三月债券投资分析报告

公开市场分析宏观金融环境当前宏观金融环境处较好状态，从经济据来看，PMI指数和商品销售情况均有好转。先刚公的PMI数2月制业PMI为2.6，前值5.1，幅上扬。无论是生产指数（56.7%，新订单指数（41%，新出口订单指数（2.4%）较前值大上。见2月份PMI升示需复力均强一面前期、消费等方面积极政策的扶持，节后复工复产、疫情影响逐步消散，另一方面出口订单意外反，同动造景气提。其次房产易据上海地研院最新据示，2月全国60点城新成面为205平米环增长7，比长37。新房交面积21月首同增长从频据30城市品成面和交套的回升看也得相印证。图：I回升力度较大 图：30城地产销售PMI月% PM:新订单月%0 PM:生产月%

,0,0,0,0,0,00

30大中城市30大中城市:商品房成交套数:当周值周套30大中城市:商品房成交面积:当周值周…0-7 -2 -9 -4 -1

-6 -6 -6资料源IID,N，研究院 资料源IID,N，研究院从金数来，1月的新信再新，4.9万亿新额过年期近1万亿。其中企业中长期贷款大幅增加.5万亿，同样创历史新高，成为信用扩张的主力而这部分贷款主要流向国有企业和地方城投，用途主要与投资相关。因此我们观察到观和融场资品格均现不幅的涨我们认为信贷投放在2月和3月都会保持一定的强。降准必要性提升图：R01和D001 图：回购定盘利率.5存款类机构质押式回购加权利率:1天存款类机构质押式回购加权利率:1天日%银行间质押式回购加权利率:1天日%.5.0.5.0-1 -1

.0.5.0.5.0.5.0.5.0

6回购定盘利率:7回购定盘利率:7天R007)日%银银间回购定盘利率:7天DR007)日%43210-1 -1

.0.5.0.5.0.5.0资料源IID,N，研究院 资料源IID,N，研究院2月资面渐紧在公市操上总放为6520元括6030的逆购和4990元的MLF，回量为690亿元净放410元，净回笼而两月别投放550和580亿可见金逐收趋。2月资金利率整体呈现上行态势，R01仍表现出较大的振幅，从2.1%先大幅回落至1.37再幅行月的3.71，创下022以来日高平7回购波动幅度较小，中下旬更是呈现不断上升态势，整体上行趋势明显，月底甚至一度超过年期债率。在资利不上的景下我认为3月近央的率廊限当下质押式购率经过2，来接近LF率3。果3份贷量持增加，根据我们的《流动性分析框架之超储率测算模型》测算，超储率可能会再次走低从历的间列看3月会在2月超基础有回，于3月财政支出大，政款落，向场放动，再加3份货行项）也不挤太流性因此们为正情下203年3的于2的1.但若3月信投放幅加也造超额备不，其在储愿仍在升背下。当前为了维持商业银行放贷所需的基础货币规模，央行已经加大公开市场操作力度。2月份平每周投放经超过1万亿去年12月的央对其存款司的债也是创历新，计2月会续持一势如果3不准要续大增加公开市场投放了，要么增加MF的投放量。无论哪一种，规模都会是大幅增加，否则资金率会续升逼近率廊上。银行间质押式回购加权利率:7天:指数修:月:平均逆回购利率:7天:月:平均值常备借贷便利银行间质押式回购加权利率:7天:指数修:月:平均逆回购利率:7天:月:平均值常备借贷便利SL利率:7天:月:平均值货币当局:对其他存款性公司债权中期借贷便利ML:期末余额（右轴）.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5-1 -9 -5 -1 -9

,0,0,0,0,0,0,0-6 -9 -2

,0,0,0,0,0,0,0资料源IID,N，研究院 资料源IID,N，研究院图：F余额在增加 图：公开市场操：币投放大幅上涨公开市场操作货币投放指数修 公开市场操作公开市场操作货币投放指数修 公开市场操作:货币投放:指数修匀,0,0,0,0,0,0,0

.4SHBSHBR:6个月:周:平均值（右轴）.4.9.4

,0,0,0,0,0,0,0-1 -1 -1 -1 -1

0-1 -1 -1 -1资料源IID,N，研究院 资料源IID,N，研究院图：近几个月央净放投放量 回笼量 净投放量,0,0,0,0年月 年月,0年,0年月 年月 年月,0,0,0,0,0,0,00,),)资料源IID,ND利率市场分析上月利率市场回顾一级市场发行量与净融资额：2月份，利率债（国债、地方政府债、金融债、同业存单）总发量为4470元总量为3350元净额为1120元净额高于1月的466元但于同期的1427元虽总发量4470亿的3647元。分项看中2月净融为1358亿，于上的33元去的1473亿；地方府净资为550元低上的640亿元但于年期的3；金融净资为238亿元高上的122亿元但于年的4080元；同业单融资2216，高上的值但幅低去同的696元。体来说年12份债总融为1696元，年为2301元，年低于去年。主要是金融债和同业存单融资的拖累。我们在《二月债券投资分析报告》中到，今年由于春节提前，实际发行日期减少，1月利率债净融资低于去年同期，目前加上2也于年见当利债行实及预。图：利率债发行净资情况 图：利率债发行利率月均值）,0,0,0,0,0,00

总发行量 总偿还量 净融资246802

.3.1.9.7.5.3.1.9.7.5

国债票面利率)地方政府债票面利率政策银行债票面利率同业存单票面利率)//1 //1 //1//1//1资料源IID,N，研究院 资料源IID,N，研究院发行利率：发利度看国、策银债、业单2月发票面高于去同分别3P，2B，1B，有方府债于年期3P而与相比，只有国债发行率降了8B，其他（地府债、政策性银行、业存单）分别上了B，BP和BP总体来看，率中是在上移的。二级市场二月长端利率维持震荡趋势，但短端利率上涨幅度较大，长端利率相较于短端利率而表现更加稳定，收率线呈现平坦化趋势。利率，0期债率只降了1B，53年国收分别行了P至2.4和2.57，端率3月1年2年分上升了5P7BPBP至2.062332.48长利维震主要是2月处政真期且期经复的易被pcen，因上压减。端利率大幅上行我们在报告《人员流动回升,内需修复在路上——203020周报》中给出了解释主受行开场操净放弱（2净投为110亿，于1月去年2月，叠财税、行贷弱因，使短利上。以10年期国债收益例，2月总体仍呈现震趋势：2月5，民行超续作了490亿F开操作长利有下，随之2月16在《求是》撰文指出，今年要适度加大财政政策扩张力度，适度扩大财政支出规模，并专项债投资拉动上加力长端利率快速上行，直到2月27日和28日，行又开展3360亿和80逆（到量为70亿和150亿，投为，长端率有所下。国开相对国债而言利波动仍不大，维持年季度以来的平稳态势一与1月份相，同是开相对国的值与1相比在升当最点已到了1.6超了年2月的1.02的点自年1以就直于1.1.7附近荡。从2023年1和去年2月各构买券变情况看商银是继续购买国债、地方政府债和同业存单的力度，减少在购买资产支持证券和中期票据的购买度；信用社在加大购买同业存单的购买力度，保险公司在加大购买地方政府债的购买度，他都减；证券司各债的买力均减。图：223年1月对02年2月各机构购买债环比变动,0

记账式国债 地方政府债 企业债 资产自持证短期融资券 中期票据 同业存单商业银行信用社保险机构证券公司商业银行信用社保险机构证券公司,0,0,00,)资料源IID,ND图：22年12月对222年1月各机构购买债环比变动记账式国债 地方政府债 企业债 资产自持证券短期融资券 中期票据同业存单商业银行短期融资券 中期票据同业存单商业银行信用社保险机构证券公司,0,00,)资料源IID,ND图：中债各期限收益变动情况 图：中债国债收益率线涨跌幅（左轴，bp）50

个月 年 年 年 年

.52023-02-282023-02-282023-02-013136.5.0.5.0.5.0

.0.8.6.4.2.0.8.6.4.2

中债国债收益率曲线（2023/3/1）中债国债收益率曲线（2023/2/1）中债国债收益率曲线个月 年 年 年 年 年资料源IID,N，研究院 资料源IID,N，研究院图：1月以来十年期债收益率涨跌幅和件图资料源IID,ND图：十年国债收益率国开债收益率中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:10年国开债/国债中债国开债到期收益率:10年.1.0.9.8.7.6.5.4.3.2//4 //4 //4 //4

.2.0.8.6.4.2.0.8资料源IID,ND2.2当前政策环境三月初即将召开一年一度的两会，其中政府工作报告决定了全年经济走势的重要目标我们为GP增速有向5.靠拢。在高济目情下货政和财政策都会表现出相对积极。其中货币政策上，央行在222年四季度货政报告中提出“保持币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。比之前的“货币供应量增和义济速本配”所别反映了行或有意提升社融速。随着疫情的冲击逐渐消退，虽然央行近期的流动性操作仍然显示呵护资金面的态度，如超额投放MF等，但事实上央行目前已经很难维持大幅宽松的流动性环境，这一从去年12月来逐渐低的净投放可以体现。年四季度至今，R07枢呈现逐上行趋势，并且越来越接近利率走廊的上限。资金利率中枢基本完成回归政策利率附的过程，后续或需加公开市场投放量实降政策，才能维持资利的稳定。202年三度国币策报告 20202年三度国币策报告 202年四度国币策报告基调加大稳健货币政策实施力度，坚决支持稳住经济大盘，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌，不超发货币，为实体经提供更有力、更高质量的支持。稳健的货币政策要精准有力。要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌，稳固对实体经济的可持续支持力度。国内国内经济恢复发展的基础还不牢固，但要看到，我国构建新发展格局的要素条件较为充足，有效需求恢复的势头日益明显，经济韧性强、潜力大、回旋余地广，长期向好的基本面没有改变。国内经济恢复的基础尚不牢固，但要看到，我国经济韧强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变。随着疫情防控进入新的阶段，消费环境、消费秩序逐步改善，市场预期和信心平稳，加之政策支持效果持续显现，203年经运行有望总体回升国际全球通胀仍维持高位，主要的发达经济货币政策延续收紧态势，在稳物价和稳增长之间艰难权衡，叠加地缘政治冲突、疫情蔓延和能源食品危机等诸多因素扰动，世界经济活动普遍放缓，金融市场大幅震荡，潜在风险值得高度警惕。近期全球通胀有所回落，但仍处于历史高位。主要发达经济体持续加息缩表进程，世界经济复苏动能减弱，全球金融市场大幅波动。本轮“加息潮”的累积效应还将显现，未来关注其对全球经济增长、资本流动、市场运行等带来的响。货币信贷指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和800亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放，保持货币信贷合理平稳增长。综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应。结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退，引导金融机构加强对普惠金融、科技创新、绿色发展等领域的金融服务，推动消费有力复苏，增强经济增长潜能。利率与汇率深化利率、汇率市场化改革，以我为主兼顾内外平衡。继续健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，持续释放贷款市场报价利率(LPR)改效能，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。深化利率汇率市场化改革，以我为主兼顾内外平衡。继续推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系。引导市场利率围绕政策利率被动。落实存款利率市场化调整机制，着力稳定银行负债成本。发挥贷款市场报价利率改革效能，推动企业融资成本和个人消费信贷成本稳中有降。房地产坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益。坚持稳房价、稳预期，稳妥实施房地产坚持稳地价、金融审慎管理制度，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况，因城施策支持刚性和改善性住房需求，做好新市民、青年人等住房金融服务。结构化工具结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退。保持再贷款、再贴现政策稳定性。继续对涉农、小微企业、民营企业提供普惠性、持续性的资金支持。推动普惠小微贷款支持工具更好落地生效，保持对小微企业的金融支持力度，更好发挥其稳企业保就业的重要作用。发挥结构性货币政策工具的激励引导作用。保持再贷款、再贴现政策稳定性，继续对涉农、小微企业、民营企业提供普惠性、持续性的资金支持。实施好普惠小微贷款支持工具，保持对小微企业的金融支持力度，支持稳企业保就业。资料源中人银，研究院信用市场分析上月信用市场回顾一级市场：净融资续善，发行成本略有降。发行与净融资方面：2月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行模885.6元，净融额3286.6亿元，去年期相比，行规加159.4元净融额少45.1亿。今春较，2月实际天数比222年多6天27.，发量比长2.9。2份还明于去同期，导致债券净融资不及去年同期。2月份逐周来看，信用债发行量和净融资延续回升或表明一级市场融环较年初持续好转。图：信用债发行与净资情况（周） 图：信用债发行利率月均值）公司债利中票利率企业债利短融利率总发行量公司债利中票利率企业债利短融利率,0,0,0,0,00,),),),)

总偿还量亿元净融资额亿元

.5.0.5.0.5.0.5.0-6 -6 -6

-1 -4 -7 -0 -1资料源IID,N，研究院 资料源IID,N，研究院发行利率方面：从一级市场发行的月度加权平均票面利率来看，除企业债外，其余三信用发利均比1下行企债率上回升5BP至4.76；司债票和短融发行加权利率分别较上月下行43BP6P至4.14082.9。企业债发行利率高主可是2月发期均长2份平期限7.5年明高于1的6年年12月的7.4公司债、企业债、中和短融四类信用债发总额加权均利率为3.5，与上持平。二级市场：小幅走，用利差多数收窄。2月份高等级信用债小走强，收益率多数滑符合我们前期判断。A等级用中，截至2月8日，3年5年0年期品种收益率分别较月初下滑BP1BPBP至3.193.83.61，5期品收率降度大；6个和1期收益分别较月升2P和3P至2.72.86。图：各期限A级企业债月初月末涨跌幅 图：各期限企业债利走势.0.5.0.5.0.5.0.5.0

涨跌幅BP,右轴） 2023-02-012023-02-28

50

.3.8.3.8.3.8

中债企业债到期收益率(AA)个月 中债企业债到期收益率(AA)年中债企业债到期收益率(AA)年中债企业债到期收益率(AA)年中债企业债到期收益率(AA)个月 年 年 年

-0 -0 -0 -1资料源IID,N，研究院 资料源IID,N，研究院信用利差方面，A等级信用利差继续收窄，A等级收益率多数平坦化。A等级信用债中，1年3年5年10年期品种分别压缩3PBP1BP和BP至53BP2P65P和0B；6个期种大P至5BAAA短期等级利差收窄，长期品种等级利差扩大。6个月1年3年5年期品种分别收窄26BP6P12P7BP至7BP2BP7P72P10年期种大BP至4P低级信用利差缩窄，或明期市场风险偏好有定升。图：AA级企业债信利差多数继续压缩 图：AAA等级利差多数收窄中债企业债到期收益率(A-AA)个月.2.0.8.6.4.2.0

中债企业债到期收益率(AA)个月：用利差 中债企业债到期收益率(AA)年：信利差中债企业债到期收益率(AA)年：信利差中债企业债到期收益率(AA)年：信利差中债企业债到期收益率(AA)年：信利

.0.9.8.7.6.5.4.3.2.1.0

中债企业债到期收益率(A-AA)年 中债企业债到期收益率(A-AA)年中债企业债到期收益率(A-AA)年中债企业债到期收益率(A-AA)-0 -0 -0

-0 -0 -0 -3资料源IID,N，研究院 资料源IID,N，研究院产需持续修复待验证，信用市场估值或有波动12月数据真空期，工业企业利润和企业信贷等企业盈利能力及流动性指标暂未公布。我们着重从已经公的MI数据中寻找线索。我们上文所述，2月份MI跳由多方面因素推动。从MI指标来看工业需求已连续两个月回升，但从高频数据来看，内需修难全（车售回乏外也及PMI显的观SI运价指数持续低位，后续的3月份仍是一个观察期。若续需求稳步回升，企业盈利能力恢复市场风险偏好或将修复，信用利差有望继续收窄，融资环境可能将延续好转态势。近一个月产需修复仍待证信用市场整体或仍面一定的估值波动风。月份融径业融资为1486亿，比明提，跟年节月对，仍处于偏低水平。2月份以来企业债融资成本已有拐头向下迹象，企业债融资规模可能继续升。图：企业债融资初步升 图：23年1月企业融资,0,0,0,0,0,00

社会融资规模:企业债券融资:当月值:指数修中债企业债到期收益率():5年:月:平均值

.5.5.5.5.5.5.5

,0,0,0,0,0,00,),),)

2019年 2020年 2021年2022年 2023年-2-5-8-1-2

月月月月月月月月月月资料源IID,N，研究院 资料源IID,N，研究院地产债：强政策延续，净融资再次转正地产供需端政策仍积。供给端看，2月0日证监会启动了不动产募资基金试点工作，意促房地场盘存，资围括特居用房括商品宅、保障性住房、市场化租赁住房)、商业经营用房、基础设施项目等。重点城市如深圳也在推进房地产支持政策的落地。深交所日前组织召开房地产行业市场主体座谈会，听取相关房企及中介机构对进一步做好政策落实等意见建议。深交所相关负责人表示，鼓励房企用好融资并购工具，支持房企拓宽债券募集资金用途，以及发行以资产信用为支持的CBS、不动产持有型AS、绿色债券等固收产品，助力房地产市场平稳健康发展，更好服务稳定宏观经济大盘。需求端政策利好也较多，2月以扬州为代表，重点城市放松限等求激策续推。年1份产首住贷利政动态机制建立以，符合件截至1新商住销售价格比和同连续3个月均下降）的38个市有17个已出价环回，或明利政一程度于房市格稳。（）（）-9-0（）（）-9-0-1-2-1-9-0-1-2-1-0-0-0-0-0-0 -0-0-0-0-0 -0-0-0-0 -0-0-000-0-0-0-0-0-0-0-0-00-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0 -0-0-0 -0-0-0-0-0-0-0-0 -0 -0-0-0-0-0-0-0-0 -0-0-0-0 -0-0-0-0-0-0-0-0-0-00-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0 -0 -0 0-0-0-0-0-0-0 -0-0 -0 0-0-0-0-0-0-0 -0-0-0 -0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-00-0-0-0-0-0-0 -0-0 -0 -0-0-0-0-0-0-0-0 -0 -00-0-0-0-0-0-0-0-0-0 -0-0-0-0-0-0-0-0-0 -0-0-0-0-0-0-0-0-0 -0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-00-0-0-0-0-0-0-0-0-0 -0-0-0-0 -0 -0-0-0-0000-0-0-0-0-0-0-0-00-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0 -0-0-00-0-0-0-0-0-0 -0 -0 -0 -0-0-0-0-0-0-0 -0-0 -00-0-0-0-0-0-0-0 -0 -00-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-00-0-0-0-0-0-0 -0-0 -0 0-0---0--0-0-0-0-0 -0-0-0-0-0-0-0 -0-0-0-0-0 -0-0000-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0 -0-0-0-0-0-0-0-0-0 -0 -0融资方面，房企融资环境改善，估值继续修复，发行额明显回升。房企信风险降低2份地债资进一降，用差续大缩175P至1P2，境内产债不括AS发行79.4元同长28.环增长3.。融资17.6亿，负正过由当到量对高，融额比341。图：地产债境内发行到0

发行额到期偿还额净融资（亿元，右轴

01 3 5 7 9 1 资料源IID,ND当前产售看今年30中市12合计交19911万方，比后30城新房销售逐周回升，但绝对量仍在低位，后续回暖持续性值得关注。往后看，2023房融环有持续善受房将步增，持续关注入“资产负债表改善计划”的优质开发商名单中的房企。另，新房成交边际企稳，贝壳数据显二手成回更明，提关注房地产游材、家具等行业企债。图：房地产债信用利进一步回落 图：商品房成交边际升

5 信用利信用利中位数:产业债:房地产:月:平均申万行业指:市盈率:房地产:月:平均值5 0 5 0 5 0

2023 2022 2021 2020-2 -0 -6 -2 -0

-7 -7 -7 -7资料源IID,N，研究院 资料源IID,N，研究院3.4城投债：净融资小幅回升，高等级占比抬升今年以来城投公司信用事件频发。1月份上海票据交易所公布的票据逾期名单中，有1554家司城公据22家其中8为1月新主，及苏湖南贵、广西安、江陕等地，部投险渐暴。财政部刘昆3月1强调“决止法规举行，制性务增稳解存量，牢牢守住不发生系统性风险底线”随着隐债化解推进，地方“退平台”仍在继续。日前苏州市相城区人民政府发布《关于苏州市相城农业投资发展有限公司等企业场转的告提出州相农投发展限等1司转为市场化运行主体，自公告之日起不再承担政府融资职能，不再是相城区融资平台公司，续借债，州相城人政不担何偿责。1月期业称1月期业称(省)地(市)地(区)1月计6.1912,820.13否6.363,186.48否7.22160.00是7.2919,500.00是7.283,664.92是7.51,908.00是7.81760.00是7.36是7.0128,000.00是6.8129,286.57 否 6.751,934.00是7.0730.00是5.92934.07是5.312,736.60是5.310,690.00是7.1752,000.00是7.0119,600.00是6.977,030.00 否 6.858,699.72是6.872,100.00是--6.6210,883.62是6.8911,230.00是资料源上票交所，月城投债发行量明显加。同顺据示2月份国投发行95595元同比+9.2，投净融资2593.7亿，+5。一程显明年行理回“退潮”后利率整体下行，伴随节后疫情影响消散，信贷投放量增加，企业融资需求次回。然2月投融资比比升度大但12份体城投发行同比仅+38%，净融资额同比22.