证券行业券商历轮行情复盘：逐步由Beta向Alpha演进重视当下布局机会-20220606-申万宏源

逐步由Beta向Alpha演进，重视当下布局机会——券商历轮行情复盘证券分析师：许旖珊A0230520080002研究支持：李天奇A0230120070006联系人：李天奇A02301200700062022年6月6日核心摘要◼复盘券商指数走势，过去券商指数趋势与沪深300指数趋势相近，受到资金面影响较大，M2增速对券商指数后续表现有一定可预测性，且存在政策面的宽松与收紧周期。•2003/9/1-2022/6/2，券商指数上涨357%，同期沪深300指数上涨247%，券商指数跑赢大盘指数时对券商指数预测能力提升；明确降息预期或降息周期下券商指数易出现较大涨幅。◼2003年至今券商指数共经历11轮显著超额行情，表现优异个股逐步由Beta向Alpha转变。•2006-2007年、2014年大牛市中券商股均扮演“牛市旗手”角色，两轮熊市后期反弹中券商同时表现◼当前券商指数估值水平重新回落至低位，安全边际较高，同时M2同比增速自2021年8月起快速提升，资本市场改革仍推进中，头部券商及财富管理概念股存左侧布局机遇。•当前41家上市券商中36家估值分位数低于5%，同时政策面仍处于改革周期，个人养老金制度加快推进、结算所交易规费降低、近期证监会下发《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》、科创板做市商制度试点落地。结合复盘，下轮券商行情中更看好财富管理及业绩更优的券商(选alpha)。◼首推中信证券/广发证券/国联证券/东方财富/华泰证券/中金公司-H。 资料来源：Wind，申万宏源研究231.总览：券商指数与大盘指数走势一致，估值弹性趋弱，受资金面影响2.券商指数11次超额收益行情：逐步由beta向alpha演进3.当前券商估值处于低位，下轮券商行情中更看好财富管理及业绩更优的券商资料来源：Wind，申万宏源研究41.1券商指数走势与大盘高度相关，弹性较大◼03年至今，券商指数(SW证券II)累计跑赢沪深300超100pct，券商指数走势与沪深300走势高度相关，但弹性较大。牛市时业绩与估值双升(如2007年、2014年底)、熊市时双杀(如2018年)。2003年9月至今，券商指数走势整体与沪深300相关度较高；券商指数点位/沪深300点位比例在0.6倍~3.5倍区间，中枢1.7倍1200%1000%800%600%400%200%0%-200% (倍)3.53.02.52.00.50.02003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021券商指数点位/沪深300点位(右)沪深300券商Ⅱ(申万)1.2.1券商指数Beta>1但趋于下降，互联网券商Beta较大◼四年为周期做区间统计，2015年以后券商指数Beta较此前下降，2019年至今约1.26。•2015年以后，互联网券商Beta较高(东方财富于2015年12月收购券商牌照)。000300.SH801193.SI申万券商指数东方财富沪深300证券Ⅱ(申万)超额收益beta(相对HS300)超额收益beta(相对HS300)03-06年85%279%07-10年42%11%统计11-14年15-18年19-22ytd15%%61%0%46%16%73%257%2003年%2004年16%24%2005年2006年360%239%2007年215%54%-2008年66%64%2009年97%%2010年13%39%-26%2011年25%31%-21%年度统计202012年2013年%%25%-29%233%2014年103%180%2015年26%-32%155%2016年11%19%-30%2017年2%12%-34%0.84-30%0.852018年25%26%38%2019年%46%20%2.042020年7%13%109%2021年0.8849%22ytd17%25%注：22ytd为截至2022年6月2日的统计。资料来源：Wind，申万宏源研究5资料来源：Wind，申万宏源研究6简单平均值中位数值1.031.041.2.2次新券商Beta简单平均值中位数值1.031.042015年以后共22家券商A股上市，统计样本券商上市首年、第2年、第3年、第4年Beta情况：Beta中位数值及均值，在上市后逐年递减。2015年以后A股上市的券商：上市首年、第2年、第3年、第4年Beta证证券简称上市年份上市日期上市首年beta上市第2年beta上市第3年beta上市第4年beta31.421.211.24财达证券5-072.82中金公司2020-11-023.83国联证券中泰证券2020-2020-7-316-03122.158466中银证券2020-2-2663红塔证券华林证券2019-2019-7城证券2018-4.7020天风证券2018-4.8539中信建投2018-6-20南京证券2018-6-1380华西证券2018-2-056249浙商证券中原证券2017-2017-6-261-032.48华安证券第一创业2016-2016-5-11812.5771国泰君安2015-6-269584东方证券2015-3-237597东兴证券2015-2-26501.3券商指数成分股逐步增多，PB估值中枢下降◼2008年以后上市券商逐步增多；其中08-14年A股券商增多13家，15-21年A股券商增多22家。综合类券商上市数量、券商指数PB及PE估值统计综合类券商上市数量区间PB估值区间PE估值时间时间当期上市数累计上市数PB均值PB最大值PB最小值2003-200766区间统计2008-20142015-2021413114.1448.34014.70.65014.036018.37856179340.8044.2813计23104514.4546274859245.8044012141041资料来源：Wind，申万宏源研究7综合类券商上市数量区间PB估值区间PE估值时间时间20032004200520062007PB最小值3.04综合类券商上市数量区间PB估值区间PE估值时间时间20032004200520062007PB最小值3.042.66862.636.4PB最大值6.374.704.039.7817.7累计上市数11116PE最小值48.357.471.035.428.6当期上市数10005PE最大值179.5207.6167.1228.3152.8PB均值4.143.422.665.3010.9PE均值102.9117.7108.6108.075.9年度统计◼2008年以前券商指数成分股较少，03年上市1家、07年上市5家(累计6家)。20077654321003-07年：综合类上市券商数量及ROE均值%11161200420042005综合类券商:累计上市数ROE均值(右)%综合类券商是否借壳上市上市(借壳上市)日期中信证券国元证券海通证券东北证券长江证券太平洋否是是是是否2003-01-062007-07-032007-07-052007-07-262007-09-282007-12-28资料来源：Wind，申万宏源研究81.4.208年以后成分股逐渐增多，板块内部出现分化◼2008年之后，券商指数成分股持续增加，至2021年底增至41家。•08-21年的13年内券商指数成分股增长34家。ROE均值变动趋于平缓，券商之间业绩共振程度多在1.5-2倍之间。08-21年：综合类上市券商数量及ROE均值08-22年，券商指数PB估值情况5050%14.2%15%7.4%8.05.4%4.5% 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021综合类券商:累计上市数ROE均值(右)综合类券商上市数量综合类券商上市数量区间PB区间PB估值时间当期上市数当期上市数累计上市数PB均值PBPB最大值PB最小值2008173.937.872.10200933.665.252.40201042.864.282.14201132.152.76542012201310842.1349902.355520141.974.45.552015433.235.0165201625962.236520174620185328102201925388152020440782.25372021141752.09572022041487520资料来源：Wind，申万宏源研究9资料来源：Wind，申万宏源研究10200320042005200620072008200920032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021◼券商指数2008年前由于成分股较少且尚处成长期，因此PB、PE估值均波动较大，2008年之后估值波动相对窄幅。PB此后维持以2倍为中枢波PE体在40倍~225倍间波动，2007年后券商指数静态PE在10~50倍间波动。2011年至今券商指数静态PB整体相对平稳保持10-50倍宽幅波动2086420250200500券商指数静态PB券商指数静态PE资料来源：Wind，申万宏源研究111.6.1降息对券商指数或将形成催化◼2014年底降息伴随券商指数及大盘同步拉升，2019年底降息后，2020年中券商指数快速上涨，预计明确降息预期/降息后券商指数将有明显表现。•2019年9月1年期LPR开始下降，后11月5年期LPR启动下降，至2020年4月1年期LPR大幅调降s•21年11月1年期LPR开始下降，22年5月5年期LPR大幅下降15bps，预计后续将形成显著催化。降息或明确降息预期对券商指数形成催化6.0%14,0005.5%12,0005.0%5.0%8,0004.5%6,0004.0%4,0003.5%3.5%2021-10券商指数(右)沪深300指数(右)1年期LPR5年期LPR1.6.2券商指数与M2增速滞后相关性强◼M2增速对券商指数具有一定前瞻性，尤其在快速上升、下降时期预测能力提升。•经测算近5年M2同比增速与券商指数(滞后3个月)相关系数达到0.64，即M2同比增速变化可一定程度用于对券商指数一季度后的变化情况进行预测；M2增速对券商指数具有相对较好的前瞻性8,0007,0006,0005,0004,0003,0009872016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12券商指数M2同比增速(%，右)资料来源：Wind，申万宏源研究121.6.3成交额高增会对券商指数形成催化◼券商指数与股票成交额并非涨跌均高度相关，而当成交额高增时券商指数多有明显表现。•近5年股票成交额中枢整体上行，券商指数走势与成交额变化趋同性弱，存在成交额走势与券商•而成交额快速增长时(往往意味市场情绪高涨)券商指数上涨概率高，2019-2021年间4次较长券商指数上涨常伴随成交额快速放量9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,00020,00016,00012,0008,0004,00002012016201201720120172012017201201720172017201201720120182012018201820182018201820182018201820192019券商指数201920192019201920202022019201920192019202020202020202020202020沪深股票成交额(亿元，右)202202120220212022021202120212022021202202120220222022022资料来源：Wind，申万宏源研究131.总览：券商指数与大盘指数走势一致，估值弹性趋弱，受资金面影响2.券商指数11次超额收益行情：逐步由beta向alpha演进3.当前券商估值处于低位，下轮券商行情中更看好财富管理及业绩更优的券商2.1.121年：财富管理赛道股Alpha行情◼财富管理赛道重估，7月全面降准0.5pct，驱动部分券商股形成alpha独立行情，带动券商指数产生超额收益。券商从权益公募产业链中获取的利润来源包括三部分：1)代销基金利润贡献、2)控参股基金•广发证券最高涨幅90%、东方证券最高涨幅135%、券商指数涨幅约21%，跑赢沪深30017pct。25%20%%%5%0%-5%券商指数/沪深300(右轴)沪深300券商Ⅱ(申万)050505050资料来源：Wind，申万宏源研究15/302.1.221年：财富管理概念股独立领涨/30864202020-2021年非货币公募基金规模快速上升%8%6%4%2%0%-2%-4%2021年7月起日均成交额持续维持在万亿以上16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-非货基规模(万亿)环比增速(右)日均成交额(亿元)财富管理赛道概念券商在此轮上涨中表现显著优于券商行业整体名市券商幅超额收益较券商指数较沪深300上涨前总市值 (亿元)上涨前PB11东方证券2.6%41.8%2广发证券2.2%41.4%%~3长城证券43.0%22.2%39.3%4101.58134华泰证券36.3%15.5%32.5%1,73813兴业证券兴业证券30.1%5资料来源：Wind，申万宏源研究16资料来源：Wind，申万宏源研究172.2.120年：政策催化+事件预期驱动短期行情◼资本市场改革推进、混业经营及行业并购预期形成催化，上半年M2增速提升及降息催化，同时市场结构性上涨带动成交额提升。•2020年4月创业板注册制改革方案出台、6月市场出现银证混业经营预期(后证伪)、同时“打ct2020年6月-7月，券商指数短期快速上涨超40%550505050545%40%35%30%25%20%%%5%0%-5%2020-06-012020-06-152020-06-292020-07-132020-07-272020-08-10券商指数/沪深300(右轴)沪深300券商Ⅱ(申万)2.2.220年：成交额升至1.3万亿+，光大证券领涨◼2019-2020年大盘结构性牛市，券商业绩回升而股价未涨，2020年事件催化下短期补涨形成超额收益。•光大证券、浙商证券、第一创业、招商证券均受银证混业预期影响较大，同时光大证券MPS事件后存在业绩反转逻辑。•2020年7月日均成交额短期放量至1.31万今成交额中枢整体缓慢向上。2020年7月日均成交额达到1.3万亿以上14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-日均成交额(亿元)2020年行情涨幅靠前个股中，概念驱动是核心因素名市券商幅超额收益较券商指数较沪深300上涨前总市值 (亿元)上涨前PB11光大证券2浙商证券%8.7%~3第一创业78.0%34.1%58.3%4242.60/94招商证券68.5%24.6%48.8%1,915/944.9%4.6%8%5资料来源：Wind，申万宏源研究18资料来源：Wind，申万宏源研究19-20%2018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042.3.118年底：券商基本面困境反转+监管周期转向-20%2018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04好政策+券商基本面困境反转形成超额行情。•18年10月央行、证监会、银保监会和国资委等先后发布政策成立上市公司股权质押纾困基金，11月5日习主席在进博会宣布于上交所进行科创板注册制试点，2019年1月全面降准1pct释放，伴随2018年11月券商股触底反弹，2019年2月催化形成较大涨幅70%60%50%40%30%20%%0%券商指数/沪深300(右轴)沪深300券商Ⅱ(申万)82.3.218年底：股质业务占比高、次新股领涨8◼2016-2018年券商指数走势趋势向下，18年底降至最低位，18年底监管周期反转+市场转牛共同驱动券商上涨。•中信建投次新股、投行收入占比高(18年近30%)，受益社融数据成交额提升、注册制改革重启推进(宣布设立科创板)，形成超额。•太平洋、南京证券前期受股票质押暴雷影2018年底行情，中信建投(高投行收入占比+次新)2018年12月-2019年3月成交额快速放量10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-日均成交额(亿元)次新股及股票质押困境反转股共同领涨名市券商幅超额收益较券商指数较沪深300上涨前总市值 (亿元)上涨前PB114972太平洋~3南京证券136.0%49.6%110.9%4411.78/74国海证券127.4%41.0%102.3%269/788.2%9%5资料来源：Wind，申万宏源研究20资料来源：Wind，申万宏源研究212.4.14Q15：超跌反弹行情下券商弹性更优市超跌反弹，降息催化，成交量显著回升，券商反弹力度大于大盘。；ROE6年起开始向下，此轮券商超额行情主要驱动为beta短期反弹。2015年11月A股大盘迎来超跌反弹，券商弹性更优2.550%2.340%2.12.120%1.9%1.72015-09-302015-10-142015-10-282015-11-112015-11-252015-12-092015-12-23券商指数/沪深300(右轴)沪深300券商Ⅱ(申万)02.4.24Q15：小券商弹性更强，短期上涨行情涨幅更高0◼15年上半年监管收紧周期已开始，此轮行情主要为景气度反弹的Beta行情。•此轮上涨行业PB估值由1.8倍提升至2.8倍，头部大型券商由1.4倍提升至2倍，估值提度较小。情下中小券商弹性更优因此西部证券领涨，同时东方财富于当年成为市场唯一互联网亿12,00010,0008,0006,0004,0002,000-日均成交额(亿元)名市券商幅超额收益较券商指数较沪深300上涨前总市值 (亿元)上涨前PE11部证券70.5%4532东兴证券84.9%9%5.2%~3东方财富84.0%29.0%64.3%1,1255214方正证券80.8%25.8%61.1%9451光大证光大证券7.2%2.2%%95资料来源：Wind，申万宏源研究22资料来源：Wind，申万宏源研究23“牛市旗手”券商启动早+涨幅大2.5.114年牛市：“牛市旗手”券商启动早+涨幅大◼第二轮快速上涨大牛市，券商指数率先启动，14年底达到有史以来券商指数点位/沪深300点位最大比例。；•此轮牛市中券商自营收入占比已相对较高，同时14年大牛市快速上涨伴随着融资盘的飙升，券2014-2015年大牛市，券商指数先于大盘启动，超额收益超100%300%250%200%150%100%50%0%2014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-02.32.1券商指数/沪深300(右轴)沪深300券商Ⅱ(申万)2014-042014-052014-062014-072014-082014-092015-012014-042014-052014-062014-072014-082014-092015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-08125,00020,00015,00010,0005,000-5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%两融余额(亿元)两融余额占A股流通市值(右)2014年至2015年上半年日均成交额飙升至近2万亿20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-日均成交额(亿元)基金代销弹性大+收购券商牌照预期下东财涨幅最高名市券商幅超额收益较券商指数较沪深300上涨前总市值 (亿元)上涨前PE11东方财富423.8%2部证券~3光大证券331.7%70.6%212.9%1,191-2724兴业证券327.9%66.7%209.1%98236华泰证券华泰证券3.6%5资料来源：Wind，申万宏源研究24资料来源：Wind，申万宏源研究252.6.112年底：融资余额扩张驱动券商股实现超额收益◼融资规模扩张及成交量提升共同驱动券商实现超额收益。•此轮行情下，除成交额放量外(由2012年11月797亿升至2013年1月2162亿)，融资余额自ct2012年底首次由融资余额高增驱动的券商超额收益行情40%30%20%%0%-20%2012-10-082012-11-052012-12-032012-12-312013-01-282013-02-25券商指数/沪深300(右轴)沪深300券商Ⅱ(申万)2.0/32.6.212年底：交投热度提升下，次新股券商领涨/32012年底起融资余额开始快速提升3,5003,0002,5002,0001,5001,000500-2012-082012-092012-082012-092013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-091.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%两融余额(亿元)两融余额占A股流通市值(右)2012年底成交额两月内放量近3倍2,5002,0001,5001,000500-日均成交额(亿元)此轮行情次新股国海证券及方正证券弹性较大，涨幅相对领先名市券商幅超额收益较券商指数较沪深300上涨前总市值 (亿元)上涨前PE11.0%8.0%2方正证券4.6%43.7%~3海通证券68.2%10.3%37.4%1,27427/74招商证券66.1%8.2%35.2%634/761.5%%5资料来源：Wind，申万宏源研究26资料来源：Wind，申万宏源研究272.7.112年初：成交额提升驱动券商指数相对独立上涨◼大盘整体表现不强而成交额提升，券商走出相对独立行情。•与此同时，A股日均成交额由2011年12月909亿逐步上升至2012年2月1603亿，并持续保持2012年初大盘未涨而券商指数形成独立上涨走势50%40%30%20%%0%2012-01-042012-02-012012-02-292012-03-282012-04-252012-05-23券商指数/沪深300(右轴)沪深300券商Ⅱ(申万)2012-06-20/1/52.7.212年初：日均成交额翻倍，国海证券领涨/1/5券领涨，国金证券及广发证券仍跑赢指数，华泰证券超额收益超过10%。快速提升，而4-5月券商独立行情与5月初召开的券商创新大会有关，首次出现与大盘走势、成交额均相异的alpha行情。2011年12月成交额降至低位后快速反弹2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200-日均成交额(亿元)2012年初行情仍为次新股国海证券表现最优名市券商幅超额收益较券商指数较沪深300上涨前总市值 (亿元)上涨前PE1124.6%49.0%~3广发证券64.0%14.6%48.3%97821/6/14华泰证券60.7%11.3%45.1%662/6/1光大证光大证券.3%2.5%5资料来源：Wind，申万宏源研究28资料来源：Wind，申万宏源研究29期向上，券商滞后上涨◼2010年下半年市场短期向上行情，券商滞后大盘上涨。•2010/7/5-2010/10/25，券商指数上涨45.4%，相对沪深300超额收益6.9pct，其中10月上涨t2010年10月券商1个月涨幅近50%，大盘上涨后券商指数补涨35%30%25%20%%%5%0%-5%2010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-02券商指数/沪深300(右轴)沪深300券商Ⅱ(申万)2.0/52.8.210年：10月成交额大幅放量，同时券商股大涨/5券领涨，中信及华泰无相对券商指数超额收益。•2010/7/5-2010/10/25券商股中广发证券近翻倍式上涨，较券商指数超额收益达•2010年开始行业佣金率降至千分之一以下，在成交金额未能持续增长的环境下，证券行业的盈利能力受到冲击，估值中枢下降。2010年券商板块上涨时点与成交额放量时点一致4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-日均成交额(亿元)广发证券年初完成借壳上市，此轮行情中涨幅近翻倍，大幅领涨券商指数名市券商幅超额收益较券商指数较沪深300上涨前总市值 (亿元)上涨前PE11广发证券9.8%1.2%2~3长江证券54.3%8.9%15.8%3531554华泰证券48.3%2.9%9.8%1,049544.7%%5资料来源：Wind，申万宏源研究30资料来源：Wind，申万宏源研究312.9.108年底：熊市反弹，券商涨幅好于大盘◼周期股领涨驱动熊市后反弹，券商指数涨幅整体略超大盘。•我国于2008年底出台经济刺激政策稳增长，配合四次降准和四次降息，M2同比增速达到20%•券商行业在此轮反弹中整体PB估值由2.4倍提升至3.6倍，其中中信证券PB估值由2.5倍提升至4pct。2008年底反弹，券商指数整体跟涨大盘100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-02.0券商指数/沪深300(右轴)沪深300券商Ⅱ(申万)2008-072008-082008-092009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-0952.9.208年底：市场反弹伴随成交额高增，次新股领涨2008-072008-082008-092009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-095◼海通证券在08年底-09年初第一轮上涨中领涨，后09年5月-7月次新股领涨。•海通证券在2008/12/25至2009/2/16的第商指数超额收益48.9pct，较沪深300指数超额收益70.2pct。•2009/4/27-2009/8/4东北证券及长江证58pct、22pct。伴随市场反弹，日均成交额由2008年10月520亿升至2009年7月3082亿3,5003,0002,5002,0001,5001,000500-日均成交额(亿元)次新股领涨，龙头券商中海通证券实现相对券商指数超额收益名市券商幅超额收益较券商指数较沪深300上涨前总市值 (亿元)上涨前PE11东北证券2江证券9.2%4364~3海通证券157.4%33.1%55.0%1,57215/44国金证券108.6%-15.7%6.2%260/40%5资料来源：Wind，申万宏源研究32资料来源：Wind，申万宏源研究332.1006-07牛市：中信证券优先启动，涨幅超3000%•2005年底日均成交额约100亿水平，至2006年底飙升至约700亿，2007年5月日均成交额高达近3300亿，同时06-07年IPO规模大幅提升(1643亿、4470亿)。届时券商指数主要成分股仍为中信证券，股市放量大涨驱动中信证券两年间最高涨幅达3170%，相对沪深300超额收益2552%。2500%2000%1500%1000%500%0%-500%3.02.52.00.50.0券商指数/沪深300(右轴)沪深300券商Ⅱ(申万)-30%2.1103年底：券商指数设立以来首次超额行情-30%◼宏观经济振兴引发“五朵金花”行情，中信证券上市不久，成交金额增长带动券商股超额收益实现。•券商指数成立初始，主要成分股仅中信证券及宏源证券(已退市)，届时券商核心业务即为经纪%20%%%5%0%-5%-20%-25%2003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-04500.950.900.850.800.75券商指数/沪深300(右轴)深300券商Ⅱ(申万)资料来源：Wind，申万宏源研究342.12券商指数11次超额行情汇总券商指数历次超额行情多伴随资金面宽松，领涨个股逐步由beta向alpha切换幅相对沪深300超额股超额11/9/1345前期1次降准东方证券广广发证券长城证券41.8pct441.4pct222pct22020/7/943.83%pct光光大证券浙商证券第一创第一创业1128.2pct54.5pct334.1pct32019/3/7ct期间1次全面降准中信建投太平洋太平洋南京证券301.3pct554.2pct49.6pct45/11/1142前期4次降息、期间2次全面降准西西部证券东兴证券东东方财富770.5pct29.9pct2290pct55/4/22东方财富西西部证券光大证券281.5pct2251.5pct70.6pct62013/2/7t前期2次降息国国海证券方正证券海海通证券771.0pct16.7pct10103pct7012/6/149.43%期间2次全面降准国海证券国国金证券广发证券144.7pct115.2pct14.6pct8/10/2545.42%无广广发证券国金证券长江证长江证券54.54.3pct9.2pct8.8.9pct92009/8/4t前期4次降息、期间1次全面降准东北证券长江证长江证券海通证券174.4pct779.2pct331pct2005/6/3~2007/10/162072.91%1454.5pct无中信证券1049.3pct2004/2/9ct无资料来源：Wind，申万宏源研究35361.总览：券商指数与大盘指数走势一致，估值弹性趋弱，受资金面影响2.券商指数11次超额收益行情：逐步由beta向alpha演进3.当前券商估值处于低位，下轮券商行情中更看好财富管理及业绩更优的券商资料来源：Wind，申万宏源研究373.12016年至今券商指数PB估值在1-2倍间波动◼2016年至今券商指数估值水平相对平稳，当前估值水平接近历史最低位。前估值分位的参考价值相对较高，由于2016年以来券商重资•2016年至今券商指数中枢PB1.7倍，其中2018年底券商指数静态PB到达最低位1.02倍；中枢2016年至今，券商PB中枢约1.7x，最低位1.0x3.02.52.00.550454035302520502016年至今，券商PE中枢约23x券商指数静态PB估值中枢1.7x最低1.02x券商指数静态PE估值中枢22.7x最低10.3资料来源：Wind，申万宏源研究383.2券商指数与沪深300指数背离程度反映较高安全边际◼券商指数/沪深300指数比例区间相对稳定，当前比值约1.3倍，同2018年底、2021年中•券商指数偏离度(券商指数点位/沪深300指数点位)近5年最低达到约1.2倍，最高约1.8倍，预当前券商指数与沪深300指数背离程度已相对较高9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002.202.000000016-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-05券商指数券商指数/沪深300(右)◼降低交易成本、鼓励中长期发展、推动创新业务落地，3-5月政策面催化剂频出。近3月来利好政策频出号件评1证监会发布《证券公司科创板股票做市年分类评级在A类A级(含)以上。客户基础好、券源丰富、交易系统佳的头22022/4/28中国结算下调股票交易过户费由现行沪深市场A股按照成交金额0.02‰、北京市场A股和挂牌公司股份按照2022/4/28中国结算下调股票交易过户费3纳入绩效考核范畴”，将投资者利益与基金经要求业高质量发展的意见》提高中长期资金占比，推进个人养老金的配套政策以及基础设施建设落地；4、通过“基金E账户”提供一站式服务。总体上利于基金公司长期发展。4《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》公布《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》公布公司的一个重要发展方向，产品数量和规模有望进一步扩张；假设全国月收入带来1200亿元的资管行业增量。57继2019年以后，中国结算再次下调债券以外的其他证券品种最低结算备付金国2pct至16%结算同步对非债证券标的按18%比例收取备付金改为差异化比例，静态测算将释放300-450亿流动资金。资料来源：Wind，申万宏源研究39资料来源：Wind，申万宏源研究403.4券商行业安全边际高，关注具有Alpha属性个股◼随着上市券商数量增多、券商业绩相对成交额及指数涨跌弹性减弱，券商股对大盘的beta属性逐步降低，但仍高于其他行业。◼券商指数安全边际已较高：当前时点下券商指数整体估值处于历史低位，券商指数/沪深300点位比例亦处于历史中枢以下，券商股整体安全边际较高；◼景气周期有望上行：5年期LPR大幅下降15bps、年初至今M2增速持续提升、政策面利好频繁落地(个人养老金、过户费降低、科创板做市等)，资本市场景气度有望回暖；◼细分赛道成长性强，券商股分化：居民财富入市大趋势下财富管理赛道长期逻辑确定性强、注册制时代机构业务优势券商业绩增长韧性更优，券商个股Alpha影响因素显著提升。◼国联证券：管理层战略清晰、快速成长的绩优小券商。Q利性。◼中信证券：券商龙头，全面受益资本市场改革政策，业绩韧性、成长性均优于行业。、场外衍生品等机构客户业务均市占率领先，1Q22净利润同比增1%，市场敏感度持续◼东方财富：业绩弹性与成长性兼具，深度超跌，若市场反弹有望领涨。4倍静态PE显著低3.5券商指数PB估值分位数在历史3%以下A股券商估值及股价涨跌幅表现(22YTD涨跌幅排序)(2022/6/2收盘)代码公司万得全A指数券商板块指数22YTD涨跌19年底至今涨跌14.5%-18.0%PB(LF)估值分位数1.312.9%PB(22E)PE(22E)-16.4%-24.4%002945.SZ601696.SH000750.SZ601099.SH002500.SZ601211.SH601375.SH002736.SZ601901.SH600909.SH600030.SH002797.SZ002673.SZ601995.SH000728.SZ601788.SH601990.SH601066.SH601162.SH000783.SZ000686.SZ601688.SH600837.SH600999.SH300059.SZ601555.SH600369.SH002926.SZ601878.SH600109.SH600918.SH601456.SH601198.SH000776.SZ002939.SZ601236.SH600958.SH601108.SH华林证券中银证券国海证券太平洋山西证券国泰君安中原证券国信证券方正证券华安证券中信证券第一创业西部证券中金公司国元证券光大证券南京证券中信建投天风证券长江证券东北证券华泰证券海通证券招商证券东方财富东吴证券西南证券华西证券浙商证券国金证券中泰证券国联证券东兴证券广发证券长城证券红塔证券东方证券财通证券7.3%-11.2%-2.3% 52.4%-25.7%-27.9%-28.0%-18.2%-25.2%-24.0%-26.8%-32.5%-16.0%-31.7%-34.2%2.9%-24.3%-10.6%-38.9%-26.9%-50.4%-17.2%-25.6%-32.7%-39.1%-11.7%151.5%151.5%-24.3%-24.2%-34.1%-13.5%-10.8%6.3% 68.0%-36.0%16.4%-33.9%-46.8%8.8%-31.1%6.262.070.931.272.420.822.610.870.860.7334.230.880.851.741.211.4339.3%7.7%.4%1.2%6.7%0.70.7%4.6%2.0%.8%22.9%0.8%0.7%0.6%.6%3.5%2.3%2.6%0.8%%5.5%15.0%22.9%2.6%0.5%5.562.020.980.890.950.952.380.980.800.810.693.660.850.940.790.941.680.95527.211.027.923.015.127.038.11924.426.39.818.823.5-14.6%-16.2%-16.3%-18.9%-19.2%-19.5%-20.1%-20.2%-20.8%-21.1%-21.2%-21.2%-21.8%-22.4%-22.8%-24.1%-24.2%-24.5%-24.5%-24.7%-25.3%-25.6%-25.8%-26.4%-26.4%-26.8%-27.1%-27.2%-27.5%-27.6%-29.1%-29.8%-30.7%-33.2%-35.6%-36.5%注：东方财富估值为PE(TTM)、估值分位数为PE分位数；资料来源：Wind，申万宏源研究413.6重点公司估值比较表(6/2收盘)单位：人民币元单位：人民币元2022-06-02申万预测EPS申万预测BVPS预测净利润增速预测ROE股票代码证券简称评级收盘价22EPE22EPB2021E2022E2021E2022E2021E2022E2021E2022EA股7.8%10.9%-19%10.2%11.8%12.97.8%10.9%-19%10.2%11.8%12.91.421.1513.914.80.9727%55%600030.SH中信证券买入19.68601688.SH华泰证券13.3211.80.8423%.6%%000776.SZ广发证券16.9012.41.1410.6%9.5%300059.SZ东方财富22.8331.44.444.0679%22.2%17.5%9.SZ长城证券1.34601456.SH国联证券持10.2027.91.6951%6%2%600958.SH东方证券持0.9997%.6%601995.SH中金公司持38.6619.42.2250%13.8%11.3%601211.SH国泰君安持14.4811.20.9135%10.6%7%600999.SH招商证券持13.0516.41.0823%10.7%%601066.SH中信建投持22.2220.32.4313.9%12.5%600837.SH海通证券持8.1%736.SZ国信证券持53%11.4%.2%600109.SH国金证券持24%9%601788.SH光大证券持11.5616.30.9749%.3%3.SZ长江证券持0%8%601555.SH东吴证券持0.8840%4.0%H股(收盘价人民币元)持持持持持4.754.300.690.380.370.3650%13.8%11.3%08.HK30.HK76.HK66.HK86.HK58.HK11.HK37.HK99.HK78.HK56.HK中金公司-H证券-H广发证券-H中信建投-H华泰证券-H方证券-H泰君安-H通证券-H商证券-H大证券-H联证券-H55%11.8%10.9%10.6%9.5%8.459.3623%97%35%13.9%.6%.6%10.6%12.5%%7%23%49%51%8.1%10.7%.3%6%%2%资料来源：Wind，申万宏源研究42437风险提示◼1、若市场大幅下跌，导致基金净值大幅回撤，影响基金公司管理费收入及品牌影响力，进而影响基金公司业绩；◼2、若公募基金大幅净赎回，保有量整体下降，影响基金公司管理费收入及券商等代销机构尾佣收入；◼3、居民资金入市进程不及预期，从而2022年新发基金和基金规模增长乏力，并影响基金公司业绩增速和券商代销金融产品收入增速。信息披露信息披露析师承诺对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。的信息披露还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom质情况、静