风格洞察与性价比追踪系列（十五）：风格“大乱斗”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1➢3➢3月市场表现：A股震荡下行，成长内部分化，TMT板块继续领涨；美股先跌后涨，信息技术板块涨幅居前。具体来看：3月A股TMT板块在数字经济/人工智能概念的推动下表现强势，而同为成长板块的传统高景气赛道行业(电新、医药、食品饮料)则有所下行；同时部分地产相关行业(钢铁、房地产、建材)跌幅居前。3月美股V型反弹，核心原因在于硅谷银行事件后美联储的行动迅速稳定了投资者情绪，且通胀放缓之下投资者对美联储停止加息的预期有所上升。从美股板块表现来看，信息技术、通信设备行业涨幅居前。由于A股成长风格指数中TMT行业权重较低，3月A股价值风格指数表现仍好于成长风格指数，而海外市场多是成长风格占优。A股价值股估值持续修复，不过相较于成长股依旧十分便宜。➢股债风险溢价：A股、港股、美股均上升。3月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升(股票相较于债券的性价比在上升)了7个BP，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；由于近期余额宝利率上升，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降21个BP，处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升5个BP；标普500指数的风险溢价上升26个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，3月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升19个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升38个BP。➢估值-盈利匹配度：大盘价值指数的收益率开始追赶ROE。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但行业存在局部高估：食品饮料与消费者服务；不同风格之间的估值分化并不极端。从CAPE (周期调整市盈率)的角度来看：3月A股价值风格、大盘风格指数的CAPE多有上行。当前主要宽基指数的CAPE大多位于历史均值以下，中证500的CAPE仍在历史-1倍标准差以下；风格指数中，大盘价值的CAPE由历史-1.5倍标准差向历史-1倍标准差靠近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均上行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数的CAPE排名第二，但价值指数的CAPE排名靠后(绝对值略高于港股，分位数全球最低)。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高。从收益率-ROE角度来看：大盘价值指数的收益率开始追赶ROE，而创业板指的收益率仍然在向ROE“还债”，同时以中证1000为代表的小盘风格指数的收益率也均在向ROE“还债”。从行业上看，收益率对ROE透支幅度最大的电新行业“还债”幅度仍然较高，同时计算机、电子等热点行业的收益率开始抢跑ROE。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，建材、基础化工、电新行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估。➢关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张放缓。3月全部A股上涨个股占比继续回落至33.8%，同时个股涨跌幅标准差有所上升。3月A股、美股波动率均有回落。3月全部A股自由流通市值/M2将较2月下降34个BP至13.72%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度边际放缓。A股估值扩张放缓的背后，是存量博弈下成长股选手由估值相对较高的传统高景气赛道向估值相对较低的TMT板块进行切换。近期由数字经济/人工智能逻辑主导的行情仍可能持续一段时间，不过未来海外大滞胀宏观环境的确认时点正在临近，真正的风格大切换正在孕育，当前投资者应该更多地站在下一个宏观场景的一边。➢风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。策略专题研究风格“大乱斗”——风格洞察与性价比追踪系列(十五)2023年04月04日师师究助理相关研究1.策略专题资产回顾与2.策略专题“趋势力量3.A股策略变化将至-24.策略专题股推荐-2025.行业信息新兴家电销进展-2023/S120002gmszqcom勇S040003angzhiyongmszqcom文S080001jibowen@与反萧条：3月大类展望-2023/04/03研究：资金跟踪系列之六十六：”正在主导-2023/04/03周报20230402：“内战”不止，023/04/02究：2023年4月金3/04/02跟踪(2023.3.20-2023.3.26)：售回暖，海外人工智能迎来多重03/28策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 月A股：震荡下行，TMT板块继续领涨 31.23月美股表现：V型反弹，信息技术板块领涨 51.3全球主要市场风格：A股价值风格指数强于成长风格指数，海外成长风格占优 52股债风险溢价：A股、港股、美股均上升 82.1万得全A、港股、标普500风险溢价均上升 82.2格雷厄姆股债比：A股、美股均上升 93估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率开始追赶ROE 103.1PE/PB/PS的估值以及分化程度 103.2席勒指标：CAPE(周期调整市盈率) 133.3收益率-ROE：大盘价值指数收益率开始追赶ROE 163.4PB-ROE：煤炭、银行、石油石化行业相对被低估 183.5PE-G：建材、基础化工、电新等行业相对被低估 183.6PS-CFS：家电行业相对被低估 194关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张放缓 20 4.2市场特征指标二：A股、美股波动率均有回落 204.3市场特征指标三：自由流通市值/M2扩张放缓 215风险提示 21插图目录 22策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31市场表现：A震荡下行，美股先抑后扬3月A股震荡回调，成长板块内部分化明显，部分地产链行业表现不佳。具体来看：3月A股TMT板块在数字经济和人工智能两大逻辑的推动下继续此前的强势表现，传媒行业领涨市场；而同为成长板块的电新、医药、食品饮料等传统高景气赛道行业则有所下行。与此同时，在与经济复苏程度联系紧密的地产相关行业中，建筑、家电行业略有上涨，而钢铁、房地产、建材行业则在所有行业中跌幅居前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在游戏、互联网、光通信相关领域，跌幅靠前的指数多与小金属、新能源产业链相关。图1：3月A股震荡下行，TMT板块相关行业继续领涨%40%%20%%传媒计算机信筑贸零售石油石化交通运输上证指数0万得全A创业板指行食品饮料农林牧渔力及公用事业费者服务非银行金融有色金属机械煤炭电力设备及新能源传媒计算机信筑贸零售石油石化交通运输上证指数0万得全A创业板指行食品饮料农林牧渔力及公用事业费者服务非银行金融有色金属机械煤炭电力设备及新能源织服装基础化工材轻工制造房地产钢铁%40%20%%资料来源：wind，民生证券研究院。注：商贸零售、消费者服务、农林进一步地，我们观测了2023年2月和2023年3月图2：3月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在游戏、互联网、光通信相关领域光通信指数游光通信指数互联网传媒精选指数光模块指数互联网入口指数产业互联网指数营销传播精选指数电子竞技指数网络游戏指数华为HMS指数纸业精选指数钨矿指数吉利集团指数橡胶精选指数一体化压铸指数自行车指数培育钻石指数锂矿指数稀土指数光伏逆变器指数纸业精选指数钨矿指数吉利集团指数橡胶精选指数一体化压铸指数自行车指数培育钻石指数锂矿指数稀土指数光伏逆变器指数A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布(月度涨跌幅)， (1)从静态视角来看，3月传媒、计算机、通信、电子行业个股上涨占比分位数最高，且行业内个股分化程度也相对较大；除上述TMT板块相关行业和消费者服务行业外，其他所有行业个股上涨占比历史分位数均在50%以下。 (2)从动态的视角来看，2023年3月相较于2023年2月而言，除TMT板块相关行业(传媒、计算机、通信、电子)外，其余所有行业的个股上涨占比分位数均有下降。从行业内个股分化的角度来看，大多数行业内部分化程度有所扩大，而电力设备及新能源、轻工制造、国防军工行业内部的分化程度则明显收本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4图3：TMT板块相关行业个股上涨占比历史分位数较高，且行业内部分化较大行行业个股涨跌幅标准差历史分位数100%80%60%40%20%0%-20%100%80%60%40%20%0%-20%融计算通信传媒机国防军工商贸零售消费者服务电子农林牧渔有农林牧渔建筑标准差分位数均值=32.32%石油石化基础化工银行轻工制房地产纺织服装造电力设备建材钢及新能源汽车铁药机械机械交通运输煤炭非电银行金融电食食品饮料力及公用事上业涨占比分位数均值=27.17%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%行业个股上涨占比历史分位数资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。图4：3月，除TMT板块相关行业外，其余行业个股上涨占比均下降行行业个股涨跌幅标准差历史分位数(较上一期变化)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%%商贸零售 综合费者服务电子石油石化建筑钢铁煤炭建材药农药有色金属房地产交通运输银行机 通信0%-80%-6食品饮料综合金融0%非银行金融-2械0%0%0轻工制造 国防军工电力设备及新能源行业个股上涨占比历史分位数(较上一期变化)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5标普500信息技术纳斯达克指数标普500公用事业标普500必选消费标普500可选消费标普500信息技术纳斯达克指数标普500公用事业标普500必选消费标普500可选消费道琼斯工业平均指数标普500房地产3月美股先跌后涨，核心原因在于硅谷银行事件后美联储的行动迅速稳定了投资者情绪，且通胀放缓之下投资者对美联储停止加息的预期有所上升。3月上旬硅谷银行、签名银行爆雷后美股一度大幅下行。但美联储对银行业危机的反应非常迅速，在为两家出险银行的客户存款提供全额保证的同时，创设BTFP工具为银行业提供流动性。美联储的行动迅速抑制了市场的恐慌情绪，美股逐步回升。而月末公布的2月美国PCE通胀同比增速略低于预期，在衰退预期上升同时通胀增速放缓的背景下，投资者对美联储停止加息的预期上升，推动美股在3月不跌反涨。从板块表现来看，大多数板块有所上行，其中信息技术、通信设备行业涨幅居前，而出现风险事件的银行板块则跌幅居前。美国ETF中做多信息技术、做多黄金、做空银行业的ETF涨幅居前，而做多银行、做多油气、做空贵金属的ETF则跌幅居前。图5：3月美股先跌后涨，信息技术、通讯板块涨幅居前跌幅PE估跌幅%%90%80%70%60%50%%%图6：从ETF的表现来看，美国做多信息技术、做多黄金、做空银行的ETF涨幅居前PowerSharesDBCrudeOilLongA数强于成长风格尽管A股TMT板块在3月表现亮眼，但是由于成长风格指数中TMT相关行业占比较低(如中信行业分类下，大盘成长指数中不含通信、传媒成分股，计算机行业权重不足5%)，3月A股市场价值风格指数仍强于成长风格指数。。而海外市场均呈现出成长风格占优的特征。从涨跌幅排序来看，港股、日股、英股、台股均是大盘成长>中小盘成长>中小盘价值>大盘价值。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6美国大盘成长英国大盘成长台湾大盘成长台湾中小盘成长香港大盘成长台湾中小盘价值台湾大盘价值英国中小盘成长香港中小盘成长中国大盘价值香港中小盘价值美国大盘价值美国中小盘成长中国小盘价值中国小盘成长中国大盘成长香港大盘价值英国中小盘价美国大盘成长英国大盘成长台湾大盘成长台湾中小盘成长香港大盘成长台湾中小盘价值台湾大盘价值英国中小盘成长香港中小盘成长中国大盘价值香港中小盘价值美国大盘价值美国中小盘成长中国小盘价值中国小盘成长中国大盘成长香港大盘价值英国中小盘价值英国大盘价值美国中小盘价值图7：3月A股价值指数强于成长指数，海外主要市场均为成长风格占优60%50%40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%2020年以来涨跌幅3月以来涨跌幅(右)8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%图8：A股大盘价值风格指数逆势上涨0202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809101112010203040506070809101112010203040506070809101112010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023图10：台股成长风格更为强势120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0202020202020020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809010203040506070809010203040506070809010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023图9：港股大盘成长风格指数反弹明显0202020202020202020020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809101112010203040506070809101112010203040506070809101112010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023图11：美股大盘成长风格指数先抑后扬100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809010203040506070809010203040506070809010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809010203040506070809010203040506070809010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809010203040506070809010203040506070809010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023MSCI中国价值指数MSCI美国价值型指数MSCI新兴市场价值型指数MSCI欧洲价值型指数MSCI日本价值型指数MSCI香港价值型指数MSCI全球价值型指数MSCIEAFE价值型指数MSCI中国成长指数MSCI美国成长型指数MSCI新兴市场成长型指数MSCI欧洲成长型指数MSCI日本成长型指数MSCI香港成长型指数MSCI全球成长型指数MSCIEAFE成长型指数MSCI中国价值指数MSCI美国价值型指数MSCI新兴市场价值型指数MSCI欧洲价值型指数MSCI香港价值型指数MSCI全球价值型指数MSCIEAFE价值型指数MSCI中国成长指数MSCI美国成长型指数MSCI新兴市场成长型指数MSCI欧洲成长型指数MSCI香港成长型指数MSCI全球成长型指数MSCIEAFE成长型指数图12：日股大盘成长风格表现最强 日本大盘成长日本大盘价值日本中小盘成长日本中小盘价值60%40%20%0%-20%-40%图13：英股价值风格指数明显下行 英国大盘成长英国大盘价值英国中小盘成长英国中小盘价值40%20%0%-20%-40%-60%通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数，我们发现：从PE的角度来看，A股成长风格指数的PE绝对值较高，在全球主要股票市场中仅次于美国排名第二；与此同时，A股价值风格指数在持续反弹后性价比略有下降，PE的绝对值已略高于欧洲股市与新兴市场的平均水平，估值分位数也相对较高。从PB的角度来看，美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的；A股成长指数估值绝对值仅次于美股，A股价值股估值也在港股、日股以及新兴市场的平均水平之上。图14：A股成长股PE的绝对值仅低于美股，而A股价值股的PE估值在修复之后，略高于欧股与新兴市场，历史分位数也相对较高PEPE分位数(右)353025205090%80%70%60%50%40%3530252050图15：从PB来看，美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的，而A股的价值股PB略高于港股、日股以及新兴市场PBPB分位数(右)987654321090%80%70%60%50%9876543210本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8A股、港股、美股均上升2.1万得全A、港股、标普500风险溢价均上升3月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价小幅上升了7个BP(股票相较于债券的性价比在上升)，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；由于近期余额宝利率上升，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价反而下降21个BP，仍处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升5个BP，处于历史均值与+1倍标准差之间；标普500指数的风险溢价上升26个BP，处于历史均值与+1倍标准差之间。图16：3月万得全A以10年国债到期收益率计算的风险溢价上升了7个BP，在均值和+1倍标准差之间图18：3月以来恒生指数以10年期美国国债到期收益率计算的风险溢价上升了5个BP图17：3月以来万得全A以余额宝收益率计算的风险溢价下降21个BP，在均值与+1倍标准差之间图19：3月以来标普500以10年期美国国债到期收益率计算的风险溢价上升了26个BP本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告92.2格雷厄姆股债比：A股、美股均上升3月万得全A的格雷厄姆股债相比2月上升了19个BP(股票相对于AAA企业债的性价比上升)，位于历史均值与历史+1倍标准差之间。标普500的格雷厄姆股债比上升了38个BP，位于历史均值和+1倍标准差之间。图20：3月以来万得全A格雷厄姆股债比上升了19个BP图21：3月以来标普500的格雷厄姆股债比上升了38个BP1.0500.05.20.25------------------------------------------------------------------------------------------------------------200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 标普500(右) +1.5x标准差00400000020000本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告103估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率开始追赶ROE3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度从PE/PB/PS估值来看，当前A股市场整体的估值水平并不极端，但局部行业存在相对高估：(1)从宽基指数估值绝对值和分位数来看，均处于历史相对低位；(2)但从行业估值情况来看，目前食品饮料、消费者服务存在两个估值指标历史分位数在70%以上的情况，相较其他行业高估。 图22：当前A股市场整体的估值水平并不极端，但局部行业存在相对高估：食品饮料和消费者服务 宽基指数PE/PB/PS估值与分位数指数名称PE估值PE估值分位数PB估值PB估值分位数PS估值PS估值分位数沪深30012.0632.0%1.3914.6%1.2136.4%万得全A17.9230.8%1.6814.9%1.3330.5%上证综指13.3127.3%1.348.0%1.1025.2%中证50023.4417.5%1.8011.3%1.0610.0%创业板指35.878.8%4.883.936.3%行行业指数PE/PB/PS估值与分位数行业名称PE估值PE估值分位数PB估值PB估值分位数PS估值PS估值分位数电力及公用事业34.961.7426.3%1.3912.6%交通运输29.1776.6%1.560.8912.0%传媒66.8873.9%2.4720.6%3.0824.0%计算机102.3172.3%4.4757.2%2.8449.6%钢铁24.1569.6%1.0522.2%0.3715.5%汽车37.5269.6%2.2443.6%1.08食品饮料37.7055.8%7.2670.6%6.6787.9%机械36.7247.9%2.5737.7%2.1754.5%综合金融36.8244.8%1.292.0%2.6417.7%国防军工64.0542.7%3.5945.8%4.5481.4%纺织服装29.5437.8%1.811.7146.6%电子48.3237.5%3.5643.5%2.7641.3%建材18.8536.2%1.471.8%1.252.8%轻工制造32.8133.2%2.2028.8%1.5424.3%家电16.6828.9%2.7438.5%1.1469.4%建筑11.0228.3%0.9911.4%0.2411.9%非银行金融17.0227.5%1.274.2%1.4511.3%药34.9620.4%3.6123.8%3.1151.5%通信22.2411.3%1.7514.0%1.6674.9%电力设备及新能源28.056.5%3.3049.3%2.2444.0%基础化工19.895.9%2.6237.3%1.91有色金属14.652.4727.4%0.8715.0%银行4.593.6%0.541.3%1.623.9%石油石化8.672.7%1.0818.4%0.4214.8%煤炭6.661.4%1.3636.5%1.0026.9%商贸零售--1.550.371.3%消费者服务--5.1477.7%5.5685.0%农林牧渔--3.1233.7%1.3114.6%房地产--0.900.4%0.56综合--1.961.3826.7%资料来源：wind，民生证券研究院。注：商贸零售、消费者服务、农林牧渔、房地产、综合行业因净利润为负PE估值不可得，分位数计算起始日期为策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11当前不同风格指数之间的估值分化并不极端：国证成长指数与国证价值指数的PE(TTM)估值差位于历史均值与历史+1倍标准差之间，巨潮小盘指数与巨潮大盘指数的PE(TTM)估值差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间，绩优股指数与中证红利指数的PE(TTM)估值差同样位于历史-1倍标准差与历史均值之图23：国证成长指数与国证价值指数的PE(TTM)估值之差位于历史均值与历史+1倍标准差之间资料来源：Wind，民生证券研究院。注：均值与标准差计算起始日期为图24：巨潮小盘指数与巨潮大盘指数的PE(TTM)估值之差位于历史-1倍标准差与历史均值之间资料来源：Wind，民生证券研究院。注：均值与标准差计算起始日期为图25：绩优股指数和中证红利指数的PE(TTM)估值之差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间4025205050-5-10 绩优股指数-中证红利(PETTM)均值+1xStd+2xStd-1xStd-2xStd2010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告128-018-038-058-078-098-018-038-058-078-099-019-039-059-079-090-010-030-050-070-091-011-031-051-071-092-012-032-052-072-093-013-032018-012018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-03从上下游行业之间的估值分化来看：在PE(TTM)视角下，3月中游、下游与上游之间的估值差有所收敛；在PB(LF)视角下，近期下游再次出现估值扩张的迹象。图26：从PE(TTM)的视角来看，3月下游与上游的估值差有所收敛000图27：从PB(LF)的视角来看，近期下游再次出现估值扩张的迹象PBTTM)中游PB(TTM)下游PB(TTM)76543210本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告133.2席勒指标：CAPE(周期调整市盈率)3月A股主要指数CAPE的变动有所分化，价值风格、大盘风格指数的CAPE多有上行，而成长风格、小盘风格指数的CAPE多有下行。3月万得全A的CAPE较2月上升0.08%，若分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值，则3月万得全A的CAPE较2月小幅下降0.28%。从风格上看，价值风格、大盘风格指数的CAPE多有上行，而成长风格、小盘风格指数的CAPE多有下行。3月大盘价值指数的CAPE相比2月上升了3.02%，而大盘成长指数、中证500指数的CAPE相比2月则分别下降了1.67%和0.74%。从CAPE的历史位置来看，主要宽基指数中，除万得全A的CAPE略高于历史均值水平外，其余指数的CAPE都位于历史均值以下，其中中证500指数的CAPE仍在历史-1倍标准差以下；风格指数中除大盘成长指数的CAPE略高于历史均值外，其他指数的CAPE也低于历史均值水平；值得注意的是大盘价值指数的CAPE近期有所回升，由历史-1.5倍标准差向历史-1倍标准差靠近。图28：2023年3月万得全A的CAPE较2023年2月上升0.08%图30：2023年3月上证指数的CAPE较2023年2 月上升0.62%图29：分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值，则3月万得全A的CAPE较2月下降0.28%资料来源：wind，民生证券研究院。注：CAPE(5年最乐观)是为了衡。图31：2023年3月沪深300的CAPE较2023年2月上升0.89%0本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14图32：2023年3月创业板指的CAPE较2023年2 月下降2.67%图34：2023年3月大盘成长的CAPE较2023年2 月下降1.67%图36：2023年3月小盘成长的CAPE较2023年2 月下降2.28%图33：2023年3月中证500的CAPE较2023年2 月下降0.74%图35：2023年3月大盘价值的CAPE较2023年2 月上升3.02%图37：2023年3月小盘价值的CAPE较2023年2 月下降0.54%策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告153月美股主要宽基指数的CAPE均上行：标普500指数的CAPE较2023年2月上升2.00%，纳斯达克指数的CAPE较2023年2月上升6.21%；标普500指数和纳斯达克指数的CAPE均处于历史均值与+1倍标准差之间。图38：2023年3月标普500的CAPE较2023年2月上升2.00%45405050 +1x标准差 +1x标准差20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 -1x标准差标普500走势(右)000040000020000图39：2023年3月纳斯达克指数的CAPE较2023年2月上升6.21%从全球主要市场风格指数的CAPE来看，美股成长指数与价值指数的CAPE在全球主要市场中均排名第一。而A股分化较大：A股成长指数的CAPE排名第二，但价值指数的CAPE在全球排名靠后(绝对值仅略高于港股，分位数全球最低)。主要股票市场成长与价值之间的CAPE之差多处于历史较高分位数，其中A股的成长-价值的CAPE差值绝对值为全球最高。图40：美股的成长与价值指数CAPE在全球主要市场指数中均排名第一，而A股分化较大：A股成长型指数的CAPE排名全球第二，但价值型指数的CAPE在全球排名倒数第二CAPE历史分位数(右)5045403530252050全球价值型风格指数CAPE 全球成长型风格指数CAPE4733CAPE：成长-价值29 42423736 33313025232222 98100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告163.3收益率-ROE：大盘价值指数收益率开始追赶ROE从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降：2021年以来“还债”最多的指数是大盘成长与创业板指，大盘成长已经回吐了2020年以来的全部估值扩张，甚至已经处于跑不赢ROE的状态。若以2019年初为起始点进行计算，当前有半数宽基与风格指数的收益率均落后于ROE；目前除大盘价值风格指数收益率落后ROE较多外，其他宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差均在正负5%区间附近。当月来看，大盘价值指数的收益率开始追赶ROE，而创业板指的收益率仍然在向ROE“还债”，同时以中证1000为代表的小盘风格指数的收益率均在向ROE“还债”。对于行业而言，本月收益率对ROE透支幅度最大的电力设备及新能源行业的“还债”幅度仍然较高，值得注意的是计算机、电子等近期热点行业的收益率开始抢跑ROE。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。图41：本月大盘价值指数的收益率开始追赶ROE，当前除大盘价值风格指数收益率落后ROE较多外，其他宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差均在5%区间附近%40%0%20%0%-20%-30%-40%-50%2020/12/312023/3/312023/3/31-2020/12/312023/3/31-2023/1/31(右)创业板指大盘成长沪深300万得全A小盘成长中证500中证1000上证指数小盘价值大盘价值0.2%0.0%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%-0.6%-0.7%-0.8%wind9年截至至特定时间点的年化收益率-年化ROE(没有实际值的采用预测值)。策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17油石化牧渔金融油石化牧渔金融食品饮料属炭地产造化工图42：3月收益率对ROE透支幅度最大的电力设备及新能源行业的“还债”幅度仍然较高，计算机、电子等近期热点行业的收益率开始抢跑ROE0%%2019-2020累计收益对ROE的透支(1)2019至今累计收益对ROE的透支(2)(2)-(1)当月透支-前月透支(右).0%0%wind9年截至至特定时间点的年化收益率-年化ROE(没有实际值的采用预图43：截至3月31日，调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论哪种情形下大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前指数代码1.WI1.SH0.SH006.SZ5.SH372.SZ373.SZ374.SZ375.SZ376.SZ377.SZ2.SH指数名称万得全A上证指数创业板指大盘成长大盘价值成长价值小盘成长小盘价值2019-2023年五年回归9-2023五年ROE累乘6%.3%.5%3%9.8%.9%7%%%9-2022四年收益率累乘.4%23.9%28.6%40.7%.7%4.9%%41.6%41.8%3年预期收益率%.3%0%2%.8%44.7%9%4%.4%0%3年实际收益率5%%4.6%%4.9%9%%7.8%5%2.3%29.3%4%7%21.9%.5%%.5%9-2023五年年化ROE4%回归历史中枢(过去5年累计收益率-累计ROE的中位数).5%.7%4.8%7%.9%.7%023年累计年化ROE%.5%3年预期收益率4%2.65%1.78%%.87%1%3年实际收益率5%%4.6%%4.9%9%%7.8%5%4%7%6.98%%4.32%策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告182023年预测ROE23%PB中位数1.47煤炭20%有色金属基础化工机械轻工制造石油石化银行2023预测ROE中位数11.52%建筑电力及公用事2023年预测ROE23%PB中位数1.47煤炭20%有色金属基础化工机械轻工制造石油石化银行2023预测ROE中位数11.52%建筑电力及公用事业交通运输建材钢铁非银行金融房地产%%.0.5PB2.02.503.4PB-ROE：煤炭、银行、石油石化行业相对被低估图44：适用PB-ROE估值体系的行业中，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估3.5PE-G：建材、基础化工、电新等行业相对被低估图45：适用PE-G估值体系的行业中，建材、基础化工、电新等行业相对被低估2023年预测净利润增速G0%%%40%%20%%PE中位PE中位数36.72传媒算机 汽车建材 力设备及新能源国防军工 2023预测G中位数34.76%纺织服装食品饮料通信 02040PE(TTM)80100120本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告193.6PS-CFS：家电行业相对被低估图46：从PS-CFS角度来看，家电行业相对被低估CF/SCF/S(TTM)%6%4%2%0%PS(TTM)中位数1.51品饮料纺织服装CF/S(TTM)中位数7.82%车消费者服务商贸零售农农林牧渔10326857410326857PS(TTM)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告202010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-0722010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01x4关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张放缓4.1市场特征指标一：上涨个股占比下降，分化程度提高3月A股上涨个股占比继续回落，全部A股月度区间收益率为正的个股占比由2月的65.4%下降至33.8%，同时个股涨跌幅的标准差开始提升。图47：2023年3月A股上涨个股占比继续回落，个股涨跌幅标准差有所上升全A上涨占比全A个股涨跌幅标准差(季度滚动平均，右)100%80%60%40%20%0%40502520504.2市场特征指标二：A股、美股波动率均有回落图48：3月A股波动率继续下行 图49：3月美股的波动率亦有回落wind券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21如果假设2023年3月的M2同比增速与2023年2月持平，则截至3月31日全A的自由流通市值/M2将较上一期下降34个BP至13.72%。这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度放缓。A股估值扩张放缓的背后，是存量博弈下成长股选手由估值相对较高的传统高景气赛道向估值相对较低的TMT板块进行切换。近期由数字经济/人工智能逻辑主导的行情仍可能持续一段时间，不过未来海外大滞胀宏观环境的确认时点正在临近，真正的风格大切换正在孕育，当前投资者应该更多地站在下一个宏观场景的一边。图50：3月全部A股的自由流通市值/M2下降34BP至13.72%5风险提示1)测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。2)样本代表性误差。部分海外机构编制指数的个股覆盖范围有限，可能造成测算偏差；我国与海外发达经济体之间存在国家间差异，股票市场估值指标的比较可能存在代表性不足的问题。3)经济基本面变化超预期。若海内外经济基本面变化出现超预期的变化，会导致投资者的风险偏好出现较大的波动，继而对资产定价产生过大的策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告22插图目录 图2：3月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在游戏、互联网、光通信相关领域 3图3：TMT板块相关行业个股上涨占比历史分位数较高，且行业内部分化较大 4图4：3月，除TMT板块相关行业外，其余行业个股上涨占比均下降 4 图6：从ETF的表现来看，美国做多信息技术、做多黄金、做空银行的ETF涨幅居前 5图7：3月A股价值指数强于成长指数，海外主要市场均为成长风格占优 6 图9：港股大盘成长风格指数反弹明显 6 图11：美股大盘成长风格指数先抑后扬 6 13：英股价值风格指数明显下行 7图14：A股成长股PE的绝对值仅低于美股，而A股价值股的PE估值在修复之后，略高于欧股与新兴市场，历史分位数也相对较高 7图15：从PB来看，美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的，而A股的价值股PB略高于港股、日股以及新兴市场 7图16：3月万得全A以10年国债到期收益率计算的风险溢价上升了7个BP，在均值和+1倍标准差之间 8图17：3月以来万得全A以余额宝收益率计算的风险溢价下降21个BP，在均值与+1倍标准差之间 8图18：3月以来恒生指数以10年期美国国债到期收益率计算的风险溢价上升了5个BP 8图19：3月以来标普500以10年期美国国债到期收益率计算的风险溢价上升了26个BP 8图20：3月以来万得全A格雷厄姆股债比上升了19个BP 9图21：3月以来标普500的格雷厄姆股债比上升了38个BP 922：当前A股市场整体的估值水平并不极端，但局部行业存在相对高估：食品饮料和消费者服务 10图23：国证成长指数与国证价值指数的PE(TTM)估值之差位于历史均值与历史+1倍标准差之间 11图24：巨潮小盘指数与巨潮大盘指数的PE(TTM)估值之差位于历史-1倍标准差与历史均值之间 11图25：绩优股指数和中证红利指数的PE(TTM)估值之差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间 11PETTM差有所收敛 12图27：从PB(LF)的视角来看，近期下游再次出现估值扩张的迹象 12图28：2023年3月万得全A的CAPE较2023年2月上升0.08% 13图29：分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值，则3月万得全A的CAPE较2月下降0.28% 13图30：2023年3月上证指数的CAPE较2023年2月上升0.62% 132023年3月沪深300的CAPE较2023年2月上升0.89% 13图32：2023年3月创业板指的CAPE较2023年2月下降2.67%