工程机械行业中金看海外公司：小松从追赶到超越从本土到全球-20190925正式版

证券研究报告2019年9月25日中金看海外·公司小松：从追赶到超越，从本土到全球观点聚焦借鉴意义小松制作所（Komatsu）成立于1921年，至今已有近百年历史。公司与卡特彼勒是全球工程机械领域双寡头，全球工业制造业标杆。本篇文章通过梳理小松的成长历程，总结其成功经验，希望为投资者提供分析中国制造业企业的有益借鉴。发现全球工程机械寡头，工业企业标杆。小松FY2019实现营收2.7万亿日元（合人民币1,773亿元），净利润2,409亿日元（合人民币159亿元），其中建筑采矿和公用设备/工业机械及其他/零售金融业务的收入占比分别为91%/7%/2%，海外收入占比高达85%。2018年，公司按收入计位列全球工程机械企业第二位，较第一名卡特彼勒低5%，而比第三名约翰迪尔高出1倍以上。公司盈利能力稳定，1980年以来，公司毛利率保持在25~30%，过去十年净利润率保持在8~10%，盈利能力与卡特彼勒相当，同时明显高于约翰迪尔、日立建机等其他工程机械企业。小松在日美贸易摩擦中实现逆势增长。我们可以把小松的发展阶段划分为四个阶段，分别是：1)本土崛起期（1921~1970），小松成立初期“模仿”卡特彼勒产品，1960年因“贸易自由化”，卡特彼勒进入日本的直接竞争，小松出台“A计划”改善产品质量，于1970年本土份额重回60%；2)海外探索期（1970~1985），小松以欧美为出口目标国，执行“B计划”提升大吨位产品质量，并在吨位上超越卡特彼勒，于1984年获得美国19%的市场份额；3)全球整合期（1985~2002），广场协议签订后，借日元升值，小松在发展中国家投资建厂、在发达地区兼并收购，实现“全球布局”；4)振兴发展期（2003~2019），2002年以后，伴随以中国为代表的发展中国家需求增长，小松收入、利润的加速增长，实现“全面振兴”。小松的成功之路：技术领先、质量保障、成本控制、全球布局。小松在外部环境挑战的情况下实现逆势增长，主要的成功因素包括：1）核心技术建立护城河：小松将发动机、液压件等核心零部件称为“A类部件”，在日本本土自主生产，最大程度保障产品质量；2）质量控制奠定用户基础：无论是“A计划”还是“B计划”，核心都是根据客户需求提升产品品质；3）成本控制保持比较优势：小松1960年开始执行成本领先战略，通过本地化生产、本地化采购、精细化管理降低运营成本，Komtrax系统就是小松精益管理的有力武器；4）海外业务布局形成增量：从1970年代开始，小松在美洲、东南亚、中国、中亚等地设立工厂，这为小松把握2002年后全球需求增长的“顺风车”提供了保障。小松经验的借鉴意义。当前在中美贸易摩擦背景下，小松的专于研发，战略长远，从“模仿”到“超越”，从“本土决胜”到“全球布局”的思路值得中国制造企业学习。具体到工程机械行业，我国工程机械的海外市场份额仅约5%，我国企业海外收入占比仅10~30%，与海外龙头相比仍有较大发展空间。未来我国核心部件自主化、行业集中度提升及海外市场拓展，都孕育着发展机会。财务与估值1979~2019财年，小松收入增长459%，净利润增长1,153%；同期日本GDP增长122%。40年间，小松股价上涨640%，而日经225指数上涨236%。2002年以前，小松相较大盘几乎没有估值溢价，而2002年以后则呈现出一定的成长性溢价。风险工程机械企业海外业务拓展不及预期。

沪深300中金机械130120(%)110相对值10090802018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09目标P/E(x)股票名称评级价格2019E2020E中金一级行业工业相关研究报告机械|8月挖掘机销量增速继续回升，基建投资增速如期边际改善(2019.09.17)机械|工程机械公司中报表现亮眼，关注基建投资边际变化(2019.09.02)三一重工-A|1H19高增长符合预期，多项经营指标创历史同期新高(2019.08.30)机械|7月挖掘机销量增速如期回升，关注增长较快制造业子行业(2019.08.19)中联重科-A|1H19业绩符合预期，经营活动现金流达历史同期最高水平(2019.09.01)机械|汽车起重机销量7月或恢复增长，铁路货运量增长利好铁路装备(2019.07.30)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2019年9月25日目录初探小松：历经百年风雨，终成工程机械专家 4与卡特彼勒齐名的全球工程机械寡头 4主营业务突出，海外收入占比达85% 5由追赶到超越，工程机械奠定百年基业 6技术进步推动工业机械业务升级 7回望小松：从追赶到超越，从本土到全球 8小松的成长经历了本土崛起、海外探索、全球整合、振兴发展四个时期 8本土崛起一波三折，A计划质量提升力挽狂澜 8海外出口初步尝试，B计划产品升级实现“逆袭” 11全球整合优质资源，应对国内危机平稳过渡 11海外公司进入收获期，小松重回快速增长通道 13解密小松：技术领先、质量保障、成本控制、全球布局 15掌握核心部件，建立竞争壁垒 15产品推陈出新，质量精益求精 15持续降低成本，维持比较优势 16放眼全球市场，优化海外布局 16股价复盘：成功的国际化战略带来超额收益 18小松股价过去40年间上涨6倍跑赢大盘 18海外探索期小松跑输于大盘 19全球整合期小松跑平于大盘 19振兴发展期小松大幅跑赢大盘 20借鉴意义：不畏挑战，砥砺前行 21小松的成功经验对当下中国制造业有普遍借鉴意义 21小松对技术、品质的追求和成本控制最为可贵 21关注中国工程机械企业的技术进步和海外拓展 21图表图表1:小松位列全球工程机械企业第二位 4图表2:小松股权结构（2019年9月） 4图表3:小松收入按产品及地域拆分（FY19） 5图表4:小松产品示意图 5图表5:小松制作所发展历程 6图表6:小松工业机械发展历程 7图表7:小松经历了本土崛起、海外探索、全球整合、振兴发展四个时期 8图表8:日本小松的G40型拖拉机 9图表9:卡特彼勒2TON拖拉机 9图表10:日本小松的G40型推土机 9图表11:卡特彼勒Thirty拖拉机 9图表12:小松工程机械产品谱系在1950~1960年代快速完善 10图表13:日本建筑业总产值（不变价）在1950~1970年代迅速增长 10图表14:小松在1985~2002年期间迅速进行海外扩张 12图表15:小松海外业务收入占比迅速提升 13请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2中金公司研究部：2019年9月25日图表16:日本工程机械行业出口增速在2002年以后上台阶 13图表17:小松中国挖掘机市场销量及份额变化 14图表18:小松研发费用率位列日系厂商第一位 15图表19:海外工程机械龙头公司毛利率比较 16图表20:海外工程机械龙头公司净利率比较 16图表21:小松海外收入占比在工程机械龙头中位列第一 17图表22:小松全球产能分布图 17图表23:过去四十年间小松股价大幅跑赢指数 18图表24:日本经济增长在20世纪90年代后陷入停滞 18图表25:小松股价在1974~1985年跑输于大盘 19图表26:小松股价在1985~2002年跑平于大盘 19图表27:小松股价在2003~2019年跑赢大盘 20图表28:我国工程机械海外市场份额仅为5%左右 22图表29:中国挖掘机市场品牌份额（2018年） 22请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3中金公司研究部：2019年9月25日初探小松：历经百年风雨，终成工程机械专家与卡特彼勒齐名的全球工程机械寡头小松成立于1921年，发展至今已有98年的历史。公司主营业务包括工程机械、矿山机械、工业机械等，是全球知名的装备制造企业。按照YellowTable统计，2018年小松以220亿美金收入位列全球工程机械第二位，仅较第一名卡特彼勒低5%，而比第三名约翰迪尔高出1倍以上。图表1:小松位列全球工程机械企业第二位排名企业名国家成立时间销售额（亿美元）1Caterpillar美国19252322小松制作所日本19212203JohnDeere美国18371024日立建机日本19701015VolvoConstructionEquipment瑞典1927966徐州工程机械集团中国1989897三一重工中国1989848Liebbherr德国1949819DoosanInfracore韩国19376810JCBamfordExcavators英国19455511Terex美国19255112SandvikConstruction瑞典18624713中联重科中国19924314Epiroc瑞典19424215MetsoCorporation芬兰18713816OshkoshAccessEquipment（JLG）美国19693817神钢日本19113518CNHIndustrial意大利19993019住友建机日本19342920HyundaiHeavyIndustries韩国19732921广西柳工机械中国19582822久保田日本18902623ManitouBF法国19672224中国龙工中国19931925WackerNeuson德国197519资料来源：YellowTable(2018),中金公司研究部。注：该表使用工程机械板块收入口径从股东背景看，经过近百年的发展，小松上市公司的持股比例已经非常分散。内部人股东包括日本政府养老基金、野村控股、日本T&D控股、小松制作所株式会社等，持股比例为分别为7.49%/5.44%/3.50%/2.87%。财务投资者人如美国资本集团、道富集团、摩根大通等也持有公司较高比例股权。图表2:小松股权结构（2019年9月）日本三政美T三小哈日井纽挪府道野国摩井先本住约日大威&松里贝养富村资根住锋生友梅兴和中其D制斯莱老集控本大友集命金隆资证央他控作集德投团股集通信团保融银管券银股所团资团托险集行行基团金7.49%6.10%5.44%5.00%4.28%3.50%3.16%2.88%2.87%2.80%2.74%2.17%2.07%1.85%1.77%1.65%1.43%42.80%株式会社小松制作所资料来源：Bloomberg,中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4中金公司研究部：2019年9月25日主营业务突出，海外收入占比达85%FY2019，小松制作所实现营收26,888亿日元（合人民币1,773亿元），其中建筑、采矿和公用设备，工业机械及其他，零售金融业务的收入占比分别为91%/7%/2%。按照地域来看，FY19公司来自于日本本土收入仅占15%，海外业务占比高达85%。图表3:小松收入按产品及地域拆分（FY19）7%2%6%7%13%37%美洲亚太（除日本、中国）建筑、采矿和公用设备日本工业机械及其他欧洲和独联体零售金融中国15%中东和非洲91%22%资料来源：Bloomberg,中金公司研究部小松主营业务主要分为三个板块。公司业务包括建筑、采矿与公用设备，工业机械及其他，以及零售金融业务。建筑、采矿与公用设备业务包括挖掘机械、铲运机械、叉车、矿用卡车、掘进机械、林业机械、物料输送机械、盾构机械等；同时包含核心零部件例如发动机、液压件、铸造件、易损件等。工业机械及其他业务包括：金属成形机床如数控冲床、数控锻压机、伺服压力机、数控折弯机，金属切削机床如数控加工中心，数控磨床、数控铣床等，同时也包括激光切割机、等离子切割机、准分子激光器等。零售金融业务则是以融资租赁等业务为主。图表4:小松产品示意图建筑、采矿与公用设备ConstructionMiningandUtilityEquipment）建筑与采矿设备 叉车 林业设备 物料输送设备 盾构设备工业机械及其他IndustrialMachineryandOthers）金属成形机床 金属切削机床 准分子激光器 热电模块及温控设备资料来源：公司网站，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5中金公司研究部：2019年9月25日由追赶到超越，工程机械奠定百年基业小松发展初期以模仿的方式进入农用机械和工程机械生产领域。1921年，小松制作所从竹内矿业有限公司独立，初期以机床及铸件业务起家，首任社长是白石多士良。在政府政策引导下，小松开始模仿卡特彼勒进行农用拖拉机的生产制造，1931年下线首台设备，并在此基础上改装出日本首台推土机。二战结束后，随着战后重建带动工程机械市场需求增长，小松在1950~1960年代大力拓展工程机械业务，并推出了推土机、叉车、平地机、自卸车、液压挖掘机等多种产品，并实现了推土机发动机的全面自主化。1960年代“A计划”带领小松在日本贸易自由化进程中本土决胜。1960年，日本政府决定加速贸易自由化，卡特彼勒进入日本。小松1961年实施质量提升“A计划”应对卡特彼勒的直接竞争，通过研发创新，并不断推出适于日本本土市场的创新性产品（例如轻便型的D20型推土机），提高作业效率，降低使用成本。1970年6月，小松主导产品D50推土机累计销售量达到5万台，小松在日本国内推土机市场占有率超过60%。1970年代“B计划”助力小松在大吨位推土机市场赶超卡特彼勒。随着本土市场份额的逐渐饱和，小松开始将目光投向海外市场，并在1970年全面进军海外市场。1972~73年小松提出“B计划”强化大型推土机竞争力，于1975年推出当时世界最大的推土机，并于此后不断刷新世界大吨位推土机纪录。在此期间，小松海外收入占比从1970年的11%，迅速提升到1975年的55%。至1984年，小松在美国本土站稳脚跟，占有美国19%的市场份额，在全球市场拥有25%的市场份额，实现了“逆袭”。1985年后整合全球资源为发展蓄力。“广场协议”签订之后，日元升值带来出口压力，日本经济遭受重大打击。小松选择利用日元升值的契机在全球范围内投资建厂、兼并收购，并以本土化生产的方式降低成本，同时在产品研发方面继续推陈出新（例如大吨位液压挖掘机），虽然1985~2002年公司收入几乎持平，但为此后的增长奠定了基础。2002年后海外市场引领增长。2002年以后，中国及全球市场需求的崛起为小松创造了非常大的机会，公司全球性布局开始步入收获期。2003年至2019年，小松收入复合增速达到5.2%，归母净利润复合增速达到14.7%。图表5:小松制作所发展历程2017年：公司发展

收购全球最大矿山机械企业久益环球（JoyGlobal）1995年：1989年：收购德国汉诺马克改进轮式装载机并扩展欧洲市场2013年：1986年：自动控制刀片的ICT智能推土机美国Chattanooga工厂开始营业，同年英国Birtley工厂落成1999年：1973年：小松旗下租赁公司在推土机和挖掘机推出“B计划”改善大型推土机质量；两年后推出当时世界最大推土机等机械上安装GPS获取车辆信息1970年：1963年：建立小松美国公司开始生产液压挖掘机1961年：1956年：小松推出“A计划”应对卡特彼勒竞争；开始生产铲装机（履带式装载机）同时与康明斯合作，强化发动机竞争力1954年：研发出日本国内首辆越野自卸卡车，载重15吨1951年：总部迁至东京，提出国际化道路1952年：与池贝汽车制造株式会社合并成立川崎工厂，生产平地机1921年：1947年：株式会社小松制作所成立推出第一台6吨级柴油推土机D50，广泛用于日本战后重建1931年：研制第一台履带式汽油动力农用拖拉机产品研发1924年：第一台450吨水压冲压机资料来源：公司公告，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6中金公司研究部：2019年9月25日技术进步推动工业机械业务升级工业机械是小松制作所的最初业务。尽管收入占比相对较小，但工业机械却是小松成立之初的核心业务之一。事实上，小松制作所作为原竹内矿业有限公司的下属机构——小松铁工所的时候，就是为竹内矿业内部配套高质量的机床以作自用。小松工业机械业务的发展史，也是钣金加工技术进步的历史。1921年小松成立时便有了机床生产制造业务，从1924年小松推出第一台450吨水压冲压机，到1961年引入德国技术生产锻压机，到1980年开发超大型冲压生产线，再到1984年生产出第一台激光切割机，以及2013年推出光纤激光切割机。小松工业机械业务的发展历程，也同样是小松持续研发、放眼全球的一个缩影。图表6:小松工业机械发展历程年份工业机械业务发展年份工业机械产品里程碑1921产品按功能分类，划分出工业机械1924推出液压机；注重大型压力机1989将集成工业机械的销售与生产进行分类1961推出锻压机（来自德国MaiPress的技术转移）1994按照小型、中型锻压机与钣金机械分类进行生产与销售1966推出针对汽车厂商的大型压力机1994-2010钣金机械：1994、1999年分别进行结构调整先后推出小型压力机；1972-1982折弯/剪板压力机（来自瑞士Byler的技术转移）;从工业机械中划分出大型机械，独立开发销售中型压力机2010-2013第三次调整：整合大型机械的开发与销售;1984-1994激光切割机；等离子切割机；整合小松NTC的激光业务销售通快（Trumpf）的激光切割机2014开启在中国、东南亚和北美的订单销售2002推出伺服装置2015对小松NTC激光业务进行综合开发与生产2013推出光纤激光切割机资料来源：公司官网，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7中金公司研究部：2019年9月25日回望小松：从追赶到超越，从本土到全球小松的成长经历了本土崛起、海外探索、全球整合、振兴发展四个时期小松历史业绩增长显著。小松的成长可谓一波三折，其经历了日本政府保护下的快速成长、二战结束后的艰难转型、贸易自由化下的市场挑战、“广场协议”后的整合发展等一系列过程。结合可得数据，小松1979财年至2019财年，收入从4,810亿日元增长459%2.7万亿日元，过去四十年复合增速4.4%；归属母公司净利润从190亿日元增长1,153%2,410亿日元，复合增速6.5%。同时期内，日本GDP增长122%，年均复合增长2.0%。小松的发展可以划分为四个阶段。从历史来看，结合小松的收入、利润数据及发展历史的里程碑，我们可以把小松的发展阶段划分为1921年成立至1970年的本土崛起期、1970年-1985年“广场协议”之前的海外探索期，1985年“广场协议”之后到2002年的全球资源整合期，以及2002年以后随着海外市场需求蓬勃增长，公司进入的振兴发展期。图表7:小松经历了本土崛起、海外探索、全球整合、振兴发展四个时期3,500(十亿日元)振兴发展3,000海外探索5.2%全球整合6.8%CAGR(2003-2019)2,500CAGR(1979-1985)1.6%CAGR(1991-2002)2,0001,5001,000500019791980198119821983198419851991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018300(十亿日元)收入同比增速14.7%250CAGR(2003-2019)200150-11.0%CAGR(1991-2002)1002.4%CAGR(1979-1985)500197919801981198219831984198519911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(50)(100)净利润净利润率

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%资料来源：Datastream,中金公司研究部、注：由于小松的财年在3月份结束，故计算CAGR时向后推一年。本土崛起一波三折，A计划质量提升力挽狂澜本土崛起阶段（1921年至1970年），小松经历了从模仿卡特彼勒、面临卡特彼勒的挑战、到重新超越的过程。1960年以前，小松是政府保护下的本土龙头，占日本国内土方机械市场的绝对份额；1960年日本政府决定向外资开放工程机械市场，引进国际先进技术和管理经验，卡特彼勒随即与三菱成立合资公司，迅速占领日本市场；小松在面临严峻挑战下，通过提高质量、加强服务、技术赶超等一系列计划，实现了由弱到强的转变，到1970年，公司市场份额提升到60%，同期卡特彼勒市场份额为30%，本土进口替代过程取得成功。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8中金公司研究部：2019年9月25日20世纪20~30年代，由竹内矿业旗下企业独立发展为小松制作所，主营机床与铸件业务。1921年5月13日，小松制作所正式成立。小松制作所原为竹内矿业有限公司的下属机构小松铁工所，为竹内矿业生产高质量机床以作自用。1920年左右已经具备将产品推向市场的能力。因经济不景气，1921年5月，小松在顾问竹内明太郎、首任社长白石多士良的领导下独立出来，成为小松制作所，当时员工仅127人。1922年，小松成功收购竹内矿业有限公司的钢铁制造部，为小松日后铸造与机械制造一体化发展奠定了基础。1924年生产出第一台450吨水压冲压机，正式进入装备制造业领域。20世纪30~40年代，在政府引导下，模仿卡特彼勒，发展农业机械以及特需装备。随着企业发展和当时日本政府政策引导，小松开始面向农业机械的研发与制造。1930年夏，小松根据卡特彼勒2吨级履带型汽油发动机拖拉机2TON，并于1932年底成功研制出样机，并制造出日本自主化履带式农用拖拉机G25（注：G代表Gas，指汽油驱动）。小松履带式拖拉机得到了当时日本政府的认可，并为小松带来了大量的政府订单，小松也在日本小松市郊建立栗津工厂，作为拖拉机的主要生产基地。图表8:日本小松的G40型拖拉机 图表9:卡特彼勒2TON拖拉机资料来源：铁甲网，中金公司研究部 资料来源：铁甲网，中金公司研究部1935年，小松基于G25拖拉机改进推出更大型号的G40，该产品型号与卡特彼勒Thirty拖拉机设计类似。之后卡特彼勒逐渐柴油机化，小松紧随其后于1938年推出柴油动力的D35，并在G40拖拉机的基础上，改装出日本首台推土机产品。但到了1945年二战结束时，日本经济处于崩溃边缘，小松也因此解雇了近1万名员工。图表10:日本小松的G40型推土机 图表11:卡特彼勒Thirty拖拉机资料来源：铁甲网，中金公司研究部 资料来源：铁甲网，中金公司研究部20世纪50~60年代，从特需转向民用，工程机械业务迅速发展。战后日本政府一度推广种植机械化，以决粮食短缺问题；但由于通货膨胀和日本农业省的订单取消，小松农用拖拉机生产一度中断，企业经营陷入危机。此时，小松第二任社长中村税决定在铸造和机械制造领域谋求发展，将主营业务转向推土机。1947年，小松恢复了推土机生产，下线了D50产品（注：D代表Diesel，指柴油驱动），采用自主化60马力4D120柴油机，主要面向民用领域，在战后重建当中得到了广泛的应用。生产中断前，小松农用拖拉机请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9中金公司研究部：2019年9月25日和附件产值约占公司总产值的60%，而到了1950年，推土机产值已经达到小松机械制造总产值的89%，小松公司总产值的53%。此后，小松工程机械业务一路高歌猛进。1951年8月，小松总部由小松市迁往东京。由于战后重建需求的增长，1950~1970年代日本建筑业总产值快速增加，工程机械需求也随之增长。1951年小松以卡特彼勒D7推土机为原型，开始生产更高马力的D80推土机，并采用自主化的112马力4D150柴油机；至1956~1957年，小松所有型号的推土机均采用自主生产的发动机。1958年，小松以卡特彼勒D8推土机为原型，开始生产D120推土机。在此期间，在叉车、装载机、平地机以及自卸车领域，小松都取得了快速的进步。1952年，小松与池贝汽车制造株式会社合并成立川崎工厂，生产下线GD25-1型平地机；1954年，小松研发出日本国内首辆越野自卸卡车，载重15吨的HD150；1956年，小松开始生产履带式装载机。图表12:小松工程机械产品谱系在1950~1960年代快速完善1963挖掘机1956装载机1954自卸卡车1952平地机1947推土机192419311945叉车水压机农用拖拉机1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965资料来源：公司官网，中金公司研究部图表13:日本建筑业总产值（不变价）在1950~1970年代迅速增长(十亿日元)日本建筑业总产值45,00040%40,00035%35,00030%30,00025%25,00020%20,00015%10%15,0005%10,0000%5,000-5%0-10%建筑业总产值建筑业总产值同比增速（右轴）资料来源：Haver,中金公司研究部。世纪60~70年代，卡特彼勒进入日本，小松“A计划”力挽狂澜。从1950年代中期开始日美贸易摩擦逐渐显现，1960年日本政府决定加速贸易自由化，并逐渐解除对机械进口的限制，这一改变促使世界最大的工程机械厂商卡特彼勒于1961年6月宣布与日本三菱重型株式会社合资建厂，在日本本土市场与小松直接竞争。面对贸易自由化和外资厂商的挑战，小松制定“A计划（CircleAActivities）”，提升产品质量，奋力迎击。实施“A计划”是小松产品质量提升的里程碑事件。小松目标通过“A计划”的实施，将产品质量提升至卡特彼勒的质量水平。为此，小松深入研究了卡特彼勒的产品，寻访了客户的意见，并广泛分析客户的核心诉求。通过这些努力，小松发现了很多产品质量请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10中金公司研究部：2019年9月25日方面的问题，并于1961年9月引入了质量管理（QC）体系，来解决这些问题。根据客户反馈，小松经过反复试验推出了D50A、D50S和D80A等质量更加完备的新产品型号。与美国康明斯合作代表着“A计划”实施进入第二阶段。1961年11月，小松与美国康明斯发动机有限公司前述合作协议，进一步巩固自身发动机方面的技术能力，并从1964年月开始批量生产装有康明斯发动机的推土机；1963年6月，小松与美国比塞洛斯（Bucyrus）签署液压挖掘机技术许可协议；同年7月，栗津工厂生产线涌现出一支高标准的质量控制队伍；1964年11月，小松获得日本质量管理最高奖——戴明奖。20世纪70年代初，小松工程机械国内市占率超过60%。1968~1969年，日本国内土木工程的大力建设以及劳动力人口的严重短缺，使得工程机械迎来更大的发展。小松D20型推土机作为人力替代的重要工具备受青睐。1970年6月，小松主导产品D50推土机累计销售量达到5万台，小松在日本国内推土机市场占有率超过60%。至此，小松凭借着提升产品质量品质的“A计划”，在日本贸易自由化进程中战胜了卡特彼勒。海外出口初步尝试，B计划产品升级实现“逆袭”海外探索期（1970年至1985年“广场协议”之前），通过海外出口打开新的增长空间。1970年公司提出向发展中国家进军的口号，全面主导其产品向前苏联、亚洲、拉美等地区出口，开始在全球市场抢占卡特彼勒市场份额，效果显著。20世纪50~60年代，小松对海外出口市场的重视已经初见萌芽。1955年，小松向阿根廷出口了一批平地机产品，首次实现工程机械海外出口。1962年，小松与意大利Farina公司签订经销协议，该经销商承诺三年内销售小松300台工程机械，成为小松进入欧洲桥头堡。1965年，小松一大批推土机和其他设备出口至中国，使其免于1964年东京奥运会后经济下滑带来的压力。1969年，为了与卡特彼勒D9G大型推土机竞争，小松在D250A基础上研发成功D355A-1推土机，机型吨位重达48吨，并应用于澳大利亚矿山上。20世纪70年代至80年代，小松海外业务获得了长足发展。1967年1月，小松在比利时设立小松欧洲株式会社（第一个海外子公司）。1970年2月，小松美国公司成立，19711月新加坡公司成立，1974年9月墨西哥分公司成立，1975年4月巴西子公司成立并生产D50A型推土机（第一座海外工厂），1979年2月澳大利亚公司成立，1983年印尼小松工厂投产。小松海外收入占比从1970年的11%，迅速提升到1975年的55%。小松实施“B计划”大力发展大型推土机，技术达到全球领先水平。随着海外出口业务的扩大，小松在1972~1973年提出“B计划”，加大对大型推土机的研发，提高性能、改善质量，同时改进营销和服务。1975年，小松推出了当时全球最大的D455A推土机，动620马力，重量76吨，采用康明斯VTA1710发动机。1981年，小松再次推出D555A推土机，重120吨，再次反超卡特彼勒1977年推出的D10，刷新世界最大推土机纪录。1984年，1986年，1992年，小松分别推出D375A，D475A和D575A，这些机体采用全新设计、机电一体化技术以及电液控制技术，提高了生产效率，降低了生产成本。世纪80年代，借助公司在技术上的成功突破，公司开始“逆袭”发达国家市场。解除与康明斯和比塞洛斯两家美国公司的技术合作协议后，小松加紧对美国市场的渗透，在美国先后设立了5个销售公司和生产基地，以低于卡特彼勒30%左右的价格冲击美国市场。事实证明，公司低价策略效果显著，到1984年公司已经成功占有美国19%的市场份额，在全球市场拥有25%的市场份额。全球整合优质资源，应对国内危机平稳过渡全球整合期（1985年“广场协议”后至2002年），积极拓展海外市场，开展战略合作，实现平稳过渡。“广场协议”之后，日本本土房地产泡沫的破裂，日本经济遭受重大打击，小松也未能幸免；对此，小松一方面延续市场拓展之路，利用日元升值的优势，在美国、越南、印尼及中国等市场成立分公司，并逐步转移生产基地，借助当地的成本优势，减轻汇率上升带来的生产成本压力；另一方面，为了实现多元化的经营，小松在全球范围请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11中金公司研究部：2019年9月25日内进行了大规模的兼并收购。得益于此，1985~2002年间，小松收入水平基本保持平稳，但因大量并购整合和资本支出，利润率出现下降。顺应日元升值，小松积极进行海外建厂及并购。“广场协议”签订后，迅速升值的日元影响了产品出口，小松选择借助日元升值在美国本土建厂，1986年5月小松在美国Chattanooga工厂正式营业，同年12月在英国建成Birtley工厂。1986年8月，小松在德国设立小松工业欧洲有限公司。1988年9月，小松与美国德莱塞工业公司合资，成立小松德莱塞公司（生产矿用卡车），并于此后1994年小松买下合资公司全部剩余股权。19897月，小松参股德国的Hanomag公司（生产轮式装载机），同年在比利时成立小松欧洲国际有限公司，1991年成立小松澳大利亚有限公司，1993年10月在日本和美国分别成立小松康明斯发动机有限公司，1993年11月在中国香港成立小松华南有限公司；1996年成立德国德马格小松公司（1992年改名为小松矿业德国公司）；1997年4月，在美国成立小松矿业设备公司，并于2002年收购美国零部件企业亨斯利工业公司。我们统计，1985至2002年间，小松在海外新设、并购子公司数量达到35家，平均一年约2家。利用海外产能降低成本，扩大竞争优势。同时，公司在90年代也开始进行一系列内部精兵简政改革，包括降本增效、生产基地外移、简化生产流程和附属机构等。例如，小松1991年在印尼投建铸造工厂，1995年在中国常州设立小松（常州）工程机械公司和小松（常州）铸件公司，与山东重工集团合资成立小松山推工程机械有限公司。1997至1999年，小松又分别成立了南非、印度、俄罗斯、中东、智利子公司，降低生产成本。产品研发方面继续推陈出新。1990年12月，小松液压装备生产基地小山工厂投建，同时液压挖掘机装配基地在大阪动工；1992年，小松推出液压马达转向系统，以左手单杆控制转向和行走代替延续了数十年的拉杆操作系统；1999年，小松推出机械传动轮式装载机，同年旗下租赁公司在用于租赁的工程机械上安装了GPS系统获取车辆的位置、工作信息，成为小松康查士（Komtrax）系统的前身；2004年，小松PC3000（重250吨）超大型液压挖掘机下线，2008年成功研发混合动力液压挖掘机。图表14:小松在1985~2002年期间迅速进行海外扩张年份地点建厂/并购1985美国小松美国制造厂1985美国小松美国工业有限责任公司1985英国小松英国有限公司1986德国小松欧洲工业有限公司1988美国小松德莱赛公司1989德国哈诺马格股份公司1989比利时小松欧洲国际有限公司1991澳大利亚小松澳大利亚有限公司1993美国康明斯小松发动机公司1993中国香港小松华南有限公司1993美国林德工业机械有限公司1995越南小松西贡有限公司1995中国小松常林工程机械有限公司1995中国小松山推工程机械有限公司1995中国小松常林铸造有限公司1995意大利小松欧洲公用设备股份公司1995泰国小松曼谷有限公司1996德国小松德马格有限公司1996中国小松上海有限公司1997新加坡小松亚太有限公司1997南非小松南非有限公司1997美国小松采矿设备有限公司1997美国小松公用设备有限公司1997美国小松落基山机械有限公司1997美国先进设备有限公司1998印度小松拉森特博洛有限公司1998俄罗斯克洛库斯国际有限公司1998巴西小松巴西国际有限公司1999阿联酋小松中东有限公司1999智利小松康明斯智利有限公司2000美国小松亨斯利有限公司2000印尼小松印尼有限公司2001中国小松中国有限公司2002意大利小松意大利有限公司2002挪威小松挪威有限责任公司资料来源：Bloomberg,中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12中金公司研究部：2019年9月25日海外公司进入收获期，小松重回快速增长通道振兴发展期（2003年至今），享受中国及全球市场需求的高增长。2002年以后，中国及全球市场需求的崛起为小松创造了非常大的机会，公司全球性布局开始步入收获期。2003年至2019年，小松收入复合增速达到5.2%，归母净利润复合增速达到14.7%。海外收入占比过去20年内大幅提升。约20年前，小松海外收入占比仅为40%左右；至10年前，海外收入占比大幅提升至75%左右；而近两三年，小松海外收入占比约稳定在85%左右。海外市场增长的拉动作用可见一斑。图表15:小松海外业务收入占比迅速提升1997年2007年2017年北美洲日本美洲欧洲美洲日本中国日本拉丁美洲欧洲欧洲独联体中国其他地区亚洲其他地区其他地区澳洲中东非洲资料来源：Factset,中金公司研究部2002年以后，日本工程机械行业出口上台阶。以日本推土机和装载机出口为例，1990年至2000年，该产品板块出口产值复合增速为-7.0%，而2001年至2018年复合增速上升至5.9%；以挖掘机出口为例，1990年至2000年，该产品板块出口产值复合增速为1.2%，2001年至2018年复合增速上升至9.5%；海外市场需求增长，以及日本企业在海外份额的提升，共同带来2002年以后日本工程机械企业的蓬勃发展。图表16:日本工程机械行业出口增速在2002年以后上台阶(百万日元)推土机和装载机出口产值350,000120%300,000100%80%250,00060%200,00040%20%150,0000%100,000-20%50,000-40%-60%0-80%(百万日元)推土机和装载机出口同比增速（右轴）日本挖掘机出口产值1,200,000120%1,000,000100%80%800,00060%600,00040%20%400,0000%200,000-20%-40%0-60%挖掘机出口同比增速（右轴）资料来源：CEMA,中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13中金公司研究部：2019年9月25日2000年以后，小松持续加大对中国市场的投资力度。特别地，中国无疑成为小松的重要市场，公司2001年成立小松中国有限公司、2003年成立小松叉车（上海）有限公司、2004年成立小松工业（上海）有限公司，2004年成立小松发电系统（上海）有限公司、2005年开始在中国生产自卸卡车、2007年成立小松底盘中国有限公司。2003年至2011年间，小松中国挖掘机出货量复合增速达到19.0%，成为小松最快增长的海外市场之一。截至2011财年，中国市场对小松总收入的贡献已经达到了13.6%，但此后由于中国市场2012~2015年期间的下滑，以及本土供应商三一重工等品牌的崛起，2019财年，中国市场对小松收入贡献占比下降至7.1%。图表17:小松中国挖掘机市场销量及份额变化30,000(台)100%18%80%16%25,00060%14%20,00040%12%20%10%15,0000%8%10,000-20%6%-40%4%5,000-60%2%0-80%0%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018销量同比增速市场占有率资料来源：中国工程机械工业协会，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14中金公司研究部：2019年9月25日解密小松：技术领先、质量保障、成本控制、全球布局小松的成功并非偶然，这得益于其对技术的追求、对品质的重视、对成本的控制以及海外市场的前瞻布局。我们认为，在日美贸易摩擦愈演愈烈的背景下，面对“广场协议”签订后日本经济陷入“失去的二十年”，小松制作所的逆势增长可以概括为以下四个方面：1）核心技术建立护城河；2）质量控制奠定用户基础；3）成本领先保持比较优势；4）海外业务布局形成增量。掌握核心部件，建立竞争壁垒掌握核心零部件技术，引领小松持续进步。尽管在发展之初，无论是小松的农业拖拉机还是推土机产品，都有浓重的卡特彼勒的影子。但小松从未敢于停留于“模仿”，凭借成立之初就具备的铸造技术，以及发展工业机械业务带来的独特的机加工优势，小松在50年代末期就实现了发动机的全面自主化。加上此后小松投入研发的液压装置、传动装置，小松核心零部件的高度自主化带来了独特的竞争优势。小松将核心零部件称为“A类部件”，例如发动机、液压件、车桥、变速箱等，这些部件对全世界市场均为统一型号，因此均在日本本土生产，最大程度保障产品质量的同时，也能够凭借较大的生产规模降低生产成本。我们用美国工程机械龙头卡特彼勒、约翰迪尔，以及日本工程机械龙头日立、神钢作为比较，可以看到小松研发费用率在1980年以来一直处于日系品牌中的第一位，部分年份甚至超过美系厂商。图表18:小松研发费用率位列日系厂商第一位(%) 研发费用率对比（1980-2018）7654321019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018小松 日立 神钢 卡特彼勒 约翰迪尔资料来源：Datastream,中金公司研究部产品推陈出新，质量精益求精前文已经论述，小松通过1960年代的“A计划”实现了本土决胜，1970年代通过“B计划”实现了海外扩张。实际上，这两次产品质量提升行动，都伴随着产品大型化的过程和高性能新产品试制推广。在产品质量上精益求精，在技术使用上追求领先，是小松最终能够媲美卡特彼勒的核心原因。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15中金公司研究部：2019年9月25日持续降低成本，维持比较优势1980年至2018年，小松毛利率基本稳定在25%~30%左右的水平，净利润率有所波动，但近十年来基本稳定在8~10%，常年位于可比公司前列，在2018年盈利能力仅次于卡特彼勒。除了核心部件自主化带来的优势，还在于公司从1960年代就开始秉承的“成本领先”战略。通过本地化生产降低综合成本。从1970年代，小松便开始在全球范围内设立分子公司、生产基地，至1985年后借日元升值便利积极兼并收购，整合全球资源，这为小松节约生产成本提供了重要条件。非核心零部件本地化采购。除了前文提到的“A类部件”，小松鼓励非核心零部件进行本地化采购。根据小松制作所前任社长坂根正弘所著《小松模式：全球化经济下企业成功之道》，小松本地化零部件采购按金额计算可达60%。精细化管理提升运营效率。小松“康查士（Komtrax）”系统是精细化管理的典范。通过可视化数据监督存量资产的运行情况，小松不仅可以做到较低的坏账率降低信用风险，同时也能够在一定程度上预测市场需求，从而合理排产。图表19:海外工程机械龙头公司毛利率比较 图表20:海外工程机械龙头公司净利率比较(%) 毛利率对比（1980-2018）403530252015105019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018小松 日立 神钢 卡特彼勒 约翰迪尔

(%) 净利率对比（1980-2018）151050-5-10-15-20-25-3019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018小松 日立 神钢 卡特彼勒 约翰迪尔资料来源：Datastream,中金公司研究部 资料来源：Datastream,中金公司研究部放眼全球市场，优化海外布局小松在2002年以后的成长，离不开其全球化布局的成功。正是2002年后以中国为代表的全球需求增长，拉动了小松进入新一轮的振兴发展期。2018年，小松海外收入占比约85%，远高于卡特彼勒、约翰迪尔50~60%的水平。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16中金公司研究部：2019年9月25日图表21:小松海外收入占比在工程机械龙头中位列第一(百万美元) 代表工程机械行业公司收入及海外收入占比（2018）60,000%9054,72250,000807040,00037,3556030,0005022,2434020,00016,730308,5302010,0001000卡特彼勒约翰迪尔小松神钢日立最新财年营业收入（百万美元）海外收入占比（%）资料来源：Datastream,中金公司研究部。注：该表使用总收入口径前瞻性的区位布局帮助小松在2002年以后实现更快成长。从1970年代开始，小松在北美、巴西、墨西哥、东南亚、中国、中亚等地不断设立工厂，这为小松切入发达国家市场，以及搭乘新兴市场国家增长的“顺风车”提供了保障。图表22:小松全球产能分布图美国：1970进入1985工厂1988小松德莱赛1993小松康明斯发动机1997四家子公司2000收购美国亨利斯2016收购美国采矿装备久益环球JoyGlobal比利时：1967俄罗斯：1998英国：1985德国：1986意大利：1995中国：日本：瑞典：20041995常州、小松山推；1938粟津工厂1996上海；1952大阪工厂2001小松中国有限；1962小山工厂2004山东；1966东京总公司墨西哥：1974阿联酋：19991993小松康明斯发动机2007茨城、金泽工厂香港：19932008日平富山印度：19982011小松市子公司新加坡：1971越南：1995印尼：1982泰国：1995巴西：1975智利：1999澳大利亚：1979南非：1997资料来源：公司官网，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17中金公司研究部：2019年9月25日股价复盘：成功的国际化战略带来超额收益小松股价过去40年间上涨6倍跑赢大盘小松历史股价明显跑赢大盘。从小松的股价表现来看，1979年至2019年四十年间，小松公司股价上涨640%，年均复合增长5.1%；而日经225指数上涨236%，年均复合增长3.1%。小松在历史上显著跑赢大盘，为投资者带来了超额回报。图表23:过去四十年间小松股价大幅跑赢指数14001200100080060040020001979/91981/91983/91985/91987/91989/91991/91993/91995/91997/91999/92001/92003/92005/92007/92009/92011/92013/92015/92017/92019/9小松 日经225指数资料来源：Bloomberg,中金公司研究部小松并未与日本经济一样，在90年代进入“失去的二十年”。在1989年后，日本GDP增长速度显著放缓，几乎停滞，日经指数也似乎在1989~2009年之间陷入了“失去的二十年”。但与很多优秀的日本企业类似，小松公司则在这样的逆境中，则取得了长足发展。图表24:日本经济增长在20世纪90年代后陷入停滞600(十亿日元)15%50010%4005%3000%200100-5%01983-10%1955195719591961196319651967196919711973197519771979198119851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017GDP(2011年不变价）同比增速（右轴）资料来源：Haver,中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18中金公司研究部：2019年9月25日海外探索期小松跑输于大盘1974年至1985年以前，小松股价跑输大盘。1974年至1976年，由于小松“B计划”的实施和全球影响力的增长，公司股价涨幅63.5%，较大盘高47.9个百分点；然而在1976年之后至1985年，小松的收入增长放缓，利润率水平小幅下滑，导致股价表现平平，涨幅较大盘低137个百分点。估值水平上，小松在1974年至1984年，相对于大盘估值始终处于折价状态，折价幅度在10~50%之间。图表25:小松股价在1974~1985年跑输于大盘3000%250-10%200-20%-30%150-40%100-50%50-60%0-70%1974/9 1975/9 1976/9 1977/9 1978/9 1979/9 1980/9 1981/9 1982/9 1983/9 1984/9小松 日经225指数 小松相较全市场平均估值折溢价（右轴）资料来源：Bloomberg,Datastream,中金公司研究部全球整合期小松跑平于大盘1985年至2002年，小松股价跑平于大盘。1985年后，尽管日本经济低迷，但小松最终仍能实现每年收入规模的总体稳定，没有出现大幅的调整，只是盈利水平仍然相对较弱；同期，公司股价相比于大盘基本同步，1985-2002年间，公司股价涨幅仅比大盘高11个百分点，没有超额收益。从估值水平来看，除去1993年公司微利导致PE估值虚高，以及1997年、2000年因亚洲金融危机、美国科技股泡沫破裂导致企业盈利亏损外，绝大部分年份内小松估值仍较大盘有所折价。图表26:小松股价在1985~2002年跑平于大盘400600%350500%300400%250300%200150200%100100%500%01991/61996/9-100%1985/11985/81986/31986/101987/51987/121988/71989/21989/91990/41990/111992/11992/81993/31993/101994/51994/121995/71996/21997/41997/111998/61999/11999/82000/32000/102001/52001/1