“景气度-PE”视角下的大类资产研判：债“钝化”与股“轮动”的后续风格

大类资产配置研究2023.03.24报告作者大类资产配置研究2023.03.24报告作者8677826大类资产配置专题报告证券研究报告——“景气度-PE”视角下的大类资产研判本报告导读：置大周期下的景气拐点和小周期的景气上行确定性。增长敏感性上升，预计与2016-2019年关系类似，那么即便是弱复大周期与疫后复苏小周期叠加，方向不明朗在资本市场即表现为债A而小盘价值其次。建材化工和医药等行业。风险因素：周期规律阶段性失效，海外政策超预期转向证书编号证书编号S3020005廖静池(分析师)证书编号23976176S2090003证书编号相关报告2023.03.15全球股债的地域配置线索2023.03.14比：构建中国跨周期调节指标2023.02.23地产链回归，风格再平衡，求稳又求进2023.02.21债市牛熊背后的周期线索：宏观友好度B2023.02.13请务必阅读正文之后的免责条款部分大类资产配置专题报告2of2of311.宏观景气改善下权益胜率高、债市关注后半程风险、商品表现短期 5 7 大类资产配置专题报告ofof1商品表现短期或强于预期新一轮小周期的景气上行期。通过将滤波和季节性处运量同比、工业用电量同比、工增同比和社零同比通过经验加权合成宏50 增长因子：经验加权估计(HP滤波)13507091357913M2和社融同比增速与对资本充足率未达标银行的惩罚规则，商业银行为补充资本金不得不调大类资产配置专题报告4of4of31产经营去金融属性大趋势下广义金融承压。拉动项较为平均，主要分布在消费和投资44420水泥产量同比PMI同差中长期贷同比海关出口同比水泥产量同比PMI同差中长期贷同比海关出口同比铁路货运同比工业用电量同比增同比同比 增长因子-2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09向后看，我们认为在较为呵护的货币政策环境下，金融信贷将继续扩张，与宏观景气度向匹配。首先，观察社融增长相对GDP增速以及信贷脉冲的变化，我们看到22Q4以来实际信贷因子走势要好于社融同比。其次，短期内我们看到社融2月增速上行0.5个百分点至9.9%，快于M2增速0.2个百分点，展现出一些资产端相对扩张的苗头。我们认为在政府换届尘埃落定和金融监管条线改革完毕后，信贷工作不确定性大幅降低，实际金融工作可能会超预期。一方面是体现为地产开发投资的信贷支持 (目前累计同比从-10%改善至-5%)，预计后续地产增速会基本匹配且略低于名义GDP增速。另一方面，新兴产业信贷投放超预期，这一块虽然信贷乘数较弱但也有利于稳定宏观预期。图3：信贷因子已经在2023年初拐头图4：货币与信用增速开始弥合大类资产配置专题报告ofof210-0.5-2M2:同比 98210-0.5-2M2:同比 98信社贷脉冲融增量/ 信贷因子201720182019202020212201720182019202020212023d 中国:M2:同比中国:社会融资规模存量:同比2022-012022-042022-072022-012022-042022-07 HP信贷扩张因子，右轴3322105200120032005200720092011201320152017201920212023当信贷扩张与增长景气同步时，权益市场机会确定性更强。过去六轮宏可以发现A股取得正收益的概率为83%，沪深300半年后预期回报的中位数为15%，一年后预期回报中位数为20%；全A在半年后的预期回报中位数为12%，一年后预期回报中位数为19%。前半段回报机会大于后半段机会，全年方向持续向上。(2)债券。国债10Y收益率半年后预期方向不确定，上行中位数1bp；一年后上行确定性较大，上行中位数为37bp。(3)商品。商品价格与大小周期之间的关系最明显。我国的经济景气周期大小交替，在小周期商品机会较大，在大周期受到供需修复影响，大宗商品相对弱势。大小周期的回报差异平均在20个百分点左右。按照周期理论推断，2023年很可能是一轮大周期，国内定价商品表现可大类资产配置专题报告ofof1权益风格历史复盘：价值成长相对均衡，并且大小盘和价值成长的转换与宏观景气周期关系不显著。历史经验中，大小盘的转换周期在7年左右，价值成长风格的转换周期在2-3年，因此总体来看3年景气周期维度下的大小盘和成长价值风格在半年/一年维度下的周期区分度不明显。如图7所示，半年后的大盘价值/大盘成长/小盘价值/小盘成长的预期回报率中位数分别为17%/9%/16%/16%，一年后的大盘价值/大盘成长/小盘价值/小盘成长的预期回报率中位数分别为15%/14%/23%/36%。假如按照大周期推算，未来一年价值略优于成长，小盘略优于大盘。图7：从权益风格来看，价值成长均衡，大小盘和价值成长的转换与宏观景气周期关系不大相较于短期的宏观景气度，大小盘风格切换更多受到市场对中长期经济方向和结构的判断，具体则体现为风险溢价、中长期盈利判断和资金行为三大维度。其中：A)中长期盈利方向部分决定了大小盘风格的大方向，当预期ROE下行压力较大时，小盘风格相对占优，预期ROE上行托底背景下，未来上行空间有限，从盈利角度看大小盘均衡，小盘略微金仍以大盘股配置为主。从目前全球经济状态和我国居民资金的入场速的影响，发生显著提速可能性不大。目前来看新发股票型和混合型基金整体而言，盈利预期和资金行为特征对于大小盘的指向均衡偏小盘，与经济景气度的历史规律统计相吻合。大类资产配置专题报告ofof31图8：小盘相对风险溢价仍处于下行趋势中图9：新发基金情绪高涨往往意味着大盘风格见顶 E/P(小盘-大盘)点位：大盘/小盘，右轴2%3%4%5%6%7%8%-9%0d 新发偏股和混合型基金份额(亿)，RHS5210利率的关系，我们可以看到疫情错位对于价格的干扰十分严重。但在这。长端利率走势特征：利率与通胀相交的面积向后5-10年趋于零(上交集是通胀长期趋势的有效预测指标。从目前的图形结构来看，利率下行代利率通胀交集面积保持稳定，我们观察到疫情政策优化后通胀下行但是符合2016-2019年的弹性关系，意味着即便大类资产配置专题报告5432104321020162017201820192020202120222023CPI调整美国核心CPI美债10Y54321043210201620172018201920202021202220237654321020072009201120132015201720192021d中国:PPI:全部工业品:环比中国:CPI:非食品:当月同比CPI调整国债10年,RHS大类资产配置专题报告ofof310-0.5黄金电子风电402370-0.5黄金电子风电40237算2.1.行业位置概览度看，由于目前我国宏观景气度处于底部攀升的位置，因此大多数行业也分布在全球大周期或者国内疫情错位小周期下的“弱复苏”附近，主要包括顺周期行业下的建材化工、金融地产、大消费等。另外，国内外业政策和需求端影响，机械、汽车、风光电、医药、电子等则处于下行市场通常领先景气周期半个身位，但相对位置保持不变。考虑到本轮国因素，我们建议大周期下的行业搏空间，小周期下的行业考虑确定性。反映到下图中，意味着大周期更加关注早期机会，而小周期更加以及周期视角下的电子、医药和建材化工是目前胜率和空间性价比最优的品种。而由于国内弱复苏叠加海外需求下行，导致小周期下的板块吸图13：景气度周期跟踪(2023年3月) 海外大周期国内错位小周期色-新能源原油景气度先降后升。原油价格从2022年8月的100美元震荡下行，—钻机数量来看，受到碳中和政策影响，原油的资本开支节奏偏慢，自大类资产配置专题报告43210200220062010201420182022油库存指标领先油价大致半年。综合IEA/OPEC43210200220062010201420182022标显示原油景气度先降后升库存变化(milb/d)布油期货结算价，右轴对数逆序滤波平滑处理煤炭景气度或与原油相反，先升后降。虽然煤炭格局受到政策调控影响继续区域供给紧平衡状态，因此大概率本轮景气周期偏强，中枢位置高，大类资产配置专题报告0 RHS焦煤焦炭价格210走弱 石油石化/全A期货结算价(活跃合约):MICEX布伦特原油0.30.2806040200d 煤炭/全A焦煤焦炭价格，RHS0.202.5210.502.3.上游：有色金属景气内部分化，黄金投资机会显现有色金属景气度内部分化，整体温和回升。有色金属中，工业金属受到海外市场风险偏好下降和全球需求走弱影响，价格短期震荡回调，但考中30万/吨，回撤接近一半，基本上达到行业预计大类资产配置专题报告合理价位区间上沿；黄金在经历了2022年全球通胀和联储加息不断上有色景气指数处于高位边际下行周期，其中黄金>工业金属>新能源金属 有色景气指数有色金属(申万)2.5210.50201220132014201520162017201820192020202120222023和钴(10%)的库存，价包括上期所有色金属指数(90%)和锂价(10%)。和通胀的主判断下，我们根据六个预测假设和相关关系测度，认为年内期市场往往预期长期实际利率继续走高。预计2023年市场与联储行为p这一判断。(4)美元指数。根据我们的经济相对强弱模型，预计美元指好短期有所回落，向后受到经济下行影响风险偏好继续上升。(6)油价大类资产配置专题报告2.4.中游：建材化工景气度上升建材化工景气度开始明显上升。整体而言，我们看到由于目前产能利率用仍有一定空间，在经济复苏阶段中游材料呈现量增明显、价格温和修数、化工原料和化工产品六类价格同比以及水泥库容比，依然按照经验要是长三角和珠三角开工节奏较快，需求边际保持小幅提升，价格仍然保持回暖。虽然玻璃价格仍然维持低位震荡，但是大部分建材和化工综速仍然处于负值区间，但是景气底部回升迹象基本得到确认。从库存来大类资产配置专题报告10.50201120122013201420152016201720182019202020212022202310.502011201220132014201520162017201820192020202120222023 建材化工景气指数建材化工/全A，右轴20%0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2.5.中游：机械和电力设备的景气度仍在回落机械和电力设备综合景气度处于下行中继阶段，短期反弹但周期或未完料价格以及需求端的全社会用电量同比数据都有所改善，而目前光伏和掘大类资产配置专题报告1.52.5202011201220132014201520162017201820192020202120222023-0.50.50电力设备综合景气度处于下行的中继改善阶段1.52.5202011201220132014201520162017201820192020202120222023-0.50.50 电力与机械设备景气指数电力设备与机械(中信)军工景气度达到小周期高位。军工投资逻辑近年来逐渐从资产注入转换为景气跟踪逻辑，上游竞争充分行业的定价更获得市场认可。从景气周高景气度。从影响因素来看，船舶新造价格和碳纤维进口量等都维持较高位置，原材料海绵钛价格过高是压制军工景气度指标的主要贡献。从行业逻辑来看，当前全球地缘政治格局和军工品海外出口都支持军工长 军工景气度国防军工(申万)，RHS10210234567890123大类资产配置专题报告02011201320152017201920212023-0.302011201320152017201920212023-0.3外的可选消费主要包括家电、社服零售、轻工、纺服等。从景气2020两轮周期。自2021年以来，可选消费(除汽车)正在经历一轮新周期的下行期。但是两方面原因正在影响可选消费的景气节奏。一方面是国内疫情干扰后或由于低基数原因出现相对不错的同比反弹，一方面是房地产政策影响下部分可选消费场景受限。总体来看，本轮可选消图24：可选消费(剔除汽车)景气度正在筑底 可选消费(家电/疫后修复)景气度家电/商贸/社服/轻工/纺服(申万)，右轴210汽车销量同比数据来看，前几的重叠，因此导致整体汽车更新周期被阶段性打乱。伴随着新能源车渗体汽车市场可能将仍然处于下行周期的后半段，并可能拖累新能源车的需求。从新能源车的需求反映来看，目前主要原材料碳酸锂等的价格仍然处于新能源车成本下降后，车企在份额争夺环境加剧情形下，会更加及时的Counterpoint和主流卖方市场预测，2023年我国电动车销量或达900万大类资产配置专题报告200%50%%。200%50%% 中国:销量:汽车:当月同比中国:库存系数:汽车经销商0135791135791357913d处理。 新能源车渗透率：批发%%717132018292202120222023选消费仍然处于下行周期的后半段。而医药内部较为复杂，我们主要通过医药制造(原料药)和医药保健的价格变动，以及医药制造的景气预年底以来，医药整体景气度不断下探。疫情所带来的医药行业阶段性景大类资产配置专题报告0201420162018202020225着政策变动而逐渐释放。向后看，必选消费的景气复苏或总体。0201420162018202020225食品农业医药-周期制造必选消费景气度1102011201320152017201920212023-0.22.10.金融地产景气度底部震荡金融地产景气度在低位震荡，边际有所抬升。从细分项来看，经济弱复苏主要的反映项在地产端，可以观察到地产新开工和新房销售、土地成交成分项出现都有不同程度的改善，但主要集中在一二线城市，目前仍处于存量修复、价格尚未反映的阶段。而在金融端，银行的资产负债表压力仍存，主要来源于居民杠杆收缩行为和信贷端的可投资产在高质量修。。 金融地产景气度金融地产(申万)/全A，右轴1大类资产配置专题报告2.11.电子半导体景气探底接近完成半导体景气度探底接近完成，估值消化后有短期有所向上。半导体目前期。从相对表现来看，欧洲和日本本轮的下行幅度要明显好于其他经济根据世界半导体贸易统计组织WSTS预测，2023年全球半导体市场规规律，且本轮销售、资本开支和库存下行字经济主题相搭配且具备行业边际改善的需求支撑，半导体只待催化剂。从历史上半导体行业美股估值与销售和资本开支的关系来看，估6-8个月。国内半导体行业受到其他定价因素影响，估值一 全球美洲欧洲日本中国02001200320052007200920112013201520172019202120230行大类资产配置专题报告20of20of31全球半导体资本支出,亿美元增速%，右轴091011121314151617181920全球半导体资本支出,亿美元增速%，右轴091011121314151617181920212F3F005060400-25%400002011201320152017201920212023 申万半导体市盈率半导体全球销售额同比%，右轴20-20-20-40-60-602001200320052007200920112013201520172019202120232.12.交通运输景气度触底反弹以及铁路客运量尚未出现明显修复，但是全来的成本端压力环节，目前我们看到主要航空公司都开始增加采购客机计划。综合来看，交运景气度未来会继续上行，形成触底反弹结构。但2021-2022年在股价中反映的较为充分，因此我们认为交运整体将伴随着景气度出现较为确定的投资机会，但赔率空间有大类资产配置专题报告21of21of310.41.20.310.20.80.10.600.420112013201520172019202120230.2-0.20 交运景气度指标交运(申万)/0.41.20.310.20.80.10.600.420112013201520172019202120230.2-0.20大类资产配置专题报告22of22of312,789,181,4771702655254274371,2773.2,789,181,4771702655254274371,277新能源渗透率进入快速增长区间，兑现需要二阶导增长。光伏风电渗透EIA现时，太阳能和风电。增速较快 光伏渗透率风电渗透率%%%1537153713云计算市场规模(亿元)增速，右轴00041%57%41%54%39%39%34%201620172018201920202021202260%50%40%20%增速快于私有云0895149145IaaS规模PaaS规模SaaS规模8951491451,615 453 227019519522791963701961051052224242103103201720182019202020212017201820192020公有云私有云002016201720182019202020212022发展。根据《工业互联网平台应用数据地图(202167%大类资产配置专题报告23of23of311,1571,5033693074836429161件系统复杂多样，国外设备不兼容能问题，协议不兼容造成网络化改造成本较高。但随着高端设备的国泰替代加速，工业软硬件的协同和自主研发将成为工业基础设施建设的一项有效前沿设计和公共服务，利好整1,1571,5033693074836429161rIaaS其他两种复苏维持相对稳健增速。国内方面，受到数字中国政策利好，云计算市场规模预计维月业链供应链韧性和安全水平，稳步实施关键核心技术攻关工程，加快推进息基础设施建设和应用，壮大数字经济核心产业。000IaaSPaaSSaaSIaaS同比，rhsPaaS同比，rhsSaaS同比，rhs2017201820192020202120222023E%%《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中正式把数据经济发展的系列文件，也进一步表明数字产业落地的可操行和紧迫性。大类资产配置专题报告24of24of31数字技术与经济、政治、文化、社会、生态文明建设“五位一体”深度发展国内国际“两个环境”。从经济发展趋势看，数据要素的重要性正在加速上升。根据国家工业信，与第一次工业革命时期新生产要素带来资本与劳动份额的相对变化(平均17%)相近。从1759年到1867年(第一次工业革命)，英格兰的收入大类资产配置专题报告25of25of314.517.8%17.8%25.6%.60%图414.517.8%17.8%25.6%.60%86420私人投资(亿美元)，rhsSaaS指数相对标普超额收益00预计规模增速CGAR%%与IDC资本开支(21.4%)预测平均值，区块链使用FortuneBusinessInsights(42.8%)和MarketsandMarkets(66.2%)平均值，工业物联网使用IDC(16.6%)与信通院(19%)预测认为未来5年人工智能、大数据和