三代胰岛素预计明年上市慢病管理启动打造糖尿病“产品+服务”综合服务商正式版

2016年8月30日通化东宝(沪股通)（600867.SH） 医药生物三代胰岛素预计明年上市，慢病管理启动，打造糖尿病“产品+服务”综合服务商，将以更高更强驱动力迈向千亿市值公司深度研究通化东宝是我们2008年初就率先挖掘并重点推荐至今的个股，二代胰岛素买入（维持）是公司迄今最主要的利润来源和利润增长驱动力，其销售收入2007~2015年8年间复合增长了35%、2015年已达到了13.25亿元，我们预计公司的第一个三代胰岛素——甘精胰岛素将于今年10月初申报生产批件，明年有望获批上市销售，公司的慢病管理即将正式启动、将提升医生和病人对公司一系列产品的粘性，打造糖尿病“产品+服务”综合服务商、提升公司销售核心竞争力。我国三代胰岛素的市场增速、盈利能力（价格、毛利率和净利润率）都高于二代胰岛素，长期来看，分级诊疗等政策将推动我国三代胰岛素必然向基层医疗机构辐射延伸。我们判断：我国胰岛素产业未来5年内仍处于寡头垄断的竞争格局，医保控费有利于国产优质胰岛素的市场份额将持续上升。胰岛素产业由于其很高的生产工艺壁垒和学术推广销售壁垒，全球和中国都保持着寡头垄断的竞争格局、市场集中度高。二代胰岛素的实际招标价比外资低15%左右、甘精胰岛素的价格比外资要便宜20%左右、因此国产优质胰岛素的性价比更高、在医保控费的大背景下、替代进口胰岛素的潜力巨大、可大大减轻市场数据医保和糖尿病人的支付压力。通化东宝作为国产第2家三代胰岛素，将以其显著的学术推广优势、品牌优势获得赶超的发展机遇。我国胰岛素空白市场巨大、分级诊疗制度优先发展将刺激胰岛素使用需求的释放。我国目前仅有2%的糖尿病人在使用胰岛素控制血糖，而美国使用胰岛素的糖尿病人达到30%。我国基层糖尿病的诊断率和治疗率仍很低，二代胰岛素在基层仍有广阔的空白市场、家庭签约医生服务将提升基层糖尿病的诊断率和治疗率，通化东宝以其性价比优势和专业服务优势仍将在基层市场保持快速增长，这是公司未来业绩增长的基石。公司将在盈利能力更强的三代胰岛素驱动下，进入更高净利润水平和千亿市值的新阶段、迈入我们定义的更高更强的第二成长期。我们预计：到2020年，通化东宝二代胰岛素销售收入有望达到32亿元、三代胰岛素有望达到18亿元，合计收入达到50亿元、按照40%的综合净利润率测算、将贡献净利润约20亿元，届时公司将以糖尿病慢病管理平台为工具、聚拢糖尿病医生和患者、糖尿病全病程用药和器具（口服降糖药、胰岛素及类似物、胰岛素注射笔、针头、血糖仪等），搭建闭环生态圈，公司届时市值有望达到千亿，投资价值5年上涨2倍！我们长期看好公司二代胰岛素的较快增长、三代胰岛素和慢病管理是公司“更高更强的业绩驱动力”。我们长期看好公司二代胰岛素的较快增长、三代胰岛素和慢病管理是公司“更高更强的业绩驱动力”。我们维持2016~2018年扣非净利润将同比增长35%、33%、38%，对应EPS0.44/0.58/0.81元的业绩预测和“买入”评级。风险提示：公司业绩增速低于预期，药品降价风险。业绩预测和估值指标指标201420152016E2017E2018E营业收入（百万元）1,4511,6691,9532,2662,707营业收入增长率20.52%15.02%17.00%16.00%19.50%净利润（百万元）2804936198241,143净利润增长率52.13%76.19%25.49%33.19%38.66%EPS（元）0.200.350.440.580.81ROE（归属母公司)（摊薄）13.09%20.04%16.01%17.58%19.60%P/E11464513928P/B1513875

总股本(亿股)：14.19总市值(亿元)：317.65一年最低/最高(元)：19.29/27.943月换手率：25.95%股价表现(一年)10%0%-10%-20%-30%08-1511-1502-1605-16通化东宝 沪深300收益表现%一个月三个月十二个月相对2.313.4125.42绝对5.0711.4028.59相关研报1、20160328《光大证券医药行业2016年投资策略——龙头公司优势持续扩大，推荐有望持续高增长的“7+3”个股组合》2、20160602《光大证券医药行业2016年中期投资策略——存量大洗牌，龙头受益是核心策略，CRO、零售连锁和药辅龙头的趋势攀升》3、20160419《通化东宝年报点评——二代胰岛素确保了业绩较快增速，三代胰岛素和慢病管理是更高更强驱动力》敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝投资聚焦我们继续看好和推荐通化东宝的主要逻辑有四：一、公司将在盈利能力更强的三代胰岛素驱动下，进入更高净利润水平和千亿市值的新阶段、迈入我们定义的更高更强的第二成长期通化东宝是我们2008年初就率先挖掘并重点推荐至今的个股。2007年公司国内胰岛素制剂的销售收入仅1.1亿元，2015年已经达到了13.25亿元，8年间销售收入复合增长了35%。在高毛利率的胰岛素驱动下，公司毛利率2007年的48.5%上升到2015年的75.3%，公司扣非净利润8年间复合增长了26%。公司的ROE和ROIC均提升了近4倍。根据2015年的年报，通化东宝的第一个三代胰岛素（即胰岛素类似物）产品——甘精胰岛素，已经完成了全部临床试验，我们预计将于今年10月申报生产批件，明年有望获得CFDA批准上市销售。公司后续的三代胰岛素产品——门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素都在临床试验和申报进程中。三代胰岛素是全球胰岛素的主流。2005年，三代胰岛素的销售额首次超过了二代胰岛素。按销售额计，全球三代胰岛素占整个胰岛素的市场份额达到了80%，若按销量计，三代胰岛素占整个胰岛素60%的市场份额。在美国，甘精胰岛素是三代胰岛素的主力品种。截至2015年，通化东宝主营二代胰岛素的生产销售，甘李药业主营三代胰岛素，甘李药业招股书显示了其胰岛素类似物的毛利率在91%左右、净利润率38%、销售收入2013~2015年复合增速33%，这3项指标都高于通化东宝的二代胰岛素85%的毛利率（包含了公司少量出口的胰岛素原料药），35%的净利润率和24%的销售复合增速，由此可见，我国三代胰岛素的市场增速、盈利能力（价格、毛利率和净利润率）都高于二代胰岛素。通化东宝的二代胰岛素的平均招标价在43~45元/支，甘李药业招股书显示其甘精胰岛素的招标价格大约在151元/支、因此，一支甘精胰岛素的销售价格约为二代胰岛素的3倍。二、我们判断：我国胰岛素产业未来5年内仍处于寡头垄断的竞争格局，医保控费有利于国产优质胰岛素的市场份额将持续上升胰岛素产业由于其很高的生产工艺壁垒和学术推广销售壁垒，因此无论全球还是中国，都保持着寡头垄断的竞争格局、市场集中度高。三大胰岛素巨头（丹麦诺和诺德、美国礼来、法国赛诺菲）合占了我国胰岛素市场近75%的市场份额，通化东宝占据了20%市场份额、虽然目前在研胰岛素的企业较多，但通化东宝的先发优势难以被后来者复制。二代胰岛素是我国医保和国家基本药物目录内的品种，报销比例超过了90%，主要在我国县级及县以下的基层医院销售。三代胰岛素（长效、速效、预混等胰岛素类似物）已于2009年纳入到了国家医保目录乙类，报销比例70%~75%，个人自付比例25%~30%，我国三代胰岛素主要在地市级及以上医院销售。地市级以上的新发糖尿病人中的80~90%都是选用三代胰岛素。我们认为：我国胰岛素市场的竞争将比拼的是“产品+服务”，包含为糖尿病医生和病人两方面提供专业服务，因此，胰岛素销售壁垒实际在抬高。通化东宝将正式运营的糖尿病慢病管理，就是提升公司销售核心竞争力的强大工具。甘李药业招股书显示其甘精胰岛素的价格比外资（赛诺菲的来得时）要便宜20%左右、因此，国产优质三代胰岛素的性价比更高、未来在医保控费的大背景下、替代进口三代胰岛素的潜力巨大、可大大减轻医保和糖尿病人的支付压力。通化东宝作为国产第2家三代胰岛素，将以其显著的学术推广优势、品牌优势获得赶超的发展机遇。敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝三、我国胰岛素空白市场巨大、分级诊疗制度优先发展将刺激胰岛素使用需求的释放2015年我国糖尿病人1.1亿人，我国糖尿病发病率仍处于快速增长期，胰岛素是糖尿病中后期唯一有效的治疗药物、患者需要终身使用，我国目前仅有2%的糖尿病人在使用胰岛素控制血糖，而美国使用胰岛素的糖尿病人达30%。我国基层糖尿病的诊断率和治疗率仍很低，因此，二代胰岛素在基层市场仍有广阔的空白市场、通化东宝以其性价比优势和专业服务优势仍将在基层市场保持快速增长，这是公司未来业绩增长的基石。长期来看，三代胰岛素必将向基层医疗机构辐射延伸。2016年8月19~20日全国卫生与健康大会已经确定了分级诊疗优先发展、家庭签约医生服务将充分提升糖尿病的诊断治疗率、将刺激胰岛素使用需求的释放。四、公司覆盖中高层的股权激励已经完善，存在业绩释放动力和市值诉求公司已于2014年实施了管理层限制性股票激励，又于2016年初完成了针对控股股东、实际控制人、管理层、中层骨干的定增，定增价18.68元/股。敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝目录投资聚焦 2我们继续看好和推荐通化东宝的主要逻辑有四： 2公司二代胰岛素综合优势突出：产业化规模最大、品质达到国际领先水平、基层市场开发领先 6生产工艺具备核心竞争力，产业化大生产优势明显 6专业学术推广持续耕耘基层，公司二代胰岛素全国市占率超20% 6公司胰岛素质量疗效与外资媲美，享受同质同价，中标价格保持稳定 7公司二代胰岛素在过去8年持续快速增长 8我们判断：我国胰岛素产业未来5年内仍处于寡头垄断的竞争格局，医保控费有利于国产优质胰岛素的市场份额将持续上升 9我国胰岛素空白市场巨大、分级诊疗制度优先发展将刺激胰岛素使用需求的释放 9二代胰岛素市场远未达到天花板 9三代胰岛素将是公司未来业绩增长更高更强的驱动力 10公司将在盈利能力更强的三代胰岛素驱动下，进入更高净利润水平和千亿市值的新阶段、迈入我们定义的更高更强的第二成长期 10三代胰岛素已经成为我国大中城市的主导胰岛素产品 11国外三代胰岛素市场空间高达182亿美元 11公司甘精胰岛素有望2016年第四季度申报生产，未来将驱动业绩快速增长 12与腾讯合作打造慢病管理平台，为糖尿病医生和患者提供专业服务 14公司覆盖中高层的股权激励已经完善，存在绩释放动力 15历史业绩回顾、盈利预测和投资评级 16盈利预测、投资评级 18催化剂 18风险因素 18附录 19二代胰岛素全球市场 19敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝图表目录表1：公司二代胰岛素在各省中标汇总 7表2：二代胰岛素市场规模估计300亿元，当前远未达到天花板 10表3：公司三代胰岛素研发进展汇总 10表4：2011年至今，通化东宝学术推广活动一览 13表5：公司围绕糖尿病慢病管理平台早已开始网罗相关产品 14表6：三代胰岛素产品简介 19图1：2014年我国二代胰岛素基层市场的竞争格局 7图2：2015年二代胰岛素重点城市公立医院竞争格局 7图3：2007~2015年公司二代胰岛素制剂收入 8图4：2009~2015年二代胰岛素（含原料药）毛利率 8图5：2015年公司二代胰岛素各品规的收入占比 8图6：2015年公司二代胰岛素各品规的毛利占比 8图7：重点城市公立医院甘精胰岛素销售额 11图8：2015年甘李药业三代胰岛素产品收入（百万元） 11图9：全球三代胰岛素市场规模及增速 12图10：全球三代胰岛素竞争格局 12图11：全球甘精胰岛素市场规模及同比增速 12图12：2015年全球甘精胰岛素竞争格局 12图13：2015年公司收入构成 16图14：2015年公司毛利构成 16图15：通化东宝过去几年收入稳定增长 16图16：通化东宝过去几年扣非净利润高速增长 16图17：2015年单季度收入占比 17图18：2015年单季度扣非归母净利润占比 17图19：2015Q1~2016Q1年公司毛利率变化图 17图20：2015Q1~2016Q1年公司期间费用率变化图 17图21：全球二代胰岛素销售额同比增速小幅下滑 19图22：全球二代胰岛素竞争格局 19敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝公司二代胰岛素综合优势突出：产业化规模最大、品质达到国际领先水平、基层市场开发领先通化东宝是我们2008年初就率先挖掘并重点推荐至今的个股，公司过去8年股价上涨了8倍。2007年公司国内胰岛素制剂的销售收入仅1.1亿元，2015年已经达到了13.25亿元，8年间销售收入复合增长了35%。在高毛利率的胰岛素驱动下，公司毛利率由2007年的48.5%上升到2015年的75.3%，公司扣非净利润8年间复合增长了26%。公司的ROE和ROIC均提升了近4倍。二代胰岛素是公司迄今最主要的利润来源和利润增长驱动力。1998年公司二代胰岛素率先上市，2012年二代胰岛素（短效、中效和预混30R）进入国家新版基药目录。公司3吨胰岛素原料药的产业化规模最大、同时，公司胰岛素的疗效和品质与诺和诺德的同类产品相媲美。公司销售队伍覆盖了全国各县级医院市场、部分乡镇市场、基层市场销售根基扎实。生产工艺具备核心竞争力，产业化大生产优势明显公司二代胰岛素产品的生产工艺在发酵、产物表达、收率、纯度等多方面都处于世界领先水平。胰岛素的主要技术难度是产业化大生产。公司历经10年攻关，攻克了产能、产率、生产时间等产业化技术难题，在2008年投产胰岛素二期，原料药产能达3吨，是唯一实现吨级发酵的国内企业，其工艺步骤更少、收率更高、产品质量更高。与甘李药业招股说明书披露胰岛素原料药产能为250公斤相比，通化东宝原料药产能优势明显。2013年7月23日，通化东宝年产3000公斤重组人胰岛素原料药生产基地通过了欧盟GMP认证，达到国际先进水平，成为中国第一个通过欧盟认证的生物车间。目前完成了世界上40多个国家的现场检查，已完成注册并出口波兰、白俄罗斯等18个国家，广泛应用于临床治疗。2013年7月，公司的重组人胰岛素原料药和注射液二车间通过国内新版GMP认证。2014年重组人胰岛素注射液三车间通过新版GMP认证，年产重组人胰岛素注射液12600万支，能够完全满足国内市场需求。目前公司积极拓展二代胰岛素制剂的国际市场，公司通过子公司瑞康生命科学有限公司（该公司已通过美国FDA和欧盟EMEA双认证）开展二代胰岛素制剂在欧盟的注册，目前处于III期临床阶段。专业学术推广持续耕耘基层，公司二代胰岛素全国市占率超20%县级及县级以下医院是公司二代胰岛素主要市场，新发病人80%~90%使用二代胰岛素。公司自2004年开始组建二代胰岛素的专业化销售团队、聘请职业经理人李聪先生执掌国内学术推广销售，2005年公司市场开发重点定位于县级医院市场，目前公司销售团队具有600人左右，已经覆盖了全国3000多家地县级医院、300多万糖尿病人，到2015年末，通化东宝在全国二代胰岛素市场占有率达已到20%以上（2014年市占率18%），超越美国礼来公司、仅次于丹麦诺和诺德公司。公司自建了商务团队，负责和商业公司签订销售合同，提供相应服务，负责回款等，形成通化东宝——商业公司——医院的完整销售链条。公司不仅重视基层医院的布局，同时积极拓展重点城市公立医院，2015年公司二代胰岛素在重点城市公立医院的市场份额由2010年12%上升到17%，公司在城市公立医院的布局逐步扩大，为其三代胰岛素在公立医院的销售打下良好基础。敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝图1：2014年我国二代胰岛素基层市场的竞争格局图2：2015年二代胰岛素重点城市公立医院竞争格局BIOTON,联邦制药,2.50%其他,0.77%10%通化东宝,通化东宝,18%17.06%礼来,26%诺和诺德,礼来,47%79.68%资料来源：米内网，光大证券研究所 资料来源：米内网，光大证券研究所（注：2014年通化东宝在全国二代胰岛素市占率18%，2015年已提升至20%以上）公司胰岛素质量疗效与外资媲美，享受同质同价，中标价格保持稳定国家发改委2011年1670号文《关于调整激素、调节内分泌类和神经系统类等药品价格及有关问题的通知》批准了国产二代胰岛素与外资进口同类产品享受同质同价，标志着通化东宝产品品质达到了国际水平，即通化东宝胰岛素每支零售价从59.9元上涨到65元（提价8.5%），进口胰岛素每支零售价从73元下降到65元（降价12%）。公司二代胰岛素80%的收入和毛利由30R这个品规贡献，根据最新的二代胰岛素在各省招标结果，我们看到公司30R在绝大部分省份都是独家中标，单支中标价格在43.80~49.40元、保持稳定。表1：公司二代胰岛素在各省中标汇总常规常规精蛋白精蛋白预混30R预混30R预混50R预混50R预混40R预混40R重组重组300IU400IU300IU400IU300IU400IU300IU400IU300IU400IU山东201546.1247.2253.3046.8546.1247.22上海201547.0450.6453.3052.36四川201550.7545.3045.4545.4745.6545.32湖南201545.6555.3145.6645.7045.6648.74广东201544.6044.3944.6044.39山西201546.5046.5046.5046.5046.5046.5046.50天津201544.71浙江2015无公开价格吉林201449.4049.4048.5049.4048.5049.4053.90甘肃201445.8445.8445.8445.8445.8445.8445.8445.8445.84宁夏201448.5048.5051.5048.5048.5048.5051.50海南201449.1449.0356.1048.7948.6448.9549.5049.50湖北201446.5645.8548.2947.0646.5647.0645.6546.69北京201344.0043.8043.2043.8044.00敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告2016-08-30 通化东宝陕西2013 48.90 48.90广西201344.1844.13资料来源：米内网，各省招标网站，光大证券研究所公司二代胰岛素在过去8年持续快速增长公司二代胰岛素制剂销售收入从2007年1.2亿元增长到2015年13.25亿元，2007~2015年CAGR高达30.8%。2009~2015年二代胰岛素毛利率稳步上升，非常契合规模化生产的基因工程生物药的产业规律。图3：2007~2015年公司二代胰岛素制剂收入图4：2009~2015年二代胰岛素（含原料药）毛利率（百万元）25.6%15002010~2015年CAGR30.8%22.7%100%120080%90016.7%60%27.5%26.6%60094.2%63.0%22.2%40%30020%00%200720082009201020112012201320142015二代胰岛素收入YOY资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所2015年公司重组人胰岛素30R单个品种实现收入和毛利为10.6亿元、9.2亿元，占二代胰岛素收入和毛利比例高达80%。图5：2015年公司二代胰岛素各品规的收入占比 图6：2015年公司二代胰岛素各品规的毛利占比资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝我们判断：我国胰岛素产业未来5年内仍处于寡头垄断的竞争格局，医保控费有利于国产优质胰岛素的市场份额将持续上升胰岛素产业由于其很高的生产工艺壁垒和学术推广销售壁垒，因此无论全球还是中国，都保持着寡头垄断的竞争格局、市场集中度高。三大胰岛素巨头（丹麦诺和诺德、美国礼来、法国赛诺菲）合占了我国胰岛素市场近75%的市场份额，通化东宝占据了20%市场份额、虽然目前在研胰岛素的企业较多，但通化东宝的先发优势难以被后来者复制。二代胰岛素是我国医保和国家基本药物目录内的品种，报销比例超过了90%，主要在我国县级及县以下的基层医院销售。三代胰岛素（长效、速效、预混等胰岛素类似物）已于2009年纳入到了国家医保目录乙类，报销比例70%~75%，个人自付比例25%~30%，我国三代胰岛素主要在地市级及以上医院销售。地市级以上的新发糖尿病人中的80~90%都是选用三代胰岛素。我们认为：我国胰岛素市场的竞争将比拼的是“产品+服务”，包含为糖尿病医生和病人两方面提供专业服务，因此，胰岛素销售壁垒实际在抬高。通化东宝将正式运营的糖尿病慢病管理，就是提升公司销售核心竞争力的强大工具。甘李药业招股书显示其甘精胰岛素的价格比外资（赛诺菲的来得时）要便宜20%左右、因此，国产优质三代胰岛素的性价比更高、未来在医保控费的大背景下、替代进口三代胰岛素的潜力巨大、可大大减轻医保和糖尿病人的支付压力。通化东宝作为国产第2家三代胰岛素，将以其显著的学术推广优势、品牌优势获得赶超的发展机遇。我国胰岛素空白市场巨大、分级诊疗制度优先发展将刺激胰岛素使用需求的释放2015年我国糖尿病人1.1亿人，我国糖尿病发病率仍处于快速增长期，胰岛素是糖尿病中后期唯一有效的治疗药物、患者需要终身使用，我国目前仅有2%的糖尿病人在使用胰岛素控制血糖，而美国使用胰岛素的糖尿病人达30%。我国基层糖尿病的诊断率和治疗率仍很低，因此，二代胰岛素在基层市场仍有广阔的空白市场、通化东宝以其性价比优势和专业服务优势仍将在基层市场保持快速增长，这是公司未来业绩增长的基石。长期来看，三代胰岛素必将向基层医疗机构辐射延伸。2016年8月19~20日全国卫生与健康大会已经确定了分级诊疗优先发展、家庭签约医生服务将充分提升糖尿病的诊断治疗率、将刺激胰岛素使用需求的释放。二代胰岛素市场远未达到天花板2015年国内通化东宝二代胰岛素实现收入为13.25亿元，根据公司2015年年报披露的二代胰岛素市占率为20%来测算，国内二代胰岛素市场规模为67亿元左右。目前国内胰岛素市场分两部分，大中城市是以胰岛素类似物占主导地位，新增糖尿病病人80%-90%使用胰岛素类似物。而在县级及县级以下区域市场是以重组人胰岛素为主的市场，新增病人80%-90%使用重组人胰岛素。根据2013年我国2型糖尿病防治指南和国际糖尿病联盟的数据，我国糖尿病患者9800万人，30%~40%的患者中后期需要注射胰岛素来控制血糖。保守测算：注射胰岛素人群超过3000万人，以每人2000元/年，以使用二代胰岛素人群比例占一半来估算，市场规模可达300亿元。由于支付能力的原因，国内糖尿病患者就诊率和治疗比例较低，二代胰岛素市场远未达到天花板。敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝表2：二代胰岛素市场规模估计300亿元，当前远未达到天花板使用二代胰岛 预测对应市我国糖尿病患者 II型患者 后期要注射胰岛素患者 注射胰岛素人群 人均治疗费用素患者比例 场规模9800万人 9300万人 30%~40% 3000万人 2000元/年 50% 300亿元资料来源：中华医学会糖尿病学分会，光大证券研究所三代胰岛素将是公司未来业绩增长更高更强的驱动力公司从2011年起，开始4种胰岛素类似物的研究开发，包括甘精、门冬、地特、赖脯胰岛素，共计12个品种，16个规格。表3：公司三代胰岛素研发进展汇总商品名获临床批件时间研发进度甘精胰岛素2014年6月预计2016年8月完成全部临床研究并同时申报生产门冬胰岛素2014年12月预计2016年7月全部完成治疗期，2017年2月完成全部临床研究门冬胰岛素302015年12月28已通过组长单位的伦理审评，处于其它中心伦理申报阶段日门冬胰岛素502015年12月28已通过组长单位的伦理审评，处于其它中心伦理申报阶段日地特胰岛素临床申请已受理已完成临床前研究，赖脯胰岛素拟于2016年年完成临床前药理毒理研究重组赖脯胰岛素注射液末申请临床精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射（25R）拟于2016年年完成临床前药理毒理研究精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射末申请临床（50R）资料来源：公司年报公告，光大证券研究所公司将在盈利能力更强的三代胰岛素驱动下，进入更高净利润水平和千亿市值的新阶段、迈入我们定义的更高更强的第二成长期通化东宝的第一个三代胰岛素（即胰岛素类似物）产品——甘精胰岛素，已经完成了全部临床试验，我们预计将于今年10月申报生产批件，明年有望获得CFDA批准上市销售。公司后续的三代胰岛素产品——门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素都在临床试验和申报进程中。截至2015年，通化东宝主营二代胰岛素的生产销售，甘李药业主营三代胰岛素，甘李药业招股书显示了其胰岛素类似物的毛利率在91%左右、净利润率38%、销售收入2013~2015年复合增速33%，这3项指标都高于通化东宝的二代胰岛素85%的毛利率（包含了公司少量出口的胰岛素原料药），35%的净利润率和24%的销售复合增速，由此可见，我国三代胰岛素的市场增速、盈利能力（价格、毛利率和净利润率）都高于二代胰岛素。通化东宝的二代胰岛素的平均招标价在43~45元/支，甘李药业招股书显示其甘精胰岛素的招标价格大约在151元/支、因此，一支甘精胰岛素的销售价格约为二代胰岛素的3倍。敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝三代胰岛素已经成为我国大中城市的主导胰岛素产品三代胰岛素是全球胰岛素的主流。2005年，三代胰岛素的销售额首次超过了二代胰岛素。按销售额计，全球三代胰岛素占整个胰岛素的市场份额达到了80%，若按销量计，三代胰岛素占整个胰岛素60%的市场份额。在美国，甘精胰岛素是三代胰岛素的主力品种。目前我国大中城市是以三代胰岛素（胰岛素类似物）占主导地位，新增糖尿病病人80%-90%使用三代胰岛素。根据米内网数据，2015年国内重点城市公立医院三代胰岛素市场规模（包括甘精、门冬、赖脯、地特胰岛素）高达9.3亿元，我们估计国内三代胰岛素市场规模超过了100亿元。米内网数据显示，2015年国内重点城市公立医院的甘精胰岛素市场规模略超4亿元，由赛诺菲-安万特和甘李药业所垄断，按照上述相同比例来测算国内甘精胰岛素市场规模28亿元。根据甘李药业招股说明书披露，其甘精胰岛素销售额为11.4亿元。2015年重点城市公立医院门冬、赖脯、地特胰岛素销售规模分别为3.38亿元、1.26亿元、0.61亿元，门冬和地特胰岛素所有市场份额由诺和诺德占据，赖脯胰岛素市场份额几乎由礼来占据（99.81%）。图7：重点城市公立医院甘精胰岛素销售额图8：2015年甘李药业三代胰岛素产品收入（百万元）赖脯胰岛赖脯胰岛（百万元）素25R,2,50017%40%素,19,2%0%40020%20%30%30034%34%20%20010010%甘精胰岛素,1139,00%98%201020112012201320142015重点城市公立医院-甘精胰岛素销售额YOY资料来源：米内网，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所国外三代胰岛素市场空间高达182亿美元全球三代胰岛素由诺和诺德、赛诺菲-安万特、礼来三巨头垄断。2015年全球胰岛素市场约220亿美元，其中，三代胰岛素全球销售收入约182亿美元，安万特市场份额42%，诺和诺德市场份额42%，礼来市场份额16%。敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝图9：全球三代胰岛素市场规模及增速 图10：全球三代胰岛素竞争格局资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所2015年全球甘精胰岛素销售额达71.15亿美元。赛诺菲-安万特的来得时几乎占据所有份额，高达70.9亿美元。2015年2月25日和2015年12月16日，FDA分别批准赛诺菲-安万特来得时的仿制药Toujeo、礼来甘精胰岛素仿制药Basaglar，两者贡献销售额0.3亿美元。2015年诺和诺德的门冬胰岛素、地特胰岛素全球销售额分别达30.8亿美元、27.2亿美元，礼来的赖脯胰岛素全球销售额已超过28.4亿美元。图11：全球甘精胰岛素市场规模及同比增速 图12：2015年全球甘精胰岛素竞争格局资料来源：公司公告，光大证券研究所注：不包括国内市场

资料来源：公司公告，光大证券研究所注：不包括国内市场公司甘精胰岛素有望2016年第四季度申报生产，未来将驱动业绩快速增长根据公司2015年年报P14页“甘精胰岛素注射液临床研究进展”显示，目前甘精胰岛素三期临床“目前项目处于质量控制和试验数据收集阶段。预计2016年8月完成全部临床研究并同时申报生产”。因此我们预计甘精胰岛素在今年第四季度会申报生产。通化东宝深耕我国糖尿病用药市场多年，与国内外糖尿病学会/联盟、医生、专家、医院建立了深厚的联系。我国县级医院大多没有内分泌科，公司通过持续多年的培训基层医院糖尿病医生的“蒲公英计划”已经累计教育了县级敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝医院的几万名医生；2014年又启动了“情系中华、关爱基层”糖尿病教育行动。我们认为，公司通过系列活动，不仅规范培养基层医生并提高其对糖尿病诊治能力，还进一步提升公司在基层糖尿病市场的领先地位。我们预计未来三代胰岛素的推广也将受益于公司在糖尿病市场的巨大影响力。表4：2011年至今，通化东宝学术推广活动一览日期学术推广内容2011年5月“蒲公英行动-中国糖尿病基层医生培训项目”启动会在北京会议中心隆重召开，中国医师协会会员部主任谢启麟参加此次启动会并为大会致辞。次活动由通化东宝协办。中华医学会糖尿病学分会召开2010年版《中国2型糖尿病防治指南》新闻发布会暨讲师培训会，经过专2011年10月家审核，通化东宝生产的甘舒霖胰岛素作为唯一中国胰岛素品牌入选2010年版《中国2型糖尿病防治指南》。2011年12月第21届世界糖尿病大会由非政府组织国际糖尿病联盟（IDF）、联合世界卫生组织（WHO）等合作举办。通化东宝作为中国第一家糖尿病药品生产企业参加了此次IDF年会并引起非常巨大的反响。2013年积极参与世界糖尿病日暨由中华医学会糖尿病学分会和中华医学会科学普及部联合主办的“蓝光行动”，支持学会在60所城市举办公众和患者教育、糖尿病筛查等活动，提高公众对糖尿病危害的认识。2014年3月参加了在北京举行的“全国糖尿病调查—2014合作研究启动仪式”，通过调查将为我国更多的糖尿病患者提供更好的防治措施和方式方法。2014年7月通化东宝《中国糖尿病杂志》基层专刊编委会成立会议，通化东宝成为糠尿病专刊基层专刊推行战略合作伙伴，为社会上更多的糖尿病患者宣传防治知识打造一块坚实的平台。2014年启动了“情系中华、关爱基层”糖尿病教育行动,通过各种学术活动,以糖尿病指南为标准,规范培养基层医生并提高其对糖尿病诊治能力。国家卫生和计划生育委员会号召全国基层医院推行慢病医疗服务规范。为响应此号召，通化东宝携手北2014年京白求恩公益基金会成立白求恩内分泌专项基金，旨在全国开展为期2-3年的各省基层医院内分泌医生定点培养及内分泌专科门诊建设行动项目。此项目分阶段分单元进行。至2015年，此项目已在全国23个省份、自治区、直辖市500多家县级医院开展培训700多场次，培训基层医师上千人。2015年8月通化东宝参加由中华医学会,中华医学会内分泌学会共同主办的中华医学会第十四次全国内分泌学学术会议举办了“情系中华，关爱基层”基层医生培训项目。通过对县级医院、乡镇卫生院的基层医生进行系统的2015年糖尿病知识的培训，提高基层医师的诊疗水平，推动我国糖尿病的规范诊疗与预防控制。2015年约3000名基层医生参加了该项目的培训。资料来源：互联网新闻，光大证券研究所我们认为，三代胰岛素未来有望驱动公司业绩保持快速增长，逻辑如下：1.国内甘精胰岛素市场空间大，目前只有赛诺菲-安万特和甘李药业两家，即将上市的只有联邦制药和通化东宝两家，未来将保持较好的竞争格局。2.公司销售队伍在多年的推广二代胰岛素销售中已经积累了丰富的专科医生资源和医院资源，目前已有300万糖尿病患者使用公司的重组胰岛素，终端覆盖3000多家基层医院和300多家三甲医院，这为开拓三代胰岛素市场打下扎实的基础。根据甘李药业招股说明书，目前甘李药业销售团队900余人，产品覆盖全国近5000家县级以上医院，其中三级以上医院1000余家。甘李药业主要产品“长秀霖”和“速秀霖”价格较同类进口产品低20%左右，凭借这一优势，甘李打破了安万特在城市重点医院的垄断地位。我们认为通化东宝的甘精胰岛素也将凭借高性价比优势和专业推广能力、分享我国三代胰岛素的快速增长和向基层医院市场的延伸。敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝与腾讯合作打造慢病管理平台，为糖尿病医生和患者提供专业服务2016年4月22日，公司公告与腾讯签署了《互联网+战略合作协议》。腾讯作为中国服务用户最多的互联网企业、通化东宝作为基层线下糖尿病用户最多的国内糖尿病医药生产企业，整合双方线上与线下网络，在试点区域内普及与推广双方共同研发的“互联网+慢病管理平台”，通化东宝借助此次合作将成为糖尿病整体解决方案提供者。我们看好双方强强联合的发展空间，认为双方共建的糖尿病“互联网+慢病管理模式”最终将大力驱动公司糖尿病全系列产品（二代胰岛素、三代胰岛素、口服降血糖药、血糖仪、胰岛素注射笔及针头）的销售增长。公司今年将投入运营的“糖尿病慢病管理平台”，旨在帮助医生管理病人，为患者提供了血糖仪（认购了台湾华广生技股权）、注射笔和针头（代理瑞士厂家）、二代、三代胰岛素、口服降糖药等全系列产品。我们认为，公司将搭建起一个强大的糖尿病医生、病人、全系列产品、服务（血糖监测和管理）的闭环生态圈，牢固树立起糖尿病“产品+服务”综合服务商的竞争壁垒。表5：公司围绕糖尿病慢病管理平台早已开始网罗相关产品时间 产品布局公司和瑞士YpsomedAG公司签署胰岛素笔式注射器针头独家经销协议，该系列针头已通过CFDA、欧2016年1月7日盟和美国FDA认证，2017~2019年公司承诺最低采购金额分别为1853万元、2717万元、3569万元，产品可自由定价。代理期限自2015年1月1日起5年2016年1月17日公司完成出资11.4亿台币（约2.5亿人民币）认购华广生技1200万股私募股权，将成为其第一大股东，同时取得其血糖监测系列产品（舒霖伴侣GM260瑞特系列）的大陆总代理资料来源：公司公告，光大证券研究所公司多个口服降糖药研发也在逐步推进。目前在研的化学口服降糖药原料及制剂品种共计9个，其中瑞格列奈片、瑞格列奈二甲双胍片，已获得临床试验批件；琥珀酸曲格列汀原料药及其片剂已获药品注册申请受理。磷酸西格列汀原料药及其片剂、西格列汀二甲双胍片、维格列汀原料药及片剂正在开展药学研究。我们认为随着糖尿病药品种类的逐步丰富，将进一步提升公司盈利能力和糖尿病全病程管理的实力。敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝公司覆盖中高层的股权激励已经完善，存在释放业绩动力公司已于2014年实施了管理层限制性股票激励，又于2016年初完成了针对控股股东、实际控制人、管理层、中层骨干的定增，定增价18.68元/股。2014年7月16日公司推出股票期权激励计划，涉及股票832.4万份，股票期权授予包括销售大区经理和地区经理在内的149人。限制性股票激励计划涉及股票数量550万股。限制性股票授予董事长李一奎、总经理李聪、总会计师王君业、分管研发和生产的副总冷春生、总工程师陈红5人；业绩考核：2014～2016年扣非归母净利润相对2013年增长不低于35%/70%/110%。2014年扣非归母净利润相对2013年增长已达55%，符合解锁条件。20159月15日，解锁的限制性股票数量为181.5万股，授予价格为7.3元/股。2015年9月22日，行权股票272万份，行权价格10.36元/股。2015年扣非净利润4.6亿元，相对2013年增长153%，已经大幅超过70%的业绩考核要求。2016年定增再次绑定管理层和销售骨干利益。2016年6月25日公司公告，定增获得证监会核准。2016年64日，定增调整为不超过5573万股，定增价拟调整为18.68元/股，发行对象为控股股东东宝实业集团（拟认购2786万股）、公司实际控制人李一奎（拟认购472万股）、吉祥创赢（拟认购1016万股)、吉发智盈（拟认购3437万股)等。上市公司管理层和销售骨干通过吉祥创赢和吉发智盈间接参与了定增，锁定期3年。募投用于认购台湾华广生技17.79%股权和建设糖尿病慢病管理平台（其中：用于“你的医疗”1.1亿元、患者线上导入及日常健康教育5.6亿元、线下实体药店加盟合作及日常运营7000万元、物联网体系建设及物流仓储8000万元。非公开发行修正稿P69中披露“通化东宝拟依托东宝慢病管理平台，布局移动医疗和健康产业，实现互联网、大数据、基因检测等新技术进行跨界创新的立体医疗服务模式。”敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝历史业绩回顾、盈利预测和投资评级二代胰岛素是通化东宝迄今的核心产品，2015年为公司贡献收入的82%和毛利的94%。参考公司过去多年的历史业绩，我们预测公司二代胰岛素未来3年保持22%左右的销售同比增速、按照基因工程生物药的产业规律，公司毛利率将不断上升。图13：2015年公司收入构成 图14：2015年公司毛利构成资料来源：公司公告，光大证券研究所图15：通化东宝过去几年收入稳定增长

资料来源：公司公告，光大证券研究所图16：通化东宝过去几年扣非净利润高速增长资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝图17：2015年单季度收入占比 图18：2015年单季度扣非归母净利润占比资料来源：公司公告，光大证券研究所19：2015Q1~2016Q1年公司毛利率变化图资料来源：公司公告，光大证券研究所

资料来源：公司公告，光大证券研究所20：2015Q1~2016Q1年公司期间费用率变化图资料来源：公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝盈利预测、投资评级我们预计：到2020年，通化东宝二代胰岛素销售收入有望达到32亿元、三代胰岛素有望达到18亿元，合计收入达到50亿元、按照40%的综合净利润率测算、将贡献净利润约20亿元，届时公司将以糖尿病慢病管理平台为工具、聚拢糖尿病医生和患者、糖尿病全病程用药和器具（口服降糖药、胰岛素及类似物、胰岛素注射笔、针头、血糖仪等），搭建闭环生态圈，公司届时市值有望达到千亿，投资价值5年上涨2倍！我们长期看好公司二代胰岛素的较快增长、三代胰岛素和慢病管理是公司“更高更强的业绩驱动力”。我们维持2016~2018年扣非净利润将同比增长35%、33%、38%，对应EPS0.44/0.58/0.81元的业绩预测和买入评级。催化剂依据通化东宝2015年年报P14中披露，“甘精胰岛素注液于2014年6月获得临床试验批件，预计20168月完成全部临床研究并同时申报生产。”我们由此判断公司甘精胰岛素有望在第四季度申报生产。2.依据通化东宝2016年4月22日公告披露，“2016年4月20日与深圳市腾讯计算机系统有限公司(以下简称“腾讯公司”）签署了《互联网+战略合作协议》”，我们预计年内有望实现运行。风险因素三代胰岛素获准生产上市的进度低于预期。药品降价风险。敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝附录二代胰岛素全球市场通过查阅相关公司公告，我们汇总分析国外二代胰岛素市场规模。2015年二代胰岛素全球销售收入29.8亿美元，随着三代胰岛素推广，二代胰岛素的销售额同比有所下滑。全球二代胰岛素市场由诺和诺德和礼来两大巨头占有，诺和诺德诺和灵市场份额56%；礼来优泌林市场份额44%。图21：全球二代胰岛素销售额同比增速小幅下滑 图22：全球二代胰岛素竞争格局资料来源：相关公司公告，光大证券研究所 资料来源：相关公司公告，光大证券研究所表6：三代胰岛素产品简介分类药品作用特点注射频作用效果和时间结构率甘精胰岛B链第30位增加2个精氨酸长效胰岛素一日1次长效，平稳，无峰值，持续24hA链第21位天冬酰胺替换为甘氨素酸赖脯胰岛速效胰岛素一日1~3快速起效，餐前注射，B链第28位脯氨酸与第29位赖氨素次1-1.5h达到峰值，持续4-5h酸互换门冬胰岛速效胰岛素一日2~310-20分钟内起效，餐前注射，B链第28位脯氨酸替换为天门冬素次1-3h达到峰值，持续3-5h氨酸地特胰岛长效胰岛素一日1~2长效，平缓，持续24hB链第29位连接C14游离脂肪酸素次同时删掉B链第30位资料来源：甘李药业招股说明书，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告2016-08-30 通化东宝100% 利润率80%60%40%20%0%2014 2015 2016E 2017E 2018E毛利率 EBIT率 销售净利率1200净利润_增长率100%100080%80060%60040%40020020%00%201420152016E2017E2018E净利润增长率3000销售收入_增长率25%250020%200015%150010%1