高能环境(603588)无惧定增短期扰动敬待危废资源花开-广发证券郭鹏,许洁,姜涛

高高能环境(603588.SH)无惧定增短期扰动，敬待危废资源花开核心观点：⚫两轮业务重心转型匹配行业属性，危废资源化将成为公司核心主线。公司最早以土壤修复切入环保行业，后伴随垃圾焚烧行业放量进军工务对公司发展过渡期的成长性居功至⚫盈利预测与投资建议：不考虑定增摊薄，预计22-24年归母净利润为E2020A6,827 34.51,156 550 33.5 0.6820.642020A6,827 34.51,156 550 33.5 0.6820.642022E897 39.22,0941,017 40.0 0.7914.742023E096 38.52,6711,379 35.6 10.868.892024E营业收入(百万元)增长率(%营业收入(百万元)增长率(%)007 25.93,3481,837 33.2 8.166.97增长率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)72632.00.6825.74数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级公司评级理价值告日期理价值告日期022-07-11基本数据总股本/流通股本(百万股)总市值/流通市值(亿元)一年内最高/最低(元)1279/1229149.8/143.919.82/11.0730日日均成交量/成交额(百万)12/142相对市场表现31%20%9%08/2108/2110/2112/2102/2204/2206/2206/21-26%高能环境沪深300SFCCENoBNX88003655penggfcomSFCCENoBNU965xujie@03624iangtaogfcomcn请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。价值价值 垒：配伍工艺升级带动降本，关键设备迭代提升效率 5 8 源化，两次转型带动业绩高速成长 12 的估值如何体现？——减碳路径的认证 19 价值价值表索引 图13：危废资源化利用收入显著增长(百万元) 13 图25：再生方式可补充金属资源(2018年) 19 原生)金属产量比 21 P 价值价值 表12：主流危废资源化公司中少数公司完成危废资源化全产业链布局，达到技术 22/07/08) 23价值价值对于公司项目复制性及产能爬坡能力，我们认为市场无需担忧。公司具备配伍工艺(处理成本持续下降)、设备迭代(提升金属提纯效率)、货源组织(全国化物料回收)、公司治理(管理融合、员工激励)、产业链延伸(危废-合金-金属-精加工)五大核心竞争力，叠加行业持续专业化的趋势。我们认可的路径是技术壁垒推动市占率提升，叠加产业链持续延伸至金属精加工(镍加工)，值得市场期待。资源化项目布局及五大优势：定期报告，广发证券发展研究中心技术壁垒是公司产能扩张的核心依托，同时也是市场对于其项目可复制性的核心验证点。我们认为公司的技术壁垒集中于两方面，最重要的是针对复杂的危废原材料的技术交流形成解决方案并持续迭代，同时例如烘干、烟气等关键设备使用亦可实废种类复杂，配伍环节为重中之重据国家危险废物名录(2021年版)，危废可分为46大类别479种，但仅公司危废资WHWHWHW材料，涵盖PCB、有色企业等多个上游。不同企业一企业的不同批次危废亦会出现金属含量波动。因此危废价值价值公司带来超额的盈利能力。节的工艺流程，其中配伍环节较为重要从效果来看，公司优质配伍工艺带动2021年上半年处理成本相较2020年上半年下年公司持续优化危废配伍环节，多种危废对应多种原材料添加配方，持利用关键技术”使得2021年上半年处理成本较2020年平均表1：危废深度资源化企业可回收金属品类较普通资源化企业更多公司名称实用新型专利(项)发明专利(项)可回收/富集金属品类主要销售产品1金、银等高的粗铜及品位较低的冰铜、粗铅合金，电解铜、电解铅、含镍化合物等、锌、锑等铜、金、银、钯、铂、电解锡、电解锌、粗制硫酸镍、铅锑合金及冰铜等8铜、金、银、钯、锡、镍、锌、冰铜、含锌含镍等产品通资源化粗制合金产品2.关键设备迭代，针对不同物料来源实现关键设备替换深度资源化技术通常设备自动化程度高，同时主要处理设备能耗低、配套设备除尘%-80%，十分粘稠无固定形态，需先进价值价值00行烘干或烧结的预处理降低含水率。先进设备结合工艺能将危废脱水至水分含量在有自动化程度高、有毒烟尘处理效果好、设备持续运行周期长等特点，达到降低人00公司母公司拥有授权专利447件7表2：精良设备相较传统设备，危废处理过程更高效危废处理更高效且品类更多设备/系统精良设备传统设备预处理造球装置预处理危废污泥烘干系统毒。预处理含铜污泥烧结机、产量低、运行不稳定、能耗高等金属回收装置氧化焙烧马弗炉：专利说明书《危废物料的配伍工艺和危废物料的处理工艺》，广发证券发展研究中心从盈利模式来看，危废收集能力是公司扩张盈利的核心要素。我们从两个维度来理解危废收集，第一个是产能的广度布局可以扩大危废回收范围，同时各地产能可以价值价值项目辐射全国：定期报告，广发证券发展研究中心不足。目前，公司随着资源化项目布局范围不断扩张，结合原料资源分布不均匀的材料市场客户信息管理办法，搭建客户信息报备流程，形成完备的采购人员及采购表3：部分企业通常仅在单一地区实现产能布局公司照量科技有限公司市场。技股份有限公司合通过持续改进工艺，促使辅料添加成本下降。我们认为出众的公司治理为项目复制扩张提供坚实的技术工艺迭代和人员输送激励支持。此外，公司董事长李卫国2021价值价值表4：公司历年实施过3次股权激励计划，覆盖近800人次数量(万股)/6/16%人/10/19权525%/12/15已经参与公司重庆耀辉、贵州高能、金昌高能等项目管理；公司收购的靖远高能公境也派驻技术研发人员霍成立博士担任阳新鹏富公司高管，深入生产经营，持续推动公司技术迭代，持续培养人才梯队。(四)产业链延伸：危废-合金-金属-精加工全产业链布局，构建长期优势公司具备产业链一体化能力，延伸危废-合金-金属-精加工全流程体系，想象空间广入行业(危废-合金)并新建重庆、金昌、江西等项目持续完备产能，并通过新建江西鑫科、靖远宏达技改等拓张后端产出电解铜、电解铅)，亦收购鑫盛源、正弦波拓张金属精炼如氧化亚镍、硫酸。通过上述布局，公司可将上一环节的产品直接应用于下一环节作为原材料，进一步提升了危废收集的价值最大化，并有望通过精加工产品价值价值产业链，打造一体化优势合从各省规模TOP15公司来看，绝大部分呈现加速向专业资源化公司集中趋势。根据2020年62.3%，意味着行业正加速向专业资源化公司整合，我们认为公司作为专业趋势明显TOP吨/年TOP吨/年 TOP30外单厂规模/万吨/年14.5596984.2130201620172018201920202021部公司专业企业占比持续提升00000模/万吨/年规模占TOP15规模比例/%54.6%8201920202021我们统计了29个省份(除港澳台、上海和西藏)，规模TOP15危废资源化产能的企价值价值业分类(产废/专业)，其中2021年相较2017年专业资源化企业规模占比涨幅超过表5：各省历年资源化规模TOP15中专业资源化企业占比情况TOP15中专业企业资源化规模/万吨/年省份20172018201920202021TOP15各省资源化总规模/万吨/年20172018201920202021规模占比/%20182019202023%%.0%55555%%1.6%2201.3%.8%.5%.8%.5%%.6%福建2.3%.2%.4%2233122331777.9%.2%.7%.7%肃.0%疆7.4%7.7%2.3%.6%设价值价值历两次业务转型，从土壤修复至垃圾焚烧至危废资源化。公司成立之初凭借与雨虹公司从土壤修复到危废资源化转型期的高速成长，同时为新业务提供现金流支撑。(一)土壤修复-垃圾焚烧-危废资源化，两次转型带动业绩高速成长实现业绩7.26亿元(同比+32.0%)。危废资源化业务表现优异，随着危废密集投产未来公司运营资产盈利模式长期稳定向好。价值价值营业收入/百万元(左轴)增长率/%(右轴)000.75075.434.9%34.5%55.6%1264.61566.134.9%34.5%223.8%14.6%%年复合增速达39.5%归母净利润/百万元(左轴)增长率/%(右轴)800412.0 .8%33.5%32.0%201720182019202020212021Q12022Q1%工程类业务，垃圾焚烧业务在建设期确认工程收入，运营期确认运营收入，目前焚烧项目多数已进入投产期。危废资源化业务则均为运营业务。伴随公司业务转型节化利用收入显著增长(百万元)00000：定期报告，广发证券发展研究中心业务结构转型亦带动公司升 .8%30.8%.4%31.0%0% 1 20172018 20192020：定期报告，广发证券发展研究中心提高。从现金流的情况来看，公司近年来工程业务持续加强回款，运营业务现金流本就较为优质。充沛的现金流可助力公司未来在危废资源化业务中保障物料采购，价值价值9.4%10.9%2.4%3.0%9.4%10.9%2.4%3.0%司ROE持续提升0%26.7%26.7%27.626.7%26.7%27.6%26.4%23.2%23.2%24.4%1%13.2%11.6%13.2%1%8.1%9.3%201720182019202020212021Q12022Q1加强回款带动现金流持续改善经营性现金流量净额/百万元(左轴)经营性现金流量净额/归母净利润(右轴)002017201920212021Q1(二)工程订单自去年下半年起迅速恢复，垃圾焚烧业务企稳发展，但仍未恢复至2018年水平。除此之外，公司填埋场治理及渗滤液处理工程项目订单过2021年全年水平。预计年内公司新签工程类订单将持续恢复，带动工程业务保持70价值价值公告时间项目金额(百万元)工期合肥市龙泉山生活垃圾填埋场生态修复项目第二标段0天厂地块污染土壤与地下水修复项目/阳市大型垃圾中转站和花果畈垃圾处理场渗滤液全量化处理项目/徐州市翠屏山垃圾填埋场治理项目设计施工工程总承包项目龙岩市永定区全域废弃矿山生态修复项目(一期)210天9天信宜市城区生活垃圾填埋场存量垃圾治理项目/270天家山垃圾填埋场升级改造及飞灰处置专区建设项目设计采购施工总承包云霄县生活垃圾无害化处理场治理项目-垃圾分选项目(含垃圾筛分、运输、焚烧)服务类采购项目赣州市章贡区一般固废填埋场项目工程总承包垃圾渗沥液处理工程304天天松宜矿区地下水污染防治试点项目(一期)EPC项目210天区Ⅱ号、Ⅲ号地块土壤修复工程总承包项目9.244天单金额合计2个成熟运营的生活垃圾焚烧发电项目，其的运营/委托运营收入和业绩增长和经营性现金流流入。状态状态焚烧产能(吨/日)投资额(亿元)运营年份市区焚烧发电特许经营项目运营/12/16二期活垃圾焚烧发电项目运营委托运营圾焚烧发电项目一期运营/3/13疆运营/11/26阳市生活垃圾焚烧发电项目运营/5/13圾处理项目一期运营/7/15源环保发电项目一期运营/12/26沂市生活垃圾处理项目运营.00/9/19一期运营.00/1/11城区生活垃圾焚烧处置项目运营/12/26运营6/12/7综合处理厂项目运营0委托运营价值价值合计//950067.29//份焚烧产能(吨/日)投资额(亿元)建状态圾焚烧发电项目二期/3/13面建设阶段疆/6/11面建设阶段/5/7面建设阶段合计////圾焚烧项目分布(截至2021年12月)价值价值ToB的危废资源化带动公司走出估值低谷，我们认为公司将迈入新台阶。环保行业为焚烧+工程的混合估值体系。后伴随公司2020年定增逐步展示其危废资源化业务的发展潜力，公司估值中枢上行至25倍(PE-ttm)，甚至一度达到30倍。而目前公ttm原因在于，市场对其项目的复制性、产业链的延伸能力、再生资源减碳属性的挖掘尚不充分，我们认为公司技术壁垒保障项目复制性、金昌地区项目布局彰显产业链延伸能力、减碳属性挖掘值得期待，业绩的持续验证将带动公司估值提升，戴维斯ToG到ToB的估值提升需要依赖项目复制性和技术领先性。公司业务中垃圾焚烧业烧厂的炉型、烟气处理系统、处理费和电费的定价都较为接近。市场若验证公司具备单一项目的建设能力，则对项目复制性的担忧就会降低。但危废资源化项目物料价值价值34.926.723.719.916.817.213.534.926.723.719.916.817.213.5明公司的项目具备可复制性。尽管公司的危废资源化项目兼具上述优势与挑战，但是我们认为当前资源化规模尚差异较小吨固废运营收入=固废运营收入÷垃圾入厂量(元/吨)00项目不同企业、甚至不同年份均00077ROE提升。ToG垃圾焚烧业务以BOT模式为主，重资产属性，项目平均ROIC约为3.5%。ToB危废资源化业务，相对垃圾焚烧发电项目单吨固定资产投资较小，流动资金需求较高，我们以单吨危废利润1000元进行测算(仍低于上图平均水平)，项表8：垃圾焚烧项目平均ROIC为3.5%能(吨/投资额(亿投运年份(万元)度(万元)税后利息9.5%阳市生活垃圾焚烧发电项目001811源环保发电项目一期8.8%沂市生活垃圾处理项目4.2%牌照量(万吨/年)投资额(亿元)单吨盈利(元/吨)金昌危废资源综合利用项目利用项目0此外，危废资源化项目回款周期短，有望带动现金流持续改善。ToG环境修复板块价值价值免的是补贴拖欠带来的公司应收账款持续提升。ToB的危废资源化，因其加工周期4%4%6%5%7%11%15%18%12%16%0%现金收款质量逐渐改善%%%103%20142015201620172018201920202021(二)再生资源减碳属性的估值如何体现？——减碳路径的认证资源化作为近年来新兴技术路线，提纯出的金属材料可帮助企业节能减排，符合碳中和背景下再生资源属性。以铜为例，2015-2019年我国精炼铜产量增速相较于入再利用体系，成为对资源品供给的补充之一。我国精炼铜产量增速相较2010-2014年有所放缓精炼铜产量/万吨00再生铜增速/%精炼铜增速/%12.1%13.7%13.9%13.4%14.7%4.1%5.9%5.4%5.6%再生铜增速/%精炼铜增速/%12.1%13.7%13.9%13.4%14.7%4.1%5.9%5.4%5.6%图25：再生方式可补充金属资源(2018年).5%73.7%,25.8%色金属协会和再生金属分会的统计，生产1吨原生铜金属量的综合能耗为1444千克7%)，节约煤炭1054千克(节约73%的能耗)。生产1吨原生铜金属量的水耗为396.5立方米，而生产再生O达峰、碳中和目标有积极贡献。价值价值表10：再生金属较原生金属生产过程所需能耗更低金属名称/吨)耗/(立方米/吨)原生能耗再生能耗节能量原生水耗再生水耗节能量吨铜铝铅2-0.522---除显著降低企业排碳量以及污染水平外，再生方式还能有效降低成本，扩大利润空的用作为再生金属生产的方式之一，既能节能减排、符合碳中和发展趋势，又能降低表11：再生金属较原生金属利润空间更大原生矿山生金属再生/原生(%)铜/元/吨000%/吨0%/元/吨精炼方式生方式再生/原生(%)铜/元/吨/吨/元/吨精炼方式生方式生/原生(倍)铜/元/吨/吨80/元/吨：有色金属协会、广发证券发展研究中心与美国、日本等相对成熟的资源循环体系下的利用率相比还有较大提升空间。年再生有色金属年产量较2020年增37.93%，再生铜、再生铝、再生铅增幅分别为重。价值价值5%5%%%%020年再生金属消费量/金属消费总量0%发达图27：2020年再生金属产量/(再生+原生)金属产量比再生铜/%再生铝/%再生铅/%100%100%100%770%60%37%30%16%20%63%32%心(三)如何理解高能的未来？——多领域的横向扩张和产业链的纵向延伸具竞争优势。在危废资源化领域中，目前仅少数产能具备后端一体化处理能力，高环境作为其中之一，不仅具备前端(危废-合金)+后端(合金-金属)，并通过鑫盛源和正弦波扩张了金属的深度资源化(金属-精加工)，在持续提升上下游物料匹一体化公司初步资源化处理(形成粗矿)源化处理(形成大宗商品)否涉及后端深加工√√√√√√√××√√×√√×多，不同板块成长周期各异，某一细分板块的发展可能会受到行业发展的制约。因公司积极拓展ToB固危废资源化利用品类，通过外延收购从废金属资源化拓展至废橡胶、废玻璃、医疗废弃物等品类，多领域的产品品类布局为公司成长和业绩增长价值价值四、资源化龙头市占率提升在即，维持“买入”评级计算危废处理量，并假设已投运项目单吨危废净利润保持稳定，新增项目单吨危废毛利率25%；(3)生活垃圾处置业务依照公司施工及投产指引确定工程施工进度，并假设未来三BOTEPC体量为1000吨/日，按照吨投资45万