2022年海通宏观中期观点：转机

宏观研究宏观半年报证券研究报告2022年06月16日阅读正文之后的信息披露和法律声明相关研究《美元‚变局‛——2021年海通宏观中《美元‚变局‛——2021年海通宏观中华hhtseccomS850520120001娴xhtseccomS850521080001htseccomS850521090002:李林芷htseccom:侯欢htseccom经济：复苏的高度在哪？3月以来，我国经济的恢复进程被疫情暂时中断，不过目前疫情对经济的影响已经暂时告一段落。截至6月初，城市内人口流动和物流分别修复九成和八成，工业生产边际改善，但投资需求的改善幅度较小，或是受房地产经济低迷的拖累。短期的经济底或已形成，二季度GDP增速或偏低，预计三、四季度国内经济环比会有改善，但经济恢复的高度还是需要关注中期因素的变化，例如出口的回落、房地产的大周期下行等。未来我国房地产市场或类似于日本的90年代，缓慢出清，经济增速偏低，但结构亮点依然存在。政策：系统性的‚转机‛。在当前就业压力较大的情况下，政策端会实实在在稳增长。往前看，经济沿着市场化、改革开放的大方向不会动摇。在疫情防控政策方面，会更加兼顾经济稳增长，近期政策已经在调整。在货币政策方面，降息、降准的空间已经打开。对于财政政策，今年广义财政赤字率回升，通过专项债发行节奏前移重点支持基建投资。对于房地产政策，各地方可以因城施策，但化解房企债务问题的系统性方案仍然需要耐心等待。此外，去年对互联网平台企业规范监管后，长期还是会支持其健康发展，我们认为，今年对互联网态度会越来越友好，一些积极因素正在发生变化。新能源领域仍是长期确定的支持方向。美元：流动性的被动收紧。受益于直接给‚发钱‛的政策，美国居民收入高增长，需求异常强劲，消费总量早已回到疫情之前的增长轨道。在需求端依然稳定向好的情况下，美国供给端的恢复还是偏慢；再加上外部地缘政治对供给端的冲击，美国的通胀已经达到40年来的最高水平。为了遏制通胀，就必须收紧短期需求。经济增速虽然略有回落，但失业率还处于历史低位，经济增长不是美联储的核心矛盾，通胀才是，美联储年内加息的步伐大概率不会停止。在通胀偏高、加息继续的情况下，美国国债利率大概率会继续上行；在主要经济体中，美国经济增长要好于其它，美元指数也将维持强势。美联储的货币政策会影响到全球的流动性，新兴货币仍会面临贬值压力。中国资产的价值‚重估‛。上世纪70年代滞胀的触发条件，在当前经济中或都已具备，欧洲已经陷入滞胀，日本在滞胀边缘，美国也接近滞胀。参考当时的情况，尽管美国CPI同比会有回落，但美联储加息继续，或支撑美债利率进一步上行，不过后续美元长债的中长期配臵价值也在逐渐增加。而如果陷入滞胀环境，美股则仍然面临比较大的调整压力。对比海外的环境，我国汇率或一定幅度贬值，但国内政策空间更大，权益资产估值处于低位，有望受益于政策的‚系统性‛积极所带来的机会，重点关注核心资产、新能源、农产品、军工和疫情受损板块。从债市看，市场对基本面的下行已经有预期，而货币政策宽松的空间相对有限，接下来重点依然是宽信用，长债利率或维持震荡。宏观研究—宏观半年报2必阅读正文之后的信息披露和法律声明 62.政策：系统性的“转机” 113.美元：流动性的被动收紧 134.中国资产的价值“重估” 18宏观研究—宏观半年报3图1融资指标对经济指标的领先性(%) 6图2受疫情影响的地级市数量占比(%) 6图3出现病例城市的GDP及重要分项占全国的比重(%) 6图4百城拥堵延时指数中位数 7图5重点城市地铁客流量增速(%) 7图6国内飞机航班数量同比跌幅仍有近70% 7图7整车货运流量周度指数 7图8公共物流园吞吐量周度指数 7图9沿海八省电厂日均耗煤量(万吨) 8图10高炉开工率(247家):全国(%) 8图11水泥出货率(%) 8图12建筑用钢成交量(万吨) 8图13我国进出口数量增速(%) 9图14百城住宅价格指数(2010年6月=100) 9图15百城中房价下跌的城市数量(个) 9图16季调后的30大中城市商品房成交面积(万平方米/天) 9图17全国商品房销售当月同比增速(%) 9图18美国各部门杠杆率变化(%) 10图19日本各部门杠杆率变化(%) 10图20日本1990-2000年各行业增加值年均增速(%) 11图21房贷利率明显高于市场利率(%) 11图22DR007已经持续低于逆回购利率(%) 11图232022年广义财政赤字率升至8.1%(%) 12图242022年广义财政支出增速回升至12.8%(%) 12图25季调后的居民贷款月度规模(亿人民币) 12图26百城住宅价格指数:环比下跌城市数(个) 12图272020年世界主要国家太阳能光伏装机容量(亿瓦特) 13图282020年世界主要国家风电机组装机容量(亿瓦特) 13图29美国居民收入依然强劲(%) 13图30美国居民转移支付收入增速(%) 14宏观研究—宏观半年报4图31美国居民工资收入增速(%) 14图32美国总消费早已回归正常(%) 14图33美国商品和服务消费分化很大(%) 15图34美国实际经济增长已经超过疫情前(%) 15图35美国名义GDP增速在去年四季度就超过疫情前(%) 15图36历史上最快的就业修复(%) 16图37劳动力参与率仍然低于疫情前1个百分点以上(%) 16图38美国核心通胀水平(%) 16图39商品和服务通胀都在飙升(同比增速，%) 16图40美国通胀预期的飙升(%) 17图41美国实际利率仍有上行空间(%) 17图42美联储预期的加息节奏(%) 17图43市场的加息预期(横轴为BP) 17图44美联储的利率和通胀：谁更高？(%) 18图45过去60年的利率和通胀关系(%) 18图46美欧实际利差与美元指数变化(6个月环比，%) 18图47美联储的扩表之路 19图48欧元区CPI同比已达到8.1%(%) 19图49欧洲PPI同比达到35%以上(%) 19图50欧元区PMI指数(%) 20图51欧洲经济领先指标明显下滑 20图52日本PPI偏高，CPI同比只有2.5%(%) 21图53日本季调后GDP接近零增长(十亿日元) 21图54美国的通胀也在大幅上行(%) 21图55美国实际经济增速已经超过疫情之前(%) 22图56黄金和大宗商品价格走势 22图57黄金和其它大宗商品价格同比涨幅(%) 22图58黄金价格和美债实际收益率明显背离 23图59通胀、货币和美债利率(%) 23图60美国股票指数和估值走势(倍) 24图61美股股息走势(美元) 24图621972年12月-1974年9月美股各板块涨跌幅(%) 24图63美国GDP和美股盈利增速(%) 25宏观研究—宏观半年报5图64美股估值回到20倍附近(倍) 25图65人民币和美元的背离 25图66美元指数和茅指数(%) 26图67美债实际利率和贵州茅台股价 26图68关注部分核心资产的修复 27图69国债利率走势(%) 27宏观研究—宏观半年报6必阅读正文之后的信息披露和法律声明从去年四季度以来，我国经济原本已在恢复进程中，但今年3月以来，经济恢复被疫情暂停。从历史规律来看，融资是我国经济的领先指标，通常领先经济两个季度左右。如果用连续三个月的社融季调环比增速来看，本轮融资增长最快的时候是在2020年5月份，所以2020年11月PMI达到最高点后开始下降。而社融最低点出现在2021年5月份，环比折年增速降至低点8.7%，之后开始回升，所以我国PMI在去年10月份达到49.2%的最低点后，也开始了连续四个月的回升。尤其是去年四季度以来，各方面政策转向稳增长，经济缓慢修复。但随着3月以来疫情不断爆发，多项经济指标的恢复就暂时中断了。4月、5月多项经济指标明显回落。图1融资指标对经济指标的领先性(%)252050社融季调环比折年率(领先6个月)PMI(右，%)53535225151505049494820/0522/05从最新情况看，本轮疫情对经济的影响已暂时告一段落。本轮国内疫情冲击最大的阶段在4月份，4月平均每日新增确诊病例数达到2160例，日均新增无症状感染数量8例。4月下旬以来，新冠感染病例数大幅减少，截至6月11日，全国新增本土确诊病例数回落至122例，新增无症状感染回落至74例。从疫情影响的城市范围来看，受影响的城市数量从147个降至27个，这些城市在全国的GDP占比从70%以上降至30%左右。图2受疫情影响的地级市数量占比(%)5040305040302000累计14天新增确诊数为1-9例累计14天新增确诊数为10例及以上20/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/06资料来源：Wind，CEIC，海通证券研究所图3出现病例城市的GDP及重要分项占全国的比重(%)GDP社零投资出口0604020020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/06经济的修复首先看人流和物流的恢复。从城市内人口流动来看，整体或恢复至90%附近。我们跟踪了17个城市的地铁客流量数据，平均来看相比去年同期仍然下滑；其中北京和上海分别同比下滑56.6%和54.9%，郑州下滑40.1%，长沙下滑16.2%，苏州下滑13.7%，石家庄、昆明、西安、南京都下滑10%以上。这说明不少城市市区内的人口流动并没有回到正常水平。宏观研究—宏观半年报7必阅读正文之后的信息披露和法律声明0.70.60.50.40.70.60.50.40.30.20.10图4百城拥堵延时指数中位数201920202021202216111621263136414651图5重点城市地铁客流量增速(%1006月第二周(6/5-6/11)相比去年同期的地铁客运量增速广州厦门合肥南宁东莞深圳成都重庆南京西安昆明石家庄苏州长沙郑州上海北京资料来源：Wind，，海通证券研究所从跨区域的人口流动来看，整体也有改善，但仍然受到疫情较大影响。例如，今年9%。而事实上，去年的每天1.55万架次，也没有回到疫情前的正常水平。今年5月份国内日同比跌幅有所收窄，但仍然高达68%。民航客运量(亿人)日均执行国内航班(架次，右)8000600040002000020/0521/0522/05从物资流动来看，或恢复至80%附近。相比人口流动，物流的恢复程度要高一些。全国整车货运流量指数小幅回升，截至6月11日，同比跌幅从4月的28.7%，收窄至23.9%左右。主要快递企业分拨中心吞吐量指数同比跌幅从4月的40.8%，收窄至24.5%；公共物流园吞吐量指数同比跌幅从4月的40.4%，收窄至24.8%。整体来看，货物流动或恢复至80%附近。图7整车货运流量周度指数8060402002022202020212022 16111621263136414651图8公共物流园吞吐量周度指数0040200202020212022 16111621263136414651必阅读正文之后的信息披露和法律声明2019202020212022宏观研究—宏观半年报82019202020212022工业生产受到疫情的冲击边际改善。截至6月9日，6月沿海八省电厂耗煤量同比4月为-10.9%，边际有所回升。但不同行业的生产受影响程度有差别，其中，钢铁生产受到疫情的影响相对较小，例如高炉开工率走势符合季节性规律，和往年同期水平相差不大；而汽车、化工等行业受到的影响较大。图9沿海八省电厂日均耗煤量(万吨)280201920202021202228023080123456789101112图10高炉开工率(247家):全国(%)959085805065602019202020212022 16111621263136414651与投资相关的水泥和钢铁成交低迷。6月第二周，水泥出货率相比去年同期仍低近16个百分点，相比4月份20个点以上的跌幅有所收窄，但跌幅依然很大；6月第一周钢材成交量同比跌幅为8.8%，第二周回落至30.1%，不过相比4月的34%有所收窄。整体来说，投资需求的改善力度相对较小，这主要是因为疫情只是影响投资的一个方面，房地产经济的低迷也对投资有明显拖累。图11水泥出货率(%)604020016111621263136414651图12建筑用钢成交量(万吨)959085805065602019202020212022 16111621263136414651稳增长必须付出巨大努力。如果按照工业增加值和服务业生产指数测算，我们预计4月单月的GDP增速或已转负，短期的经济底已经形成。5月经济改善幅度相对有限，6月以来复产复工进度开始加快。展望下半年，我们认为经济环比会有修复，但经济修复的高度可能依然要考虑一些中长期因素的变化，即同比增速回升的水平可能会相对有限。国出口数量见顶的时间，和美国耐用品消费见顶的时间是一致的，都在去年一季度。今年4月份我国出口数量受到疫情的影响较大，5月份有所修复，但连续三个月下来，依然是负增长。我们认为在下半年，出口数量大概率延续负增长。宏观研究—宏观半年报9必阅读正文之后的信息披露和法律声明图13我国进出口数量增速(%)出口数量同比出口数量同比进口数量同比40.030.020.00.0-10.0-20.02014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05再例如，房地产市场的压力是中长期的。我国房地产市场需求端在2014年就已见顶，之后明显回落；2015-2018年在棚改货币化等政策的影响下，房价有所提升；2018年以后房地产市场处于消化泡沫阶段。受疫情影响，2020年货币相对宽松，即使如此，也仅有大城市房地产市场略有回暖，小城市的房地产市场仍较疲弱。我们认为，疫情只是加速了房地产下行趋势，即使疫情过去了，房地产或仍然需要去泡沫化。图14百城住宅价格指数(2010年6月=100)230一线城市二线城市三线城市23021090图15百城中房价下跌的城市数量(个)90百城住宅价格指数:环比下跌城市数908006050403020022/04资料来源：Wind，海通证券研究所近期地产基本面改善幅度有限。从环比趋势看，30城房地产销售数据的最低点是去年9月份，之后几个月开始回升。而全国商品房销售面积跌幅最大的时候，是在去年10之后跌幅有收窄。但从今年2月下旬以来，疫情的冲击使得房地产销售全面下滑。我们认为，大城市预计还有一定改善空间，中小城市房地产则面临较大压力。图16季调后的30大中城市商品房成交面积(万平方米/天)806040200图17全国商品房销售当月同比增速(%)-30-50房地产销售面积当月同比房地产投资当月同比(右轴)4000-20资料来源：Wind，海通证券研究所参考其他国家的历史，我们发现地产去泡沫、去杠杆的模式可以分为两类。一类是宏观研究—宏观半年报10必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国去杠杆模式，即快速出清模式。面对房地产泡沫，美国在2007年后采取了快速出清的模式，居民、企业出现大量违约现象，债务减记，同时政府大幅加杠杆、托底经济，之后开启再通胀，美国经济从2012年开始恢复。图18美国各部门杠杆率变化(%)0400政府居民政府居民194919581967197619851994200320122021去杠杆模式，即缓慢消化模式。日本的房价从1991年开始暴跌，整个90年代房地产市场都处于低迷状态。但在房地产泡沫破灭期间，日本居民、企业杠杆率的下滑幅度是很小的，这是因为日本没有进行大量快速的债务减记，而是让实体慢慢消化债务压力。在这种情况下，日本私人部门长期需要偿还债务，这对消费和投资形成一定抑制，日本经济增速也一直比较低迷。我国居民部门破产制度还有待完善，所以即使房价下跌、财富缩水，但债务还是要偿还的，未来房地产市场的走势或类似于日本模式。由于居民部门破产违约较少，像欧美08年那样发生系统性金融危机的可能性也不大，因为损失主要发生在居民部门，金融机构受损可能在一定限度内。图19日本各部门杠杆率变化(%)2502000政府居民(右政府居民(右)04020065/0973/0981/0989/0997/0905/0921/09不过，即使是日本的90年代，也会有行业表现较好。从1990年到2000年，日本平均经济增速为1.2%，与房地产相关的家具、采掘、木制品、建筑业、钢铁等行业都出现负增长。不过与此同时，通信、电机设备、化学化工等行业增长较快，商业服务、社会服务、政府服务、物业服务增长相对较快。这说明，在经济告别高增长模式后，必须实现转型。往前看，我国经济增速可能会维持常态化增长，但结构性的亮点还是会比较多，例如服务业、新能源、新基建等。宏观研究—宏观半年报11必阅读正文之后的信息披露和法律声明图20日本1990-2000年各行业增加值年均增速(%)50通电商批社政化公物G交零食金原有合交个非农纸通钢印精橡建木采纺家皮服信机业发会府工用业D通售品融油色成通人金业制用铁刷密胶筑制掘织具革装设服服服制事服P设饮保制金金服属品设出仪业品业制备务务务品业务备料险品属属务制备版器品品2.政策：系统性的‚转机‛在当前就业压力较大的情况下，政策端势必会实实在在稳增长。在去年底的经济工作会议中，就明确定调‚以经济建设为中心‛。关于共同富裕，首先是‚把‘蛋糕’做大做好‛，然后是‚通过合理的制度安排把‘蛋糕’切好分好‛。我们认为，市场化、改革开放的大方向不会动摇。会更加强调经济稳增长。在5月份，国家医保局要求，常态化核酸检测费用由各地政府承担。6月8日，国务院常务会议听取稳增长稳市场主体保就业专项督查情况汇报。此外，6月份，国务院点名河北、安徽、陕西三处防疫检查点，对疫情防控通行过度管控等问题进行通报。我们认为接下来，稳增长将被放在更加重要的位臵。货币政策：降息降准空间打开。在货币政策方面，考虑到经济的下行压力，我们认为降息、降准的空间已经打开。同时，央行会继续发力宽信用，尤其是以定向宽信用为主，加大对‚小微企业、科技创新、绿色发展‛的支持。图21房贷利率明显高于市场利率(%)中国房贷利率414/0615/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/06资料来源：Wind，海通证券研究所图22DR007已经持续低于逆回购利率(%)3.53.02.52.03.53.02.52.0DR0077天逆回购利率20/0621/0620/0621/06资料来源：Wind，海通证券研究所财政政策：节奏前移，关注基建投资。2022年预算赤字率2.8%，相比去年下调0.4个百分点；专项债额度3.65万亿，与去年持平。如果我们将公共财政预算和政府性基金作为广义财政来考虑，今年广义财政赤字率上升至8.1%，相比去年的5.2%有明显提升，接近2020年的8.6%。此外，今年广义财政支出增速达到12.8%，涨幅更为明显，且显著高于相应的收入增速2.7%。特别国债短期内发行的可能或较小，主要通过专项债重点支持基建投资，接下来基建领域仍需重点专注。宏观研究—宏观半年报12必阅读正文之后的信息披露和法律声明9089080706050403020图232022年广义财政赤字率升至8.1%(%)98765432102010201220142016201020122014201620182022资料来源：WIND，海通证券研究所图242022年广义财政支出增速回升至12.8%(%)205051213141516171819202122E城施策，但化解房企债务问题的系统性方案仍然需要耐心等待。房地产市场当前面临两方面问题，一是需求端问题，居民收入和就业受到影响，房价上涨的预期逐渐淡化了；二是供给端问题，对于房企的债务问题，需要偏系统性的方案来解决。我们预计更多实质性的改善房地产市场的政策，还需要更加耐心的等待。图25季调后的居民贷款月度规模(亿人民币)0居民月度贷款规模-季调后08000600040002000022/0222/02资料来源：Wind，海通证券研究所图26百城住宅价格指数:环比下跌城市数(个)22/04对互联网平台态度：越来越积极。今年强调‚要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用‛，提出‚要为资本设臵‘红绿灯’‛的同时，也‚要支持和引导资本规范健康发展‛，‚毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展‛。我们认为，这是规范和发展并重的体现，去年对互联网平台企业规范监管后，长期还是会支持其健康发展。此外，总理在今年5月份提到，支持平台经济、数字经济合法合规境内外上市融新能源：长期确定的支持方向。《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》提出了我国双碳工作的三个目标：首先，2025年为实现碳达峰、碳中和奠定坚实基础。随后，2030年碳排放达峰后稳中有降。最后，2060年碳中和目标顺利实现。对于阶段性目标，为新型能源的利用做加法值得关注。在非化石能源消费比重方面，从2025年的20%提升至2030年的25%，并最终在2060年大幅提高到80%以为此，需要鼓励清洁能源发展。对于风电、太阳能等新能源，加快建设风电和光伏发电基地。到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。对于水电，‚十四五‛、‚十五五‛期间分别新增水电装机容量4000万千瓦左右，西南地区以水电为主的可再生能源体系基本建立。对于核电，积极推动高温气冷堆、快堆、模块化小型堆、海上浮动堆等先进堆型示范工程。加快建设新型电力系统。考虑到近期的情况，经济稳增长压力增大时，基础设施的投资也有望增大。决策层多次提出，适度超前进行基础设施建设。值得一提的是，近日国务院出台了扎实稳住经必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究—宏观半年报13济的一揽子政策措施，明确提出适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围。图272020年世界主要国家太阳能光伏装机容量(亿瓦特)2700240021009006003000墨西哥比利时法国西班牙英国韩国意大利印度德国日本美国中国Wind究所图282020年世界主要国家风电机组装机容量(亿瓦特)3000250020005000丹麦墨西哥大利亚瑞典意大利巴西法国英国西班牙印度德国美国中国美国居民收入依然高增长。美国经济主要依赖消费，而消费依赖收入。从收入端来看，2020年以来，新冠疫情爆发后，受益于直接给‚发钱‛的政策，美国居民收入不仅没有下降，反而提高。截至2022年4月，美国居民收入年化平均增速仍然在4.5%的高位，明显比疫情之前的增速还要高。图29美国居民收入依然强劲(%)20美国居民收入增速50-504/0407/04444422/04从结构上来看，‚发钱‛少了，‚工资‛多了。从去年开始，考虑到‚发钱‛政策对就业恢复的拖累，以及经济和通胀的影响，美国逐渐减少了‚发钱‛政策。从美国居民收入的来源看，来自政府的转移支付收入增速有所下降，剔除基数后，截至2022年4月，年化平均增速降至7.7%，但仍然比疫情之前的增速要高。与此同时，由于劳动力市场紧缺，美国居民的工资收入大幅上涨。截至2022年4月，工资收入年化平均增速为6.6%，而在疫情之前，基本都维持在5%以下。宏观研究—宏观半年报14642-2-4图30美国居民转移支付收入增速(%)642-2-4135转移支付5555-504/0444404/04444407/04图31美国居民工资收入增速(%)9753工资收工资收入-1-3-5-704/0407/0410/0413/0416/0419/0422/04消费早已回到疫情前。由于收入高增长，美国需求异常强劲。消费总量早就回到了疫情之前的增长轨道，当前年化平均增速维持在5%以上。从结构上来说，商品消费的恢复尤其迅速，在2020年下半年就远远超过了疫情前的增长轨道，当前增长仍然远远超过疫情前。而服务消费也逐步恢复到疫情之前的增长。图32美国总消费早已回归正常(%)美国居民消费增速04/0407/04444422/04宏观研究—宏观半年报15420-2-4-6-8-106420-2-4-6420-2-4-6-8-106420-2-4-6-8-10服务消费增速商品消费增速服务消费增速商品消费增速-5-10-15-20444420/0422/04美国经济从高点略有回落。根据纽约联储公布的美国周度经济指数，截至5月最后一周，美国周度经济指数平均增速已经回落至1.8%，相比之前2%以上的水平有所放缓，但仍然高于疫情之前的增长速度。图34美国实际经济增长已经超过疫情前(%)纽约联储WEI指数(周度)08/0610/0612/0614/0616/0618/0620/0622/06图35美国名义GDP增速在去年四季度就超过疫情前(%)GDP名义增长01/0304/0307/0310/0313/0316/0319/0322/03供给端恢复偏慢。在需求端依然稳定向好的情况下，美国供给端的恢复还是偏慢。当前美国劳动力市场的失业率已经降至4%以下，处于过去几十年的低位水平；非农空缺职位数已经突破1100万，也远远超出疫情之前的水平，反映了美国的劳动力市场已经趋于紧张。此外，美国劳动力参与率虽然有所回升，但也只有62.3%(截至22年5月)，相比疫情之前(20年2月)仍然低了1个百分点以上。这显示了，美国目前仍有不少有劳动能力的居民，不愿意回到劳动力市场寻找工作。宏观研究—宏观半年报1686428642图36历史上最快的就业修复(%)美国:失业率:季调50/0559/0568/0550/0559/0568/0577/0586/0595/0504/0513/0522/05图37劳动力参与率仍然低于疫情前1个百分点以上(%)美国:劳动力参与率:季调6866646260585650/0559/0568/0577/0586/0595/0504/0513/0522/0540年一遇的大通胀。由于需求很强劲、但供给恢复慢，再加上外部地缘政治对供给端的冲击，美国的通胀已经达到40年来的最高水平。截至2022年5月，美国核心CPI同比已经达到6.0%，虽然有所回落，但主要是由于基数导致的，环比仍在0.6%，剔除能源食品后的商品和服务价格都在大涨。图38美国核心通胀水平(%)美国:核心CPI:季调:当月同比72/0282/0292/0202/0272/0282/0292/0202/02262/02图39商品和服务通胀都在飙升(同比增速，%)8642024核核心商品核心服务(右)462/0572/0582/0592/05062/0572/0582/0592/0502/05美国通胀预期继续飙升。截至6月10日，美国10年期通胀预期2.76%，5年期通胀预期3.13%。而通胀预期的抬升，也会造成实际的通胀压力。截至6月10日，美国10年期国债名义利率上升至3.15%，5年期名义利率3.25%，但名义利率的上行不足以完全补偿通胀预期的抬升。尽管实际利率上行，但仍偏低，10年期美债实际利率只有美国的通胀压力，从需求端来看，是来自货币超发带来的消费需求高增长；从供给端来看，是因为供给端恢复偏慢，目前美国劳动力参与率虽有改善，但幅度仍然偏低。而且劳动力参与率是个慢变量，如果未来一年、两年劳动力参与率都维持在低位，而需求端又在不断刺激，就会面临持续的通胀压力。为了遏制通胀，就必须收紧短期需求。必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究—宏观半年1-2-343210-1-2-3图40美国通胀预期的飙升(%)10年期通胀预期5年期通胀预期04/0607/0604/0607/06图41美国实际利率仍有上行空间(%)国债实际收益率:10年国债实际收益率:5年04/0607/0604/0607/06美联储加息不会轻易停。截至6月16日，市场预期2022年加息次数超13次，预期7月和9月将继续加息75BP和50BP。经济增速虽然略有回落，但失业率还处于历史低位，经济增长不是美联储的核心矛盾，通胀才是。所以即使经济增速略有回落，美联储年内加息的步伐大概率不会停止。图42美联储预期的加息节奏(%)43210美联储预测的政策利率走势2022年2023年2024年更长期图43市场的加息预期(横轴为BP)0400200市场预测到2022年底的政策利率分布(%)300-375325-400350-425375-450400-475加息幅度或还不够。从过去60年的历史来看，美国利率指标都是明显高于通胀的，在08年金融危机后的几年里，美联储继续维持低利率，容忍了较高的通胀，但当时的通胀水平是非常温和的。而且当前的情况和08年金融危机后是完全不同的。本轮新冠疫情冲击后，美国货币超发严重，居民财富、收入都大幅提高；加之，供给端的各种冲击，通胀水平已经达到40年来新高。尽管新冠疫情过去后，美国劳动力市场的供给压力可能得到一定缓解，但劳动力参与率是个慢变量，不能有太高的期待。因为08年金融危机后美国劳动力参与率下滑后，就再也没有回升到危机前的水平。所以，我们认为，当前的加息路径或不足以遏制美国通胀和通胀预期，美联储短期内需要更快地收紧货币政策。必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究—宏观半年报18必阅读正文之后的信息披露和法律声明20864208642086420-2-4-6-8美国美国:核心CPI:季调:当月同比美国:国债收益率:1年1959196619731980198719942001200820152022图45过去60年的利率和通胀关系(%)1959196619731980198719942001200820152022美元流动性收紧，美元指数维持强势。在通胀偏高、加息继续的情况下，美国国债利率大概率会继续上行。在主要经济体中，美国经济增长要好于其它，美元指数维持强势。美联储的货币政策会影响到全球的流动性，新兴货币仍会面临贬值压力，货币政策空间受限。图46美欧实际利差与美元指数变化(6个月环比，%)4.中国资产的价值‚重估‛从目前宏观环境来看，上世纪70年代滞胀具备的一些特征，当前都已经具备了。从货币超发的角度，2020年面对新冠疫情的冲击，主要央行都在大幅超发货币，而且货币和财政配合，这和一战、二战、60年代时期都比较类似，而且这一次力度或更大。从纸币信仰的角度，这一轮欧美纸币的超发力度可以说是空前的，而且未来面对危机的时候，印刷纸币可能也是主要的解决方式，通胀预期在慢慢接近70年代滞胀时期。从供给端的角度，俄乌问题明显增大了全球商品供给端的压力，未来地缘环境、大国关系也更趋复杂，全球化的趋势面临较大的阻力。在过去全球化快速推进的背景下，产业链按照经济学成本最优原则在全球配臵，而未来非经济因素或更大程度影响全球产业链，带来经济增长效率的下降，不利于生产、反而推升通胀压力。宏观研究—宏观半年报1986美联储资产负债表规模(十亿美元,取自然对数)86新冠金融危机4脱钩黄金后的纸币超发时代2大萧条和二战0一战21914192319321941195019591968197719861995200420132022当前欧洲已经陷入到滞胀的困境。4月份欧洲PPI同比已经达到37%，5月欧元区CPI同比达到8.1%。剔除能源、食品的价格上涨后，5月欧元区核心CPI同比也已经达到3.8%。可以说，欧洲的各项通胀指标都已经达到了90年代有数据以来的最高水平。区CPI同比已达到8.1%(%)9876543210欧元区CPI欧元区核心CPI(右)4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.00.5 0.0欧元区CPI欧元区核心CPI(右)98/0501/0504/0507/0510/0513/0516/0519/0522/05图49欧洲PPI同比达到35%以上(%)40欧盟27国PPI同比40020098/0401/0404/0407/0422/04然而，与高企的通胀形成鲜明对比的是，欧洲的经济增速却在边际放缓。截至5月份，欧元区制造业PMI已经降至54.6%，而在3月之前，这一指标已经在58%-59%之间徘徊了半年之久。尽管欧元区服务业PMI有所抬升，但主要是前期受新冠疫情影响，服务业基数偏低，疫情放开后逐步修复，和制造业修复存在时间差。随着俄乌问题发酵，涨价本身就会打压经济量的增长，欧洲经济领先指标3月以来已大幅下滑。CEIC领先指标从之前的100附近降至5月份的64.7；欧盟经济情绪指数宏观研究—宏观半年报20已经从之前的110以上，大幅下降至5月份的104.1。往前看，即使俄乌问题过去，欧洲内部的分歧可能会进一步加大，从各经济体对俄能源制裁的态度上也可见一斑，欧洲滞胀的风险可能难以根本缓解。图50欧元区PMI指数(%)4540制造业PMI服务业PMI19/0519/1120/0520/1121/0521/1122/05图51欧洲经济领先指标明显下滑CEIC领先指数：CEIC领先指数：欧元区欧盟经济情绪指数000097/0502/0507/0522/05日本面临轻微的滞胀风险，但这种风险比欧洲小得多。5月日本的PPI同比达到9.1%，但4月CPI同比只有2.5%，要远远低于欧洲和美国。日本的经济增长也比较弱，在经历了2020年的修复后，季调后GDP基本就横在低位，不再增长。所以如果没有外部输入型的通胀，欧洲、日本大概率面临的是通缩风险，但供给紧张带来输入型的通胀压力后，欧洲陷入了典型的滞胀，日本‚滞‛的成分要大于‚胀‛。宏观研究—宏观半年报21402520日本:CPI:当月同比日本:生产者价格指数:同比19731980198719942001200820152022图53日本季调后GDP接近零增长(十亿日元)600,000550,000500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000日本:GDP:不变价:季调19801986199219982004201020162022美国走入滞胀的风险也很大。高企的物价、偏高的利率势必也会对经济增长的量构成打压，预计美国经济增速会逐步回落。但美联储政策偏鸽以及供给端的冲击影响，美国通胀可能还会维持在高位，美国出现滞胀的风险也在增加。图54美国的通胀也在大幅上行(%)8642-262/0570/0578/0586/0594/0502/05宏观研究—宏观半年报22806040200-20-4806040200-20-40-60纽约联储WEI指数(周度)纽约联储WEI指数(周度)4-2-4-6-808/0510/0512/0514/0516/0518/0520/0522/05大宗商品：关注供给端冲击。单纯货币超发对商品价格的推升作用是有限的，而供给端的冲击明显放大了通胀的压力。70年代商品价格的上涨时点主要是在两次能源危机，持续的供给端冲击，才会导致持续涨价。如果没有大的供给端冲击，大宗商品价格可能会维持高位震荡，很难进一步大涨。结构上来看，受到气候、贸易保护影响的农产品领域或仍有涨价动力。0195319581963196819731978198319881993图57黄金和其它大宗商品价格同比涨幅(%)黄金价格：依然有压力。当货币不再超发，纸币回报率攀升。今年以来美债实际利率大幅上行，反映纸币的实际回报率在提升，截至6月10日，美债10年期实际利率已经达到0.39%。所以理论上来说黄金价格应该继续下跌。但事实是，金价非但没有下跌，宏观研究—宏观半年报2386420-286420-2-422002000美国:国债实际收益率:10年期(右，逆序，美国:国债实际收益率:10年期(右，逆序，%)-0.80-0.300.200.70 17/0618/0619/0620/0621/0622/06美债：利率未见顶，但中长期配臵价值显现。在70-80年代滞胀期间，美国CPI同比在1980年3月就已经见顶回落，但由于通胀绝对水平仍然很高，美联储的货币政策继续收紧，10年期美债利率的见顶时间是在1981年9月，滞后通胀顶点一年多时间。前由于基数原因，美国通胀同比会有回落，但美联储加息继续，支撑美债利率进一步上行。当然后续长债利率的上行速度会慢于短债利率，美元长债利率的中长期配臵价值在逐渐增加。图59通胀、货币和美债利率(%) 美国CPI同比美国1年期国债利率美国10年期国债利率 199720022007201220172022美股：70年代表现惨淡。当时标普500指数从1973年开始下跌，最大跌幅高达46%，直到1974年9月以后才开始触底回升，下跌时间1年9个月。一方面，大宗涨价推升经济成本，冲击企业盈利，在整个滞胀期间，美股股息明显下滑；另一方面，利率的大幅上升，打压权益资产的估值，标普500市盈率从最高时的18倍以上，最低降至只有7倍附近。宏观研究—宏观半年报24必阅读正文之后的信息披露和法律声明标普500指数标普500市盈率(右轴)图60美国股票指数和估值走势(倍)标普500指数标普500市盈率(右轴)00219751969197319771981图61美股股息走势(美元)0美国:标普500:股息00004002001901191119211931194119511961197119811991200120112021滞胀期间的美股结构：商品>刚需>可选。在1973-1974年美股大跌期间，大宗商品、国防表现相对较好，一些刚需领域如烟草、食品、制药跌幅相对较小，可选消费领域表现最差，例如房地产、住宿餐饮、娱乐等，但几乎大多数行业的跌幅都在50%以上。其实最关键的还是看各行业的溢价能力，看需求是否支持价格有效传导。图621972年12月-1974年9月美股各板块涨跌幅(%)40200-20-40-60-80-100贵钢煤非国通化火农油烟公食机制测建交医金电批纺汽建橡银飞保零啤消电印电商服娱个餐房软医金铁炭金防信工车业气草用品械药控材通疗属脑发织车筑胶行机险售酒费子刷气业装乐人饮地件疗属属事设设加塑品设设服服住产保业备备工料备备务务宿健当前的美股：仍有较大压力。从宏观面来看，美国需求端相对还比较强劲，当前经济还处于典型的通胀阶段，但未来经济实际增长回落的可能性比较大，即慢慢也陷入滞胀的困境。参考之前的经验，高利率、高通胀、低增长的滞胀环境，并不利于权益类资产的表现。而且当前权益估值还处于历史高位，或依然存在一定的调整压力。宏观研究—宏观半年报25必阅读正文之后的信息披露和法律声明0454050252050图63美国GDP和美股盈利增速(045405025205097531美股盈利同比(右)美国实际GDP同比20000-5090/0394/0398/0302/0306/0310/0314/0318/0322/03图64美股估值回到20倍附近(倍)美国:标普500:市盈率05/0518/0531/0544/0557/0570/0583/0596/0509/0522/05我国汇率或有贬值。在海外货币政策收紧的情况下，我国作为大国经济，货币政策是可以做到‚以我为主‛的，而如果汇率出现一定幅度的贬值，或为国内政策打开空间。美元指数中间价:美元兑人民币(右)5054.220/0621/0622/06我国权益资产：关注政策的‚系统性‛积极带来的机会。本来美元流动性的变化可能会给我国核心资产施加压力，例如，美债实际利率、美元指数等美元流动性相关指标，和茅台股价、茅指数有不错的相关性。不过去年下半年已经提前大幅度的释放了核心资产的风险。从资产估值来说，当前我国权益资产估值处于低位。再加上，接下来我们预期，政策会更加偏重稳增长，并且将继续推进市场化、推进改革开放，在政策‚系统性‛积极背景下，可以偏乐观看待权益资产。宏观研究—宏观半年报26必阅读正文之后的信息披露和法律声明美元指数(6个月环比)茅指数(6个月环比，右轴，逆序)图66美元指数和茅指数(%)美元指数(6个月环比)茅指数(6个月环比，右轴，逆序)20-70-50-30000-50茅台股价涨幅(6个月环比)美债实际利率(6个月环比，右轴，逆序)-0.50.512跟随政策和经济，重点关注权益市场的几个方向。一方面，关注核心资产的修复机会：当前核心资产的估值已回到低位，随着政策积极友好，板块有望迎来修复，比如A股的‚茅台‛类和港股的互联网平台。另一方面，关注政策长期逻辑、基本面改善的板块。一是新能源板块，双碳的大背景加上基建稳增长的需求，预计政策支持的长期逻辑进一步得到强化。二是农产品板块，受地缘政治和气候影响，部分农产品继续面临供需结构紧张的局面；以及当猪周期的拐可以关注行业的投资机会。三是军工板块，支持力度不断强化。四是疫情体稳就业政策见效，这些行业有望实现基本面的改善。宏观研究—宏观半年报27必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.74.2.7.24.74.2.7.290000080000070000060000050000040000030000020000000000茅指数恒生互联网科技业(右轴)7000600050004000300020000国债利率：整体偏震荡。市场对基本面的下行已经有预期，而央行货币政策大幅降国作为新兴经济体，还要考虑到汇率的变化问题。尤其是在美联储货币政策收紧的情况下，货币政策宽松的空间相对有限。我们认为，接下来货币政策的重点依然是宽信用，需继续跟踪疫情的变化以及宽信用政策的效果，下半年10年期国债利率的震荡区间或在2.7-3.1%。图69国债利率走势(%)10/0611/0612/0613/0614/0615/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/06宏观研究—宏观半年报28必阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露明娴经济研究团队经济研究团队经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，。属司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或证券投资咨询业务。宏观研究—宏观半年报29必阅读正文之后的信息披露和法律声明海通证券股份有限公司研究所路颖所长(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@勇副所长(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@涂力磊所长助理(021)23219747tll5535@余文心所长助理(0755)82780398ywx9461@宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队19820seccomhtseccomtseccom应镓娴(021)23219394jxhtseccom)23219732倪韵婷(021)23219419om李俊(021)23154149eccom1)23219395ngybhtseccom唐洋运(021)23219004htseccom联系人蕾(021)23219984seccom徐燕红(021)23219326xyh0763@侯欢(021)23154658eccom余浩淼(021)23219883yhm@谈鑫(021)23219686tx0771@3219674tseccom青(021)23212230ylq@庄梓恺(021)23219370m颜伟(021)23219914联系人谭实宏(021)23219445联系人丁茜(021)23212067sdq7@23154167wqy@212231zgy@张弛(021)23219773zc@1)23154170zll0@滕颖杰(021)23219433tyj580@薇(021)23154387江涛(021)23219879jt13892@章画意(021)2315416819068zhy@clw1@姜珮珊(021)23154121王巧喆(021)23154142联系人丽萍(021)231541244116-23219635jps10296@wqz9@zzrhtseccomslp@wgj@fxl3957@团队8高上(021)23154132李影(021)23154117郑子勋(021)232197333154147联系人余培仪(021)23219400杨锦(021)23154504王正鹤(021)23219812xyg2@shtseccomzzx@wxk50@ypy68@yj12@wzh8@钮宇鸣(021)23219420021)231541224123iuhtseccomccomwyq@政策研究团队政策研究团队3219434吴一萍(021)23219387朱蕾(021)23219946周洪荣(021)23219953联系人ipinghtseccomzhr81@纪尧