录市场就是激励没有永动机模型来赚无风险的钱；借贷只是放大了风险和收益；套期保值是一种负债，并不创造价值；市场用高估值来鼓励企业提高劳动生产率改善工艺；市场用低估值来遏制行业发展，限制其占用更多资源（低估值首先带来融资难）；创造价值的始终是资产负债表的左栏。69返回目录关于资金成本的两个误区利用同期无风险利率进行贴现利用银行贷款利率进行贴现应该利用CAPM模型中，市场对该公司股票预期收益的测算方法得出资金成本企业的最后一个项目是股票回购70返回目录第四节资产定价模型的局限性

-LimitationOfCurrentAssetsPricingModels71返回目录CAPM和APT的局限性当市场失效的时候怎么办？乔治·索罗斯(GeorgeSoros)说过：“Marketisstupid,that’swhypeoplemakemoney.”（市场是愚蠢的，这就是为什么人们能够从市场上赚钱的道理）。因此当市场失效的时候，并不能依赖于这些模型和理论来帮助我们判断准确一项资产的价值。然而，困难还不止于此，我们并不知道市场什么时候是完善而有效的，什么时候是有缺陷而失效的。我们只能从长期的图表中发现有关CAPM模型成立的具体证据，而不能时刻掌握市场的可信度。72返回目录对冲法取代净现值法净现值法估值是主观判断未来现金流对冲法用市场客观估值判断风险宝钢的增发？对冲法可以删除不具有前景的项目。净现值法的缺陷讨论。73返回目录第四章

金融工具

-FinancialVehicles74返回目录金融工具工具本身是载体，而不是方法。任何事物都可以作为工具。研究工具的定价方法。分析各种工具所承载的信息，不确定性和能力。学会组合，和创造各种金融工具。75返回目录第一节金融工具概论

-IntroductiontoFinancialVehicles76返回目录金融载体和金融工具任何能够表达“金融三要素”（信息，不确定性和能力）的方式，都可以被视作是金融载体

(FinancialVehicle)。而一旦该金融载体被金融市场纳入到交易体系中，就成为金融工程学所利用的金融工具(FinancialInstrument)。可以用来表达金融三要素的可以是一份合约：比如期货合同，可以是一项权利，比如以“所有权”作为载体来表现的：股票；也可以由“处置权”来表现：期权。关键是要素，而不是形式。77返回目录最早的金融工具之争中国古代的牲口是最早的金融工具。《道德经》:“天下有道，却走马以播；天下无道，戎马生于郊”。意思是：通过观察牲口市场上马的价格的变动，就可以判断出天下是否太平。当马的价格低到农民得以用马来耕地播种时，往往是和平时期就要来临了；而当好战的国王们积极准备下一次战争时，马的价格就会上涨，由此也可以判断出战争即将临近。78返回目录金融工具的特性之一能够进行交易。这种交易可能是通过金融市场，也可能是买卖双方之间直接进行的。买卖双方之所以能够形成一项交易，是因为交易的双方对该金融工具的定价的看法不同。这其中主要是因为买卖双方对该金融工具所表达的不确定性，信息和能力在未来时间内发生变化的情况看法不同。凡是不能形成交易的金融载体，我们只能将其视作一项资产，而不是一种金融工具。79返回目录金融工具的特性之二能够表达和承载金融三要素。华尔街有一句名言：“Financialvaluescomesfromuncertainty.”意思是，金融价值来源于不确定性。事实上，任何不确定性都可以通过一定的金融载体来进行表达：无论是天气、温度、污染指数、股票还是石油价格。对于那些不具有不确定性的事物，或者称为必然事件，金融市场对其不感兴趣，比如：银行出具的见票即付的现金支票。由于其价值是预先可见的，因此不具有金融价值。而对于商业承兑汇票，由于其具有一项出票人可能到期拒付的不确定性，因而具有金融市场前景。80返回目录金融工具的种类

——债券(Bond)

无论是国债还是企业债券，构成债券的主体是一项权力：到期要求发债方(Issuer)兑付本息的权力。同时，附着在债券这项金融工具上的还有信息和不确定性。比如：有关穆迪或者标准普尔等信用评级机构对企业债券的评级信息，会直接对企业债券的价格产生影响；而金融市场上对未来通货膨胀率变化的不确定性也会体现到当期国债的价格上去。事实上，读者很快会从下一章的内容中知道，我们所掌握的定价工具只能对于债券的“权力”部分进行定价。而市场则能够对于那些同时附着在债券上的信息和不确定性进行定价。81返回目录金融工具的种类

——期货(Futures)无论是商品期货(CommodityFutures)，外汇期货(ExchangeFutures)，还是其它标的物的期货，都是利用今天的市场信息来锁定某一特定的协议标的物的未来价格。期货合同的协议双方既可以达成购买9个月以后的大豆合同，也可以就1年后出售美元买入欧元的价格形成协议。需要指出的是，期货作为一种金融工具，其表达的仍然是当前的信息，只是为企业提供了远期交易的便利，期货合约本身既没有创造出新的信息，也没有消除任何不确定性。这就是为什么购买期货合同的价格非常低，因为在这份合约中并没有包含着任何权力。82返回目录金融工具的种类

——期权(Option)在所有我们目前创造出来的各种金融工具中，得到最广泛最灵活应用的是期权。期权是授予所有人一项在未来某一时间段内出售或者买入某项资产的权力。首先，期权通过法律形式赋予投资人一种权力（在此处可以理解为一种能力）。其次，这项权力还可以承载新信息并表达当前我们对未来不确定性的判断。因此，这是我们目前创造出来的最具灵活应用前景的金融工具。我们今天掌握的期权定价工具已经能够将这项包含不确定性，能够接受新信息的权力进行定价。83返回目录金融工具的种类

——股票(Stocks)股票是表达能力的金融工具，股票的主体则是对某一项资产的所有权。此外，股票也能够表达信息，承载不确定性。在我们目前已知的各种金融工具中，股票是最难定价的。我们只能够准确地对其所有权部分进行定价，即通过简单的会计方法测出每股股票的净资产，但是，除此之外，股票的价值还包括由所有权派生出来的处置权，这些处置权分别受不同的信息和不确定性的影响，因而也可以被视作是一系列期权的组合。84返回目录金融工程师的婚礼

——金融工具无所不在假设你要结婚了，但是你首先要说服太太：婚纱照我们不拍了。—别急，你仍然爱她，但是有更有利可图的办法来表达你的浪漫。出同样的钱，请一位现在还默默无闻的画师来给你们画一幅婚礼盛装的油画。这样你们仍然拥有纪念婚礼的浪漫，同时又创造了一个期权：画师、你和你太太三个人中间，只要有一个人将来出名了，那么这幅油画就价值连城了。因为油画是比照片更好的金融工具，吸收更多市场信息，承载着更多有关画师是否出名的不确定性。85返回目录第二节金融工具的头寸

-PositionsofFinancialVehicles86返回目录金融工具的头寸一个新的概念：头寸(Positioning)。意思是投资人根据其对某一项资产未来价值走势的判断而持有的买入或者卖出该资产立场。如果投资人看好某项资产，那么，投资人会买入该项资产，以期在未来获利，此时投资人手中持有的是：多方头寸（LongPosition）。与此同时，也有投资人认为该项资产的价值未来有可能缩水，因而卖出了该项资产，此时投资人手中持有的是：空方头寸(ShortPosition)。87返回目录多方头寸和空方头寸多方头寸空方头寸投资人获利资产价格投资人获利资产价格88返回目录多方头寸的实现方式（1）买入该资产或者远期合同；（2）买入该资产的买方期权（多头买权）；（3）卖出该资产的卖方期权（空头卖权）。买入该资产(a)投资人获利资产价格多头买权(b)投资人获利空头卖权(c)投资人获利卖方期权价格买方期权价格资产价格资产价格89返回目录空方头寸的实现方式（1）卖出该资产或者远期合同；（2）买入该资产的卖方期权（多头卖权）；（3）卖出该资产的买方期权（空头买权）。卖出该资产(a)投资人获利资产价格空头买权(b)资产价格多头卖权(c)资产价格卖方期权价格买方期权价格投资人获利投资人获利90返回目录三种头寸的风险杠率投资人持有100美元，他看好某公司股票，意图做多。该公司股票目前市场价格为每股100美元，该公司的买方期权和卖方期权价格为每股10美元，则投资人可以选择三种做多的办法：投资人可以选择直接买入该公司股票，那么，如果该公司股票最后价格上涨10美元，投资人就净赚10美元；如果该公司股票价格下跌

10美元，投资人仍然握有90美元的资产。

91返回目录三种头寸的风险杠率投资人也可以选择购买10个买方期权合同，允许该投资人在未来股票价格上涨时，仍然以每股100美元的价格购买该公司股票，那么如果该公司股票最后价格上涨10美元，投资人就净赚100美元（10×10美元=100美元）；如果该公司股票价格下跌（即使只下跌1美元），投资人将损失全部投资，因为一旦该公司股票跌破100美元，该公司股票的买方期权就毫无价值，投资人的最大损失为100美元。

92返回目录三种头寸的风险杠率投资人还可以选择卖出10个该公司股票的卖方期权的合同，允许其他投资人在该公司股票跌破100美元时，仍然将该公司的股票按照每股100美元的价格出售给该投资人。这样一来，如果该公司股票价格上涨，投资人就可以在没有任何前期投入的情况下，直接获利100美元。但是，一旦出现股票价格下跌的情况，该投资人要承担其他投资人的全部损失。如果该公司股票价格跌去40美元的话，该投资人就要损失40×10－10×10=300美元。93返回目录风险杠率的适用对象持有头寸的方式风险杠率适用对象直接买入直接卖出低普通投资人或者企业对某项资产的直接投资。多头买权多头卖权中普通投资人配合其对某资产的投资，而进行的风险规避行为；或者套利交易商用以进行投机组合。空头买权空头卖权高套利交易商进行高风险的投机。94返回目录第三节金融工具的头寸组合和头寸分解

-Constructions&AnalysisofFinancialVehicle’sPositions95返回目录头寸组合和头寸分解“头寸分解”就是帮助投资人将某一项金融工具所具有的多重头寸进行分析，从而了解与之相关的其他风险因素所具有的头寸。“头寸组合”就是将利用各种金融工具所具有的不同的头寸和风险杠率，构造出符合投资人需求的风险水平，或称“定制头寸”(TailoredPosition)。96返回目录分解基本头寸因素1因素2做多某项资产做多因素1做多因素297返回目录头寸的多样性投资人买进BallardPower公司的股票，可以被认为是“做多”该公司股票的典型手法。其实不然，这家专门研制以氢气为燃料驱动汽车的燃料电池技术。这种技术被认为是最有可能替代目前以石油为代表的化石燃料驱动的汽车。因而，投资人购买该公司股票的同时，其实也表达了对石油的“空方”头寸。投资人看好该公司的新技术取代石油能源的前景。98返回目录选择合适的头寸购买金矿公司股票还是购买黄金？买金矿公司股票+卖出黄金的期货合同=做多金矿公司的能力。买金矿股票+买入金矿股票卖方期权=做多了黄金本身。99返回目录附录：

金融显微镜下的凯恩斯主义任何投资都有头寸。并非投资就是多头，也有空头的可能。基础设施在金融市场被复制后打开。发现里面大多是空方头寸。等于是发债做空美国股市。凯恩斯主义的失败：重仓空头。100返回目录第四节选择金融工具

-HowtoChooseTheRightFinancialVehicles?101返回目录选择金融工具的挑战按照投资人的需要而选择一种能够准确表达金融要素的金融工具；按照投资人愿意承担的风险而选择能够准确扩大或者缩小风险杠率的金融工具；按照投资人对某项资产的判断而选择能够准确表达头寸的金融工具。102返回目录几点建议建议投资人买入股票的同时，买入一项该股票的卖方期权，该项卖方期权允许投资人在股票价格下跌时，按照原先购买股票的价格卖出股票。建议投资人在买入该股票的同时，卖出一项该股票买方期权，该投资人承诺在股票价格上涨时，按照其原先购买的价格向其他投资人出售该公司股票。建议投资人在买入该股票的同时，卖出一项买方期权，并用这笔收入买入一项卖方期权。103返回目录第五章

债券

-Bond104返回目录第一节利率模型-

InterestRateModel105返回目录世界上没有好的利率模型

——只有不那么坏的模型大多数我们已知广泛应用的模型都有问题，解决问题的方法在于：你应该用模型给客户报价；而不是用模型自己定价。——想想全明星阵容的长期资本管理公司，事后我们才知道错在哪儿，而下一次我们再也不会遇到同样的错误，如此轮回下去。这就是市场。106返回目录卖冰棍的小女孩买一送一的冰棍，为什么？把气温想象成通货膨胀，把回家的路程想象成为国债到期时间，把气温突然发生变化或者路上遇到意外等事件想象成为国债的波动率。——财政部就是那个小女孩？没有时间价值！只有风险补偿！你得到利息是因为你承担了通货膨胀的风险世界上根本就没有无风险利率。107返回目录举例来看：假如1年期国债的面值是1000美元，现在市场的均衡价格是910.5元，则可以推算出：

但是如果你用这个推算出来的值去推测2年期国债的价格，则会出现问题。假设假如2年期国债的面值是

1000美元，每年付息100美元，到期还本付息1100美元，则理论推测出来的当前价格是：

而实际市场上当前该款国债的价格是982.10美元。

问题出在哪里？108返回目录你能帮我一个忙吗？市场上1年期国债利率3%，2年期国债利率5%，我想向你购买1年以后发行的1年期国债，你给我的利率是多少？万科某楼盘现房每平方米3万元，2期期房1年以后交付，现在每平方米2万元，我想1年以后向你购买现房，我们俩现在能够锁定价格吗？假设你的所谓的“资金成本”是已知的。结论是除非你愿意吃亏否则你无法事先知道这些，因为国债，房产，乃至一切资产都有波动率，而我们还不知道其波动率，因此，无法给出定价。那些宣称可以用模型算出结果的人是在胡说。109返回目录BDT模型10%11%9%82.6590.0991.74100100100我们只是根据市场做一个报价，并非要对国债定价。110返回目录BDT模型详细运算已经制作成Excel表格，请在出版社网站下载10%14.32%9.79%ruu=19.42%rud==13.77%rdd=9.760%σσ波动率相同111返回目录BDT模型9.0910108.128.759.111010(a)1年后收到利息的现值(b)2年后收到利息的现值95.51101.33108.79102.11106.69110.22110110110100(c)3年期国债扣除同期利息(d)3年期国债本息合计95.5191.3398.7992.1196.69100.22100100100110112返回目录BDT模型我们必须同时知道国债的价格和波动率然后描出利率树状图，我们同时也就描绘出了国债期权的价格利率树状图是市场在某时某刻对各款国债价格和波动率同时定出的价格，两者缺一不可。其他模型更倾向于定价，BDT模型则倾向于报价。建议尝试用给你们的Excel表格练习计算113返回目录第二节利率和波动率的平价关系

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ParityofRate&Volatility114返回目录风险和收益收益率和波动率是同一个女人的上半身和下半身，取决于你关注的是哪个部位。——关键词不是上半身和下半身，而是同一个。你需要全面观察理解一个人，也需要同时理解风险和收益。115返回目录信托产品介绍信托产品的法律关系为什么信托产品当前销售火爆？并被包装成为固定收益品种？坚持头寸分析波动率和收益率的平价关系。116返回目录第三节债券的风险管理

-RiskManagementofTreasureBond117返回目录久期(Duration)久期是债券分析中的核心概念之一，帮助我们度量债券的风险

在该表达式中，Y代表了该款债券的“到期内部收益率”(InternalYieldToMaturity)；C代表该款债券每年按照法定利率所支付的利息；Pn代表本金；n代表到期年限；V代表该款债券的当前市场价格。通过对该表达式的数学分析，可以得知麦考利久期其实是一个以年为单位的时间度量单位。118返回目录久期债券的法定利率越高，久期越短；投资人对债券的到期内部收益率要求越高，久期越短；债券到期日越近，久期越短。119返回目录计算久期某款国债还有2年到期，其面值是1000美元，法定利率是每年付息100美元，该款国债的当前市场价格是1000美元。求解该款债券的久期：

由此,我们得出该款债券的到期内部得益率是10%，然后就可以套用久期的公式：

120返回目录第四节

结构性融资

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StructuredFinancing121返回目录个性化契约的融资品种汇率损益与贷款利率挂钩浮动转浮动再融资股权与债权的转化你和国债投资人不同，你需要做各种风险预案，然后在合同中对风险点进行控制和排除，并始终监督约束着借款人的行为，有时候需要以股东身份来实施监督，为此，你其实是主动性的债权人。122返回目录第六章

期权

-Options123返回目录第一节期权概述

-BriefIntroductiontoOptions124返回目录期权概述期权的基本逻辑期权交易的发展期权的种类期权是我们试图锁定波动率的一种尝试，我们不肯定市场定价一定是正确的，否则就不会出现超波动率变化了。125返回目录期权的基本逻辑期权(Option)是以事先确定的价格，允许投资人在未来一段时间内买入或者卖出某项资产的权力。简而言之，其他投资方法都需要投资人事先对不确定性的事件采取行动，投资的成败也就取决于投资人对不确定性事件的事先判断。而期权则是在收到新信息之后，再采取行动的权力，这是处理不确定性的最好办法。因此，期权普遍存在于金融的各个领域。126返回目录最简单的二叉树期权研究技术方案花费100万美元成功失败接受定单赚取1500万美元利润拒绝定单没有其他任何损失在上面的例子中，IBM把一个定单的完成分成了“研究”和“生产”两个阶段。使之在完成“研究”阶段工作，收到新信息之后，才决定是否要进入“生产”阶段。127返回目录第二节期权定价法-OptionsPricingModels128返回目录赌场老板Vs.亿万富豪令人无不感到惊讶的是：布莱克(FischerBlack)和舒尔茨(MyronScholes)事后回忆说，他们俩首创的那项改变世界的重大发现，其灵感竟然来自于赌场。他们假设有一个疯狂的亿万富豪赌客，提出用1亿美元来和赌场老板进行一场赌博。双方约定，通过简单的游戏来决定胜负。投掷三次骰子，如果三次投掷的结果均为“小”，那么赌场老板就必须赔付亿万富翁8亿美元，而如果三次投掷中，只要有一次出现了“大”的结果，赌客就将其1亿美元的赌注输给赌场老板。我们都知道三次投掷的过程中，结果全都是“小”的概率为：(1/2)x(1/2)x(1/2)=1/8，因此赌客提出的1：8的赔付条件是公平的，因为他只有1/8的机会赢得8亿美元的赌注，而赌场老板有7/8的机会赢得

1亿美元的赌注。

129返回目录期权定价法的前提条件（1）不存在任何“无风险套利机会”是布莱克—舒尔茨期权定价法的基本的前提下。脱离了这个前提，无从谈论对期权价格的定量分析。在赌场模型中，赌场老板可以吸引其他赌客来帮助他对冲风险；但是这种活动本身只为他赢得了下一轮继续投掷的权力，而没有给他带来任何直接的利益，即没有套利的机会存在。（2）赌场老板在经历了这次赌局之后，没有赢得任何新的价值。他仍然只拥有自己价值百万的赌场。所有那些他吸引来对冲风险的赌客，可以被看作是赌场老板购买的套期保值的合约。这个赌场模型再次提醒我们M&M定理和有效金融市场的正确性。130返回目录二叉树期权定价模型假设有一位投资人，他希望投资购买微软公司的股票。当前市场上，微软的股价是每股100美元。他预期一年以后微软股价有可能是110美元，也有可能是90美元。投资人希望一年以后，他手里的投资价值至少和同期的无风险利率的投资收益相当。这样他今天购买一股价值100美元的微软股票，一年以后，他持有的资产总额应该不低于今天用100美元去购买美国国债带来的总体收益。100美元1年后，110美元1年后，90美元131返回目录均衡的价格年终投资人持有的总资产：价值90美元的微软股票+年初出售买方期权（C）之后投资于无风险国债的收益；应该等于；投资人在年初用100美元购买无风险国债并持有一年之后的总收益。C=16.67美元132返回目录布莱克—舒尔茨模型

(Black-ScholesModel)两个方面推广了多重二叉树模型：首先，布莱克—舒尔茨模型认为市场上的投资人对未来价格的预期符合正态分布；其次，布莱克—舒尔茨模型将股票价格波动纳入连续型的过程，而不必和二叉树模型那样要求在离散型的区间内讨论问题。二个模型的基本出发点都是一致的：在市场上没有“无风险套利”机会的情况下，求解期权价格。133返回目录不分红的欧式买权134返回目录5个变量S代表股票的当前价格；X代表期权的实施价格(ExercisePrice)，即允许期权所有者在该价格水平上购买（或者在卖方期权情况下，卖出）股票；T代表期权的时效，期权的时效越长，期权的持有者就会接受到更多的信息，因而期权也就越有价值；R代表同期的无风险利率，代表股票价格的波动率（Volatility）。135返回目录利用布莱克—舒尔茨公式求解期权价格假设IBM公司股票当前价格是100美元（S），我们购买一个为期半年的欧式买权，允许在半年之后，仍然以100美元的价格购买该公司股票。同期的无风险利率是10%，该公司股票波动率是0.5，求解欧式买权的价格。套用布莱克—舒尔茨公式，先计算出d1=0.318，d2=－0.0355，然后求解期权价格为：16.14美元。

136返回目录关于波动率在这个公式中，最难理解的莫过于波动率（），其实这是期权定价法中最重要的变量。这个变量体现的是：金融市场上，吸收了全部当前“信息”之后，对未来该股票价格走势的“不确定性”的判断。也就是说，越小，说明市场对该股票价格的判断就越明确，市场上投资人相信其价格在未来不会出现大的波动，投资人根据当前市场上掌握的信息，可以比较容易地判断该股票未来价格走势，因而该股票未来价格的不确定性也就越低。如果越大，说明市场对其价格的判断越困难，市场上投资人相信该股票在未来会出现剧烈的价格波动。投资人根据当前市场上掌握的信息，很难判断该股票未来价格走势，因而该股票未来价格的不确定性也就越高。137返回目录关于波动率因此，随着市场上信息的变化，股票期权的波动率（）也是在不断地变化的。可以相见的是，对于已经持有期权的投资人来说，股票价格的波动率越高，其手中的期权价格就越高。因为股票价格的波动率上升，说明市场对于该股票未来价格判断的不确定性增强，有可能出现很剧烈的价格变动。而此时，投资人如果持有期权的话，那么无论该股票价格如何变动，该投资人总是有权按照固定的价格买入或者卖出股票，不用再担心其价格波动了。138返回目录不分红的欧式卖权有了前面关于欧式买权的定价分析，我们就比较容易来确定欧式卖权的价格了。如果投资人现在购买一股股票（S），同时购买一个欧式卖权(P)来组成一个投资组合。那么这个组合的价值应该等于投资人购买一个欧式买权(C)，加上实施价格的现值。139返回目录分红的欧式买权如果一个股票开始分红，那么投资人持有的期权价值就会低于原先不分红时的期权价值。因为持有股票的投资人可以享受到分红的收益，而同样看好该公司的期权投资人，却不能因为持有期权而获得分红。我们可以把分红看作是投资人持有期权的机会成本。因此，公司的分红水平越高，其期权价值就越低。我们可以这样理解一个欧式分红买权：其价值就等于将预期红利（D）的现值从当前股票价格（S）中扣除（因为期权投资人不能获得这部分收益）。然后就可以直接利用布莱克舒尔茨公式来计算其价格了。140返回目录分红的欧式卖权计算分红的欧式卖权的方法，和计算不分红的欧式卖权的基本逻辑是一致的。我们所要做的，仅仅是把红利的现值从股票现价中扣除。141返回目录美式期权定价对于不分红的期权来说，提前执行或者实施期权并无意义，因为持有期权时间越长，越能够吸收更多信息，因而也会更有价值。对于一个不分红的美式买权来说，投资人应该尽可能长时间地持有，直至到期日，这样才真正享受到了期权带来的好处。因此一个不分红的美式买权的价值等于同期不分红的欧式买权的价值。对于不分红的美式卖权来说，提前执行有可能是有利的。因为如果在到期日前出现了股票价格跌至“0”这样极端的情况，那么美式期权的持有人应该立即执行期权。这样的好处是，投资人可以获得更多的利息收入，而股票是不可能跌破“0”价值的，所有此时美式卖权投资人的收益已经最大化了，今后再出现任何变化都不可能超过当前的获利水平了。所以，提前实施是有利可图的。142返回目录第三节

实物期权投资策略

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RealOptions143返回目录从金融工具到投资理念期权最早是作为一种金融工具在进行交易，但是，随着20世纪90年代美国新经济的兴起，期权逐步演变成为一种投资理念，这就是期权投资法。这主要是因为，新经济是随着高科技企业的崛起而发展起来的，高科技企业本身，创造出许多新的信息，这些新信息在原有的金融市场上，按照原有的投资理念，没有办法得到合理的定价。就在这个背景下，将期权的思路引进到投资领域，就是期权投资法。这是目前国际上比较流行的一种方法。144返回目录套利投资法的缺陷

大部分我们所熟悉的现有的投资模型和理念都可以归结为套利投资法。这样的投资理念首先需要你构造出一个复杂的模型，然后利用这个模型去预测未来的现金流，把各种风险都要考虑进去，并进行评估。这样做的结果往往是：再精密的模型也不能把所有的风险因素考虑周全，并给于任何一种风险以合理的定价。因此，如果一家公司采用了套利投资法，那么一旦其确定的投资项目之后，发生模型以外的情况越少越好，或者说：预期之外的不确定性越少越好，否则公司的投资项目就会陷入困难。这其中，安然公司的垮台是最典型的例证。虽然安然公司在能源交易中大量借助期权这个金融工具，但是他们实际上采用的是套利投资法。武断地确定某一项资产的未来价格，然后围绕着这项武断的定价，去组织头寸。安然的垮台是过度依赖于套利投资法的恶果。145返回目录期权投资法的优势套利投资人面临着出现不可预计的损失的可能性。而采用期权投资法的投资人所面临的是：可以预计的损失和不可预计的回报。购买期权的投资人有这样一个优势：他按照当前市场上的期权价格，买入了一项期权之后，如果股票价格上升了，他也能随之同步获利，如果股票价格下跌了，他的损失也就是他所支付的期权价格的损失，而不会有其他损失。所以，期权作为一项投资，其损失从一开始就已经被固定下来了，是可以预计的。而其收益，则是无法确定的，这就是许多风险投资公司所应用的基本逻辑，他们愿意在今天支付一个有限的代价，希望在未来能够收获有可能是很高的回报。146返回目录是债券，还是期权？一般来说，被评级机构定为BB以下的公司债券，由于其公司经营情况不佳，资信情况比较差，有可能到期不能兑付本息，因其风险极高，而被统称为垃圾债券。不过这些垃圾债券的价格则非常低。投资人购买这些垃圾债券时，普遍采用期权投资的理念：如果该公司将来倒闭，那么投资人损失的就是当前支付的垃圾债券价格，反正这些垃圾债券的价格也非常低，损失是固定的。如果该公司经营情况改善，那么投资人就能够得到还本付息的回报。这就类似于一个二叉树模型的期权投资。

147返回目录寻找不确定性的价值我们不仅仅要学会防范风险，还要学会利用风险，创造出对自己有利的不确定性。有时候，不确定性对我们反而是有利的。期权投资法可以帮助我们用一个固定的价格去锁定投资失败的风险（锁定向下的风险），这样我们就可以全力以赴去争取投资的增长空间（寻求向上的发展）。这就类似于我们从期权定价法中得到的启示：一旦我们拥有一项期权，那么股票的波动率越高，我们手中的期权就会越有价值。148返回目录其他应用的例子2003年中国为什么会缺电？

南京长江二桥的价值。

上海市免费开放过江交通设施。

磁悬浮Vs.新干线。

“西气东输”中的风险管理。

149返回目录结论我们时时刻刻处于在不确定的环境中。期权投资法告诉我们：用当前的、有限的、可以承受的、可以预计的代价去锁定未来的、无可预计的、有可能是十分有利的发展机遇。这就是期权投资法的全部内涵。150返回目录第四节

公司债的定价-

CorporateBondPricing151返回目录关于信用问题的争论企业破产与不破产是0和1之间的跳跃，期间并不连续，也就是说，有关企业破产可能性的描述是不可微，也不可导的，也就很难写一个对冲函数。次贷危机的学术探源：有理论认为把一大堆两两不相关的0和1打包之后，整体资产包变得可微可导。事实证明这个方法有很大缺陷我们给企业债定价其实就是对其破产风险的定价。这是一件很难准确办到的事情。152返回目录第七章

对冲交易-TradingStrategies153返回目录第一节

对冲交易原理-IntroductiontoHedge154返回目录使你的盈亏无关涨跌捕捉两个资产之间不合理的差价，不合理的波动率差，不合理的利率；你的盈亏无关于资产价格本身的涨跌单因素对冲——依赖于市场暂时失效单因素部分对冲——取决于你的风险偏好多因素对冲——看似华丽，很少成功。155返回目录第二节

统计套利方法-

StatisticalArbitrage156返回目录方法与意义统计套利的数学定义统计套利策略的种类统计套利的实际应用请参见Excel表格，请自己动手调节参数并记录自己交易策略的盈亏次数。表格是帮你模拟某策略的，我们可以用统计方法来找一个让你自己有信心的参数，但是不能用统计方法来找策略。157返回目录第三节

金融产品创新-

Innovations158返回目录你之所以在市场有机会，是因为市场从来不按照教科书内容运行流动性折扣带来的交易机会波动率交易比事先确定的波动率更大？更小？市场可能在情绪影响下，过度反应的时候，你可以依据波动率中值回归现象，来做空，做多波动率。Delta对冲应用广泛，请参见Excel表格159返回目录第四节

金融学的相对论-

WhenTimeisnotevenlydistributed160返回目录交易时间Vs.自然时间交易时间修正CAPM模型修正布莱克舒尔茨公式以时间为标的物的交易161返回目录第八章

金融战略-Strategies162返回目录第一节企业的价值创造163返回目录实物期权和金融期权的关系变量金融期权实物期权S当前股票价格预期未来某项资产的价格X执行价格将来获得该资产的成本R无风险利率无风险利率σ股票波动率该项资产的波动率D股票分红率同期维护该项资产的费用T期权的时效期权的时效164返回目录第二节

不确定性条件下的决策-

DecisionMakingUnderUncertainty165返回目录IBM公司“定单的困惑”

有客户向IBM公司定购2500万美元的特殊电脑系统。而IBM公司目前尚无现成的能力来提供全套解决方案。该公司的技术中心提出：需要100万美元的研究经费，以便设计出一套生产方案。但是，技术中心不能保证其设计的方案最终在经济上可行：有50%的可能，技术中心可以设计出一套成本为1000万美元的方案(经济上可行)；另有50%的可能，技术中心设计出的方案成本为4000万美元(经济上不可行)

。是否要给技术中心拨款100万??????166返回目录投资回报法预计收益=25成本=1+(10*50%+40*50%)=26单位：百万元===================净现值=25-26=结论：NO!-1期权定价法预计收益=25*50%=12.5成本=1+10=11===================期权价值=12.5-11=结论:Yes!1.5对于IBM公司而言，投资100万美元进行研究，就等于花100万美元购买了一项期权，这项期权对于IBM公司而言，其价值为150万美元，因此IBM公司的投资是物有所值。两种方法的比较167返回目录实物期权的应用方法我们遇见的许多项目都存在不确定性，对此，我们首先要找准那些不确定性的来源。然后才能考虑如何设计出实物期权的解决方案来防范或者利用。事实上，许多情况下，我们发现了不确定性的来源之后，也就发现了创造价值的机会。对于实物资产定价类型的项目，我们所面临的不确定性往往是资产价格类型的不确定性。这类不确定性的实物期权，由于其所代表的也是一种资产，因此，我们可以放心地应用金融期权的布莱克—舒尔茨定价法。168返回目录柔性期权的价值柔性(Flexibility)生产一直是工业界积极追求的