二季度债市展望

▍一季度债市复盘3年一季度长债利率倒U型调整。今年一季度债市主要前后经历了疫情冲击消后基本面强修复预期再发酵、资金面高位波动而NCD利率持续高增、围绕稳增长预期及、2月经济数据成色的交易的几轮主线切换。总体而言，以春节假期为节点利率呈前上后下的倒U型趋势市场在防疫优化后第一波疫情冲击消退的背景下交易经济强修预期在基本面数据逐步落地后转而交易预期差而2月近似横盘的波动则是围绕今年会稳增长力度预期的博弈。图：3年一季长债率倒U型调整（，）.4.2.0.8.6.4.2.0

国债利：Y 期限利-（右

疫情冲消退+基本面疫情冲消退+基本面修预期稳增长期落空济数据修复率未预期长债利对紧金压钝化基本面主缺位.0.5.0.5.0.5第一阶段，1月3日至1月0日，疫情冲击消退、经济强修复预期回升叠加资金面收紧下的债熊元旦节后前两个交易日随着跨年时点结束而资金面转松长债利率短下行而后随着央行推出首套住房贷款利率政策动态调整机制而后召开的信贷工作会也释放了较强的宽信用信号，债市情绪转向悲观。事后来看，1月信贷高增对当时的流性市场形成了较大的冲击，资金利率持续走高而降准的预期随着F超额续作而落空资金面和政策面预期双双恶化与此同时防疫优化落地后的第一波疫情冲击在1月逐消退基本面强修复预期再度成为交易对象总体而言，春节前长债利率走势基本维持了加速上行的态势，市场一度担忧利率是否会上破%的关键点位。第二阶段1月8日到2月3日基本面主线持续缺位而资金面利空钝化下的震荡。由于春节期间出行消费等高频数据所包含的经济修复成色并未达到市场预期，而股市未曾如预期般走强债市开年反而走牛这一阶段的剩余时段利率波动幅度非常小，仅在股债跷跷板效应以及1月MI数据落地的时点出现过p以上的调整一方面2月经济数据在3月集中公布因而2月是经济修复成色验证的真空期对债市存在实质性响的MI和金融数据虽然都有明显的好转但并未超市场预期数据落地后利率反而走出了利空出尽后的利好另一方面利率对于紧资金的格局钝化市场对于后续央行宽货币向较为笃定第三阶段，2月4日至今，稳增长、基本面数据预期差下的小幅债牛。四季度货币政策执行报告落地后，下一阶段货币政策基调由松转稳的变化并未在债市引起太多震动，市场的关注点转移到即将召开的两会以及今年政府工作报告中对于经济增长目标的设定上利率波动幅度抬升然而随着%的政策目标落地当日长债利率宽幅下行s后随着偏弱的进出口数据和通胀数据落地债市情绪进一步好转而2月超预期的金融数据也未能扭转利率走牛的态势。3月中旬海外金融风险事件、F超额续作后接续降准美联储加息终点临近等利好与金融监管严格化预期回升股市走强的利空交织长债利率整体偏强波动。图：3年一季资金率整围绕政利率幅波（） R7 R1.5.3.1.9.7.5.3.1.9.7.5▍二季度债市展望国内基本面修复斜率企稳，信贷延续强增长态势产需端高频数据延续年初以来企稳态势疫后经“稳修复节奏基本延续生产端上高炉开工率与焦化开工率处于近几年同期的中间水准较年初变化幅度不大消费端百城拥堵延时指数显著高于往年同期，虽然和今年春节时段较早有一定关联但以春节为划分时点的视角下仍然较高；北上广深四大城市地铁客运量也呈现类似的趋势在防优化落地而生产经营限制全面解除生产端数据显著好于去年疫情冲击时段但两会召至今并没有明确的增量稳增长政策信号落地，上游开工率并未进一步回升线下活动限解除后地铁出行等接触性服务需求明显复苏但3月后也呈现了边际企稳的趋势总而言，在稳增长政策增量暂歇的环境下，二季度国内经济或维持“稳复苏”的节奏。图：焦化开率稳在左，为近年同的中水准（） 图：高炉开率稳在左，为近年同的中水准（）年 9年 年年 2年 年周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周

0

年 年 年年 年 年图：百城拥指数前修复 图：北上广四大市地客量高于年同（万次）.8.7.6.5.4.3.2.1

年 9年 年年 2年 年

,0,0周周周周周周周周周周周周周周周周周周周

年 年 年年 年 年周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周向于通过“票据冲量”的方式应对月末的MA考核，因此票据需求抬升而利率下行；之在信贷需求强劲阶段票据需求降低而利率抬升随着前期“第二支箭”民企融资支持工具“金融6条”地产支持工具等宽信用工具落地生效而疫情冲击消退，今年、月信贷数据大幅走强，对应票据利率持续高企。3月来票据利率斜率边际放缓，但月末点斜率再度抬升，而国股行足年直贴利率已上行至2年2月以来的新高，指向当下信贷需求依旧强势，3月宽信用总量或延续较好趋势。图：3月票据率再高位（）国股行贴足年 国股行贴半年.0.0.0.0.0.0.0房地产与汽车高频销售数据视角下，居民端中长期加杠杆意愿仍待回暖。回顾年至今居民端中长贷增量变化可以发现0与1年居民加杠杆意愿均较为强烈观察这两年地产与乘用车销售情况，可以发现除去0年一季度疫情流行阶段外，这两的数据均维持在历史同期的相对高位。而今年来信贷需求总量修复的同时企业强居民的格局仍在延续。对比来看，今年来虽然地产销售靠前修复，但当下时点0大中城市品房每周成交面积相较于01年水准仍有大约0万平方米的差距，而乘用车销量也有一定距离总体而言，当下居民端信贷需求结构修复的对于债市形成的压力并不大；随前期宽信用工具被逐步消耗预计信贷总量快速增长的势头也将逐步缓和二季度宽信对债市的扰动或有所缓解。图：0与1年居民中需求均为强（亿）年 年 年 年 年 年0月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月图：今年地销售离1年同期水仍有定差（万方） 图：汽车零售据距往年位也有定差（辆） 周周周周周周周周周周周周周周周周周周周

年 年 年年 年 年

,0,0,0,0,0,0,0,0周周周周周周周周周周周周周周周周周周周

年 年 年 年降准资金落地后流动性环境好转，后续宽货币空间几何？降准资金落地以来资金利率中枢回落而同业存单利率迎来顶部拐点今年来随着信贷增长派生存款消耗较多超储，银行间流动性水位下降资金利率回升至政策利率附近幅波动，而NCD利率也一度接近F利率。随着3月210亿元的F净投放以及0.5pcts的降准落地银行间流动性缺水的环境明显改善同业存单利率在3月中旬触回落至%到%的区间隔夜资金流量大幅走松且一度下行至%以下7天利率在资金跨季的压力下维持在政策利率附近波动，但并未出现往年同期脉冲式抬升的情况，计进入4月后中枢或逐步回归政策利率附近。图：降准资金地以，资利率中回落同业单利迎顶部拐（，） .9.4.9.4.9.4

R7 R1 D0：（） N利率：（右

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0总量与结构政策工具箱打开“精准有力要求下后续宽货币空间在何方？3月超预降准接续F宽幅超额续作，叠加降准公告重提了“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能的表述部分打消了四季度货币政策以及政府工作报告公布以来市场对于央行货币取向的疑虑。3月宽货币集中发力的目的在于对冲信贷高增引起的紧资金压力，结降准公告“保持货币信贷总量适度节奏平稳的表述若后续信贷增速趋缓而银行间流动性水位恢复，数量端总量宽货币工具或逐步让位于结构性政策工具，并基于国内宏环境变化灵活调整。图：降准后流性盈有所加（亿，）00000000

流动性缺口累积 人民币存准备率：算整体（轴） //1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1增速目标下MLF利率全年中枢或仍有下行空间。回顾历史上F降息和经济增速目标间的关系可以观察到两种规律其一GDP增速不及目标阶段多伴随降息降准。200年以来共有两次GP年度增速未达到目标，分别为4年和2年；季度增速未达到要求的阶段包括21Q3、Q4，21Q4，219Q3、Q，1年Q、Q，以及2年Q2到Q而4年Q4到6年Q9年Q3到0年Q以及21年Q3至2年Q4的阶段均存在降准和降息在去年低基数的影响下今年%的经济增速目标或不难达成但考虑到海外衰退风险向国内的外溢以及内需修复斜率的不确定性不排除后续降息的可能性。图：GP增速低于标的通常会随降降息（） 政府预目标P同比 G不变价当季比 G不变价同比50--3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9其二MF利率通常会调整至当年GDP增速目标读数的一半附近将每年经济同比增速目标除以二并与F利率对比，可以发现F利率均会在当年向前者靠拢对比美国0年以来GDP同比和联邦基金目标利率走势可以发现两者存在类似的关系除去222年以来的类“滞胀”阶段外，政策利率通常和经济增速呈现同向变化。政策利率作为实体经济融资成本的第一定价锚通常呈现过热阶段加息衰退阶段降息的逆周期调节方式而年初制定的增速目标往往隐含了政府对全年经济增长动能的判断因而对判断当年F利率中枢有一定参考意义。当下F利率-DP增速目标2利差为历史最高值的s，后续随着一季度DP增速得到验证，预计降息存在于年中时段落地的可能性。图：F利率通常调整年GP目标增速的半（） 图：美国GP增速和联基目标利往往向变（） 年期L利率 政府预目标P同比2 美国不变价同比 联邦基目标率.4.3.2.1.0.9.8.7.6.5.4

50海外经济衰退风险和政策转向关键观察期或在二季度海外衰退风险在出口数据端充分显现。2年来随着海外多数发达经济体通胀压力抬升以美联储为首的发达国家央行多数采取紧缩政策工具应对综合国际地缘政治动荡、全球金融体系风险频出等不稳因素我国多数重要贸易伙伴面临经济衰退压力抬升的局面随着各国MI回落至荣枯线以下去年四季度以来我国出口同比读数逐步转负且降幅逐月增大往后看，二季度海外加息周期尚未结束主要贸易伙伴经济能否触底仍有较大的不确定性，我国内需缓慢修复、外需持续拖累的格局或仍将延续。图：海外衰退险在口数端充分现（，） 中国出口当月比（轴） 美国PI 英国PI 韩国PI 欧元区I0 55 3月议息会议美联储释放一定鸽派信号，紧缩政策或在二季度迎来转向。3月美联储加息s，并且维持缩表节奏不变。同时，本次议息会议对于后续经济预期的表述中提及近期金融体系风险事件引起信贷紧缩的可能性对后续加息节奏的表述也“持续上调将是适当的”转为“额外的政策紧缩措施可能是适当的，同时鲍威尔表示紧信用或能部分替代加息功能，释放出一定鸽派信号。点阵图显示加息终点较为临近而降息周期或在4年开启年内可能还有s的加息空间展望二季度5月是否会延续加息取决于通胀和金融体系风险演变对我国债市而言海外金融风险事件发展仍存不确定性经济衰退压力延续抬升而紧货币周期接近尾声，外围环境整体改善。图：美联储政取向较快来转变（，）联邦基目标率 美国:I当月同（右）6 5 84 632 41 2-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3关注国内金融监管严格化下的影响今年《商业银行资本管理办法修订中央金融委员会成立等重要变化影响下市场对于金融监管严格化的担忧加深除去国内外宏观经济形势变化外我国金融监管制改革也是今年来债市的重要影响因素之一年初随着《巴塞尔协议Ⅲ正式实施我国管机构于2月8日推出《商业银行资本管理办法（征求意见稿，并参考前者对于不同资产的风险权重进行了调整其中同业存单风险权重被上调引起了市场对于后续同业务进一步受限的担忧此外3月7日监管机构经历了重大改革随《党和国家机构革方案的印发，中央金融委员会和中央金融工作委员会成立引起市场较多关注。回历史上几轮重大监管变革时点：7年同业存单被纳入MA考核、8年资本新规落地等，债市均迎来了较大的调整，需关注后续监管政策变革对于债市的影响方向。▍债市策略当下利率点位仍有一定的安全边际各主要期限的利率品种当下仍处于历史3年滚分位数的%以上，而短端利率则处于%左右的位置，整体仍具备一定的安全边际。此外，当下Y国债利率和1年期F的利差在s以上，而Y国债利率和7天逆回购利差在s以上，大致对应0和1年中的水准。总体而言，长端利率当前与F利差仍包含了经济修复到1年上半年水准的预期而当下居民端加杠杆意愿远不如当时，且海外衰退压力通过出口端向国内传导，后续基本面修复对于债市的利空可能相对有限。另一方面，短端利率在经历前期的调整后性价比已较为凸显，而F宽幅超额续作与降准接连落地，资金面宽松预期抬升的环境下，后续可能存在一定的做多空间。图：主要期限率品的历三年分数（） 图：长短端国利率政策率利差（） 年 年 年 1年 1国债YF 1国债天逆购0/1 /1 /1 /1 /1进入4月后资金面宽松预期或进一步兑现，长债利率可能在附近偏强震荡。3月来围绕稳增长预期、基本面修复成色的交易告一段落，而总量宽货币较多发力权益市场调整以及监管严格化预期发酵等因素也成为3月下旬利率波折走势的主要驱动往后看跨季时段紧资金压力对冲了降准资金到位下的利好进入四月后宽松流动性环境的利好或进一步兑现而后续宽货币空间与方向则需关注一季度货政例会的表述总体而言，内部经济回升斜率偏稳、外部衰退风险发酵而政策取向面临转向，宽货币可能存在潜在利好，债市环境相对积极长债利率具备一定配置价值短期或在%的点位维持偏强震荡走势。▍风险因素国内金融监管政策超预期收紧；海外金融领域风险加剧。▍资金面市场回顾223年3月30日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、4天、天和1个月分别变动了-s、1.16s、-1.72ps、p和bp至%、%2.5%8%和%国债到期收益率全面下行1年3年5年0年分别变动-sbss1s至2%%7%6%3月0日上证综指上涨%至25深证成指上涨%至1,65.创业板指上涨%至,38.0。央行公告称，为维护季末流动性平稳，2023年3月30日人民银行以利率招标方式开展了230亿元逆回购操作3月0日央行公开市场开展290亿元7天逆回购操作当日有60亿元逆回购到期，实现流动性净投放150亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流性的“投与收。增量方面，我们根据逆回购、LF、F等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降6亿元、财政存款累计增加88.66亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：1年3月0日至3年3月0日公开市操作到监控（元）图：7年1月1日至3年3月0日流动性放和笼计（亿）图：3年3月0日人民对各币汇率前值对于一值变化分比▍市场回顾及观点可转债市场回顾3月0日转债市场中证转债指数收于7点日上涨0%可转债指数收于50点日下跌%可转债预案指数收于9点日下跌%平均转债价格62元平均平价为4元0支上市交易可转债除2支停牌7支上涨，3支横盘8支下跌其中华统转（%小熊转（%和法兰转（%）领涨天铁转（-%蓝盾转（-%和汉得转（-5%领跌1支可转债正股0支上涨6支横盘5支下跌其中爱玛科（2%紫光国（%)和火星（%领涨岭南股（-%法本信（-%和特发信（-%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场跟随正股小幅