第九章发展家与国际金融

第九章发展中国家与国际金融

国际金融学

郑甘澍编著2第九章发展中国家与国际金融第一节发展中国家的经济发展与金融第二节发展中国家的负债金融与债务危机第三节

发展中国家的出资金融与货币危机3一、经济发展的瓶颈及其解决

根据宏观经济学理论和第六章所介绍的有关内容可知，开放经济的国民收入是本国和外国消费的本国生产要素生产的商品和服务的总和。开放经济的国民收入恒等式为：

Y=C+I+G+X–M

其中X为出口，M为进口。如果将储蓄定义为国民收入中没有用于家庭消费和政府购买的部分，那么国民收入恒等式可以改写为：

S–I=X–MS为储蓄，I为投资，S=Y–C–G。上式的经济学含义为：如果国民储蓄小于国内投资，差额就等于经常项目赤字。4

一般而言，发展中国家的储蓄率比较低，同时发展中国家的经济发展又需要大量的资金支持，这就使得国内资本相对稀缺。通过经常项目赤字，即意味着要举借外债的方法，一国国内即使储蓄很少，也可以获得发展所需要的资金。5

国际资本市场的主体由债务方和债权方组成。

从债务方的角度，为了发展本国经济通过借贷的方式，主动向国际资本市场筹集资金，就是所谓的“负债金融”(DebtFinance)。

从债权方的角度，为获得较高的资本回报，通过投资等方式将资金注入国际资本市场，我们将其称为“出资金融”(EquityFinance)。二、国际资本移动6

1.负债金融

负债金融主要有三种方式：发行债券、银行贷款和官方贷款。对于借入的款项，债务国承诺在一定期限内归还本金并偿付利息。

（1）债券融资：是指一国政府或企业在其他国家发行债券进行筹集资金的行为。

（2）银行贷款：是指一国政府或企业在国际金融市场上向外国银行借入资金。

（3）官方贷款：是指向国际金融组织或外国政府借款。7

2.出资金融

出资金融包括直接投资和间接投资两种形式。（1）直接投资（FDI）的特征是外国投资者在本国对公司（以股权形式）或不动产拥有控制性所有权。直接投资通常具有两种方式：并购（即购买现有企业）和绿地投资（GreenfieldInvestment，即创办新企业）。（2）间接投资

包括证券投资和借贷资本输出两种方式，由于后者属于负债金融，因此出资金融只包括间接投资中证券投资的部分。

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所谓国际债务危机是指在债权国与债务国的债权债务关系中，债务国因经济因难或其他原因的影响不能按期如数地偿还债务本息，致使债权国债务国之间的债权债务关系不能如期结清，进而影响债权国与债务国各自正常的经济活动及世界经济的正常发展。由于涉及的债务一般为中长期资金，其让渡和偿还之间存在相当长的期限，所以才会有清偿风险的问题。

以下以墨西哥为例来阐述债务危机的发生机制。一、债务危机的产生1.债务规模庞大，债务结构不合理

1980-1981年间，墨西哥浮动利率债务占总债务的比重将近73%。1970年，墨西哥的债务总额为37.62亿美元，1976年达196亿美元，至1982年则增加到876亿美元。在12年的时间内，墨西哥的债务增长了22倍，债务占GDP的比重由15%上升到50%。910发展中国家的债务利率变动情况

年份名义LIBOR出口单位价格变动率实际LIBOR19725.49.2-3.519739.333.0-17.5197411.257.5-29.419757.6-5.714.119766.18.1-1.819776.410.6-3.819788.3-3.712.5197912.021.0-7.4198014.221.2-5.8198116.5-2.819.9198213.3-11.227.519839.8-6.517.4198411.22.68.419858.60.69.319866.7-12.722.2Libor（LondonInterbankOfferedRate），即伦敦同业拆借利率，是指伦敦的第一流银行之间短期资金借贷的利率，是国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率。作为银行从市场上筹集资金进行转贷的融资成本，贷款协议中议定的LIBOR通常是由几家指定的参考银行，在规定的时间（一般是伦敦时间上午11：00）报价的平均利率。最经常使用的是3个月和6个月的Libor。我国对外筹资成本即是在LIBOR利率的基础上加一定百分点。从LIBOR变化出来的，还有新加坡同业拆放利率(SIBOR)、纽约同业拆放利率(NIBOR)、香港同业拆放利率(HIBOR)等等。111213石油美元（Petro-dollar）是指上世纪70年代中期石油输出国由于石油价格大幅提高后增加的石油收入，在扣除用于发展本国经济和国内其他支出后的盈余资金。由于石油在国际市场上是以美元计价和结算的，也有人把产油国的全部石油收入统称为石油美元。目前的石油美元估计有8000亿到1万亿美元，成为国际资本市场上一支令人瞩目的巨大力量。（1973年的中东战争，导致石油价格大幅度上涨，形成世界性的能源危机。1977年10月，石油输出国组织宣布石油价格由每桶3.011美元提高至5.11美元。稍后，又再度提高到11.65美元，结果使得世界的国际收支结构发生很大变化。）14152.经常项目收支赤字削弱债务偿付能力

（1）进口替代战略的选择，并没有阻止进口的增加

进口替代战略，“是指发展中国家和地区有意识地推动国内和地区内工业的建立，以本国和本地区生产的工业制成品取代原来依靠进口的产品，以满足国内或地区内的市场需求，并逐步实现工业化”。

16（2）石油工业的片面发展，出口收入的不稳定

由于1973-1974年石油价格上涨，同时墨西哥石油勘探取得重大进展，在墨西哥湾及沿海一带发现储量极为丰富的油田，墨西哥国内认为石油工业将给国家提供上百亿美元的外汇收入。1976年以后，墨西哥将相当比例的外国贷款用于发展石油工业。到1981年2月，石油工业部门所欠的外债占墨西哥外债总额的25.4%。墨西哥的石油工业得到快速发展，1973年石油产量仅为18.7亿桶，而到1984年则达到23.34亿桶。石油出口的比重增加，从1978年到1984年的比重分别为31%、44%、63%、70%、76%、69%、68%，由此可见，石油价格的稳定和走向对墨西哥经济有较大影响。80年代初的经济萧条和80年代中期石油价格的暴跌，无疑加剧了墨西哥国际收支的逆差。而且，石油工业出口收入的减少，直接影响到该部门偿还债务的能力。石油工业遭受沉重打击，墨西哥依靠石油收入偿还债务、弥补财政赤字计划的破灭，动摇了国际投资者的信心，私人资本纷纷外逃。1981年墨西哥吸收的FDI为25.4亿美元，1982年减少到16.4亿美元，1983年和1984年分别为4.5亿和3.9亿美元，1981年和1982年两年内，从墨西哥抽逃的资金将近200亿美元，使国内经济状况进一步恶化。3.债务规模不断扩大，结构日趋恶化

在债务规模扩大的同时，债务结构问题也逐渐凸现。债务结构的巨大变化是70年代发展中国家债务问题的一个突出特点。70年代以前流向发展中国家的外部资金多为官方援助项目，偿债期限长，利率低；而后来这种贷款逐渐减少，为了得到更多的发展资金，私人资本的作用日益显现。私人资本贷款的特点是利率较高，且随市场利率浮动，偿债期限短，但是容易筹得。鉴于此，发展中国家的私人贷款比例逐渐提高。在偿还期限结构上，债务的安排也不合理。比如巴西1982年的债务总额832亿美元，而当年需要支付的债务本息为200亿美元，墨西哥总额876亿美元的债务中有195亿美元当年到期。偿还期的集中使得原本恶化的债务状况雪上加霜。17181.流向新兴市场（EmergingMarket）的资金结构变化

进入20世纪90年代，面向发展中国家的资金流动开始扩大，其结构也发生明显的变化。

发展中国家的对外融资趋势（单位：10亿美元）

199119921996199719981999资金来源143.1194.0354.4358.7283.7246.2净长期资本流入123.0155.8311.2342.6334.9264.5净短期资本流入20.138.243.216.2-51.2-18.3资金利用143.1194.0354.4358.7283.7246.2经常项目逆差76.585.0114.5101.346.1-26.8储备变化 49.716.089.629.149.026.2资本流出与E&Q16.993.1150.3228.3188.5246.9一、新兴市场与发展融资

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发展中国家长期资本净流入（单位：10亿美元）

199119921993199419951996199719981999总计123.0155.8220.4223.7261.2311.2342.6334.9264.5官方资本60.956.553.648.055.131.942.854.645.3私人资本62.199.3166.8175.7206.1279.3299.8280.3219.2资本市场26.352.2100.285.699.1147.8127.2103.533.8债务资本18.838.149.250.563.098.797.087.9-0.6银行贷款5.016.23.48.730.533.745.250.0-24.6债券融资10.911.136.638.230.862.549.040.925.4其他2.810.89.23.61.72.42.7-3.0-1.6权益资本7.614.151.035.236.149.230.215.634.5外国直接投资35.747.166.690.0107.0131.5172.6176.8185.420

90年代资金流动由负债金融转向出资融，呈现出以下特点：

第一，债务危机以后，停滞的、减少的民间融资又开始扩大，1992年以后开始超过公共部门的金融资金；

第二，虽然出现了活跃的民间资本流入，但是与70年代的银行融资不同，直接投资占民间资金流的一半左右；

第三，证券投资的融资不断增长。面向发展中国家的金融活动，经历了60年代的公共资金时代，70年代的融资私有化（Privatization）时代，80年代的融资官方化（Officialization）时代，90年代则大量出现新型结构的民间资本流向发展中国家。212.新兴市场的结构

新兴市场的成长始于70年代，在80年代对发展中国家债务危机的救助过程中开始引起世人注目，其中人们关注的焦点是布雷迪计划（参照教材252页）中作为债务削减政策之一的债务股份化。

债务股份化，指的是拥有发展中国家债权的发达国家的银行以低于债券面额的价格将债券出售给希望在发展中国家进行直接投资跨国公司，该公司将所购之债券以接近面额的价格卖给债务国的中央银行，以换取当地货币，购买当地上市公司的股份。这一方式逐渐发展成为发达国家机构投资者对发展中国家投资的主要形式。22二、出资金融与货币危机

由于不堪负债金融引致的债务危机的重压，从20世纪80年代发展中国家的融资开始移向出资金融。然而，面向发展中国家的资本流动特征的变化，带来资本的同时也带来新的问题——货币危机。

90年代的货币危机与以往的金融危机有明显的区别。“21世纪型的危机”，它以传染性强、传染速度快为主要特征，甚至是一些实际经济状况良好、储蓄率高的国家也会突然被卷入其中。金融自由化与国际收支困难、脆弱的国内金融体制相结合导致了货币危机，墨西哥与亚洲在这一点上是相同的。但是二者又有区别，墨西哥的问题在于消费过剩，而亚洲则由于投资过旺。此外，墨西哥危机关联的是债务者国家和机构投资者，而亚洲危机关联的是民间部门的债务者和债权者银行。

1.证券投资与墨西哥货币危机

⑴

货币危机的发生

在货币危机爆发之前，墨西哥是一个被誉为“勇于改革并取得了巨大成就的国家”。23然而，1994年12月19日由于恰巴斯农民再次发动武装进攻，外国间接投资者抽走了30亿美元，墨西哥货币新比索的贬值压力，新比索贬值15.3%。（加入NAFTA后，墨农牧业遭受了沉重的打击，而且随着农产品关税的进一步解除，这一状况还将继续恶化。自1994年以来，墨西哥农牧业所占GDP的比重已由6.34％降至5.5％。享受高额补贴的美国农产品大量涌入墨西哥市场。虽然随着1994年NAFTA的生效，墨西哥开始实行一项农业补贴计划，但由于该计划与资产相联系，支付的大部分补贴不可避免地流向了大农场主。）这一措施立即引起金融市场的恐慌，资本外流愈加严重，投机资本纷纷抛售比索，为了维持比索稳定，仅在短短的2天时间内，墨西哥就损失了50亿美元的外汇储备，只剩下30亿美元的储备。12月22日，即在宣布贬值2天后，墨西哥政府被迫允许比索自由浮动。这使得事态进一步恶化，人们纷纷将手中的比索兑换成美元，比索汇率进一步下跌，从12月21日的1美元兑3.987比索降到12月27日的1美元兑5.75比索，贬值幅度达到44%。与此同时，投资者纷纷从股票和证券市场抽资，1995年1月10日，主要指数下挫11%，人们将之称为继1987年“黑色星期一”之后的“黑色星期二”。*24⑵

墨西哥货币危机的根源

①融资结构的变化

发展中国家的融资结构发生的变化体现在三个方面：短期资本融资比重增加、私人资本比重增加以及间接投资比重增加。2526资料来源：IMF：InternationalFinancialStatistics,Yearbook199827②金融部门开放及其自身的脆弱性

到80年代末，受到“华盛顿共识”（参照教材252页）的影响，墨西哥的金融自由化进展迅速。在世界银行提供的金融部门调整贷款的帮助下，墨西哥于1990年开始放松对存款利率和贷款利率的管制，取消商业银行必须拥有政府长期债券的强制性规定，废止强制性银行准备金要求，并且不再向国有企业提供低于市场利率的信贷。国会修改宪法，允许对银行实施私有化。银行私有化始于1991年，第一家被实施私有化的是招商银行。整个金融部门的私有化进程于1994年1月结束。在短短的三年时间内，所有国有银行全部被私有化。③抑制通货膨胀带来的汇率高估，导致国际收支失衡

28货币当局为了维持被高估的汇率，很容易造成外汇储备枯竭。1994年初，墨西哥的外汇储备尚有280亿美元。但至同年11月已降低到170亿美元。就在政府宣布贬值的前一天，又有30亿美元被抽走。而墨西哥政府至少需要100亿美元来兑付1995年第一季度到期的短期国债。面对日益高涨的资金需求和不断减少的外汇储备，贬值成为墨西哥政府迫不得已做出的唯一选择，最终导致墨西哥货币危机的爆发。29302.短期银行资本与亚洲货币危机

危机爆发之前，亚洲新兴市场国家一度被世界看好，“四小龙”（香港、台湾、韩国和新加坡）和“四小虎”（马来西亚、泰国、印度尼西亚和菲律宾）的持续高速的增长创造了亚洲发展的奇迹，被称为“实绩优良的亚洲经济”（HPAEs）。构成亚洲经济发展模式的基本特征包括：政府在经济发展中发挥主导作用。实施必要的产业政策和出口导向政策。保持较高的储蓄率和投资率。推行稳健的财政货币政策以及钉住美元的固定汇率制。上述这些政策相互联系，在东亚各国经济发展初期起到了积极的推动作用。随着东亚各国经济开放程度增大和国际资本流动全球化，国际金融市场变化对亚洲各国的影响也日益加深。90年代以来，国际经济环境的变化对亚洲经济发展和货币稳定产生了巨大冲击，亚洲经济模式日益暴露出其内在弱点，在内外因素的共同作用下，爆发了席卷亚洲的金融风暴，并最终对世界经济产生强烈的冲击。⑴

货币危机的发生亚洲货币危机首先爆发于泰国。泰国中央银行在多次干预后,外汇储备大幅度下降,被迫于97年7月2日宣布,放弃执行了十三年之久的钉住一篮子货币的汇率制度,改为采取有管理的浮动汇率制度。泰国金融危机象瘟疫一样迅速传染到世界各国和地区。泰国---菲律宾---印度尼西亚---新加坡---马来西亚---香港---台湾---韩国---希腊。汇率下跌（表9-4）；股市狂泻（表9-5）313233表9-5亚洲部分国家和地区股价指数变动情况国家和地区指数名称1997.6.301998.12.31变化幅度(%)泰国证券指数572.28355.8-32.52印度尼西亚综合指数724.56398.0-45.07韩