22H2新能源车行业投资策略：结构性行情开启围绕三大方向布局

报告—22H2新能源车行业投资策略车行业首席分析师陈传红June13,2022一、终端：23年龙头公司增长更加确定二、电池：低成本优势龙头有望一枝独秀三、零部件：前低后高，关注新技术渗透四、投资建议3123123HH23年展望：龙头公司增长更加确定全球电动化：仍在跑马圈地阶段，供给驱动的高增长将持续MARKLINES•今年初以来，全球车市面临压力，3/4月，全球汽车销量出现较大幅度同比下滑。比跌幅较大。美国和非中美欧地区销量也从YOY-10%进一步下滑至YOY-15%附近。图表：1-4月全球主要地区汽车销量同比增速30%20%10% 0%-20%-30%-40%-50%-60%中国欧洲美国非中美欧总计M1M2M3M4图表：全球主要地区汽车销量(单位：辆)时间非中美欧地区美国欧洲总计2021011853752114529211422252534766667603520210218469171229200120409614704275750640202103234675416454571901666254889284427692021041887328156757914678032272443719515320210516075071625422148907021462446868243202106188170113419891754690203058470089642021071848002132815213278621881993638600920210817260571132140103879018122125709199202109163982010505361322904208709061003502021101718978110635111500882352787632820420211118253111070246121689725418516654305202112187528812685491327462280377872750772022011718215103533910768432556516638691320220217582951090927110645017508435706515202203216830812949841419245225586071383972022041625561129180110486861198912516496021全年220574151551091316343553264830678039494822年1-4月727037947130514651224776213124396785•制约电车板块主要是终端。供给——疫情、缺芯、供应链阻断等；需求——高锂伤车担忧。•4月是电车销量最底部。4月中国30+W欧洲14+W美国8.6W，中欧环比下滑最大，欧洲俄乌冲突3月停产导致4月交付受到60万+。250%250%200%150%100%50%0%-50%M1M2M3M4中国欧洲美国非中美欧总计MARKLINES图表：全球主要地区新能源汽车销量(单位：辆)时间非中美欧地区美国欧洲总计20210170643567311031417156632461720210211599391381140371059522707262021031743949937219907210007497290202104118394137115467419187139975520210514847577631733982036494496572021062192048918234392240659545889202107172345815015905025491448934820210820152486651481663059535229362021092104155553219060340151635805202110204116787717777636503663110020211119316724042174244257507348942021121900976952269404496412861777202201154206248714630741890864312220220227888695761562103208755745492022033653682987246071459852825446202204253438632115152627934354253321全年20187165240121976023311920636379422年1-4月10518730137170011414789782585650566•中美欧二手车交易价格高企，月度看中国开始边际回落，欧美涨幅和环比趋势仍然强劲。 (1)中国：YOY+10%，但是逐月在回落。 (2)德国：4月仍然在环比上涨。 均价YOY+25%以上。单位：人民币，万元)86.926.8376.565.55123456789101112202120227.5证券研究所元)0000-1年1-3年3-5年5-10年10-20年20年以上欧美下滑严重。 (1)中国：经销商库存较为稳定。 (2)美国：21年下半年开始出现下滑。 antisYOY期末库存量同比环比3503002502005002021012021012021022021032021042021052021062021072021082021092021101202112202201202202202203202204202205证券研究所60%40%20%0%-20%-40%-60%Stellantis)722H2展望：预计全球车市前低后高•中国：购置税减半政策6.1执行，预计终端6月可能会反转。•海外：俄乌冲突干扰下降，Q3芯片供给好转，Q3将环比改善。以大众为例，大众预期2022年全球乘用车交付量略增，西欧略高，德国略超与21年水平。我们假设大众2022年全球、西欧、德国交付分别同比+0.5%、+1.5%、+2%，则地区财报对全年乘用车销量指引描述全年最终销量(万辆)22Q1全球"slightlyup"西欧"moderatelyabove"德国"moderatelyexceed"21Q1全球"noticeablyup"8611-55%西欧"significantlyabove"276.1-3.1%德国"moderateyoyincrease"960-100%20Q1全球"between15and20%lower"911.5-15.1%西欧"afallofupto20%"2848-215%德国-106.6-19.6%9Q1全球"probablybeattheyoylevel"1073312%西欧"inlinewith"362.84.4%德国"fallslightlyyoy"132561%8Q1全球"probablybeslower"1010.10.6%西欧"fallslightlyshort"3138-06%德国"onalevelwith"112.1-0.9%资料来源：公司公告，国金证券研究所预测(万辆)QQE(万183.1%80.260.5%7.9(万辆)(万辆)QQE(万852.5183.1%276.160.5%96.58922H2n分季度看，我们预测Q1/Q2/Q3/Q4全球电车销量分别为196万、184万、260万、330万。n分地区看，我们预测中/美/欧/其他地区销量分别为550万/120万/260万/40万。跟年初相比，我们主要下修了欧洲电车图表：22年全球分季度销量预测(万台)350300250200500330260 Q1Q2Q1Q220Q42122E图表：22年全球分地区销量预测(万台)其他其他,40,4%欧洲,260,27%中国,550,57%美国,120,12%22H2展望：如何看欧洲？——PHEV占比趋势性下降 (1)供给端：车企研发投入在下降，欧洲车企研发周期较长，资源基本倾斜到EV，对于过渡性的PHEV重视度不够。 (2)政策端：22-24年欧洲车企碳排放压力边际弱化；BIK税率对PHEV要求越来越高；欧盟今年2月表示，由于PHEV实际排放水平远高于WLTP测试结果，25年开始将对PHEV的碳排放测试要求进一步提升。 ，PHEV的消费需求没有中国强劲。综上，我们认为欧洲今年市场结构会逐步消化前期政策刺激，类似于中国19年，进入结构转换阶段(PHEV占比下降，EV保持强劲增长)，预计22年全年欧洲260万(PHEV100万，EV160万)。资料来源：Marklines，国金证券研究所10资料来源：SMMT，国金证券研究所1122H2展望：如何看欧洲？——BIK税率与PHEV•公司车(Fleetcar)：由公司或机构购买供员工商务或私人使用。所有权归公司，员工仅享有使用权。–公司批量采购汽车时，相对于私人，购车成本更低。–公司以汽车给予员工奖励，相较于货币奖励，有利于节省员工个人所得税。–员工没有所有权，无需支付保险费、保养费、道路税等。•公司车作为实物福利(BIK，benefit-in-kind)给予公司与个人税收优惠。员工在收到公司车时需按车价值的一定比例(BIK税率)计入个人收入，节省个人所得税。因此员工仅需承担个税便可享有汽车使用权，公司承担汽车购置成本、燃油费、各种税费等。50%左右份额 (辆)11.4%-26.0%13.5%-5.4%54%43%2%74%%%%49%49%2%-26.6%-31.1%-43.3%-29.4%46%52%2%-3.2%0.8%-34.4%-2.4%44%53%3%资料来源：公司官网，germantaxes.de，，国金证券研究所(备注：假设员工年收入5万欧)12项目大众Golf公司承担购买价(欧)22项目大众Golf公司承担购买价(欧)22739增值税9%保有税(欧/年)4油价(欧/升)2.3行驶里程(公里/年)15000燃油成本(欧/年)2001使用时间(年)5公司成本(5年)37534员工承担BIK税率(年)0%计入个人收入金额(欧)2274个人所得税税率30%个人所得税(欧/年)682员工成本(5年)3411公司+员工总成本(5年)409455-€58,59696-€277,825•以德国为例，公司车作为BIK，可使公司+员工总成本减少1819欧。公司成本增加14795欧，员工成本减少16615欧。–公司给予员工汽车：总成本为40945欧。其中，公司成本为37534欧；员工成本为3411欧。–公司给予员工现金：总成本为42764欧。其中，公司成本22739欧；员工成本20025欧。图表：公司给予员工车的方式总成本测算图表：公司给予员工现金的方式总成本测算图表：德国个人所得税项目大众Golf公司承担给予员工现金(欧)22739公司成本(欧)22739员工承担计入当年个人收入金额(欧)22739个人所得税率42%个人所得税9550保有税(欧/年)4油价(欧/升)2.3行驶里程(公里/年)15000燃油成本(欧/年)2001使用时间(年)5员工成本(5年)20025公司+员工总成本(5年)42764资料来源：ICCT，国金证券研究所1322H2展望：如何看欧洲？——BIK税率与PHEV•电动车市场中公司占比同样较高。–2020年英国67%、德国49%、法国41%电动车为公司购买。资料来源：ICCT，国金证券研究所1422H2展望：如何看欧洲？——BIK税率与PHEV•公司车中PHEV占比较高。–2020年公司购买电动车选择PHEV的比例为英国39%、德国64%、法国59%资料来源：ACEA，国金证券研究所1522H2展望：如何看欧洲？——BIK税率与PHEV•欧洲多国均有BIK福利税，各国在税率上有一定差异。德国和法国在10%左右。公司车的税收优惠在于平摊了收入，德法平摊到10年。–德国：BIK月度税率为1%，汽车总价作为计税依据。电动车税率减至0.5%。•21年底前，续航≥40km车型享受优惠。•22年1月1日起，续航≥60km车型继续享受优惠。25年1月1日起，续航≥80km车型继续享受优惠。–法国：BIK税率与汽车使用年限和是否需雇主支付燃油费有关。使用5年内和5年以上的汽车BIK税率分别为9%和6%，燃油费BIK税率分别为12%和9%。 (碳排＜50g/km)的BEV的车的车于个人 (发票)或者购买成本的于个人 (发票)或者购买成本的22H2展望：如何看欧洲？——BIK税率与PHEV•英国除了22年起取消PHEV补贴，电动车BIK年税率较21年增加1%。–沃尔沃XC40、福特Kuga、宝马3系等热门PHEV车型续航普遍在30-50km，对应税率范围6%-12%。–大众ID3、特斯拉ModelY等纯电动车对应税率仅为2%。CO2(g/km)Electricrange(miles)00%>1300%3%4%%%%%0%1%2%2%2%2%3%4%4%4%3%4%5%5%5%4%5%6%6%6%5%6%7%7%7%6%7%8%8%8%7%8%9%9%9%8%9%20%20%20%9%20%21%21%21%20%21%22%22%22%21%22%23%23%23%22%23%24%24%24%资料来源：FLEETNEWS，ACEA，国金证券研究所1622H2展望：如何看美国？——供给驱动•22年1-5月电动车销量38.6万辆，同比+73%，渗透率6.6%。剔除特斯拉后销量为10.9万辆，同比+46%。美国电动车市场的增长更多来自于特斯拉的贡献。000nlnlBEVnln资料来源：Marklines，国金证券研究所0%atis备注：占比变化为1-5月销量占比与2021年销量占比的变化资料来源：Marklines，国金证券研究所1822H2展望：如何看美国？——供给驱动•从车型销量来看，ModelY、3依旧遥遥领先，其他畅销车型包括福特Mach-E($4.4万，370km)、现代Ioniq5 ($4.5万，350km)、起亚EV6($5.2万，528km)，JeepWrangler($3.0万，34km)等。1ModelYModelYModel3Model3Model32Model3Model3ModelYss3MachEMachEtModelXModelS4ModelSsstModelX5ranglerModelSModelSityPHEV6Qranglert7ModelXModelXityPHEVt8tAudie-tronon9ModelXModelSficaIROBMWSeriesBMWSerieson资料来源：公司公告，国金证券研究所1922H2展望：如何看美国？——供给驱动主要车企订单饱满：•通用表示HUMMEREV在手订单超7万辆，SilveradoEV约14万辆。•福特F-150Lightning在手订单约20万辆。•Lucid披露在手订单3万辆以上。•Rivian披露R1与EDV车型合计在手订单19万辆以上Q在手订单况MachE接收订单FLightning开始交付1adoEVirn-22H2展望：如何看美国？——供给驱动预计22年美国电动车销量115万辆，同比+77%，供给侧产能加速带动销量提升。 (1)特斯拉得州工厂4月初投产，规划产能50万辆/年。 (2)福特F-150Lightning2023年年中产能达到15万辆/年。AAEE0065115550YoY20资料来源：Marklines，国20等车周期(预计)16-20周4周内20-24周等车周期(预计)16-20周4周内20-24周12周12周16-20周4周12周左右12周左右8周4-8周4-8周4-8周6-9周4-8周4-9周涨幅1(万)0.3级别最新涨价时间A2022/3/16A2022/3/16A2022/3/16B2022/3/16B新款预售A02022/3/16A02022/3/16A02022/3/16A2022/3/16A2022/3/16A2022/3/16B新款即将上市A00-A00-A2022/3/23A2022/3/4A2022/3/4A2022/3/4B2022/5/1B2022/5/1B2022/5/1A2022/3/1A002022/3/24A002022/3/24A00-A002022/4/25上次涨价时间涨幅2(万)2022/2/10.32022/2/10.12022/2/10.32022/2/10.32022/2/10.52022/2/10.32022/2/1-2022/2/10.72022/2/1-2022/2/10.32022/2/10.52022/2/10.52022/2/23停止收单2022/2/23停止收单2022/3/10.8-1.8权益金无无无无无无无无无无无车型价格10.88-14.8813.58-16.0814.98-20.2819.28-21.9822.28-24.289.68-12.488.98-11.588.68-10.6813.18-15.9813.28-16.9817.48-19.1821.48-28.456.98-8.487.18-8.882021年价格10.58-14.5813.48-15.9814.68-19.9818.98-21.6821.78-23.788.98-11.587.98-9.987.98-9.9812.98-16.6816.98-18.6820.98-27.956.98-8.487.18-8.8810.39-14.3915.38-17.9811.96-15.7617.26-23.9627.8427.8436.0013.98-15.382.88-4.86最新价格11.88-15.1813.88-16.3815.28-20.5819.58-22.2821.68-29.2810.28-13.089.58-12.189.28-11.2813.78-16.5813.88-17.5818.08-19.7821.48-28.456.98-8.487.18-8.88类别秦PLUSDM-i宋ProDM-i宋PLUSDM-i唐DM-i-汉DM-0.6比亚迪e比亚迪元Pro元Plus秦PLUSEV宋PLUSEV--汉EV--无无无无无无无无无0.5+0.75选装包0.5+0.75选装包0.5+0.75选装包-自主长城欧拉-自主长城欧拉-0.6--0.70.400.5取消0.5权益取消0.5权益取消1.25权益0.20.4-0.80.4-0.8-15.78-18.3812.96-16.7617.76-23.9628.6428.6438.614.18-15.583.48-5.06---广汽埃安---广汽埃安AionS广汽埃安AionY---22/1/---22/1/128.6428.6436.814.18-15.583.48-5.06吉利汽车极氪001长续双电WE极氪001长续单电WE极氪001长续双电YOU上汽荣威五菱汽车长安--上汽荣威五菱汽车长安---2022/3/110.2-0.32022/2/70.32021/12/72.98-4.38停产-五菱宏光MINIEV-KiMiEV4.98-5.984.98-7.485.28-6.284.98-7.485.4.98-5.984.98-7.485.28-6.284.98-7.485.28-6.284.98-7.48--停售-奔奔E-Star停售-21证券研究所BB涨幅1(万)1.421.81.511.82.0涨幅1(万)1.421.81.511.82.0000-1.43-1.561.01-2.00.3-0.50.3-0.5涨幅2(万)002.1000.870.54-0.670.54-2.020.43-0.590.48-0.540.48-0.54等车周期(预计)16-20周16-20周16-20周8周内8周内8周内20-21周8-9周5-7周6-8周6-9周12周内12周内级别最新涨价时间B2022/3/16B2022/3/10B2022/3/17B2022/3/16B2022/3/16B2022/5/10B2022/5/10B2022/5/10A2022/3/21B2022/3/21B2022/3/21B2022/4/1A02022/3/18A2022/3/18A00-A2022/3/19A2022/3/28A2022/3/28A2022/3/28A2022/4/7B2022/4/7A2022/4/7A2022/4/7B2022/4/7-权益金无无无无无无无无2021年价格25.5733.9928.0834.7938.7933.80-53.3035.0-50.8043.65-60.6014.98-18.7815.79-22.3923.29-36.6933.87.69-8.199.98-15.985.98-7.6815.98-19.9819.99-27.9923.98-33.4815.99-17.3919.99-27.2923.99-33.5933.99最新价格27.9936.7931.6937.5941.7935.67-52.3436.67-52.3446.67-62.1416.99-20.3917.79-24.2923.99-42.9934.988.19-8.5910.58-16.28车型价格26.5734.9935.7939.7934.67-51.3435.67-51.3445.67-61.1415.46-19.3216.27-22.9322.42-40.9933.87.89-8.3910.28-16.286.89-8.4915.98-19.98上次涨价时间2021/12/312021/12/312021/12/312022/3/102022/3/102021/12/312021/12/312021/12/312022/1/112022/1/112022/1/112021/12/28类别Model3标续航版Model3高性能版特斯拉ModelY特斯拉ModelY四驱长续航ModelY高性能版ES6蔚来EC蔚来ES8-G3i-0.50.5-0.50.5-1.8,主力1.5高配送充电权益13.28万送充电权益无无2-52-52-5小鹏汽车理想汽车哪吒汽车新势力P7理想ONE0.20.3-0.50.8--0.50.8-0.9哪吒UPro--零跑T03--零跑汽车17.98-22.982.0-零跑汽车17.98-22.982.0-3.01.02.01.4-2.60.540.540.540.540.54---2022/3/1----2022/3/1----威马汽车15.48-16.380.3威马汽车15.48-16.380.3-0.4-------威马W6-----未涨价未涨价未涨价未涨价未涨价未涨价未涨价未涨价未涨价未涨价2022/2/1619.99-27.9923.98-33.4815.99-17.3919.99-27.2923.99-33.5934.7420.53-28.5324.52-33.4816.53-17.9320.53-27.8324.53-33.5934.74---一汽大众---ID.6CROZZ------ID.3---合资上汽大众福特野马---ID.4上汽大众福特野马------ID.6X---6周左右0.8--Mach6周左右0.8--22证券研究所2323No.策内容1-6.30新能源汽车补贴10000元/辆、购买燃油汽车的补贴5000元/辆；转出旧车，购买新能源汽车的元/辆、购买燃油汽车的补贴3000元/辆。新能源汽车，给予8000元/辆补贴。指标：广州新增3万个购车指标、深圳新增1万个购车指标。2-12月底单独安排5000万做奖励。废旧车购置新车的，每辆车发放的消费券金额增加1000元。3底重/中/轻型及以下每辆车分别可申领3/2/1万元的运营服务补贴；环卫车，每辆车可申领2万元客车，按大/中/小型及以下申领2/1.5/0.8万元运营服务补贴。补贴：个人一年内充电量大于2000度每辆可申领2000元充电费用补贴，小于2000度每辆可申领1500元充电费用补贴。汽车，可申领8000元报废旧车节能减排综合奖励。、完善基础配套措施，22年新建充电桩2万个以上，确保纯电汽车与充电桩比例在2.5:1以下。开展新能源汽车下乡活动，支持农村地区消费升级。4源购车补贴8000元/辆、燃油车购车补贴3000元/辆；二手车交易增值税由2%下调至0.5%。年6-12月，组织实施新一轮新能源汽车下乡活动。广：省内城市运营公交车购置补贴，按车价补贴3%；各党政机关、事业单位新购置新能源汽车占比原则上不低于5-7.31600万元；新能源新车奖池1000万元，共抽取2000名中奖者。资金，支持举办汽车展览展销和汽车下乡活动。6月底4万个，阶段性减征部分乘用车购置税。买15万以下汽车，补贴1万；15万以上，补贴2万。证券研究所24证券研究所策内容1档最高给予12,000元/辆补贴；220-12月底20w/20-30w/30-50w，燃油车补贴分别为8000/15000/20000元，新能源车补贴000元；放2万个普通小汽车增量指标，中签者给予不超过2万元/台补贴。320-12月底。46.3015万以下补助1500，15万以上补助3000。5-6.30元及以上“国六”标准轻型汽车和新能源轻型汽车，每台给予5000元补助，补助总额限定为500元。65-6.15置新能源汽车，车价3-10万补贴3000元；10-20万补贴5000元；20-30万补贴8000元；30万以上补贴10000元。7.1起5-10/10-20/20万以上，每辆补贴2000/3000/5000元。927-9.3000元/辆。-7.31/10.1-10.3100元/辆。111-10.31车型不同价位，可以享受3000-10000元的一次性补贴。-7.3100万元，最高6000元/辆。-12.31车者给予补贴，上限1万辆，最高补贴5000元/辆。.21起消费补贴，燃油车3000-6000元消费券，新能源车同档次额外增加1000元消费券。5.1-7.1消费补贴，燃油车补贴2000-5000元/辆，新能源同档次多补贴1000元。海口海-6.30元/辆。31均可申领汽车消费券，发放数量近2万份，最高额度8000元。证券研究所25证券研究所25n补贴力度较大的广东、山东、南京，21年汽车销量分770000600005000040000300002000010000012345678910111220212022880006000400020000123456789101112202120223500350003000025000200001500010000500001234567891011122021202223年展望：预计销量1320万台，T+B贡献增量占50%n预计23年全球销量1320万台，其中T/B销量均将达到250万台左右，增量占全球增量一半。n由于存在碳酸锂价格干扰，我们任务T&B无论是增速还是确定性都将显著高于行业平均。即23年看，T/B供应链弹性和确定性有望强于行业贝塔。图表：23年全球分季度销量预测(万台)4450400350300250200500Q1Q2Q3Q420212223图表：22年全球分地区销量预测(万台)1400120010008006004002000YOY+43.5%YOY+63%YOY+71%YOY+63%比亚迪特斯拉行业22年23年2627国金证券研究所20210120210220210320210420210520210620210720210820210920211012021122022012022022022032022042021012020210120210220210320210420210520210620210720210820210920211012021122022012022022022032022042021012021022021032021042021052021062021072021082021092021102021112021122022012022022022032022047.5%10.7%经济型市场的电动化主升浪正在到来：n1-3线城市渗透率快速提升。2022年4月，Tire1/Tire2/Tire3/Tire4/Tire5渗透率分别为32.02%、27.98%、26.97%、20.67%、18.66%。因特斯拉等纯电车企4月受疫情影响较大，4月渗透率较3月有所下滑。图表：国内1-5线城市新能车渗透率情况图表：北上广深新能车渗透率情况TierTierTier市深圳市总体渗透率45%Tier4Tier5总体60%35%39.8%40%50%35%39.8%14.1%20%%17.8%19.7%17.6%21.1%21.6%20.6%19.6%24.3%21.3%22.9%31.6%25.4%29.7%14.1%20%%17.8%10%6.4%10%6.4%10%0%0%2823年展望：供给驱动的高增长停不下来2810-20万A级车电动化主升浪到来n从价格带看：两端电动化到中间电动化，10-20万A级车市场正处于爆发阶段。2021年1-10月燃油车型(ICE+HEV)不同城市各车型的销量占比80%72.1%%6%60%52.4%9%9%6.3%9.6%6.3%9.6%1.7%8.4%7.7%1.1%10.4%21.0%0.7%10.3%18.0%0.3%11.0%15.0%00.0%0.0%0.0%5.4%0.0%3.4%0.0%1.7%0.1%0一线二线三线四线五线A00级A0级A级B级C级D级2021年1-10月新能源车型(BEV+PHEV)不同城市各车型的销量占比57.2%58.2%%42.1%41.3%31.0%34.7%0%0%8%1%9.3%0.6%一线57.2%58.2%%42.1%41.3%31.0%34.7%0%0%8%1%9.3%0.6%一线二线三线四线五线40%20%%%.8%.5%%%.8%.5%0.1%0.1%A00级A0级A级B级C级D级来源：上险数，国金证券研究所29国金证券研究所国内车企在动力系统性能上逐步领先：n目前从成本、纯电续航、馈电油耗等指标看，国内车企已经开始逐步达到甚至超越日系车。我们预计，自主品牌份额未来几年将会达到60%以上水平。图表：车企混动技术性能对比系统纯电续航(km)合续航 (km)馈电油耗 加速 (s)机机效率箱连接式比亚迪DM-i6.04%电子无级变速箱(E-CVT)P式鲸iDD5T3马力L4%体变速箱檬DHT45.2秒辆档DHTPP+p4)式DHT4.9秒双离合变速箱 P式智擎200(目标)6.32%roP式HS/4.1T2马力L4.00%电子无级变速箱(E-CVT)THS式i-MMD/04.7.60%电子无级变速箱(E-CVT)式30电电池：“家里有矿”的机会更加确定材料：供需格局边际向下，成本优势龙头有望一枝独秀电池：矿化一体化电池厂和成本优势龙头机会明确1122•Q2电池厂边际修复是一致预期，分歧在毛利率修复高度。Q1CATL和LG南辕北辙，最核心是因为客户结构差异(外资主机厂是金属计价合同，内资主机厂是固定价格合同)，预计Q2开始将收敛。•C毛利率修复高度分歧的来源：(1)成本环比增长幅度假设不一样 (是否加权)；(2)计价补偿和调价范围以及幅度。市场平均预期18%不到。•CATL上下游议价能力和竞争力并未发生变化：从BOM成本和产品端看，C与其他电池厂仍然差距较大。。证券研究所15.29%12.47%20%15.29%12.47%15%4.30%4.06%10%4.30%4.06%0%0%214Q211Q21LG新能源CATL2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-0922021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-22022-32022-42022-5205031铁锂三元31电池：矿+电池一体化阶段性业绩兑现增强n宁德时代：23年碳酸锂实际产量有望达到3万吨以上，24年有望达10万吨；n国轩高科：22Q4，碳酸锂月度产能可达1000吨；23Q2，碳酸锂月度产能有望达2000吨，全年有望达到3万吨。图表：宁德时代锂矿产能布局参股企业持股投资金额时间北美锂业43.59%2.55亿元2018年3月澳洲phibara8.50%2.58亿元2019年9月加拿大NeoLiquitium8%4380万元2020年9月非洲Manono项目24%(间接)/2021年9月加拿大Millennial100%19.2亿元2021年9月志存锂业//2021年9月天华超净/12亿元2021年4月康德新能源40%/2022年4月江西省含锂探矿权/8.65亿元2022年4月图表：国轩高科碳酸锂产能布局公司产能2022E2023E2024E2.02.02.00.82.02.0益比例0.05.08.00.05.0益比例益产量0.62.13评报告，wind,百川，国金证券研究所成本优势1：铁锂液相法n000液相法的核心优势在于：工艺，而工艺可以给与赋能的是：原材料：1.液相法元素配置精确，不需要过量配置锂源(固相法过量配置2%-5%)、2.工艺特性导致原材料品味需求低，如可以使用固相法磷酸铁前驱体，固相法需要晶灿结构比较完整的磷酸铁，液相不需要烧结的磷酸铁；能耗：前驱体合成无需加热和球磨。锂价高企时液相对成本优势显著。图表：不同工艺磷酸铁锂成本(元/吨)法原材料外购产磷源、外购铁源) 产(外购磷源、铁源)铵法固相法磷酸铁自产(外购磷源、铁源)铵法固相法磷酸铁自产(自产磷源、铁源)纳法磷酸铁自产(自产磷源、外购铁源)-2021/2/122021/3/122021/4/122021/5/122021/6/122021/7/122021/8/122021/9/122021/10/122021/11/122021/12/122022/1/122022/2/122022/3/122022/4/122022/5/12成本优势2：基膜+涂覆一体化n基膜：同质化程度高，产品差异化程度低，成本为核心要素。相比于涂覆环节，基膜产品同质化属性较强，大规模稳定生产以及快速降本能力是该环节企业竞争的核心要素。n涂覆膜：多为定制化产品，产品差异化程度高，工艺要求高。涂覆多为定制和联合研发，核心在于配方及工艺。涂覆专利多被LG化学、帝人、东丽把控。国内企业可通过专利授予形成专利护城河，从而掌握高端涂覆技术，提高竞争力。n基膜的核心是成本，涂覆核心是工艺及专利。我们预测未来隔膜行业在产品差异化的竞争主要聚焦于涂覆膜的差异。图表：恩捷股份现有湿法隔膜涂覆工艺整理(2022年)涂覆材料种类E陶瓷涂覆CCS聚合物涂覆PCS混合涂覆MFS类性性性性无物构布低容量电池高倍率电池高倍率高安池物电池、高安全电池聚合物电池特征用途耐耐热、高安全性热、水分含量低、高安全性片与隔膜间粘接力片与隔膜间粘接力、高安全性价比项目单平营业成本拆分(元/平)项目单平营业成本拆分(元/平)捷股份材质明珠来品+涂覆+涂覆+涂覆+涂覆1年1年1年1年0年成本本材料费用0.11旧与摊销料金及附加费用费用费用n原材料：单平成本0.3-0.5元/平，成本占比均在30%以上；其中，龙头公司原材料单平成本高于二三线，主要系原材料进口比例高，且高端涂覆材料占比高(如PVDF、芳纶)；n折旧与摊销：单平成本0.2-0.4元/平，成本占比20%-30%；成本差异主要体现在折旧准则不同、设备单平投资额不同(如JSW、布鲁克纳投资高)、涂覆工艺不同；n人工费用：单平成本0.07-0.17元/平，成本占比6%-12%；n研发费用：单平成本0.03-0.16元/平，成本占比2%-12%；龙头公司单平研发投入显著高于二三线。图表：左/湿法涂覆膜单平营业成本拆分；右/湿法涂覆膜单平成本结构(2020年；恩捷股份；单位：元/平)项目单平营业成本拆分(%)捷股份材质明珠来品+涂覆+涂覆+涂覆+涂覆1年1年0年1年0年成本本材料%费用旧与摊销料金及附加费用费用费用来源：公司报告，国金证券研究所注1：部分公司未披露21年报，或者成本各项无拆分，图表数值为研究员估计值，请注意区分，谨慎参考注2:璞泰来产品成本拆分中不包含湿法基膜制造费用，故成本显著低于其他公司成本优势2：基膜+涂覆一体化n涂膜设备为涂覆膜主要成本来源，国产设备折旧摊销具备优势。通过拆分璞泰来2019年涂覆膜项目成本，涂膜机占比约36%，显著高于其他项目，为涂覆膜投资主要成本来源。n单涂覆膜折旧成本占比低于湿法基膜+涂覆。根据璞泰来2020年报测算可得，公司涂覆膜单平成本预计为0.66元/平(不含基膜成本)，可得单平折旧成本预计为0.07元/平，其中折旧占比仅13%，低于湿法隔膜涂覆线(含基膜投资成本)，平均在20%-30%以上。图表：璞泰来锂电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目总投资成本拆分(2019年)投资成本分拆项目基本情况(2019年)项目营业成本拆分(2020年)总投资 (亿元)占比 (%)产能 (亿平)单平投资 (元/平)公告成本 (亿元)单平成本 (元/平)占比 (%)来 (江苏卓高)电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目100%89年成本100%其中：建筑工程费用24%本979%其中：设备购置费用44%材料60%分类名称数量 (台/套)单价 (亿元)分项投资 (亿元)占比 (%)-费用加工设备机36%旧与摊销13%切机5%料15%拌机2%0%生产设备--金及附加生产设备---费用其中：室外工程2%费用7%其中：配套工程11%费用9%其中：工程建设其他费用4%与摊销费用拆分：预备费年折旧率 (%)单平折旧 (元/平)占比 (%)：流动资金屋及建筑物7%设备14.2%62%设备23.4%25.2%成本优势2：基膜+涂覆一体化n国产化+工艺升级有望改善涂覆项目投资成本。进口设备定制化高，产出隔膜的一致性、良品率更高，目前恩捷股份、星源材质涂布线设备均进口海外，单平折旧高于璞泰来。随着设备国产化的推进，以及头部公司涂覆工艺的升级优化(如恩捷股份核心技术“在线涂覆”)，涂覆项目投资成本有望持续改善。图表：主要涂覆膜公司涂覆隔膜线采购情况膜设备 (亿元/套)投资 (元/平)来源捷股份瑞通新能源隔膜一期扩建项目机设备-口日本质高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆(一期、二期)项目线-质.6亿平湿法隔膜及涂覆膜项目隔膜线口定制来电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目机图表：主要隔膜企业湿法涂覆膜项目公告中预测毛利率(%)线涂覆设备投资整体的良品率产线本端优势品类型毛利率(%)捷股份年主板非公开募投项目之“江西项目”涂覆.71%捷股份年主板非公开募投项目之“无锡项目”涂覆南中锂年可转债募投项目之“锂电池隔膜项目”涂覆来年公开募投项目之“年产24900万平方米离子电池隔膜项目“涂覆来年可转债募投项目之“多功能涂层隔膜生产基地建设项目”涂覆.43%质年公开募投项目之“南通项目“涂覆.11%率-.44%38n石墨化代工成本&原材料价格占比较高。在人造石墨整个工序的成本中，焦类原料和石墨化工序占据较大比例，分别约为42%、50%。人造石墨根据其性能分为高、中、低端三类。高端人造石墨负极原材料采用针状焦，低端人造石墨负极材料采用石油焦，两类人造石墨成本差异主要产生在于原材料焦类原料和石墨化工序复杂度。n能耗双控石墨化产能受限，代工价格持续上涨。石墨化由于高能耗，产能主要聚焦于内蒙等低电费地区，2021年由于能耗双控政策，石墨化代工价格从历史地位1.2万/吨迅速爬升，目前高端价达2.8万/吨。图表：人造石墨成本构成制造和人工费用焦类材料沥青8%0.4250%图表：石墨化代工价格40%2%2021/9/232021/10/232021/11/232021/12/232022/1/2322021/9/232021/10/232021/11/232021/12/232022/1/232022/2/230高端价(元/吨)低端价(元/吨)39成本优势3：负极一体化n高石墨化自供率为成本差异来源1图表：石墨化自供率对比EEE32%3.332%3.335.5.8628.5597能(万吨)能(万吨)能(万吨)能(万吨)能(万吨).32253.5.83222.526.326.322.5杉股份.840成本优势n一体化之后，石墨化工艺&规模化产生成本差异图表：人造石墨成本拆分(一体化)单耗(万元/吨)2018201920202021H12021H1成本结构降本来源其中：电费均价(元/Kwh)其中：单位电耗(Kwh/吨)电耗降本幅度电耗降本幅度(%)0.570.490.530.49.08-216%0.450.44.02-497%0.350.341.03-5-599%21.0%区域化布局石墨化工艺改进2、单位材料3、单位制造费用4、单位人工5、单位其他0.430.810.420.770.340.610.070.51 0.60.0730.5%35.9% 8.4%4.2%一体化、原材料研发规模化、产线改进自动化产线单位营业成本合计1.941.851.611.67单位管理费用其中：单位员工薪酬其中：单位折旧与摊销其中：其他0.360.040.200.020.070.070.050.050.080.040.010.03单位销售费用003002002001单位研发费用0.500.09其中：物料消耗其中：职工薪酬0.410.060.030.080.020.080.01规模化采购、工艺积累成本优势3：负极一体化n石墨化工艺差异为成本差异来源2图表：石墨化工艺对比坩埚炉坩埚炉箱体炉连续石墨化炉物料单耗电量(kw*h)18000120008000石墨化度96.38%95.82%93.73%比表面积\较高较低一致性中较低高加工速率(折算)41.7kg/h50kg/h60kg/h容量(mAh/g)35335334541•粉体产品存在代际差，高端产品享受溢价。碳管的产品持续升级推动其浆料价格持续提升，以天奈科技为例，其第一代2021Q1-Q3均价仅为2.82万/吨，而第三代均价达到6/吨，产品价格差距明显，单壁管价格可达1000万/吨。图表：不同代产品对应浆料的价格产品产品2021年1-9月2020年度2019年度2018年度主要应用领域制备工艺第三代及以上5.994.885.345.83高镍三元尖晶石复合催化剂流化床+CVD第二代第一代4.622.823.532.294.222.474.752.71普通三元铁锂定向生长流化床+CVD纳米聚团流化床+CVD新一代高镍、硅负极新一代寡壁和单壁碳纳米管连续制备技术+CVD4243•粉体成本曲线陡峭，提纯环节为降本关键。碳管产品成本下降空间较大，其中提纯为关键，头部公司可通过一体化&工艺改进&区域化布局显著降低成本，构筑成本优势。图表：碳管粉体成本测算一一体化布局区域化布局产业协同工艺改进规模化全成本2410%5206862410%52068665014080-60.30%56344840187-31.20%520646640100107-48.90%520646650157-38.30%5206466407071-64.50%56323735下降幅度催化剂丙烯氮气电费人工折旧酸洗石墨化来源：公司公告，国金证券研究所测算图表：碳管粉体成本曲线0全成本一体化布局区域化布局产业协同工艺改进规模化44•导电炭黑：对比表面积和吸油值要求高，如何平衡比表面积和吸油值为重点。1)比表面积：一颗炭黑展开后的表面积大径相关。炭黑粒径越小，比表面积越大，分散越难，加工要求越高。2)吸油值：100克炭黑能够吸收油类的克数。吸油值与导电性成正向相关。导电炭黑吸油值在150以上。核心技术在于炉法的设计。具体分类来看，乙炔黑为图表：导电炭黑分类优点优点缺点价格(万元/吨)比表面积EIS阻抗SP价格便宜，经济性高科琴黑乙炔黑添加量较小，适用于高倍率、高容量型锂电池吸液性较好，有助提升循环寿命60100.00导60100.00极活性物质占比，全依赖进口5080087.505080087.504.555-70-价格较贵，影响极片压实性能，主要4.555-70-赖进口45•粉体成本曲线陡峭，提纯环节为降本关键。碳管产品成本下降空间较大，其中提纯为关键，头部公司可通过一体化&工艺改进&区域化布局显著降低成本，构筑成本优势。图表：炭黑成本下降测算图表：炭黑成本曲线一一体化布局区域化布局产业协同工艺改进规模化全成本0.350%0.250.060.350%0.250.060.030.27-22.2%0.200.040.030.30-14.2%0.200.060.030.28-20.7%0.200.040.030.28-20.7%0.200.040.030.27-22.2%0.200.040.03下降幅度直接材料燃料动力制造费用0.010.010.0100.010.010.010.010.010.01全成本一体化布局区域化布局产业协同工艺改进规模化46•能耗来源：炭黑利用尾气等发电具有天然优势。以炭黑为例，炭黑尾气是从炭黑烟气中将炭黑分离出去后的气体，每生产一吨炭黑可以产生尾气8000m3-13000m3，而每立方烟气的热值为700kcal，根据环评报告测算，一万吨炭黑约可以配套生产0.16万Kwh电。•酸洗具有化工属性。酸洗是白炭黑、天然石墨、碳纳米管、硬碳、石墨烯等多个碳材料需要的必备步骤，但酸洗其本身原材料成本不高，但由于其污染性较强，环保处理费用较高，因此如天然石墨、碳管等产品目前均由外协生产，具有化工园区产业布局优势的企业可以进一步降本。图表：尾气发电流程n原料技术是竞争关键：正极材料成本占比较高，原材料控制和技术水平是竞争重点。正极材料行业中企业往往采取“原材料+加工费”的定价方式。n原材料：其中，三元正极生产过程中涉及到的钴、镍、碳酸锂等原料成本较高，直接材料成本在总成本中的占比往往高达80%-90%左右，且关键原料钴、镍、锂严重依赖进口，因此保证原材料的稳定供应及库存管理对企业盈利有着关键影响。n加工费：由技术水平决定，企业所提供的技术门槛越高，能够获取的单位产品利润越厚。图表：正极企业21年成本结构占比公司2021金额(万元)占比料.179012%百科技90华新材,113.33费用2百科技77华新材9.17工00.68百科技华新材资料来源：各公司年报，国金证券研究所注：长远锂21年年报未对营业成本进行拆分；当升科技的拆分额外i锂电材料及其他业务；振华新材包括燃料动力(占比5.8％)和运输费用(占比0.52％)图表：正极企业20年成本结构拆分万元/吨2020金额占比料8532%百科技88.79%9089%华新材8148%费用10.29%百科技976%382%华新材10.82%工114%百科技145%0.96%华新材370%4747资料来源：Wind，国金证券研究所48%三元正极产能(万吨)前驱体产能(万吨)前驱体产能/三元正极产能%三元正极产能(万吨)前驱体产能(万吨)前驱体产能/三元正极产能nnn50产业链布局，打造“新一体化”战略方案三元前驱体是生产三元正极材料的主要原材料之一，其价值可占到三元正极材料价值的50%-70%(随碳酸锂价格波动而波动)。假设前驱体-正极一体化厂商前驱体毛利率为13%，正极厂商100%自制前驱体的情况下将降低6.5%-9.1%的生产成本。2021年开始容百科技前驱体自供率提升，助于降低成本并提高毛利率。公司IPO项目“2025动力型锂电材料综合基地(一期)”用于扩大前驱体产能，预计2022年底公司前驱体产能将达到9万吨，产能匹配程度达到53%，2025年前驱体产能匹配程度将达到67%，将进一步优化公司盈利空间。图表：21年后公司前驱体产能匹配程度逐步提升图表：21年后公司前驱体产能匹配程度逐步提升领域情况钴锰等原料2021年11月，公司与华友钴业达成协议在2022-2025年间向其采购18万吨低价镍和其他有竞争力价格的镍钴锰等原料。2022年2月，公司与格林美达成战略合作，参股其旗下电池回收企业武汉动力再生公司18%的股权，动力再生公司生产的26%的材料将以公允价格供应给容百。以上前驱体。造生产线。2021E2022E2025En容百科技：在废旧锂电池材料回收再利用业务领域进行积极布局，形成了动力电