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破解碧桂园高价IPO红筹之路BVI实际控制人(股东)境外控股公司(开曼/百慕大)私募基金公众股东境外上市BVI境内公司决定境外上市境外注册壳公司收购境内公司股权募集资金调回境内或自主决定投向境外IPO投资碧桂园上市之辉煌2007年4月20日，碧桂园控股（02007.HK）在香港联交所上市，上市首日收盘价为7.27港元，较IPO发行价5.38港元溢价35%。由此，碧桂园控股市值达到1189.37亿港元在香港上市地产股中仅次于李嘉诚的和记黄埔、郭炳湘的新鸿基，位列第三。同时，远远超过中国海外、富力地产、雅居乐等已在香港上市的内地地产公司，而万科A当日市值也仅相当于碧桂园控股的66%。碧桂园控股成为内地市值最大的上市房地产公司，而其实际控制人年仅25岁的杨惠妍因持有公司58.19%的股权，身家在一夜之间达到692亿港元，成为中国内地最受关注的新首富。碧桂园控股（02007.HK）以高于富力地产（02777.HK）、世茂房地产（0813.HK）、雅居乐（3383.HK）的市盈率发行，在香港融资148.49亿港元，堪称内地房地产企业最佳IPO案例。对比之一——IPO估值比较以招股书中预测的2007年业绩计算，碧桂园控股5.38港元的招股价对应的全面摊薄市盈率达21.5倍，分别比同一时点雅居乐、富力地产、世贸房地产2007年预测市盈率高35.74%、13.16%、18.14%（表1）。对比之二——资本运作比较从上市前一年净资产、IPO融资额以及公开发行股份比例等综合评价资本运作效果的指标来看，碧桂园控股的IPO效果更是远超这三家同行（表2）。分析思路上市架构

1财务重组

2总结

3重组搭建碧桂园上市架构碧桂园园控股股何以以能够够得到到国际际投资资者的的青睐睐？五步重重组搭搭建建碧桂桂园上上市架架构为了顺顺利实实现在在香港港红筹筹上市市，碧碧桂园园通过过设立立多层层级的的BVI（英属属维京京群岛岛）公公司，，完成成了一一系列列的重重组，，以使使其能能够充充分符符合境境外证证券市市场的的上市市要求求。主承销销商：：?第一步步:选定上上市资资产、、统一一股权权及补补税选定上上市资资产碧桂园园主要要业务务涉及及房地地产开开发、、酒店店、物物业管管理、、建筑筑、安安装、、设计计、装装修及及装饰饰、自自来水水、高高尔夫夫球场场、主主题公公园以以及学学校和和医院院等。。经过筛筛选，，碧桂桂园将将房地地产开开发、、酒店店、物物业管管理、、建筑筑、装装修装装饰和和主题题公园园等业业务作作为上上市资资产，，其中中分为为25家房地地产开开发项项目公公司、、12家酒店店公司司、1家物业业管理理公司司、1家建筑筑公司司、1家装修修及装装饰公公司和和1家主题题公园园公司司，共共41家公司司。统一股股权碧桂园园旗下下项目目公司司都是是独立立法人人，股股东均均系创创始人人及不不同合合作伙伙伴。。2005年，碧碧桂园园创始始人杨杨国强强将所所持项项目公公司的的股权权转让让给刚刚从美美国留留学回回来的的二女女儿杨杨惠妍妍；2006年，杨杨惠妍妍又陆陆续收收购了了碧桂桂园其其他项项目公公司股股东的的股权权，在在碧桂桂园上上市重重组前前，各各项目目公司司形成成了杨杨惠妍妍、杨杨贰珠珠、苏苏汝波波、张张耀垣垣、区区学铭铭的股股权结结构（（图1）。。补税税截至至2006年5月，，碧碧桂桂园园向向税税务务机机关关全全数数支支付付了了2002-2004年未未缴缴付付的的税税款款及及滞滞纳纳金金。。滞滞纳纳金金数数额额高高达达3340万元元。以以此此推推算算出出碧碧桂桂园园补补交交2002-2004年度度的的税税款款为为6.28亿元元，如如果果按按33%的内内资资企企业业所所得得税税率率计计算算，，这这笔笔税税款款对对应应的的税税前前利利润润约约19亿元元。。民营营企企业业进进行行红红筹筹上上市市之之前前补补税税的的目目的的主主要要是是为为达达到到““连续续三三年年盈盈利利”的的要要求求，，为为财财务务调调整整留留出出空空间间，，提提高高招招股股价价格格。。第二二步步:巧妙妙布布局局资资产产出出境境结结构构注册册离离岸岸公公司司为了了完完成成重重组组，，碧碧桂桂园园的的股股东东们们在在英英属属维维京京群群岛岛（（BVI）注注册册离离岸岸公公司司多多达达14家。2006年3月21日，，伊伊东东、、富富高高成成立立；；2006年3月28日，，智智发发、、集集裕裕、、豪豪华华成成立立；；2006年4月7日，，恒恒宙宙、、柏柏辉辉、、永永柏柏、、兴兴辉辉成成立立。。同同时时五五股股东东还还注注册册了了各各自自的的BVI公司司。。上述述BVI公司司的的注注册册资资本本都都是是100美元元，由由100股每股股面面值值1美元元的股股份份组组成成。。碧桂桂园园的的五五股股东东注注册册的的各各自自全全资资拥拥有有的的BVI公司司：：杨惠惠妍妍杨贰贰珠珠多美美必胜胜日皓皓伟君君喜乐乐苏汝汝波波张耀耀垣垣区学学铭铭资产产整整合合碧桂桂园园将将旗旗下下子子公公司司及及项项目目公公司司按按房房地地产产开开发发、、酒酒店店、、物物业业管管理理、、建建筑筑、、装装修修装装饰饰及及主主题题公公园园四四大大业业务务板板块块分分类类整整合合到到了了四四家家离离岸岸公公司司旗旗下下，，使使其其资资产产结结构构变变得得清清晰晰。。2006年4月-6月，，碧碧桂桂园园与与恒恒宙宙、、柏柏辉辉、、集集裕裕、、伊伊东东等等四四家家BVI公司司（（““前前四四家家过过桥桥公公司司””））签签署署了了多多份份股股权权转转让让协协议议，，分分别别将将四四块块上上市市资资产产转转让让给给这这四四家家公公司司（（图图2）。。设计计思思路路：：1、将将四四块块业业务务由由不不同同的的BVI公司司100%控股股；；2、将将上上市市资资产产的的控控股股方方由由内内资资变变成成外外资资，，由由此此完完成成内内资资企企业业转转为为外外资资企企业业；；3、利利用用离离岸岸公公司司在在集集团团内内不不同同业业务务之之间间建建立立起起一一道道防防火火墙墙，，不不同同业业务务之之间间可可以以有有合合作作，，但但所所有有的的经经营营都都是是相相对对独独立立。。既既可可隔隔离离风风险险，，又又可可分分拆拆上上市市；；既既可可分分散散风风险险，，又又可可提提升升公公司司业业绩绩。。第三三步步:搭建建多多层层级级BVI公司司，，缓缓冲冲上上市市公公司司风风险险2006年9月，，碧碧桂桂园园办办理理了了由由内内资资企企业业变变更更为为外外资资企企业业的的工工商商及及税税务务等等相相关关手手续续。。换股股收收购购之之一一———搭建建双双层层控控股股结结构构完成成资资产产出出境境安安排排后后，，富富高高、、兴兴辉辉、、智智发发及及永永柏柏四四家家BVI公司司（（““后后四四家家过过桥桥公公司司””））分分别别收收购购了了恒恒宙宙、、柏柏辉辉、、集集裕裕、、伊伊东东这这““前前四四家家过过桥桥公公司司””100%股权权。。收购购方方式式：：全部部采采取取换换股股的的方方式式完完成成；；收购购代代价价：：“后后四四家家过过桥桥公公司司””分分别别以以70%、12%、6%、6%及6%的比比例例分分别别向向““五五股股东东””配配发发及及发发行行新新股股作作为为代代价价，，完完全全复复制制了了国国内内公公司司的的原原有有股股权权结结构构（（图图3）。换股收购购之二——设立统一一管理机机构搭建了双双层控股股结构之之后，另另一家在在BVI注册的公公司豪华出场，从从“五股股东”手手中收购购“后四四家过桥桥公司””，收购购代价依依旧是以以70%、12%、6%、6%及6%的比例向向“五股股东”配配发及发发行新股股。收购完成成后，豪豪华成为为集中统统一管理理各业务务板块的的机构。。同时豪豪华向杨杨国强收收购了香香港碧桂桂园公司司，收购购代价为为香港碧碧桂园2006年8月31日的资产产净值112万港元，，形成了三三层BVI过桥公司司（图4）。设计思路路：1、设立双双层BVI公司，主主要目的的是能够够起到一一个缓冲冲的作用用，在将将来内地地公司具具体经营营业务发发生变更更或股权权变动时时对上市市公司的的稳定性性影响较较小。红筹上市市的主要要思路：一般是是在境外外设立两两家SPV（特殊目目的公司司），一一家作为为中间控控股公司司，对境境内企业业进行控控股；另另一家作作为未来来拟上市市主体，，并对中中间控股股公司进进行控股股。2、由于此此换股收收购在海海外控股股公司层层面发生生，而海海外控股股公司股股权的运运作实行行授权资本本制，因而具具有极高高的操作作灵活性性。3、利用豪豪华收购购“后四四家过桥桥公司””和香港港碧桂园园公司，，以实现现对各业业务机构构的统一一管理。。通过上述述三步，，碧桂园园基本上上完成了了国内业业务的重重组及上上市架构构的搭建建。第四步:通过离岸岸公司提提供过桥桥贷款支支付收购购款在上述三三步重组组中，各各层级BVI公司之间间的收购购全部以以换股的的方式顺顺利完成成，但最最关键的的一步还还没有完完全解决决，即收收购国内内资产的的代价是是多少？？资金从从何而来来？?根据我国国当时规规定：海外公司司收购内内资企业业进行海海外重组组应按照照《外国投资资者并购购境内企企业暂行行规定》（简称《并购规定定》）办理，，为了防防止企业业变相向向境外低低价转移移资本，，《并购规定定》要求对拟拟转让的的股权或或资产要要采用国际通行行的评估估方法进进行评估估，交易双双方不得得以明显显低于评评估结果果的价格格转让股股权或出出售资产产。对价金额额：在红筹上上市实务务中，外外资收购购国内企企业时一一般是按按照该企企业经评评估后的的净资产收收购。按碧桂园园控股2005年末的净净资产值值23.22亿元、股股本值7.65亿元计算算，“前前四家过过桥公司司”应向向“五股股东”支支付的股股权转让让款至少少应达到到23.22亿元，而相应应地，““五股东东”将会会由于股股权的转转让价格格和股本本值之间间15.57亿元的价价差收入入，被征收收20%的巨额个个人所得得税，这这显然是是股东们们不愿意意看到的的。付款期限限：在对价款款支付期期限方面面，《并购规定定》同时规定定：海外控股股公司可可于并购购后之外外商投资资企业营营业执照照颁发之之日起3个月内向转让让方支付付完毕；；特殊情况况在审批批机关批批准后可可延长至至6个月内付60%以上、一年内全全部付清清。正是这一一规定为为碧桂园园得以按按“股份掉掉期”的方式继继续重组组和进行行财务安安排留出出了空间间。过桥贷款款：如何解决决资金来来源？此此时，又又一家名名为伟嘉的BVI公司在碧碧桂园重重组过程程中出现现。伟嘉成立立于2006年4月7日，在豪豪华完成成对“后后四家过过桥公司司”以及及香港碧碧桂园的的收购后后，伟嘉嘉从“五五股东””手里收收购了豪豪华，方方式同样样是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向向“五股股东”配配发及发发行新股股。通过一系系列的连连环换股股收购后后，此时时碧桂园园的股权权结构是是：国内公司司仍由““五股东东”最终终控制，，并且股股份比例例和重组组前并无无任何变变化，只只不过中中间多出出了四层层BVI过桥公司司（图5）。九家BVI公司扩股股：2006年8月7日，豪华华及“后后四家过过桥公司司”增加加发行股股本，已已发行股股本由100美元增加到200美元。2006年8月18日，这几几家公司司的发行行股本再再度增加加到300美元，由300股每股面值值1美元的股股份组成成。2006年8月18日，“前前四家过过桥公司司”的已已发行股股本由100美元增加到200美元，由200股每股面值值1美元的股股份组成成。过桥贷款款收购过过程：九家BVI公司扩股股后，伟伟嘉通过过一项总总值约为为6200万港元的贷款安安排及认认购豪华华的新股股，而这这笔金额额被豪华华用于认认购“后后四家过过桥公司司”的新新股，然然后又由由“后四四家过桥桥公司””认购““前四家家过桥公公司”的的新股。。通过这一一系列击击鼓传花花般的操操作，最最初由伟伟嘉提供供的这笔笔资金最最终变成成“前四家家过桥公公司”收收购“五五股东””所持国国内相关关资产股股权的收收购款项项。收购资金金传递过过程：伟嘉股东五公司五股东股股权前四家过桥公司司后四家过桥公司司豪华至此，碧碧桂园资资产出境境的安排排真正完完成。由于重组组发生的的时间均均在2006年12月31日之前，，最后收收购国内内资产股股权支付付代价的的期限没没有超过过《并购规定定》的要求。。2007年3月21日，“五五股东””各自全全资拥有有的五个个BVI公司必胜胜、多美美、日皓皓、伟君君、喜乐乐（以下下称“股股东五公公司”））从伟嘉嘉手中收收购豪华华股份，，总代价价约为7.477亿港元，定价依依据是豪豪华截至至2006年9月30日的净资资产。以上收购购完成后后，豪华华由“股股东五公公司”分分别拥有有70%、12%、6%、6%及6%的股权（（图6），而伟伟嘉则从从碧桂园园的股权权架构中中消失。。由此可见见，伟嘉嘉的真正正作用是是为碧桂桂园境内内资产出出境提供供过桥贷贷款，而而“股东东五公司司”从伟伟嘉手中中收购豪豪华支付付的7.477亿港元代价，实实际上也也就是““前四家家过桥公公司”收收购国内内资产的的代价，，而按当当时港元元兑人民民币1：1.02的汇率计计算，这这一收购购代价恰恰好等于于碧桂园园7.64亿元的股本。。第五步:换股打造造上市主主体到此为止止，碧桂桂园的海海外重组组完成了了四次收收购，涉涉及交易易的BVI公司多达达14个，但由于BVI公司无法在香香港上市，所所以还要打造造最终的上市市主体。上市主体由于开曼群岛岛的法律环境境符合香港联联交所的上市市要求，开曼曼公司也是理理想的上市主主体。在上市市主承销商的的安排下，碧桂园控股于2006年11月10日在开曼群岛岛注册成立为为受豁免有限限公司，法定定股本为38万港元，分为380万股，每股面值0.10港元。股权构成首先：碧桂园园控股按0.1港元的面值向向一家为GodanTrustCompany（Gayman）Limited的BVI公司发行1股，而这1股在当天就被被转让给杨贰贰珠。2007年3月19日，杨贰珠将将拥有的这1股股份按面值值转让给多美美；其次：碧桂园园控股分别向向“股东五公公司”配发及及发行70股、11股、6股、6股及6股股份，使得得“股东五公公司”分别拥拥有碧桂园控控股70%、12%、6%、6%及6%的股权，依然然复制了碧桂桂园国内公司司的股权结构构。增资扩股2007年3月20日，碧桂园控控股的全体股股东通过了两两项决议：决议一：增设设999.962亿股，每股面值0.10港元的股份，将法法定股本由38万港元增至100亿港元。决议二：待全全球发售所产产生的公司股股份溢价入账账后，董事会会授权可以将将股本溢价进进账的12.6亿港元扩充资本，并并将该笔款项项按面值全数数支付126亿股股份的股款，并以以配发及发行行股份方式按按比例由“股股东五公司””持有。2007年3月26日，碧桂园控控股从“股东东五公司”收收购豪华全部部已发行股份份，代价为向向这五家公司司分别发行及及配发与其股股权比例对等等的股份。至至此，碧桂园园控股成为上上市主体（图图7）。按照招股计划划，碧桂园控控股公开发行行后，公众持持股15%，“五股东公公司”的持股股比例分别为为59.5%、10.2%、5.1%、5.1%及5.1%。重组阶段的财财务安排大额分红降低低净资产值在上述第四步步操作中，碧碧桂园国内资资产是按股东东的股本金进进行转让的，，其间没有产产生任何增值值，这就解决决了股东的股股权转让收益益需缴纳大额额个人所得税税的问题。但2005年末净资产达达23.22亿元的碧桂园，又又是如何保证证不违反“不不得以低于评评估净资产的的价格向境外外转移资产””的规定呢？？?财务手段——大额分红碧桂园采取了了大额分红，，公告资料显显示：2006年的分红额达达到25.14亿元（表3），而其2005年末的账面储储备（未分配配利润）仅为为15.4亿元，这说明在在BVI公司收购国内内资产前，碧碧桂园的股东东们不仅将公公司2005年的账面储备备瓜分殆尽，，而且将2006年初至收购日日2006年9月30日前约9.7亿元的净利润也分分掉了，结果果使得碧桂园园的净资产在在2006年9月30日前大幅降低至股本值，解决了这一一问题。上市之前豪华华再次向老股股东派息5.13亿元，至此，，截至2006年12月31日的碧桂园账账面储备已全全部分配完毕毕。集中结算展现现美好前景大额分红也带带来了另一个个问题，即碧碧桂园的资产产负债率因此此大幅提升，，净资产大幅幅减少，对估估值不利。碧碧桂园又如何何解决这一问问题呢？财务手段——提高预收账款款碧桂园在“预收账款””指标上做足了了文章。房地产行业的的收入并不在在收到购房款款时确认，而而是以竣工结结算为依据，，即售房时的的收入要到交交房时才能确确认。?这种特殊的收收入确认方式式，使得其年年报中“预收收账款”指标标变得尤为重重要。该指标标不仅代表着着公司目前的的销售状况，，更是公司未未来业绩的直直接体现。在房地产行业业中，这个指指标经常被用用来调节营业业收入和净利利润，而预收收账款/营业收入实际际上从侧面反反映出销售与与结算的比例例。从碧桂园近年年来预收账款款/营业收入可以以看出，2006年这一数值达达到了94.2%，远高于前两两年，而2006年碧桂园的预预收账款达74.82亿元，按房地产公公司以销售额额平均30%的比例收取预预收款计算，，其对应未来来将实现的营营业收入高达达249亿元（表4）。碧桂园通过提提高预收账款款，将销售集集中在2007年结算的财务务安排，向投投资者展现了了碧桂园的发发展前景，对对于缓解因大大额分红对估估值产生的负负面影响、提提升招股价十十分有利。大幅增加土地地储备迎合国国际投资者口口味房地产企业要要保证持续的的盈利能力，，土地储备是关键。国外外投资者评估估房地产企业业时，土地储储备量也是一一个显而易见见、可以量化化的指标。财务手段——增加土地储备备招股说明书显显示碧桂园上上市前的土地地储备达到了了1870万平方米，97%都取得了土地地许可证，足足够5年以上开发所需需。实际上，，自筹备上市市的2005年下半年至上