中炬高新首次覆盖报告：调味品-价值闪耀静待涅槃

http//http//深度报告公司研究|食品加深度报告公司研究|食品加工行业|证券研究报告价值闪耀，静待涅槃报告日期：2022年6月13日──中炬高新首次覆盖报告yangjistockecomcn买入评买入 shistockecomcn读中炬高新通过收购美味鲜食品厂成功切入调味品赛道，凭借高鲜酱油品+厨邦品牌+聚焦零售渠突围+全国化提速。未来随着产能释口调味品赛道空间广阔，结构化升级趋势明确1)调味品：2020年我国调味品行业出厂规模约3300亿，受益于大众餐饮行业高景气度与居民消费升级，调味品行业有望长期持续量价齐升，未来3-5年行业有望保持10%左右的增长；2)酱油行业：2020年出厂规模约600亿，将由量驱转至价驱，且我国酱油行业CR3仅33%，长期看集中度仍存较大提升空口高性价比大单品+厨邦品牌+聚焦零售渠道，构建公司核心竞争力1)高性价比大单品&产品矩阵铸就产品力：①公司把握消费升级趋势，创新推出高鲜酱油新品类，2010-2012年公司美味鲜营收CAGR为25.8%，远超海天味业和加加食品(CAGR3分别为9.3%/8.9%)；②实行单品聚焦战略，高品质+中等价格体现高性价比，厨邦酱油系列自2003年前后推出，2015年销售额突破10亿，2020年规模为14亿元，成为酱油行业的超级大单品；③公司成功放量鸡精粉和食用油为第二第三品类，并实行“1+N”多品类发展战略，全面升级产品矩阵，目前产品全系列SKU300+件，覆盖面仅次于海天。2)百年底蕴&体系化营销策略打造厨邦品牌力：“厨邦酱油”是根基深厚的“中华老字号”，超级广告语+绿格子符号+地推为主的营销方式使得公司形成精准且成体系的营销策略，目前厨邦品牌知名度已经深入人心，2020年获得中国快速消费品市场极具成长力品牌第三名。3)深耕零售渠道&强经销商团队构建渠道力：①厨邦中高端定位及高品质特性符合家庭端的需求，公司匹配产品策略发力零售渠道，目前公司零售端占比为75%，其中商超渠道和流通渠道占比分别为31%/44%；②公司立足华南，逐步推进省外扩张布局全国化，全国化的稳步推进得益于严格的价格管控力+优秀的经销商团队+稳定管理充分激励，截至2021年末中炬经销商数量为1702家，地级市和县级市开发率分别达到92%和60%，终端数量超过50万，全国化进程仅次于海天。口解答市场担心的三大问题1)担忧一：餐饮渠道易守难攻，公司能否在餐饮渠道实现突破？我们认为：①餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间，公司进攻餐饮渠道势在必行：人口增长以及外卖兴起将带动餐饮行业持续扩容和消费升级，且餐饮渠道集中度有待提升(2017年餐饮渠道CR3仅为31.22%)，中炬未来在餐饮渠道拓展空间大，且消费升级使得中炬的高品质产品在餐饮渠道具有突围的基1Q/20220.214Q/20210.493Q/20210.122Q/20210.14中炬高新上证综合指数-7%-27%-47%06/15/2108/15/2110/15/2112/15/2102/15/2204/15/22中炬高新是一家优质的调味品公司，深耕高鲜酱油行业20年，产品涵盖百余品种300多规格，其中酱油、鸡精鸡粉和食用油为公司目前最主要的产品，销量处于行业领先水平。2)深度报告http//http//37础；②中炬组合拳打法有望于餐饮渠道突围：中炬产品品质&产品矩阵具备突围基础，通过差异化措施(切入凉菜餐饮+推进餐批旗舰店建设)和常规化措施(匹配大包装产品+加大经销商扶持力度+开展厨师训练营)发力餐饮渠道，目前已有成效。对标龙头海天味业餐饮渠道占比约60%的水平，长期看公司餐饮渠道占比仍有较大提升空间。2)担忧二：公司区域发展不均衡且存在一定空白市场，全国化进程能否加速我们认为：①全国渠道扩张与渠道下沉空间较大：公司根据市场成熟度将全国划分为五级市场，在成熟区域进行通过品类延伸进行渠道下沉，在非成熟区域对空白市场进行渠道扩张。如果渠道下沉顺利，预计2026年市场层级提升一级(假设一级市场保持稳定)将带来68.9%的收入增长空间；②公司大刀阔斧的调整激励政策，全国化扩张有望加速：2019年以来公司在人员激励、考核以及费用投放方面实行多项改革，2020年推出“总经理特别奖”，并采用专项专用费用投放，不断扩充销售人员数量，有望加速实现全国化进程。3)担忧三：市场环境不佳，公司盈利能力能否持续提升？我们认为：1)短期存在影响：公司2021年产品提价将有效缓解原材料成本上行带来的压力，疫情影响仅在短期内对公司造成影响；2)长期来看盈利能力将稳步提升：①产能释放&智能化有望提升毛利率：2021年公司酱油毛利率为39.2%，略低于海天味业(海天酱油毛利率为42.9%)，未来公司通过产能扩张实现多品类发展，并通过厨邦智造和自动化生产线提高效率降低成本，毛利率提升空间大；②管理提效有望提振净利率：2021年公司和海天扣非归母净利率相差11.7%，核心差异在管理费用率，2012-2021年平均管理费用率中炬约为海天的2.4倍，近年来中炬管理费用率呈现持续下降的趋势，随着张卫华总重回管理团队+剥离房地产业务+股权激励预期落地，未来公司管理费用有望进一步降低，公司的净利率将稳步提升。口盈利预测及估值预计2022-2024年公司收入增速分别为5.8%/10.5%/11.2%；归母净利润增速分别为2.8%/16.4%/15.0%；EPS分别为0.96/1.12/1.28元/股；现价对应2022-2024年28.71/24.65/21.44倍PE，给予目标估值2022年35XPE，对应目标价33.60元，现价空间22%，给予“买入”评级口催化剂：消费力恢复持续向好；原材料价格回落。口风险提示：渠道下沉进度低于预期；原材料成本波动；食品安全风险。(百万元)21A22E23E24E%每股收益(元)52716544http//http//正文目录 1.1.发展历程：始于广东，高新技术企业成功切入调味品行业 71.2.股权结构：宝能入主，体制民营化带来新活力 8构：聚焦调味品业务，酱油贡献主要收入 81.4.财务指标：盈利能力表现良好，财务指标持续改善 9 2.1.调味品行业：大众餐饮放量+居民结构升级，行业处于上升期 10 0 2.2.酱油行业：量增转至价增，行业集中度提升空间大 14 3.1.产品力：战略聚焦高鲜市场，全面升级产品矩阵 16 .品牌力：创意营销+超级符号，打造绿格子王国 213.3.渠道力：深耕零售渠道，稳步推进全国化 22 4.1.担忧一：餐饮渠道易守难攻，公司能否在餐饮渠道实现突破？ 24 4.2.担忧二：公司区域发展不均衡且存在一定空白市场，全国化进程能否加速完成？ 27 4.3.担忧三：市场环境不佳，公司盈利能力能否稳步提升？ 30 http//http///37.....................................................................................35图表目录 图6：2017-2021年公司酱油业务毛利率高于鸡精粉和食用油 9 Q 9 图11：2012-2022Q1公司整体毛利率和净利率稳步提升 10Q公司期间费用率呈现下降趋势 10-20222Q1公司期间费用率位于行业中位 10 增速 12 13图20：餐饮及外卖行业高景气为调味品贡献稳定需求 13 图22：2019年我国人均调味品消费水平较日美仍有提升空间 13 提升 14图25：2016-2019年百强酱油企业产量增速高于行业产量增速 14提升 14 5图30：我国酱油产品价格带划分及竞争格局 15 7 更高 18图37：高鲜酱油和非高鲜酱油中厨邦性价比优势突出 18接受度更高 19图39：2021年个人消费者购买调味品时考虑的主要因素 19 9 http//http// 20用率处于行业高位 21员数量远高于同业 21图47：厨邦酱油广告语突出酱油的“晒”和“鲜” 22 22图49：2013-2021年公司和其他竞品促销及广告费用率对比 22步加大促销及广告费的投放 22和竞品的调味品/酱油在零售端销售额对比 22 图53：调味品行业渠道特点以及经销模式介绍 232021年中西部和北部营收占比逐渐提升 23GR 24图57：2013-2021年公司人均薪酬(万元)稳中有升 24 企业在餐饮渠道的酱油营收 25：2021年中南大区联合经销商进行渠道拓展活动 26开展餐批旗舰店的铺市活动 26 Q-2022Q1公司保持稳定的销售费用投入 30图67：中炬和海天的吨价以及调味品毛利率对比 31 司和海天味业扣非归母净利率对比 32 32图73：中炬和海天管理费用中职工薪酬对比(百万元) 32 32 表1：外资进入国内调味品市场及发展业务情况 11表2：调味品行业历年主要政策法规梳理 12表3：调味品行业各厂家历年提价梳理 13表4：鲜味酱油、普通生抽和老抽的区别 16表5：主要酱油企业的酱油原材料和生产工艺对比 18业务对比情况 19表7：厨邦品牌消费者触及数增长位列第三 21表8；2021年末主要调味品企业渠道范围和覆盖率对比 23http//http//表9：2014-2020年厨邦在餐饮渠道开展线下活动介绍(部分) 27 表12：2026年公司各市场人口测算(亿人) 29表13：中炬高新两大基地产能规划情况(万吨) 31表14：2021年中炬和海天在管理人员和高管薪酬对比 32 2)深度报告http//http//公司是中山市第一家上市企业。公司成立于1993年，并于1995年1月在上海交易所挂牌上市。目前公司聚焦调味品主业发展，拥有“厨邦”、“美味鲜”两大品牌。公司的发展可归纳为四个阶段：1)1993—2005年：业务梳理期。公司成立初期，从事园区开发、基础设施建设等服务业。1999年公司收购中山市美味鲜食品总厂，开辟调味品新领域，2004年公司申请注册厨邦品牌，定位中高端市场，同时计划实施美味鲜20万吨调味品扩产技改项目。截至2005年，子公司美味鲜营收占比总营收45%以上，公司逐步确立调味品主业地位。2)2005—2012年：品牌建设期。2007年公司确定了以厨邦品牌为主的销售策略，随着“厨邦酱油晒足180天”广告语的铺设及调味品产能释放，厨邦品牌逐渐由区域性品牌成长为全国知名品牌。截至2012年，公司调味品营收占比总营收92%，调味品成为公司支柱产业，2005-2012年公司营收CAGR为11%。3)2012—2018年：加速扩张期。2012年阳西厨邦基地正式动工，规划产能46.88万吨，2017年阳西美味鲜基地动工，规划产能65万吨，2018年公司调味品总产量约54万吨，公司进入加速扩张期。2012-2018年公司归母净利润CAGR为28%。4)2018年—至今：稳步提升期。2019年3月，公司提出五年“双百”目标，计划于2023年实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。截止2022年Q1子公司美味鲜实现营收12.3亿元，营收位居我国酱油行业第二。2)深度报告http//http//宝能入主后，体制民营化带来新活力。原公司大股东及实控人为中山火炬区国资委，2015年宝能集团通过旗下保险机构前海人寿增持，一跃成为公司第一大股东，2019年公司实控人变更为姚振华先生，该事件标志着公司正式由国营变为民营体制。截至2022Q1，姚振华先生通过第一大股东中山润田投资有限公司间接持有公司20.56%的股份，原公司大股东作为国有法人持有公司10.72%的股份。公司以调味品为重心稳步发展。公司的现有业务包括调味品、房地产以及汽配业务，其中调味品为主营业务。2012-2021年子公司美味鲜营收从12.9亿元增长至46.2亿元，2021年子公司美味鲜营收占比公司总营收90.3%。调味品营收(百万元) y40%4,50010%3,000-20%0-50%-80%调味品业务调味品业务房地产业务8.0%1.7%0.3%酱油贡献调味品主要收入，毛利率高于其他品类。公司调味品中前三核心业务为酱油/鸡精粉/食用油，2021年前三大产品营收占比调味品业务营收分别为62%/12%/11%，2017-2021年酱油营收占比呈现逐步下降的趋势。2018年公司重点围绕酱油、鸡精粉两大核心品类进行优化，产品毛利率明显提升，2018-2020年酱油/鸡精粉毛利率分别从44%/41%提升至49%/43%，2021年由于大豆价格持续上涨，公司酱油毛利率下降至39%。http//http//0%0%0%0%0%0%调味品12%%%7897891油食用油49%46%45%49%46%45%42%42%42%%43%%43%%8908901公司收入稳步增长，盈利能力表现良好。2012-2021年收入和归母净利润CAGR分别为11.3%/19.4%，均保持两位数增长。2022Q1公司实现收入13.5亿元，同比上升6.6%，实现归母净利润1.6亿元，同比下降9.5%，主要是受到疫情和成本上行因素影响。预计随着销售端消费需求的修复及提价缓解成本端压力，公司有望保持稳步增长趋势。5000营业收入(百万元)yoy(右轴)40%10%-20%-50%-80%归母净利润(百万元)yoy(右轴)公司ROE稳步提升,得益于净利率和资产周转率持续改善。2012-2021年公司ROE保持稳定增长趋势，2021年公司ROE为19.4%，22Q1为4.0%，相比海天仍有很大提升空间，但相比于第二梯队酱油企业具有一定的优势。拆分来看，公司ROE稳步提升来源于净利率和资产周转率的改善，净利率的改善可进一步拆分为毛利率的持续走高和费用率的下行两个因素：➢毛利率：近年来公司在调味品业务中进行产品结构升级优化，同时引进“厨邦智造”项目，共同推动公司整体毛利率的上涨。2012-2021年公司整体毛利率由28.5%上升至34.9%，2022Q1由于原材料成本的上涨，公司整体毛利率下降至32.3%。➢费用率：公司销售费用率保持稳定，2017-2021年呈现下降趋势，2022Q1公司销售费用率小幅提升至8.8%；管理费用率自2015年起显著下降，2022Q1为5.0%。目前公司期间费用率处于行业中位水平，未来压缩空间大。➢资产周转率：2012-2021年公司总资产周转率呈现逐步提升的趋势，未来随着全国化加速与管理提效，公司的资产周转率有望进一步提升。2)深度报告http//http//ROE(%)19.4%28.5%10.7%-3.0%13.9%2021年中炬高新海天味业千禾味业加加食品平均26.7%-4.6%ROE(%)19.4%28.5%10.7%-3.0%13.9%2021年中炬高新海天味业千禾味业加加食品平均26.7%-4.6%%%246246820销售净利率(%)销售净利率(%)14.5%(次)0.810.8011.5%011.5%0.5712.0%012.0%权益乘数1.651.31整体毛利率(%) 整体毛利率(%).3%28.5%.3%28.5%2%销售费用率管理费用率财务费用率2.3%2.1.1.生意本质：味觉记忆绵长，调味品行业长青调味品具备刚需特性，低销售费用率造就行业高利润水平。调味品通过调配组合咸、酸、甜、苦、辣等基本味道，使其形成独特的味觉记忆并具备成瘾性，成为日常生活中的刚需产品。对比乳制品、饮料、休闲零食等快消品，调味品的消费频次更低但复购率2)深度报告http//http//平均为12.4%12.9%%更高、生命周期更长，使得调味品的口味和品质成为核心竞争要素。以海天味业为例，平均为12.4%12.9%%销售费用率(%)17.5%海天味业伊利股份东鹏饮料安井食品洽洽食品立高食品研究所毛利率(%)44.444.4%平均为33.8%.6%.7%.9%.0%海天味业伊利股份东鹏饮料安井食品洽洽食品立高食品研究所相较于内资企业，外资企业的进入壁垒高。中国人对调味品的味觉记忆具有家庭情感联系的特色，国内多年累积的生产工艺及口味配方使得外资品牌无法像收购啤酒等企业快速打入调味品市场。同时外资品牌多以现代渠道为主，而我国调味品行业以传统渠道为主，叠加内资品牌的地域性优势，目前调味品子赛道中仅鸡精业务外资有所渗透和发展。总体来看，天然的市场结构差异使外资难以在产品口味和渠道流通上进行市场操、腐乳油收购太太乐80%的股份鸡精 收购四川豪吉60%的股份鸡精油有限公司全部股份、食醋油食醋司股“眉山吉香居”49%的股份证券研究所行业标准趋严，费用成本加压小厂份额。国家近年加快出台食品安全相关的政策法规，各项管理条例日益完善，2018年国家卫健委对酱油、食醋、复合调味料等品类均划分了详细的国家标准，政策趋严将利好龙头企业加速取代以低质低价为主的中小企业市场份额。另外，疫情影响下龙头企业加大各项促销费用投入拉动动销，加之2021年原材料成本上涨，中小厂商在双重压力下面临生存困难，行业集中度有望进一步提升。2)深度报告http//http//法规名称4食品添加剂使用标准(GB2760-2014)规定了食品添加剂的使用原则、允许使用的食品添加剂品种、使5》众身体健康和生命安全的总体规划纲要6食品药品监管总局食品安全及生产经营相关条例食品安全信用信息管理办法、食品生产许可审查通则、食品生产经营日常监督检查管理办法、食品经营许可管理办法等7《中国调味品协会团体标准管理办促进我国调味品行业标准化工作的进步，建立与国家标准、行业、互相支撑的中国调味品行业团体标准体系等7信部导意见》围绕提升食品质量和安全水平，推动食品工业转型升级、膳食消78《食品安全国家标准复合调味料》规定了复合调味料食品安全标准(GB31644-2018)，强调推动复品行业健康有序发展等9例(2019年修订)强化了食品安全监管，要求县级以上人民政府建立统一权威的监食品安全标准等基础性制度9《食品安全国家标准酱油/食醋/复合调味料》(GB2717-2018/GB2719-8/GB31644-2018)详细规定了酱油、食醋、复合调味料的标准，对于采用配制工艺畴等0局《食盐质量安全监督管理办法》食盐生产经营企业应当建立健全并落实食品安全管理制度，实施备食品安全管理人员等1食品安全管理体系认证实施规则规定了从事食品安全管理体系认证的认证机构实施食品安全管理体系认证的程序与管理的基本要求等市监局，中国调味品协会，浙商证券研究所增长调味品行业量价齐升，需求端稳定增长。2011-2020年调味品行业零售渠道CAGR为9.6%，其中量/价分别贡献6%/4%，2020年调味品零售渠道规模为1450亿元，按零售渠道占比30%且从出厂到零售端45%加价率换算，出厂口径规模为3300亿元。行业需求稳定，预计未来3-5年行业每年仍有10%左右的增长，主要来源于餐饮端大众餐饮放量和居民端消费结构升级两大路径。,7000调味品出厂规模(亿元)yoy(右轴)20112012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020增长路径一：餐饮行业景气度高，外卖与连锁化驱动餐饮稳定增长。从调味品渠道结构来看，餐饮渠道占比高达56%。2011-2020年餐饮零售规模CAGR为7.5%，其中大众餐饮的翻台率高、客流量大，对具有高标准化特征的调味品需求也更加稳定。另外，我国外卖行业零售规模由2011年217亿元飞速增至2020年6646亿元，9年CAGR为46.3%，预计在外卖及大众餐饮的驱动下将为调味品行业贡献稳定的需求增量。2)深度报告http//http//%证券研究所2011201220132014201520162017201820192020证券研究所增长路径二：居民端消费升级，人均消费水平仍存较大提升空间。2019年我国人均调味品消费量和消费额分别为4.7kg/人和13.6美元/人，但对标海外仍有较大提升空间，随着80、90后逐步替代60、70后成为掌控家庭厨房用品采购权的主体，各企业不断推出具备健康化、功能化属性的高端产品，迎合未来主力消费群体需求。2009-2020年调味品CPI与食品CPI变化趋势基本一致，但由于调味品抗通胀属性强，因此其波动较食品CPI相对平缓，预计食品行业整体均价的上行将带动调味品行业实现价增。14%-2%2019人均消费量(kg/人)2019人均消费额(美元/人)0.7调味品行业提价周期平均约为3年。近年来调味品行业呈现稳定的提价周期。以中炬高新为例，中炬高新在2008-2021年期间共提价6次，平均提价周期约为3年，平均提价幅度为5-10%。稳定的提价周期不仅有助于企业缓解原材料成本上涨的压力，而且能稳固经销商系统和提升经销商盈利能力，从而提高调味品行业中企业的整体盈利能力。2)深度报告http//http//2.2.1.行业规模：600亿市场，产量见顶，价增为主酱油为第一大子行业，行业规模稳步增长。调味品行业品类众多，其中酱油子行业占比36%，处于结构升级阶段，仍在成长期。酱油行业2015-2019年出厂规模CAGR为551亿元，预计2020-2022年CAGR为6.0%，2022年出厂规模将达637亿元。行业现已完成阶段性产能扩张，头部企业挤压小品牌份额的扩张趋势明显，预计未来行业将以价增驱动为主。28%36%6%12%7%证券研究所酱油行业规模(亿元) 10%8%5%3%00%2020E2021E2022E20152016201720182019证券研究所酱油行业产量见顶，未来将以价增驱动为主。①产量：2019年酱油行业产量为1101万吨，增速趋缓，预计2020-2022年产量CAGR为0.5%。据中国调味品协会统计，2015-2019年百强酱油企业产量CAGR为10.2%(同期行业增速为3.0%)，供给端集中度得到快速提升；②吨价：2021年底迎来行业性提价，预计2020-2022年酱油行业吨价CAGR为5.5%。据中国调味品协会统计，2016-2019年百强酱油企业吨价CAGR为5.4% (行业同期增速为2.8%)，未来百强酱油企业的吨价提升有望加速。速yoy产量yoy4.0%4.0%6%8.1%5.8%2016201720182019-8%-5.5%百强企业酱油销售均价(元/吨)70983567098771167678证券研究所2.2.2.竞争格局：一超多强，行业集中度提升空间大酱油行业一超多强，集中度仍存较大提升空间。我国酱油行业第一梯队为超100亿体量的海天，稳居龙头地位；第二梯队共7家，酱油/调味品收入规模为10-30亿，为行业中坚力量；第三梯队约10家，酱油/调味品收入规模为1-10亿元，多为强势区域品牌；第四梯队为小厂及小作坊。对标日本，其CR3(龟甲万、山字牌、正田)达52%，而我国CR3(海天、李锦记、中炬高新)仅33%，未来随着头部企业渠道下沉和产能扩张，小厂将逐步出清，行业集中度仍有较大提升空间。2)深度报告http//http//公告，浙商证券研究所KikkomanGroup龟甲万Shouda正田Higashimaru东丸24%%%Yamasa山字牌Marukin丸金忠勇ndRankedMajorCompanies%券研究所区域品牌谋求全国化发展，带动高鲜酱油持续放量。①区域：2021年我国酱油制造企业多集中于山东、广东、四川，该地区竞争最为激烈，相较于大多区域性强势的调味品企业，海天是唯一一家实现全国化的厂家；②产品：据中国产业信息网统计，2018年生抽/老抽+高鲜酱油市场占比达60%，主要竞争参与者为海天及行业第二梯队企业，基本处于存量竞争阶段，厨邦、李锦记偏中高端，千禾偏高端，海天中低高端全线布局。查，浙商证券研究所局研究所我们认为中炬高新的核心优势体现在三个方面：产品力+品牌力+渠道力。➢高性价比大单品&产品矩阵铸就产品力：①公司把握消费升级趋势，创新推出高鲜酱油新品类，2010-2012年公司美味鲜营收CAGR为25.8%，远超海天味业和加加食品(CAGR3分别为9.3%/8.9%)；②实行单品聚焦战略，高品质+中等价格体现高性价比，厨邦酱油系列自2003年前后推出，2015单品；③公司成功放量鸡精粉和食用油为第二第三品类，并实行“1+N”多品类发展战略，全面升级产品矩阵，目前产品全系列SKU300+件。➢百年底蕴&体系化营销策略打造厨邦品牌力：“厨邦酱油”是根基深厚的“中华老字号”，超级广告语+绿格子符号+地推为主的营销方式使得公司2)深度报告http//http//28.0%21.0%28.0%21.0%7.0%0.0%➢深耕零售渠道&强经销商团队构建渠道力：①厨邦中高端定位及高品质特性符合家庭端的需求，公司匹配产品策略发力零售渠道，目前公司零售端占比为75%，其中商超渠道和流通渠道占比分别为31%/44%；②公司立足华南，逐步推进省外扩张布局全国化，全国化的稳步推进得益于严格的价格管控力+优秀的经销商团队+稳定管理充分激励。3.1.1.把握消费升级趋势，创新推出高鲜酱油公司把握消费升级趋势，创新推出高鲜酱油新品类。2010年后鲜味酱油开始在34%/48%/43%。公司抓住机遇，最早推出厨邦特级鲜生抽，实现鲜味酱油的快速放量，2010-2012年子公司美味鲜酱油营收CAGR为25.8%，远高于海天味业和加加食品(CAGR3分别为9.3%/8.9%)。鲜味酱油生抽老抽其他酱油28%28%34%40%48%43%福建+江西调味品营收年复合增速(%)酱油营收年复合增速(%)24.4%25.8%%9.7%8.9%品和酱油营收数据研究所0g/100ml55g/100ml4g/100ml豆/脱脂大豆+小麦豆+面粉豆+焦糖色基础上进行加工，工艺复杂用途广(凉拌、烹调、清炒、点蘸皆宜)菜，满足消费者口味需求3.1.2.实行大单品聚焦战略，高性价比建立强劲产品力公司聚焦高鲜酱油品类，成功培育出销售额破10亿的大单品。公司的大单品为厨邦酱油系列，相比竞品，厨邦酱油氨基酸态氮含量高达1.3g/100ml，鲜味更足。元，成为酱油行业的超级大单品。2)深度报告http//http//公司如何成功培育出销售额破10亿的高鲜酱油大单品？1)中高端定位+高端工艺=高品质酱油➢厨邦品牌定位中高端，高鲜酱油SKU丰富。①价格带：厨邦中高端的定位帮助公司实现错位竞争，其高鲜酱油价格带为8-12元/500ml；海天酱油定位中低端，已实现全价格带布局；千禾定位高端，价格带位于12元/500ml以上；加加主打中低端，价格带位于5-8元/500ml；②SKU：2020比均低于40%。对比之下，公司在高鲜酱油领域SKU丰富，且畅销单品多。常规价格➢厨邦酱油采用南派酿造工艺，用料更高级。①酿造工艺：高盐稀态发酵工艺生产周期长且成品品质优良，现为酱油行业主流酿造工艺；②原材料：厨邦酱油原材料为100%大豆，竞品酱油原材料为大豆+豆粕的组合。大豆2)深度报告http//http//油脂含量高，口感更醇厚，且价格比豆粕每斤高20%以上；③曲种：厨邦主要采用高产量单菌种，发酵后可强化氨基酸态氮指标。综合对比，厨邦酱油使用的原材料更高级，酱油品质更高。加食品为辅券研究所指指标豆粕脂肪率20%不含脂肪产出率1斤大豆酿造2-3斤酱油1斤豆粕酿造2.5-3.5斤酱油脂香味更高，口感更醇厚提取豆油后脂香味偏少营养成分粗蛋白45%，赖氨酸2.5%粗蛋白40%，赖氨酸6.1%大豆(吨/元)豆粕(吨/元)00000201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，浙商证券研究所2)高品质+合理定价=性价比优势突出➢厨邦酱油价格位于中等水平，性价比优势突出。厨邦酱油在保证口感美味品质上乘的同时，价格相对实惠。对比同类高鲜产品，厨邦酱油价格处于中位，厨邦味极鲜价格为9.87元/500ml，相比同等氨基酸态氮含量的李锦记味极鲜/加加味极鲜/欣和六月鲜特级酱油分别便宜0.3%/6.9%/37.5%。对比零添加产品，高鲜酱油氨基酸态氮含量更高，价格更低。综合来看，厨邦酱油拥有明显的高性价比。不含赠品2)深度报告http//http//3)性价比优势突出+主打家庭渠道=成功打造大单品➢消费者集中在家庭端，高性价比特点满足购买需求。据2019年北京商报调查，过低的价格不能维持消费粘性，厨邦的中等价格可以吸引更多消费者。且据2021年前瞻产业研究院数据显示，消费者在选择调味品时质量和口味分别占比35%/26%。厨邦的高性价比特点有利于实现家庭端的快速动销，建立强劲的产品力。%%%%低于10低于10元资料来源：北京商报，浙商证券研究所质量口味品牌健康包装价格营养其他4%35%6%26%证券研究所3.1.3.扩充第二第三品类，全面升级产品矩阵公司成功打造鸡精粉和食用油为第二第三品类，差异化竞争保证收入持续性增长。2011/2012年公司分别推出100%纯花生油/厨邦鸡精粉扩充产品品类。对比其他竞品，海天第二三品类为蚝油和调味酱，千禾为食醋和焦糖色，加加为植物油和食醋，厨邦通过错位竞争保障公司实现产品规模的增长。具体来看第二、第三大品类：2021年合计收入(百万元)6食醋、焦糖色品、食醋➢鸡精粉：目前鸡精粉行业属于成熟发展阶段，由外资品牌占据主要市场，厨邦位于行业第三。公司2012年推出鸡精粉，相比竞品，厨邦鸡精粉总氮含量更高，鲜味更足，同时鸡精污染物三氯丙醇(3-MCPD)含量更低，产品安全健康。鸡精粉主要在餐饮渠道销售，2021年随着餐饮端需求逐渐恢复，公司鸡精粉营收同比提升10.5%。00鸡精粉营收(百万元)yoy轴)120172018201902)深度报告http//http///37➢食用油：高消耗产品，渠道协同性强。中国目前食用油行业处于成熟发展阶段，2019年CR3为57.7%，市场集中度高，公司切入食用油市场可充分享受食用油放量的红利。食用油定位由高端往低端排序分别为海天>金龙鱼>厨邦，厨邦通过低价格来实现终端动销，目前主要有花生油、玉米油、菜籽油等产品。食用油营收(百万元)yoy(右轴)0040%10%-20%-50%-80%8708701积极拓展小品类，全面升级产品矩阵。近年来公司实行“1+N”多品类发展战略，在发展酱油的基础上不断扩充潜力小品类，蚝油、料酒等小品类发展势头迅猛。目前中炬覆盖品类包括酱油、鸡精粉、食用油、蚝油、料酒等共11类，全系列SKU300+件，覆盖面仅次于海天。公司能够持续进行多品类扩充，得益于其超强的研发能力。公司重视研发投入，近五年来研发费用率基本保持在3.0%以上，处于行业高位。2020年公司研发人员数量为820人，远高于竞品(海天/千禾/加加分别为513/78/45人)。同时公司拥有省级技术中心、国家重点实验室、厨邦食品研究院等科技创新及研发平台，强大的研发和创新能力是公司不断推出新品的重要支撑点。2)深度报告http//http///376.0%4.5%6.0%4.5%3.0%1.5%0.0%4.3%4.2%3.0%2.9%3.1%3.0%3.3%57895789017034032205689568901“厨邦酱油”拥有百年品牌底蕴。“厨邦酱油”起源于清末明初的香山酱园，和海天的佛山酱园为同时期，拥有三百多年的发展历史，是根基深厚的“中华老字号”。子公司美味鲜子前身是1956年成立的石岐酱料厂，拥有丰富的酿造工艺和制作经验。厨邦的品牌知名度已经深入人心。2013年公司荣获第十一届中国杰出营销奖，2020年据凯度数据，厨邦消费者触及数为1.48亿人，增长率为13%，超过海天增速9.7%，获得中国快速消费品市场极具成长力品牌第三名。(百万)91.1厨邦149.74.24金锣9.68567.7693所深厚的品牌底蕴下是公司精准且成体系的营销策略：➢超级广告语：公司抓住广式调味品的灵魂，二十年始终如一，坚持使用同天”，突出酱油的“晒”和“鲜”。厨邦广告语记忆性强，重点突出，帮助消费者建立深刻的品牌印象。➢包装设计：绿格子符号将整个厨邦产品形象统一起来,由于绿格子和餐桌布接近，容易刺激消费者的购买欲，在酱油终端陈列偏黑的情况下形成强有力的视觉冲击。同时厨邦产品包装升级前后关联性强，可以持续加深品牌形象。对比竞品来看，厨邦的包装风格十分鲜明且统一。➢营销方式：以地面推广为主，空中广告为辅。2019年以前公司作为国企，看重广告的投放效率和转化率，2016-2021年促销和广告费用率维持在2%以下，2019年体制改革后公司开始逐步加大促销和广告费用投放，匹配全国化扩张进程。2)深度报告http//http///370,50000,5000图47：厨邦酱油广告语突出酱油的“晒”和“鲜”201320142015201620172018201920202021促销及广告宣传费(百万元)yoy(右轴)060%30%0%-30%-60%201320142015201620172018201920202021化3.3.1.匹配产品策略，发力零售渠道公司零售端占比为75%，其中商超渠道和流通渠道占比分别为31%/44%。由于海天在餐饮渠道形成的壁垒短期无法撼动，公司主攻零售渠道实现侧面突围，且厨邦中高端定位及高品质特性符合家庭端的需求，发力零售渠道具有先天优势。2020年公司酱油在零售端销售额达到23.4亿元，金额接近海天的一半，是千禾和加加的2倍以上。➢商超渠道：公司通过抢占货架资源进行动销，并不断加大费用投放包括入场费、陈列费、条码费等，推动短期内快速放量。根据全国主要KA系统数据，2020年公司商超的渠道份额占比12-14%，商超渠道开发成效显著；➢流通渠道：流通渠道(农贸市场、夫妻店等)消费者粘性较高，且对价格敏感，公司利用特级鲜大单品进行市场的开拓。零售端调味品销售额(百万元)零售端酱油销售额(百万元)911710,0001798234212129495加食品司业务营收*零售渠道占比加加食品例+传统商超渠道比例2)深度报告http//http///37C会流向餐饮渠道，3.3.2.渠道扩张能力强，助力全国化进程公司立足于华南，逐步推进省外扩张布局全国化。公司作为粤式调味品企业，早期以华南地区进行市场开拓，2010年后公司逐步发力省外市场，2017-2021年公司中西部/北部地区营收实现快速增长，CAGR分别为16.7%/13.2%，超过公司整体增速。截止2021年末，公司南部/东部/中西部/北部营收占比分别为47%/22%/18%/12%。经销商方面，截至2021年末中炬经销商数量为1702家，地级市和县级市开发率分别达到92%和60%，直控终端数量超过50万，全国化进程仅次于海天。企企业名称经销商数量渠道范围终端数量强势区域渠道覆盖地级市县级市中炬高新170250万+华南、华东地区92%60% 海天味业7430250万+全国100%90%千禾味业179140万+西南、华东地区38%西南地区加加加食品华中地区研究所23%22%47%201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，浙商证券研究所2017-2020年公司不同区域营收CAGR(%)%%%2)深度报告http//http///37006公司能够实现全国化的稳步推进，主要得益于严格的价盘管控+优秀的经销商团队+销售团队稳定&激励充分，具体来看：006➢严格的价盘管控力：①公司在主销区通过持续指导二批商的陈列、推广等操作规范，使得新品在推广时统一且力度强，基本杜绝窜货情况；②公司面临不同市场环境可进行灵活的库存调节，如2021H1公司面对前期高库存以及社区团购对线下渠道价格冲击的情况，选择主动去库存来规范市场价格。➢优秀的经销商团队：中炬以经销模式为主，下设分销商和零批商。在华南地区公司经销商采取排他合作模式，和海天的经销商重合度低，在省外市场公司选取当地有资金和实力的经销商进行合作，关系亲密平等。2020年公司人均经销商规模361万元超过海天323万元，体现公司经销商拥有优秀的市场开拓能力与市场操盘能力。➢销售团队稳定+激励充分：子公司美味鲜作为民营企业，层级制度少，一般由老员工带领新员工成长，公司的凝聚力强且团队稳定。2014年公司20%/60%/20%，公司采用的绩效和工资挂钩的弹性激励制度充分激发员工积极性。2013-2021年公司人均薪酬由6.7万元增加至11.7万元，呈现上升趋势。经销商人均销售规模(万元/人)1132349210201320142015201620172018201920202021市场担心：餐饮渠道依赖二批商进行分销，相比家庭端来说其渠道壁垒更加明显，且海天在餐饮渠道具有先发优势，体量远高于中炬(2020年海天/中炬餐饮占比分别为60%/25%)，中炬作为后来者发力餐饮渠道具有一定难度。我们认为：①餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间，公司进攻餐饮渠道势在必行：人口增长以及外卖兴起将带动餐饮行业持续扩容和消费升级，且餐饮渠道集中度有待提升(2017年餐饮渠道CR3仅为31.22%)，中炬未来在餐饮渠道拓展空间大，且消费升级使得中炬的高品质产品在餐饮渠道具有突围的基础；②中炬组合拳打法有望于餐饮渠道突围：中炬产品品质&产品矩阵具备突围基础，通过差异化措施(切入凉菜餐饮+推进餐批旗舰店建设)和常规化措施(匹配大包装产品+加大经销商扶持力度+开展厨师训2)深度报告http//http///3744%%24%25%15%%练营)发力餐饮渠道，目前已有成效。对标龙头海天味业餐饮渠道占比约44%%24%25%15%%4.1.1.餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间，公司具备突围餐饮渠道的基础餐饮渠道集中度有待提升，公司主攻中高端市场。从竞争格局来看，根据前瞻产业研究院数据，2017年餐饮渠道CR3仅为31.22%，集中度有待进一步提升，高品质调味品企业在餐饮渠道仍有突破的可能。公司餐饮定位中高端，通过鸡精粉产品打开餐饮市至2021年的30%。➢对比海天：海天定位中低端餐饮，产品主要应用在热菜领域，海天通过高性价比实现餐饮渗透和高周转，目前海天餐饮渠道占比60%，在中低端市场形成了无法撼动的规模优势。➢对比第二梯队其他参与者：千禾味业餐饮占比约5%，加加食品餐饮布局处于起步阶段，餐饮占比仅为2%。对比之下，公司餐饮渠道占比25%，叠加拥有完善的产品矩阵&高性价比优势，在第二梯队中具备突围餐饮渠道的基础。4567456780餐饮渠道酱油营收(百万元)782600011000酱油营收*企业餐饮渠道占比4.1.2.中炬差异化切入凉菜餐饮，组合拳打法有望于餐饮渠道突围差异化+常规化措施并行，有望实现餐饮渠道突围。公司重视餐饮渠道的开拓，目前主要合作品牌包括西贝莜面村和海底捞，年销售额在千万级别。对标龙头海天味业餐饮渠道占比约60%的水平，长期看公司餐饮渠道占比仍有较大提升空间。1)差异化措施：以凉菜切入餐饮渠道+推进餐批旗舰店建设➢以凉菜餐饮为切入口，突破餐饮渠道：公司采取差异化竞争策略，制定通过推广凉菜突破餐饮渠道的策略。2016-2020年，公司共举办六届“厨邦超级凉菜大赛”，打造高端凉菜竞技盛宴，树立厨邦品牌在凉菜领域的权威，目前成效显著，厨邦酱油和纯米醋等调味品受到专业厨师的高度认可。➢推进餐批旗舰店建设：公司在批发市场租用商户铺位，用统一标识打造公司产品，满足夫妻店和大众餐饮的采购需求，目前公司已经累计开设3000余家餐批旗舰店，并持续保持良好合作关系。同时公司积极和高端餐饮店进行合作，重点对核心团餐企业、连锁餐饮企业、餐饮协会及食品加工厂等开展合作。2)深度报告http//http///37研究所研究所2)常规化措施：大包装产品&一站式采购+经销商扶持+厨师训练营➢餐饮端产品组合：①大包装：产品公司为了匹配餐饮渠道推出大包装高性价的产品，比如1.9L鲜味生抽和1.25L金标生抽，并增加捆绑装、组合装，满足量大价低的餐饮渠道特性；②一站式采购产品组合：餐饮铺市时的产品分别从酱油、鸡精粉、蚝油三个品类中各挑选一款尖刀产品，形成基础型产品组合，有效提升餐饮整体覆盖率。➢加大经销商扶持力度：①成立餐饮基金：2021年4月公司成立餐饮基金，用来帮助主销区经销商团队开发餐饮二批商和终端餐饮消费者；②开发餐饮专项经销商：2022年公司进行渠道分割，选取当地有实力的经销商用于餐饮端的开拓，并针对弱势区域引进新经销商。➢通过厨师训练营，培养认可厨邦品牌的厨师队伍：目前公司已累积线上线下厨师资源20万人，累计厨师会员7000多人。公司在华南地区通过寻找粤菜大师持续开展线下厨师训练营活动，不断培养厨师队伍的使用习惯，并采取及时赠送产品的措施提高厨师粘性，2021年华南地区餐饮端占比40%，成为公司的样板市场，未来公司有望通过复制华南地区成功经验，进行餐饮渠道的持续开发。2)深度报告http//http///3744952424495242中炬高新经销商数量(人)餐饮渠道占比(%中炬高新经销商数量(人)0040%%20%研究所研究所表9：2014-2020年厨邦在餐饮渠道开展线下活动介绍(部分)顶级厨师厨艺品鉴交流会顶级厨师厨艺品鉴交流会顶级厨师厨艺品鉴交流会监监47%/22%/18%/12%，且存在一定的新兴和空白市场，渠道下沉和渠道扩张有待进一步提升，在行业竞争愈发激烈的背景下，市场担心未来中炬全国化进程加速受到限制。我们认为：①全国渠道扩张与渠道下沉空间较大：公司根据市场成熟度将全国划分为五级市场，在成熟区域进行通过品类延伸进行渠道下沉，在非成熟区域对空白市场进行渠道扩张。如果渠道下沉顺利，预计市场层级提升一级将带来68.9%的收入增长空间；②公司大刀阔斧的调整激励政策，全国化扩张有望加速：2019年以来公司在人员激励、考核以及费用投放方面实行多项改革，2020年推出“总经理特别奖”，并采用专项专用费用投放，不断扩充销售人员数量，有望加速实现全国化进程。4.2.1.成熟区域渠道下沉+非成熟区域渠道扩张，全国化大有可为公司根据市场成熟度，将全国划分为五级市场：1)一级市场：主要包括广东、浙江和海南，为成熟区域。广东省为公司的大本营，2020年销售额约20亿，占比全国40%。一级市场渠道密度高，渠道已覆盖至乡镇，公司通过品类延伸增加消费者粘性，目前人均厨邦产品的销售额约为14元/人。2)二级市场：主要包括福建和广西，市场较为成熟，渠道已覆盖至县级市。公司通过增加产品选择的多样性提高渠道粘性，目前人均厨邦产品的销售额为8元/人。2)深度报告http//http///373)三级市场：主要包括江西和东北区域。由于东北区域东古以及海天C端市占率较高，公司选择餐饮渠道为切入口发展下沉市场，目前渠道已覆盖到地级市，人均厨邦产品的销售额约为5元/人。4)四级市场：主要包括北京、天津、上海、河南和河北等。据北京商报，2019年高端酱油在一二线城市的渗透率为72%，高于三四线城市(15%)，公司中高端定位的产品战略有利于在这些区域实现突破。目前渠道已覆盖至省会城市，人均厨邦产2元/人。5)五级市场：主要包括西北、西南等其他地区，为公司销售薄弱区域，仍有大量空白市场有待开发，未来提升空间大，目前人均厨邦产品的销售额约为1元/人。2021年公司渠道开拓重心逐渐由东南沿海转移到中西北部地区。厨邦产品人均消费(元/人)广西85华北(北京、天津、河北)、中东部(上海、21研究所若渠道下沉顺利，预计至2026年贡献约70%的收入增长空间。为了探究渠道下沉的增量空间，我们简单构造公司的渠道下沉空间的模型计算。基本假设如下：①未来5年调味品行业CAGR为9%，假设调味品市场每年固定增速为9%；②假设一级市场的人均消费额短期内不发生变化；③假设公司市场层级提升一级需要6年时间，即预测2026年公司的收入增长空间；④考虑到人口变化相对稳定，则人口增长率按照2016-2020年CAGR来计算，如一级市场中广东/浙江/海南2016-2020年人口CAGR分别为1.2%/1.3%/1.1%，则假设广东/浙江/海南每年人口固定增速为1.2%/1.3%/1.1%。根据测算，当公司二级/三级/四级/五级市场的人均调味品消费额占比提升至一级/二级/三级/四级市场水平时，2026年公司整体收入规模将提升68.9%。未来随着渠道深耕和区域扩张的稳步推进，公司的收入增长空间较大。2)深度报告http//http///37广西市场5%%营收总值(亿元)8.121.23人均销售额(元)7.36人均收入(元)4025.70319.836164.832.86售额占收入比重2%8%9%5%4%比重2%2%8%9%5%20年人口总值(亿人)2026年预测人口总值(亿2026年预测营收(亿元)79.00654.9%.........7%.3%.3%......1%.8%..2%......、陕西、甘肃、宁夏、云南和贵州的数据2)深度报告http//http//4.2.2.考核细分激励加大，全国化进程有望加速2019年以来，公司在人员激励、考核以及费用投放方面实行多项改革：1)人员激励方面：2019年公司推出人才计划，对于优秀人才实行每月补贴，2020别为保底、挑战和冲刺目标，并降低了最低完成目标门槛，其中完成二档奖金比一档高出40-50%，充分激发员工积极性。2)费用投放方面：公司过往费用投放是直接打包给经销商，容易被渠道截留，2020年开始公司采用专项专用制度，严格区分促销、渠道、品牌以及市场费用，将更多的费用投入到终端和消费者上，帮助公司在全国化进程期间更好的实现动销，2020Q1-2022Q1公司销售费用率稳定在8%左右。3)销售团队：为匹配渠道拓展和经销商数量增加，公司从2018年开始扩充销售团队，销售人员由989人增至2021年1667人，销售人员的不断增加有望加快公司的全国化进程。 0040%,50020%,0000%500-20%02016201720189021销售费用率(%)%.3%4%%%%市场担忧：原材料成本上行超预期+疫情反复下需求复苏不及预期，市场担心公司盈利受到较大影响。我们认为：1)短期存在影响：公司2021年产品提价将有效缓解原材料成本上行带来的压力，疫情影响仅在短期内对公司造成影响。2)长期来看盈利能力将稳步提升：➢产能释放&智能化有望提升毛利率：2021年公司酱油毛利率为39.2%，略低于海天味业(海天酱油毛利率为42.9%)，未来公司通过产能扩张实现多品类发展，并通过厨邦智造和自动化生产线提高效率降低成本，毛利率提升空间大；➢管理提效有望提升净利率：2021年公司较海天扣非归母净利率低11.7%，核心差异在管理费用率，2012-2021年平均管理费用率中炬约为海天的2.4倍，近年来中炬管理费用率呈现持续下降的趋势，随着张卫华总重回管理团队+剥离房地产业务+股权激励预期落地，未来公司管理费用有望进一步降低，公司的净利率将稳步提升。2)深度报告http//http//4.3.1.产能扩张+成本管控，毛利率有望进一步提升产能扩张助力多品类发展，小品类规模加速有望提升。目前公司拥有中山和阳西两大生产基地。阳西基地包括阳西厨邦和阳西美味鲜，截至2020年末，公司规划产能共阳西美味鲜主要为非酱油品类生产基地，为公司全品类发展提供重要支撑。表13：中炬高新两大基地产能规划情况(万吨)195.97195.97油食食用油类206.37206.374.07023E379.5999.59774.07计.1