消费复苏估值展望电话会议纪要

消费行业公司基本面逐步恢复，当前估值水平如何？如何看待上涨空间？本期邀请策略、教育、传媒、家电、医药、轻工、食品饮料、纺服&化妆品、农业、交运、零售&社服行业分析师共同探讨！

1、策略A股22年报或低于市场预期，多数行业2022年年报业绩增速较22Q3继续下行。截止2022年2月7日，共有约2734家公司披露了2022年的年报业绩或业绩预告，披露率约为56%，其中，我们按已披露口径整体法计算，多数行业22Q4累计利润同比增速较22Q3继续下行，其中下行幅度较大的行业包括交通运输、计算机、通信、传媒、房地产（可比口径下，下行幅度均超过100%），22Q4累计利润同比增速较22Q3或有改善的行业包括：社会服务、公用事业、建筑装饰、汽车。这样的业绩特征也符合2022年地产周期较弱以及22年前三季度疫情扰动之下，数字经济推行进度低于预期的市场环境。低于预期公司数超过超预期的公司数量，22年A股业绩低基数效应更加突出。我们以2023年年初市场对于2022年各公司盈利一致预期作为对照，当前全A超预期公司占比约为33%，低于预期公司占比约为67%，显示此前市场对于22年A股业绩压力的预期仍不够充分。我们在此前报告中提示，从盈利周期来推演，本轮盈利增速从21Q1开始持续下行，按照下行周期极限来预判，22Q4-23Q2期间预计盈利见底。行业维度，通信、家电行业超预期占比高，非银、交运、建材行业低于市场预期占比较高。A股各行业有不同程度的亏损压力，22年报或有大幅计提减值的可能。从当前已披露的业绩预告来看，各行业均有不同程度的亏损压力，其中预告亏损占比较高的行业包括社会服务、房地产、传媒、纺织服饰、商贸零售、计算机（超过30%），计算机、医药、电子、机械亏损的公司数量较多，22年业绩低基数效应可能更加突出。从存货周转率的角度来看，目前存货周转率处于2016年最底部的行业在后续需求持续疲软的情况下，存货计提减值可能性较大，这类行业基本都集中在出口外向型领域：汽车（主机厂）、家电、电子、计算机（硬件）。但换言之，基本面改善预期明确的行业有望在2023年“轻装上阵”，重点关注数字经济、医药生物、自动化。从当前市场对于各行业2023年盈利一致预期变化来看，数字经济近期盈利预测大幅上调，TMT板块自22Q3资产周转率提升，是需求改善的重要指标。另外，医药、机械设备近期盈利预测也有上调趋势，且均为22Q3资产周转率提升的领域，结合我们在2023年行业比较年度策略《长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化——2023年行业比较投资策略》中政策部分与市场交易特征部分的分析，（1）历年党代会提及到的未来经济增长引擎的领域，在之后五年的资本市场表现中都有较强映射，而二十大中提到，“构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”，信息技术、人工智能、生物技术等靠前的方向值得重视。（2）复盘每年涨幅第一的行业的基本面特点，我们总结【10%、15%、20%】的规律，近期市场预期显示，数字经济、医药生物、自动化内部多个子行业更可能符合要求。基于以上多个维度的判断，我们继续推荐关注数字经济、医药生物、自动化。风险提示：业绩预告披露率不足100%，存在局限性。

2、教育各个板块的排序，首推的还是转型成功的K12教培板块，推荐标的是新东方，其次是港股的职业培训，标的是中国东方教育。最后再是直播电商和民办高教板块。K12教培板块：可以看到新东方的二季报在上个月发布，素质教育是超出了市场的预期，也符合了我们在此前会议上多次提到的淡季不淡，公司新设立的素质教育招生在23财年二季度达到47w，环比增长64%，而财年的二季度往往是K12培训的淡季，而素质教育业务招生持续上涨，体现了这块新业务极强的成长性。另外在22年12月教育部颁布的《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》引导下，非学科培训机构在办学时间、学费设置、账户监管、广告等方面均有明确规范要求，那从过往历史来看，每次行业规范政策下，第一批退出市场的往往是哪些办学不合规的中小培训机构，因此我们认为行业整合有望加速。那我们预计，新东方素质培训业务将有10倍以上的成长空间，这个主要得益于不断转化公司过去学科培训的生源。在“双减”前，公司每年的学科培训规模大约是1200万人次。而作为学科培训的替代产品，我们认为素质类培训产品的人口红利刚刚起步。而新东方可以依靠优异的口碑和过硬的产品质量吸引老客户回归。根据公司第一年素质培训规模的指引是约100万人次，相较1200万人次的规模占比不到10%，因此对应有10倍以上的提升空间。除了素质教育之外，子公司新东方在线的直播电商业务发展迅速，占母公司营收占比已经接近30%，叠加正受出入境回暖而收益的出国留学业务，我们认为新东方现在的市值依旧处于一个被低估的状态。我们对公司各业务条线分部估值得到企业价值102亿美元，对应目前69亿美元有48%的上涨空间，因此也是持续的推荐新东方的投资机会。港股职业培训板块：中国东方教育的春季招生已经在春节后开始，从年初至今的招生情况看，公司各版块的招生数据较去年同期已有超10%的增长。而随着疫情管控的放松，我们认为过往因人员流动受限导致的招生困境将不复存在，公司全年招生将重回正轨，我们预计公司23年招生数据同比增速有望达到15%左右，叠加平均学费约5%的增速，收入增长将达到20%的水平。而在公司收入重回高增通道之后，规模效应也将逐步体现，过去三年高营销费用压缩利润率的情况也将有明显的缓解，我们预计公司利润将在24年重新回到2019年的水平，对应约1倍的利润增长空间。而从估值看，公司24年PE不到20倍，24年PE约13倍。所以从公司业绩的弹性角度看，我们认为现在的估值是被低估的，因此我们也建议各位投资人加强对中国东方教育的关注，股价的弹性依旧十分充足。直播电商板块：在春节后，东方甄选的销售是进入了淡季，从上周的情况看，周度GMV约1.55亿元，日均GMV为2,668万元。相较年前高点，日均GMV超5100万元的情况，东方甄选的GMV修复空间近一倍。本周董宇辉也将正式复播，后续我们建议需关注东方甄选专场销售规划上线所带来的流量红利。若日均GMV重回3000-4000万元的水平，我们认为短期股价拐点有望显现。港股高教板块：在每年的1-4月，因为催化剂较少，一般是高教股的相对淡季，所以我们认为短期的下跌也不用太过担心。目前上海、黑龙江、江西、广西的选营选非都已经有了非常实质的进展，其他省份，包括四川、贵州的选营选非政策也在逐步落地，所以对于政策的担忧我们认为可以暂时先解除。估值方面，板块23年平均估值6.6倍，相较15%的2年利润复合增速依旧有1倍的修复空间。我们建议等待板块催化剂的陆续释放，包括有选营选非的后续进展，4月各家公司23财年的半年报，以及5月的招生计划数据。推荐标的有中教控股、希望教育和新高教集团。

3、传媒中共中央、国务院印发《质量强国建设纲要》，其中提到，建设高质量教育体系，推动基本公共教育、职业技术教育、高等教育等提质扩容。职教再迎政策利好，关注传智教育、中公教育。【传智教育】传智教育在行业和公司层面均有积极因素影响：【行业层面】1）疫后线下培训复苏，12月防疫优化后，公司报名明显恢复，重点跟踪2月招生小高峰；2）学历教育政策利好频出，希望社会资本参与到职业教育中，传智教育最近取得1块学历高校牌照，直接受益。【公司层面】1）不同行业（消费、农业、工业等）的数字化转型升级需求，带来对应ToB的开发需求增加，IT人才缺口大，激烈竞争提升学员参培意愿，截至3Q22合同负债余额2.32亿，有利润释放空间；2）公司在疫情中精细化运营，通过提升人效等方式降低成本，3Q22毛利率较19年提升10pct；3）公司申办的大同互联网职业技术学院取得学历高校牌照，预计为营利性。【中公教育】筑底信号明显，将迎改善。取消全收全退班型，降低协议班占比；调整优化冗余人员、经营网点，调整薪酬结构和激励机制，降本增效。经营性现金流逐步改善，短期负债余额明显下降，公司通过股权转让、质押、处置资产、借款等方式缓解现金压力。

4、家电今晚的主题是消费估值是否合理了，首先无论是PE估值，还是PB估值、PS估值，大家采用的都是相对估值，就没有绝对的合理一说，其次作为行业研究员谈估值确实不是我们的优势，因为估值的影响因素有很多，宏观层面的一个市场的无风险收益率，流动性这些都会对二级市场股票的估值产生重大影响，关于对估值的影响因素我们从行研角度能有话语权的，可能更多的行业基本面的边际变化以及中远期增长中枢是否发生重大变化这两个点会对一个行业的估值产生比较大的影响，那下面我就从这两个方面解读一下家电行业：首先是行业的基本面边际变化方面，站在现在这个新时点，我们展望2023年，可以确定的是家电行业投资最坏的时期已经过去，我们看到上游供给端原材料价格基本上在2022年4月见顶，考虑到实业经营存在一定的库存周转周期，2022年下半年成本红利就应该有一定显现，这个从我们2022年Q3季报总计中发现家电单三季度毛利率同比提升0.26pct可以体现，虽然提升幅度不高，但至少结束了之前连续8个季度的下行周期，拐点意义重大；同时我们的终端零售均价还处于自2020年10月以来的上涨惯性通道里，预示着出厂均价亦处于上涨通道，短期家电企业可以享受“原材料下降叠加出厂均价上涨”带来的正向“剪刀差”带来的盈利红利期；另外对于出口型企业而言，海运费已经跌破疫情前价格，22年4月以来的人民币兑美元汇率还是贬值的，这些对于出口型企业的盈利改善也有极大的正向贡献，这个在出口导向型企业的2022年Q2、Q3季报业绩高增长中可见一斑。虽然现在短时间还看不到因为政策改善立即带动需求回暖，但是随着疫情防控政策的持续优化以及地产利好政策持续深化，我们预期需求有望在2023年下半年进入增速环比修复期，同时考虑到2022年Q2华东疫情封控导致的低基数，不排除因为低基数2023年Q2就能看到一些积极的边际变化其次从行业中远期增长中枢角度看，这块主要还是受地产行业情绪影响，根据我们统计的数据显示，2021年&2022年前三季度，申万白电行业指数分别跌了18%、20%，但其实业绩端依靠三大白电龙头稳健的财务表现，同期白电行业净利润分别上涨了11%和13%，这个业绩甚至好于疫情前的2019年的8%，这个统计结果可能跟大家的认知有一些偏差，但事实就是过去2年家电行业股价下跌主要还是估值层面的贡献，2021年&2022年前三季度白电行业估值分别调整了29%和32%，杀估值才是股价下跌的最核心的原因，而触发估值下跌的核心除了疫情反复的影响，最关键的还是市场对地产行业前景的悲观预期以及后续兑现的地产三项数据大幅回调，那么基于一个盈亏同源的道理，从2022年11月初展望未来，地产行业开启了政策利好不断的新局面，先是银行信贷的定向支持，紧接着地产债市场的维稳，以及11月底的地产股权再融资政策这个尘封了12年的政策重启，其背后的意义非凡，对于提振市场对地产及后周期行业的投资信心有强烈的催化作用，地产政策风向发生全面反转，按照二级市场预期先行的特点，此时市场对地产行业的信心恢复，进而带动整个后周期板块的估值提升，将会成为家电行业投资的核心主线；随着地产预期改善，对家电行业的中远期增长中枢也相应乐观一点；所以无论是从估值的绝地值，申万家电指数对应23年PE估值差不多11倍多，相对于行业10%以上的利润增长和稳定的分红，这个估值也不贵，还是从相对估值，家电目前处于过去10年以来的25%左右分位数水平，这里面还有一下像三花智控、德业股份、东方电热这些转型的零部件公司的高估值贡献，剔除掉这些公司，我们单看白电行业的估值基本上是个位数的分位数水平，所以我们认为家电估值的绝对值和相对值都仍处于底部。最后标的推荐，家电细分子板块跟地产关联性最高的是大厨电和白电，更确切的说是空调板块，厨电近70%需求，空调近40%需求来自于新房装修，所以这两个板块也成为了家电反弹弹性较大的标的，大厨电板块首推标的【老板电器】，除传统厨电以外，推荐集成灶行业的两大龙头【亿田智能】和【火星人】；白电板块首推标的为【海信家电】，三大白电龙头【海尔智家】、【美的集团】、【格力电器】亦会受益；

5、医药医药：去年10月的低点以来，像CXO、创新药、中成药、药店、科研服务、高值耗材、仿制药这些板块基本都有15%以上涨幅，特别是创新药，10月以来涨幅接近50%，估值明显回升。此前跌的比较少，估值也比较高的医疗设备板块涨幅就比较少。我们认为这一轮反弹还没有到位，从估值看，像CXO、高值耗材、仿制药、药店这些板块都处在历史估值20分位以下，从这一角度，很多领域的估值都在低位。医药板块其实不太适合做估值的历史比较，因为这几年，特别是2015年以来，医药行业发生了比较大的变化。包括药品和耗材带量采购的发生，这影响了很多公司即期的增速，还有未来增速的预期，也包括因为各种原因，设备采购的一轮又一轮高峰以及一些鼓励采购国产产品政策。当然还有疫情的扰动因素，很多公司业绩并不正常。如果简单看主要一些公司的PEG，那么像增长比较稳健的，像迈瑞、爱尔、联影，基本上PEG在1.5倍到2倍这一区间，这是以21年到23年的增速来看的，也就是抛除了去年影响。而很多耗材公司，CXO公司，还有一些增长也很稳健的非大市值龙头公司，PEG在1，甚至1以下，从这个角度看，医药估值也是偏低的。这些PEG比较低的公司，过去两年有的遇到了市场需求变动，这可能来自集采降价，来自疫情影响，也有的发生了自身的、一些公司内部的问题，亦或者库存问题。当前比较确定的是，药品的集采，像仿制药集采已经激不起市场浪花，创新药医保谈判的明显规则更加合理，结果更温和。耗材的集采，现在大的一些耗材比如冠脉支架、关节、脊柱、人工晶体、电生理这些都已经国家集采或者联盟层面上做过了，趋势上也是规则越来越合理，特别是降价指引越来越明确，最终结果都比较温和，国产甚至借此实现了进口替代。所以除了一些大品种，特别是规则还没定，市场会有一些担忧外，整体耗材集采的预期也是边际向好的，这也是为什么去年开始，连续出现集采靴子落地之后股价立马反弹的情况。疫情方面，疫情的影响也已经越来越小，2月份以来医疗需求预计全面恢复，去年很多领域都是需求下滑的，特别是一些择期的手术。今年这些行业的增长，即便考虑一月份没恢复的情况下，增速也可能达到30%以上，包括内镜诊疗、眼科手术等等。最后是公司内部原因，过去几年，我们行业内有不少龙头公司经历了各方面的改革，有的在换挡降速中出现了渠道库存挤压原因，当然这些内部原因也可能是集采或者疫情间接导致的。这里面不少典型公司去年，特别是下半年都有了明显边际改善。总结而言，需求的恢复、集采的弱化叠加很多公司内部治理拐点的出现，我们是很看好医药板块估值的全面继续提升的，这背后是需求是刚性的，空间是巨大的，外部的不利干扰因素越来越弱。特别像估值仍然比较低的耗材板块、药品板块，特别是压制了许久的创新药产业链，以及下游需求恢复的医疗服务、特别是择期手术相关的公司，都是我们今年推荐的重点。

6、轻工今年全年我们比较看好家居板块的投资机会，有地产和消费两方面的beta支撑。我们看春节到现在出现了比较明显的楼市成交回暖。包括一二线城市看房量同比大幅增长，苏州，郑州等城市放宽二套房首付比例，有利于释放改善性需求。头部地产企业的现金流也在改善，拿地积极性在恢复。所以从前端的数据来看，是有比较强的估值支撑。家居企业已开始蓄力春节后首场“开门红”大促活动，我们跟踪到上市公司品牌欧派、索菲亚、志邦等大多于年初五到初八开启“开门红”活动，从营销活动来看，还是延续2022年套餐活动为主。1-2月相对而言是家居的数据真空期，1月如果光看家居的前端接单和工厂出货的话，预计因为春节的情况，还是有一定压力的；但是今年整体从经营的业绩趋势上看，是逐季提升的趋势。后续基本面的观察时间点，主要是两方面，一个是1-2月的合计订单数据，另外是家居315第一个营销时间点。从估值的角度，主要还是关注前端地产，从对于保交楼保交房的供给端的政策支持，到后续对于地产需求端的政策的持续出台，地产竣工和销售数据的变化，对于家居这类地产后周期的估值，还是有一定的支撑作用的。一二季度主要是疫后的家居刚性消费回补和恢复，三四季度会有前端地产数据的传导带来的需求的支撑所以我们现在这个时间点，还是比较看好家居的整体表现。包括比较偏2B的志邦金牌皮阿诺，还有零售能力较强的欧派，顾家，喜临门，索菲亚，箭牌家居。我们近期也是密集地跑了一些上市公司的情况，具体的情况也欢迎和我们团队进行联系。第二块的是消费核心资产的恢复，在我们轻工这边主要就是晨光和公牛两家。尤其是晨光，在今年可以期待再全面正常开学以后，后续跟踪终端校边店业态的动销情况，由于晨光在22Q1的经营基数也是相对比较低的；23Q1我们可以期待终端消费频率，产品结构，消费单价的全面复苏，以及这两年受益于供给侧优化，带来的晨光的市占率的提升。公牛今年也能看到核心业务转换器量的修复增长，墙开和智能照明业务除了自身的alpha外，也有地产beta的修复。那么第三块是和下游消费相关度比较高的，高端纸包装的裕同科技，受益于下游饮料消费恢复的金属包装，以及和下游经济消费最为相关的箱板瓦楞纸的公司。

7、食品饮料白酒板块：春节后白酒板块出现调整，主因，1、春节销售整体符合预期，呈分化复苏；2、12月以来板块涨幅明显，龙头公司估值已回到合理偏上水平；3、北向资金节后买入白酒金额环比减少。我们认为从全年维度看，行业的改善和复苏趋势仍将延续，接下来将逐步进入报表端兑现阶段，不同品牌会产生基本面分化，高端酒率先复苏，次高端分化复苏。上周我们深入走访徽酒市场，渠道反馈如下，1、高端品牌中，茅台表现稳健，由于安徽茅台配额不多，供需偏紧，普飞价格坚挺；安徽是五粮液的重要市场，渠道反馈一月以来动销环比加速，需求刚性，但同比仍有小幅下降，发货进度慢于去年同期，批价940-950元，后续核心看批价走势；国窖过去两年渠道建设和消费者培育效果明显，合肥已有过亿规模，未来仍有潜力；2、次高端品牌，剑南春春节期间销量下滑明显，主因渠道推力下降；古20延续增长态势，价格坚挺；汾酒青20过去两年增长较快，潜力仍大，但价格下滑，目前批价365元左右，汾酒合肥市场春节期间取得两位数增长，进度慢于去年；3、百元价格带，古井和迎驾维持强势表现，迎驾开始优化销售模式、提升渠道能力以匹配规模和增长，主要在于，对短期洞6价格波动的维护，对中长期渠道掌控力的强化，对中高端洞16和洞20运作的组织架构调整和模式探索；口子窖仍在产品、渠道的调整过程中，金种子终端表现变化不大。投资分析意见：随着消费场景的恢复，白酒动销逐步改善。23年春节基本面表现基本符合预期，我们认为未来将逐步进入到报表端兑现阶段，不同品牌会产生基本面分化，股价表现会随着基本面分化而分化。当下时点，我们仍然建议坚守头部品牌。展望2023年，我们认为基本面先抑后扬，23Q1基本面仍然承压，23Q2基本面反转，全年改善趋势明确，坚定看好白酒基本面复苏。重点推荐：洋河股份、泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、五粮液，关注古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘。

8、纺服从纺织服装全板块来看，当前估值正处于2017年以来历史中枢以下。以2017年以来PE-Band为统计区间，截至2023/2/7，SW纺织服饰PE(TTM)23.9倍，处于40%分位数。其中，SW服装家纺PE(TTM)24.0倍，处于33%分位数；SW纺织制造PE(TTM)23.1倍，处于49%分位数。可见，即使在经历前期跨年反弹行情之后，尤其服装家纺板块估值仍处于历史低分位水平，估值上行仍具空间。从子板块龙头公司来看：港股运动品牌龙头是景气先锋，估值快速修复。男装品牌翘楚业绩韧性强，估值显著低位。女装业绩前期受损严重，预期大幅下修，推升估值高位。家纺龙头稳健发展，估值持续低估。纺织制造龙头业绩分化，中游估值修复快于上游。回溯上轮2020-2021H1复苏周期，纺服板块估值回升高度亮眼，一度趋近2017年以来顶部。在此期间，SW纺织服饰PE(TTM)峰值39.6倍，其中SW服装家纺45.5倍，SW纺织制造33.4倍。统计复苏过程中PE估值数据，可见：①服装家纺板块估值高度，要更大于纺织制造板块；②无论品牌、还是制造板块中，龙头估值回升确定性更强，且高度更高。测算低估龙头估值回升的空间，与2017年或上市以来PE(盈利预测)-Band中枢相比：1）上升空间>50%：百隆东方、新澳股份、健盛集团、报喜鸟、开润股份。2）上升空间30-50%：牧高笛、华利集团、浙江自然、盛泰集团。3）上升空间20-30%：富安娜、比音勒芬、稳健医疗、欣贺股份、海澜之家。投资分析意见：纺服板块经前期反弹之后，当前总体估值仍处于历史中枢以下，估值回升仍具空间。对于特定公司而言，估值回升高度最终取决于赛道景气度和真实成长性。本轮疫后复苏的速度与高度，很难完全比拟上轮2021H1的复苏，更需关注复苏的结构，一方面运动赛道高成长性穿越周期，仍是景气先锋，另一方面K型复苏催生消费分层化，高端与性价比品牌有望率先反弹。综上考虑，推荐：1）运动户外景气先锋：李宁、安踏体育、特步国际、波司登、牧高笛。2）男装品牌龙头：比音勒芬、海澜之家，建议关注报喜鸟。3）纺织制造冠军：华利集团、新澳股份、百隆东方，建议关注申洲国际、伟星股份。风险提示：终端零售恢复速度低于预期；潜在存货风险；行业竞争加剧；原材料上涨。对于化妆品医美行业估值是基于22年化妆品社零下滑4%的低基数，叠加疫后恢复，我们预判今年化妆品消费逐步恢复到稳健增长。此外主要给大家解读一下1月化妆品线上数据以及重申港股上市的巨子生物的投资看点。

9、化妆品医美首先，据魔镜数据，1月淘系护肤彩妆合计交易额123亿，同比下滑40%，抖音护肤彩妆交易额中枢约80亿元，同比三位数增长。从绝对值来看，抖音增加的销售额不及淘系下滑的销售额。淘系平台即使刨除春节档期影响，结合去年春节档2月的数据来看，仍然呈40%左右的下滑。结合22年双11等大促销售表现来看，目前两大平台呈现传统大促由淘系力顶，李佳琦叠加折扣力度等到位，抖音暂时被压制。但是，普通淡季月份或者小促周期，抖音仍呈现高度的活跃性，销售额能占到淘系的一半左右。而淘系日销小促的表现是疲软的。分品牌来看，珀莱雅旗下的主品牌和彩棠呈现双平台双品牌，同时表现亮眼，淘系虽然下滑但跑赢淘系大盘，抖音继续保持接近三位数增长，目前珀莱雅+彩棠双平台在抖音月销近1亿，占比接近淘系的50%。华熙旗下4大品牌，在淘系取得接近8000万销售额，抖音销售额平均约在7500万元，达成淘系/抖音均衡1：1占比。巨子生物淘系平台可复美可丽金合计约5000万销售额，抖音约3-4千万，跑赢淘系大盘，抖音因为新投入打造，目前还在快速跑量阶段。整体来说，根据12月1月淡季销售趋势，我们预计38大促珀莱雅整体业绩还是一马当先，包括主品牌和彩棠。华熙因为品牌多、渠道均衡，会有更多超预期的机会。巨子生物借38大促之际，及时完善自身线上大促机制。最后重申一下我们对巨子生物的看好，我们1月10号发布巨子生物深度报告，至今公司股价涨幅已超过32%，短期业绩高增速+入通预期，长期医美针剂来看业绩和估值双击，推荐大家关注。

10、农业各位领导晚上好，那我这边主要汇报一下农业生猪养殖、肉鸡养殖、与宠物食品三个子行业当前的基本面趋势与估值水平位置，那首先整体来讲，我们认为，2023年农业各个子行业间基本面趋势以及周期所处位置其实有明显差异，板块间高景气共振的机会大概率难以期待。但整体估值水平均处在历史较为底部的位置，仍具有较高的中长期配置价值。首先是生猪养殖板块，那首先是由于淡季消费疲软叠加前期产能增长兑现到供应的逐步释放，春节后猪价表现弱势，2月首周在14元/kg左右震荡。养殖端头均亏损超过300元/头。生产端重新开始步入去产能区间，根据涌益咨询数据，监测样本能繁母猪存栏1月环比下降0.39%，从数据看当前全国平均出栏体重为120.87公斤，仍处于较高水平，压栏的大猪当前仍处于消化过程。下降缓慢的出栏体重意味着积压的行业供给完全消化仍需时日，我们预计2023Q1猪价将维持低迷态势。而在积压供给消化完毕后，逐步回归基本面的猪价或将在2023Q2出现恢复性上行。行业有望阶段性回归至盈亏平衡线以上，但持续充裕的供给端的压力之下，年内实现大额盈利的可能性仍旧较低。从估值角度而言，由于盈利的宽幅波动，PE估值对生猪养殖行业并不适用，那通常我们用头均市值这一指标去衡量板块当前的一个估值水平，当前生猪养殖企业市值对应2023年出栏量平均头均市值位于历史低位，2826元/头。其中，以牧原为例，当前生猪业务市值对应2023年出栏量头均市值为4171元/头，头均市值的历史估值区间为3271元/头-21300元/头，当前约为历史估值水平的5%分位。那参考前一轮周期的猪股走势表现，板块整体的催化会非常偏左侧，通常第一波股价主升区间往往发生在猪价加速探底，产能去化幅度快速提升的过程中，因此当前这个位置，对于生猪养殖版块，我们认为优质企业仍是值得配置的选择，行业整体仍值得紧密跟踪。肉鸡养殖方面，首先基本面方面，白羽肉鸡自2022年5月起祖代种鸡引种受限之后，上游源头供应收缩传导至产业链的预期就在逐步发酵，2023年整体是处于上游收缩逐步兑现到中下游供应的过程。今年春节以后，受益于春节前后产业链各环节停、复工时点的差异，上下游供需间存在错配，是如期迎来了开工行情，节后白羽肉鸡各环节产品价格均出现了明显上涨，截至2月6日，主产品商品代鸡苗价格在4元左右，而年前价格普遍在2元以下。向后去展望，由引种受限传导至父母代鸡苗供应的下滑预计将在今年一季度开始逐步兑现，但前期存栏水平仍旧较高，上半年商品代鸡苗的供给仍将较为充裕。供给端并不支撑2月下旬至Q2商品代鸡苗价格继续冲高，那目前价格已处于历史同期相对高位，预计上半年有小幅回落的压力。到下半年，引种缺失的影响传导至商品代环节，供给收缩的逻辑逐步兑现，预计全年价格前低后高，全年底部复苏具备强确定性，周期高度需跟踪观察后续下游各环节具体供给走势。从估值角度而言，尽管去年Q4引种收缩预期蔓延后，版块是有一定的上涨，但其实整个版块当前仍是处于历史中等偏低的位置。以益生股份为例，当前PB估值大约5.2X，处在历史25%的水平。以圣农发展为例，目前大约是3XPB，处在历史的32%分位。所以我们认为白鸡这边是复苏逻辑清晰顺畅，估值水平仍相对低位，还是建议积极关注的。那最后是宠物食品板块，其实整个A股版块目前仅有两家宠物食品标的，中宠股份和佩蒂股份，公司生产经营模式类似，均是以出口代工业务为基石业务，今年来伴随国内消费市场的崛起开始大力发展自有品牌，拓展国内市场。出口代工业务基本贡献百分之百的利润来源，国内业务基本处于营销费用换取收入增速的阶段，那22年2-3季度，人民币兑美元持续贬值，同时海外消费需求旺盛，利好宠物食品板块出口业务，同时汇兑收益也将直接兑现为公司业绩。故板块股价出现明显上行。但此种逻辑在22年4季度破坏之后股价是大幅下跌。那向后展望，22Q4是处于一个海外宠物食品客户的去库存阶段，整体出口额环比下滑12%，预计一季度将逐步恢复。那从估值层面来看，由于整个宠物食品行业投资逻辑其实在2020年有所切换，关注核心从海外代工业务转移到国内业务中长期成长性上，板块整体经历了一轮估值扩张的过程。当前中宠股份估值水平处于自上市以来26.2%分位，自2020年以来11.76%分位。当前佩蒂股份估值水平处于自上市以来2.5%分位，自2020年以来2.1%分位。

11、交运今天主要分享一下航空机场板块复苏阶段的一个展望，以及在这个展望的基础上对估值的判断。作为受疫情影响非常明显的行业，现在对航空公司和机场公司的估值都需要参考完全恢复正常运营时期的一个利润。我们先做一些关于市场恢复节奏的判断，结合来看航空机场的估值水平。那我们整体认为25年以前航空业都还是处在一个恢复阶段，今年主要看国内市场的一个恢复，从截止到现在的春运数据来看，虽然客流量还没有回到疫情前的水平，但是作为疫后复苏的第一个小长假，同时又是早春运的一个背景下，也能看出旅客出行的一个信心。那后面一段时间，尤其是3月开始，国内的商务旅客出行将进入一个高峰期。这两天我们也观察到元宵节后京沪航线的环比有非常明显的增长，说明商务活动已经进入活跃期了。从现在的一些市场表现，我们认为今年国内出行需求应该是呈现越来越旺盛的趋势，到暑运旺季国内出行有希望超过19年的水平，那23年整体国内客流量基本恢复到疫情前水平。相对来说国际线的恢复还有一定的瓶颈，虽然我们国家整体的运力在疫情期间没有削减，但是国际线的恢复还要关注外国市场一些保障能力。像日本市场现在面临机场地面保障能力紧张的问题，是亚太地区现在加航班最困难的市场之一。远程来看，欧美都有对等航权的一个背景，我们这边航班量的增加也需要外航的匹配，但是欧美航空公司普遍存在飞行员不足的情形，所以也对国际线加速恢复造成了一些阻碍。那我们判断国际航空客流在今年大概只能恢复到5-6成的状态，在人力问题逐步解决后，24年国际客流有希望回到疫情前。那从业绩的恢复来说，在不考虑免税合同变更的前提下，航空和机场的利润恢复节奏应该会有较大的差异，机场航空性业务和免税业务的核心变量都是客流量的恢复，相对来说利润恢复会有一个比较稳定的向上趋势。而航空业现在处在一个供需关系改善的环境下，疫情对行业的影响有可能会提前带动峰值利润的出现。那按照我们上面的判断，如果今年国内恢复到疫情前并后期正常运营，在假设24年国际客流恢复正常运营后，航空机场24年的利润将作为我们估值的基础。从机场来看，利润恢复应该会先达到19年水平，再随着客流量以及免税业务客单价的增长逐步提升，而从估值角度，航空业务相对弹性较小，估值主要由非航业务决定。通常免税业务处于高速成长期的机场公司，我们给予25倍以上的估值。从现在航司个股的市值来看，航空公司的股价目前主要反映出利润恢复到19年水平的一个预期，但是在新的大周期下，我们认为即使24年客流量只是回到19年，在新的供需环境下，24年的利润应该是远超过疫情前水平的。按照航司的历史中枢以及外国航司的历史估值，大航司我们一般给予10-15倍的PE，民营航司相对成本管控能力更强，给予20倍左右估值，低成本航司给予25倍。

12、零售&社服整体看，我们认为消费在春节期间景气度显著改善，出行、旅游、就餐、观影表现亮眼，消费复苏态势基本得以确立。从2023年全年看，消费预期迎来温和复苏，复苏节奏和力度将取决于居民收入能力提升和储蓄意愿的边际变化。分品类看，预计服务消费复苏快于商品消费，可选商品复苏