蔚来(NIO US)：ES7：高端市场再下一城

1券研究报告蔚来(NIOUS)ES7：高端市场再下一城券研究报告蔚来(NIOUS)ES7：高端市场再下一城华泰研究更新报告ES发布，助力蔚来在高端市场量价齐升 产品策略：高举高打，从豪华品牌下切到大众市场 并进一步向大众市场扩张。开始交付；以及3)电池原材料价格从2Q22开始回落。我们选择智能电动车制造商特斯拉(TSLAUS)、理想汽车(LIUS)和小鹏XPEVUS可比公司。我们维持2022/2023/2024年141.4万辆的销量预测，预计2022/2023/2024年ES7交付量为.98万辆，2022/2023/2024年收入为人民币660亿/1,166 高端品牌和智能驾驶方面的领先地位。投资评级(维持):投资评级(维持):研究员SACNo.S0570521050001SFCNo.AUZ066研究员SACNo.S0570519060005SFCNo.AVU633研究员SACNo.S0570521070004SFCNo.BPH392联系人SACNo.S0570121090024SFCNo.BSF274leping.huang@+(852)36586000林志轩zhixuan.lin@+(86)2128972090陈旭东chenxudong@+(86)2128972228张宇zhangyu@+(86)1063211166基本数据目标价(美元)收盘价(美元截至6月17日)市值(美元百万)6个月平均日成交额(美元百万)52周价格范围(美元)BVPS(美元)35.520.77 34,321 1,41711.67-55.133.32股价走势图蔚来(%)24(%)246(3)(12)相对标普50054443323Oct-21Jun-21Oct-21Jun-21Jun-22S&P营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)16,25836,13666,010116,572178,814+/-%107.77122.2782.6776.6053.39归属母公司净利润(人民币百万)(5,299)(3,986)(4,023)(1,615)484.18+/-%(53.05)(24.79)0.94(59.85)(129.97)EPS(人民币，最新摊薄)(4.48)(2.53)(2.48)(0.99)0.30ROE(%)(39.23)(11.41)(4.86)1.48PE(倍)(0.71)(1.26)(1.29)(3.21)10.72PB(倍)50.160.16EVEBITDA(倍)(33.44)(40.76)(65.44)(63.85)资料来源：公司公告、华泰研究预测蔚来(NIOUS)图表1：蔚来ES7：其他可比车型型价格(万元)46.8-54.860.5-77.570.0-87.174.7-99.754.7-64.9置长*宽*高(mm)4912*1987*17205060*2004*17794930*1950*17954955*1967*16984901*1935*1640轴距(mm)296010529950002928座位数55555驱动模式4WD4WD4WD4WD4WD最大功率(kW)480457045530045000发动机/电动机纯电动653马力T245马力L4/3.0T2.0T367马力L6/2.0T258/619马力百公里加速度(s)9.3/67.4/5.96.1/4.6/3.8-NEDC综合能耗(L/km)-8.9/9.34--HUD显示屏配配配配配A/R眼镜配----35资料来源：汽车之家，华泰研究ES矩阵价格(万元)75-75-75-515151资料来源：汽车之家，华泰研究图表3：高端新能源汽车销量、渗透率和市场份额(辆)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000销量渗透率(右轴)40%35%30%25%20%15%10%5%0%市场份额(右轴)2016201720182019202020212022注:高端车型：>45万元；渗透率=高端新能源汽车销量/高端汽车总销量；市场份额=高端新能源汽车销售额/新能源汽车总销售额资料来源：Marklines，华泰研究图表4：高端车型渗透率及新能源车总渗透率渗透率(高端新能源汽车)渗透率(高端新能源汽车)渗透率(总体新能源汽车)35%30%25%20%15%10%5%0%201620172018201201620172018201920202022注:高端车型：>45万元；渗透率=高端新能源汽车销量/高端汽车总销量资料来源：Marklines，华泰研究蔚来(NIOUS)图表5：高端新能源汽车市场(按品牌划分)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020202120202021注:高端车型：>45万元资料来源：Marklines，华泰研究图表7：高端新能源汽车市场TOP6车型(按销量排名)(辆)宝马5系混动(PHEV)奔驰E级混动(PHEV)10,000蔚来ES10,0009,000蔚来ET7蔚来ES6蔚来EC68,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000020 2021 2022注:高端车型：>45万元资料来源：Marklines，华泰研究图表6：高端汽车市场(按品牌划分)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%蔚来宝马奔驰奥迪其它2020202120202021注:高端车型：>45万元资料来源：Marklines，华泰研究图表8：高端汽车市场TOP6车型(按销量排名)30,00025,00020,00015,00010,0005,0000奔驰E级混动(PHEV)奔驰E级混动(PHEV)蔚来ES8蔚来ES8奔驰GLC宝马5系混动(PHEV)20202022020202注:高端车型：>45万元资料来源：Marklines，华泰研究蔚来(NIOUS)盈利预测022/2023/2024民币660亿/1,170亿/1,790亿6.15亿/4.84亿元。图表9：蔚来汽车业务收入预测2019202020212022E2023E2024EAAAHuataiHuataiHuatai中国电动乘用车销量(千辆)3,52052302008600-3%%49%38%蔚来汽车销量ES8ES6EC6ET7ET5ES7其他副牌车型1副牌车型2副牌车型39,132336127,9454,92220,05041,47429,90522,76246,30639,24379136,99732,14464,61250,0652238,4513128,69037,11975,25858,81422,06364,086397081,97237,592总销量(辆)20,56543,72891,429140,000248,916413,91281%53%78%66%蔚来市占率0.2%0.3%2.6%2.7%3.5%4.8%协，公司公告，华泰研究预测图表10：盈利回顾及预测(百万元)Q21Q4Q2120212022E2023E2024EQQQQAataiataiatai7,982482%8,4489,8059,90149%36,13666,01083%6,57277%8,81453%6,82123,77439,6012,3372,9854,14525,28138,392SG&A费用2,3586,8788,251发费用6878844,5929,18420,6633432-152-152-152-152-296-151-763-992-2,445335-4,496-522-3,824646-1,507605576前利润-447-585-832-2,1103-3,9752-4,470--2,1113176335-4,875-659-2,859-2,143-10,572-4,023-1,615484摊薄EPS(元)关键比率SG&A费用率发费用率7,4067,9128,6379,21532,69359,1194,4498,06481%77%51%汽车销量(辆)20,06021,89624,43925,03491,4290,000248,916413,912369,182361,335353,402368,1153,5764,2234,1963,819资料来源：公司公告，华泰研究预测2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09-2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09-101-11-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06蔚来(NIOUS)我们将智能电动车制造商特斯拉(TSLAUS)、理想汽车(LIUS)和小鹏汽车(XPEVUS)领先地位。图表11：可比公司估值表公司代码代码总市值总市值(十亿美元)股价变动ytdEV(USDbn)收入(十亿美元)EV/sales(x)PS(x)20222022E023E20222022E2023E20222022E2023E特斯拉TSLAUS673.7-38.5%661.08.06.2理想LIUS36.73.3%32.884.62.7小鹏XPEVUS24.3-44.0%23.25.811.34.0平均3.7蔚来NIOUS37.9-34.4%38.43.62.1比亚迪1211HK134.613.0%132.4吉利175HK19.3-28.0%15.50.60.8长城601633CH42.141.829.937.5注：市值和EV数据截至2022年6月17日，来自Wind；美股上市公司的销售额数据来自Factset一致预期，其他公司来自Wind资料来源：Factset，Wind，华泰研究预测图表12：1年前向EV/Sales：蔚来，特斯拉，理想和小鹏特斯拉理想(美股)理想(HK)小鹏(美股)20小鹏(HK)蔚来(美股)蔚来(HK)2086420资料来源：彭博，华泰研究PS蔚来，特斯拉，理想和小鹏特斯拉理想(美股)理想(HK)小鹏(美股)小鹏(HK)蔚来(美股)蔚来(HK)2520502021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09-10-11-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06资料来源：彭博，华泰研究2018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/0722018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05蔚来(NIOUS)4：公司股价变动：蔚来，特斯拉，理想和小鹏TeslaTesla小鹏(港股)理想(港股)蔚来小鹏(美股)理想(美股)蔚来(港股)20%10%0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22资料来源：彭博，华泰研究小鹏(万辆)拉3530特斯拉/蔚来=931312522420特特斯拉/蔚来=2320205099905022.61Q202Q20 3Q204Q20 1Q21 2Q213Q214Q211Q22资料来源：公司公告，华泰研究图表16：月度交付：蔚来，理想和小鹏小鹏小鹏蔚来理想0.20.0资料来源：公司公告，华泰研究蔚来(NIOUS)险提示对公新能源汽车需求放缓。宏观经济下行压力加大，可选消费品整体需求承压。新能源车的终 0x25x 0x25x 5x 20x(美元) 5x750(75)(150)(225)Jun19Dec19Jun20Dec20Jun21(225)Jun(美元)蔚来-65.2x-42.9x -20.7x1.5x23.7x1000(100)(200)(300)Jun19Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21资料来源：S&P、华泰研究资料来源：S&P、华泰研究蔚来(NIOUS)盈利预测利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E营业收入16,25836,13666,010116,572178,814销售成本(14,385)(29,315)(52,551)(92,799)(139,213)毛利润1,8736,82113,45923,77439,601销售及分销成本(3,932)(6,878)(8,251)(11,657)(17,881)管理费用0.000.000.000.000.00其他收入/支出(2,549)(4,440)(9,031)(13,623)(20,511)财务成本净额274.42(646.31)(604.84)(575.52)应占联营公司利润及亏损(66.03)62.510.000.000.00税前利润(5,298)(3,975)(4,470)(2,111)632.92税费开支(6.37)(42.27)0.00316.72(94.94)少数股东损益4.9631.22447.02179.48(53.80)净利润(5,299)(3,986)(4,023)(1,615)484.18折旧和摊销(1,042)(1,446)(1,320)(1,749)(4,560)EBITDA(6,080)(5,695)(5,144)(3,255)(3,351)EPS(人民币，基本)(4.48)(2.53)(2.48)(0.99)0.30资产负债表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E存货1,0822,0564,3197,62711,442应收账款和票据1,2534,3496,33011,17817,147现金及现金等价物42,45455,38653,96350,75250,143其他流动资产1,4181,8501,8501,8501,850总流动资产46,20763,64166,46271,40880,582固定资产4,9967,4008,40512,48516,866无形资产0.610.000其他长期资产3,43811,84311,84311,84311,843总长期资产8,43519,24220,24824,32828,709总资产54,64282,88486,71095,736109,291应付账款6,71313,32618,71729,23841,955短期借款2,0975,9756,7197,4648,208其他负债5,1669,8979,8979,8979,897总流动负债13,97629,19835,33346,59960,060长期债务6,95412,05613,75513,75513,755其他长期债务1,8503,5663,5663,1212,677总长期负债8,80315,62217,32116,87716,432股本78,88390,62090,62090,62090,620储备/其他项目(47,023)(52,633)(56,589)(58,204)(57,720)股东权益31,86037,98834,03132,41632,900少数股东权益2.1375.6323.89(155.59)(101.79)总权益31,86238,06334,05532,26132,799估值指标会计年度(倍)202020212022E2023E2024E(0.71)(1.26)(1.29)(3.21)10.750.160.16EVEBITDA(33.44)(40.76)(65.44)(63.85)股息率(%)0.000.000.000.000.00自有现金流收益率(%)(0.25)(0.62)(2.60)(1.30)资料来源：公司公告、华泰研究预测现金流量表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024EEBITDA(6,080)(5,695)(5,144)(3,255)(3,351)融资成本259.11(274.42)646.31604.84575.52营运资本变动4,5522,5421,1472,3652,933税费(6.37)(42.27)0.00316.72(94.94)其他3,227(1,172)1,3482,2877,968经营活动现金流1,951(4,642)(2,003)2,3188,031CAPEX(1,128)(1,128)(4,621)(5,829)(8,941)其他投资活动(3,943)(3,943)(4,194)(4,194)(4,194)投资活动现金流(5,071)(5,071)(8,815)(10,023)(13,135)债务增加量3,7203,7203,7203,7203,720权益增加量34,76211,7380.000.000.00派发股息0.000.000.000.000.00其他融资活动现金流(195.99)274.4212,215169.38198.70融资活动现金流38,54515,45816,5824,4944,494现金变动35,4255,7445,764(3,210)(609.52)年初现金1,05642,45448,19953,96350,752汇率波动影响(682.04)(682.04)(682.04)(682.04)(682.04)年末现金42,45448,19953,96350,75250,143业绩指标会计年度(倍)增长率(%)202020212022E2023E2024E营业收入107.77122.2782.6776.6053.39毛利润(256.27)264.1297.3076.6466.57营业利润(58.41)(2.42)(14.96)(60.60)(180.21)净利润(53.05)(24.79)0.94(59.85)(129.97)EPS盈利能力比率(%)(43.44)(2.30)(59.85)(129.97)毛利润率11.5218.8820.3920.3922.15EBITDA(37.40)(15.76)(7.79)(2.79)(1.87)净利润率(32.59)(11.03)(6.09)(1.39)0.27ROE(39.23)(11.41)(4.86)1.48ROA偿债能力(倍)(15.31)(5.80)(4.74)(1.77)0.47净负债比率(%)(104.84)(98.33)(98.40)(85.65)流动比率3.312.181.881.531.34速动比率营运能力(天)61.371.15总资产周转率(次)0.470.530.781.281.74应收账款周转天数29.4027.9029.1227.0328.51应付账款周转天数126.81123.04109.7693.0292.05存货周转天数24.6719.2721.8423.1724.66现金转换周期每股指标(人民币)(72.75)(75.87)(58.80)(42.81)(38.88)EPS(4.48)(2.53)(2.48)(0.99)0.30每股净资产26.9424.1520.9419.9520.25蔚来(NIOUS)师声明意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确见、同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现不保证本报告所含信息保持在最新状态。报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收书面或口头承诺均为无效。的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不影响所预测的回报。依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者该方面的具体披露请参照本报告尾部。人员，也并非意图发送、发布法律或监管规则的机构或人员。(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需本公司的商标、服务标记及标记。本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员际金融控股有限