越秀地产(00123)大湾区实力国资房企内功扎实发展提速

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供，由中信建投(国际)证券有2021/6/152021/7/152021/8/152021/9/152021/10/152021/11/152021/12/152022/1/152022/2/152022/3/152022/4/152022/5/15HS2021/6/152021/7/152021/8/152021/9/152021/10/152021/11/152021/12/152022/1/152022/2/152022/3/152022/4/152022/5/15HS区实力国资房企，内功扎实发公司长期深耕大本营广州，近年来广州贡献销售金额的比例均在50%以上，2021年公司在广州的销售额达到606亿元，排名第一。根据我们测算，截至2021年底，公司在广州的储备货值约3069亿元，占总储备货值的58.7%。短期看广州市场已调整一年，政策放松背景下销售有望回暖，长期来看广州新房市场需求则依然可实现稳定增长，公司有望持续受益于此。公司2022年4-5月销售增速为正，已表现出超越同业的韧性；销售排名在5月位列第19，较去年大幅提升28名。充分享受双国资股东资源，非公开拿地能力优势突出。公司是广州市属明星企业越秀集团旗下的重要地产开发平台，2019年引入广州地铁作为第二大股东以来，公司TOD模式拿地能力得到培育。凭借强大股东背景，截至2021年底，约30%土储为非公开模式所拿的TOD项目和城市运营项目，利润率较公开市场拿地高。公司近年来拿地保持高强度，我们测算总可售货值是2021年销售金额3.2倍，充足储备保障公司未来持续增长。轻资产管理业务拥有REIT和物业服务双上市平台，发展大幅领先同业。2005年越秀房产信托基金、2021年越秀服务成功赴港上市。越秀房托打通了公司持有物业的退出渠道，目前公司累计出售给房托的资产规模超240亿元。越秀服务则走上了业务独立扩张的轨道，2021年收入和归母净利润分别大幅增长64%、81%。盖给予买入评级，目标价10.25港元。我们预测2022-2024年公司EPS分别为1.26/1.39/1.54元，三年CAGR为9.9%。我们港元。看好公司未来市占率的提升，首次覆盖给予买入评级。风险提示：疫情反复影响公司开发运营项目表现；销售和结算进度不及预期。124.1)22E21.2 23E20.0310.724E14.9010.89)%)元)%)PE(倍)竺劲zhujinbjAC执证编号：S1440519120002SFC中央编号：BPU491尹欢科yinhuankeAC执证编号：S1440520070004主要数据股票价格绝对/相对市场表现(%)个月10.54/0.5411.69/5.59-4.96/19.4412月最高/最低价(港元)9.41/6.4总股本(万股).61流通H股(万股).61总市值(亿港元).39流通市值(亿港元).39近3月日均成交量(万股)3.45BosworthInternationalLimited股价表现14%4%-6%-16%-26%-36% 恒生指数相关研究报告 越秀地产(0123.HK)广州大本营拥有大量优质土储，持续受益广州新房需求的增长。越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明 越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明1一1.双国资股东资源丰富，助力全国化多元化发展一越秀地产股份有限公司成立于1983年，是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一。公司拥有全球首只投资于中国内地物业的香港上市房产基金——越秀房产信托基金(00405.HK)，并控有目前唯一一家提供大湾区地铁物业服务的全国百强物业服务企业——越秀服务(06626.HK)。公司在房地产领域耕耘近40年，在广州市场长期保持领先地位，并逐步完成全国化、多元化布局，2021年销售金额位列行业37位，2022年前5个月销售排名跃升至行业第19。公司坚持“深耕大湾区”的发展思路，已形成包括大湾区、华东地区、华中地区、北方地区和西南地区在内的“1+4”全国化战略布局；深化“商住并举”战略，发展包括商业、物管、长租公寓、养老等在内的多元化业务：起步广州，成功上市(1983年-2004年)：1983年，广州市城市建设开发总公司获广州市政府批准成立，成为公司前身。1987年，公司启动5.2平方公里天河区建设工作，并被广州市建委核定为一级城市建设综合开发公司。1992年，公司在香港联交所主板上市，是第九家在香港上市的中资红筹公司。2004年，公司开发的岭南花园住宅小区获“詹天佑土木工程大奖”。全国化布局开启，房托基金上市(2005年-2015年)：2005年，公司分拆旗下四大租赁物业，以房地产投资信托基金的方式在香港上市，成为全球首只投资国内房产的房托基金。2009年，公司更名为“越秀地产股份有限公司”，首进江门，开启全国化布局。2012年，公司业务相继进入江门、中山、烟台、佛山、杭州、武汉、沈阳、海口、苏州昆山、青岛，全国布局初具规模。2014年，公司获得国际三大评级机构投资级评级。全国化与多元化提速(2016年至今)：2016年，广州南沙百万方项目由越秀集团注入，“集团孵化+注入上市公司”拿地模式落地。2017年，旗下城市更新集团揭牌成立，同时公司正式进入养老、长租产业。2019年，公司引入广州地铁成为战略股东，合作开展“轨交+物业”TOD发展模式；业务相继进入济南、襄阳、深圳、成都、长沙、郑州、嘉兴等地。2021年，越秀服务成功分拆上市；公司全年销售金额破千亿，为广州市场份额第。越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明2拥有双国资股东背景，实控人为广州国资委。截至2021年年底，越秀集团通过间接持股的方式拥有公司39.80%的股份，第二大股东广州地铁集团有限公司间接持有公司19.90%的股份。越秀集团与广州地铁集团均为广州市国资委下属企业，公司股权结构稳定。公司持有越秀服务66.92%的股份、越秀房产信托基金40.11%的股份，拥有物业管理、REIT两大专业平台，业务综合发展能力较强。大股东越秀集团是广州市属的明星企业，公司贡献集团六成收入。母公司越秀集团是中国跨国公司15强企业，目前已形成以金融、房地产、交通基建、现代农业为核心的“4+X”现代产业体系，拥有越秀金控(000987.SZ)、越秀地产(0123.HK)、越秀房托基金(0405.HK)、越秀服务(6626.HK)、越秀交通基建(1052.HK)和华夏越秀高速REIT(180202.SZ)等六家上市平台，截至2021年年末资产规模达8535亿元，2021年营收达937亿元。在广州市国资委直接监管的23家企业中，越秀集团是聚焦在房地产业务上的明星企业，资产与营收规模均位居广州市属企业前列。而越秀地产为集团的增长做出主要贡献，截至2021年年末的总资产达3138亿元，占集团总体的36.8%；2021年营收574亿元，占集团总体的61.3%。名称2021年年末资产规模2021年营收规模集团股份有限公司1541亿元(合并报表口径)4297亿元(集团汇总口径)756亿元(合并报表口径)集团股份有限公司、交通基建、现代农业8535亿元(集团汇总口径)937亿元(集团汇总口径)团有限公司营与投资建设超500亿元(集团汇总口径)400亿元(广州港股份合并报120亿元(广州港股份合并口径)越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明3名称2021年年末资产规模2021年营收规模集团有限公司的产品研制开发、生产销售N/A1160亿元(2018年集团工投资控股集团有限公司产业投资、园区开发、股权管理、资本运作、资产管理491亿元集团股份有限公司筑集团有限公司材料研发与经营、现代城市服建筑N/A2490亿元集团有限公司规划建设、铁路建设投融资4606亿元(2020年年末数据)128亿元(2020年数据)市建设投资集团有限公司服务、智慧基建、文化旅游、金融95亿元N/A务投资集团有限公司水务产业的策划、研发、投资、设计、建设、运营、服务8亿元投资集团有限公司速路等交通基础设施的投N/A工贸集团有限公司N/AN/A投资控股集团有限公司宇智能装备、材料制造、制冷化工N/AN/A商旅投资集团有限公司N/AN/AN/A电集团有限公司行业人工智能、通信、导航、计量检测服务、现代城市服务N/AN/A实业集团有限公司理与开发2亿元6亿元啤酒股份有限公司业45亿元钢琴集团股份有限公司、数码乐器、音乐教育、文化产业协同亿元20亿元集团股份有限公司品制造48亿元8亿元投资集团有限公司生产、固废资源再生、智慧环卫服备制造、环境治理服务N/AN/A共交通集团有限公司交通客运、公共汽电车客运、轮渡车客运等N/AN/A集团有限公司购、土地使招商等N/AN/A集团有限公司融资等N/A亿元二股东广州地铁助力公司培育TOD模式拿地能力。2019年广州地铁集团成功入股公司，成为第二大股东后，公司的“轨交+物业”的TOD模式得到持续发展。通过与广州地铁展开深入合作、成立TOD研究院等方式，公司持续提升TOD技术能力。越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明4管理层经验丰富，股权激励提升内在驱动力。公司的管理层在越秀集团内拥有丰富的工作经历，在企业经营方面拥有宝贵的经验，将带领公司在未来行稳致远。2016年12月，公司董事会采纳有效期为9年的股份激励计划，覆盖公司高级管理层，奖励股份数量不超过采纳日期已发行股份数量的3%，且后续激励计划向中级管理层扩展。覆盖范围较广、有效期较长的股权激励有效提振了公司整体运作效率和发展积极性。3业绩稳步增长，管理效率持续提升营收持续较快增长，业绩稳中有升。2016年至2021年，公司营业收入的年均复合增长率达22.4%，核心净利润的年均复合增长率达19.3%。2021年公司实现营收573.8亿元，同比增长24.1%，继续保持较快增长，营收规模创历史新高；实现核心净利润41.5亿元，同比增长3.2%，公司业绩在行业整体遇冷的情况下继续保持正增长，业绩规模同样创历史新高。从营收的结构上看，地产开发仍是公司主要的收入来源，2021年其营收占比为94.4%，较上年提升0.4个百分点。70060050040030020000营业收入(亿元)营收yoy20162017201820192020202150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%45403530252050核心净利润(亿元)核心净利润yoy20162017201820192020202140%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司公告，中信建投；注：公司的核心净利润为归母净利润扣减汇兑净损益、投资物业公允价值变动及相关税项后的值越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明517%17%近两年毛利率承压，但费用压降为净利率提供支撑。受前期拿地价格抬升而主要布局城市限价政策较严的影响，公司的毛利率由2019年34.2%的高位持续回落，2021年为21.7%。公司向管理要效率，近年来合同销售年的2.1%。费用的压降减缓了净利率的下滑速度，2021年公司核心净利率为7.2%，较上年下降1.5个百分点。房地产开发房地产管理房地产投资务毛利率核心净利率40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%.0%0.0%201620172018201920202021100%95%2.0%1.1%2.5%2.0%2.5%2.7%2.6%2.3%2.6%6.0%2.9%1.3%2.9%3.1%3.2%1.8%.90%85%80%2.3%94.4%92.7%91.6%91.9%89.9%94.0%75%202120162017201820192020资料来源：公司公告，中信建投；注：房地产投资指房地产租赁收资料来源：公司公告，中信建投入，其他业务包含地产代理及装饰服务等销售费用率(合同销售口径)管理费用率(合同销售口径)0172018201920202021ROE受净利率下降的影响有所回落，周转效率和杠杆水平持续提升。受净利率、周转率和杠杆水平持续抬OE年公司的平均ROE为8.0%，较2020年的高位下降2.1个百分点。不过，近年来公司的杠杆水平和资产运营效率一直处于上升状态，2021年权益乘数为6.4x，较上年提升0.5x；总资产周转率为0.20，较上年提升0.01。公司周转效率提升的同时也处于扩表状态。页的重要声明610.0%8.0%6.010.0%8.0%6.0%4.0%2.0%平均ROE平均ROE12.0%0.0%2016201720182019202020217.006.005.004.003.002.001.000.00权益乘数总资产周转率(右轴)201620172018201920202007资料来源：公司公告，中信建投越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明771%71%215%222%234%583%2.广州大本营拥有大量优质土储，销售有望实现弯道超车2.1深耕广州市场，销售有望实现弯道超车销售量价齐升首破千亿，大湾区和华东是贡献主力销售额首破千亿，大湾区和华东贡献占比近85%。公司合约销售保持稳健增长态势，2016-2021年，销售率达30.6%。其中，2021年销售金额为1151.5亿元，同比增长20.2%；销售面积为418万方，长10.3%；销售均价为27548元/平米，同比增长9.0%。公司销售聚焦大湾区，尤其是广州市场，近年来大湾区销售金额占比维持在60%左右，广州市场占比维持在50%以上。2021年，公司在广州、大湾区(除广州外)、华东、华中、北方、西南区域的销售金额占比分别为52.6%/9.4%/22.5%/8.8%/4.0%/2.6%。1400120010008006004002000销售金额(亿元)销售金额yoy20162017201820192020202145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%45040035030025020000500销售面积(万方)销售面积yoy20162017201820192020202130%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：公司公告，中信建投300002500020000150001000050000销售均价(元/平米)销售均价yoy20162017201820192020202145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%(除广州)华东0.4%北方西南1.1%2.6%4.0%8.8%22.5%9.4%52.6%20215.6%8.6%7.1%7.8%4.5%13.4%11.1%10.7%9.9%.16.5%20.8%...8.2%21.4%12.8%7.7%7.7%43.1%46.0%52.3%50.8%.20162017201820192020资料来源：公司公告，中信建投越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明82广州是公司丰厚粮仓，未来仍是销售增长的主发力点广州市场销售金额排名第一，市占率稳中有升。公司在广州市场长期保持领先地位，据克而瑞统计，2021年公司在广州市场的全口径销售金额位列第一。公司在广州销售额2017-2021年间CAGR达到34.7%，于广州的销售额市占率由2017年的5.9%提升至2021年的13.3%，深耕成效显著。2021年全口径销售金额(亿元)2021年全口径销售金额(亿元)2021年全口径销售金额(亿元)1地产1☐72展乐2436.68富3资74铁2.65地4156.77集团569.86团75.8478业8中国9团祥9业信托0顺实业11资料来源：克而瑞，中信建投位于广州的土储货值充足，占总储备近六成，且集中分布在热点区域。据我们测算，2021年底公司在广州的土储货值约3069亿元，占公司总土储货值5228亿元的58.7%，并且是公司2021年广州销售额的5倍左右，广州货量储备丰富。且公司在广州货值排名前五的区分别为番禺(1043亿元)、黄埔(477亿元)、海珠(416亿元)、南沙(410亿元)、白云(394亿元)，基本都处于广州热点区域，储备整体优质。8.0%6.0%4.0%2.0%.0%14.3%13.3%11.1%9.7%2017201820192020202120000002000000004002000番禺区黄埔区海珠区南沙区白云区增城区荔湾区花都区从化区资料来源：公司公告，中信建投越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明940035030025020000500成交面积(万方)成交均价(元/平米)700006000050000400003000020000100000资料来源：政府官网，中信建投资料来源：克而瑞，中信建投广州GDP排名全国第四，经济实力强劲。2021年广州市GDP总量为28232亿元，在全国所有城市中排名第四，占全国GDP总量的2.5%。2021年广州GDP增长率为8.1%，与全国水平一致，经济总体稳中向好。13215.7%202713432589406718172839456789资料来源：Wind，中信建投人口持续净流入和对人才的高吸引力支撑广州楼市基本面，房价持续上涨。截至2021年年底，广州市户籍均复合增长率达2.8%，保持增长势头。根据智联招聘2021年全国各大城市的人才吸引力指数排行，广州排名全国第4，对人才的高吸引力持续提升广州购房群体的整体购买力。2021年广州商品房销售均价30332元/平米，同比增长16.3%，已连续6年保持较快正增长态势，2015-2021年的房价年均复合增长率达12.9%。越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明%广州市户籍人口(万人)广州市常住人口(万人)广州市净流入人口(万人)300002500020000150001000050000300002500020000150001000050000广州商品房销售均价(元/平米)均价同比增幅20%15%10%20%15%10%5%0%-5%2000180016001400120010008006004002000201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，中信建投采用统计局口径，2018年及之后年份数据采用克而瑞口径引力指数引力指数17126.8235.7345.6455.6565.4674.9784.1892.799.100.6短期来看广州楼市已调整近一年，放松政策逐步打开，本轮下行周期进入尾声。2021年第一季度至第三季度，广州市房地产政策一直处于收紧状态，政策推动了本轮广州楼市的调整。2021年年底以来，广州调控政策跟随全国趋势有所放松。2022年5月广州市商品房成交面积环比增长13.2%，当前市场已处于下行周期尾声。2021年第一季度2021年第二季度2021年第三季度2021年第四季度2022年第一季度2022年第二季度策对上量越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明2021年第一季度2021年第二季度2021年第三季度2021年第四季度2022年第一季度2022年第二季度住宅价格候格红线社保延长至一人才绿卡政策年槛分别取收紧大专学历可化及介服务机构及人员、平台信息的管理房交易策资金上调;禁止“过桥贷”“赎楼；部分银行暂停二手市州四大行+首套房贷调房贷利率1月：发布房星交易监督管理,明确处罚发布虚假交易信息不改正，新房销售不得收取中介费4月:(1)调控新政"新穗房价、人才房等6个维度进行调控;(2)天河、黄埔、海珠、番禺、南沙、增城等六区被约谈；(3)海珠、番禺实行一禁"双合同",次人才购房需双合同要求新房备案价需现场公示并与网签备案价信息一致风险提；督管理车位市场传闻广房允许缴社保资料来源：克而瑞，政府官网，中信建投越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明2019-022019-032019-042019-052019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-022022-032022-04广州需求端政策边际松动不明显，购房者信心提振受阻广州商品房成交面积同比增速全国商品房销售面积同比增速350%300%350%300%250%200%150%100% 50% 0% -50%等多区出台人才购房政策，推高广州楼市热度中长期来看广州新房市场容量增长空间依然广阔，为公司销售增长奠定良好基础。根据相关规划，至“十四五”末，广州市常住人口总量将达2100万人、常住人口城镇化率达87%、城镇人均居住面积增长至36平方米。总人口、城镇化率和人均居住面积的提升，叠加城市更新每年释放出的新房需求，将为未来每年广州新房市场带来较大的容量增长。我们测算出2025年当年广州市新增的新房住宅实际需求面积将达3138万方，2021-2025年4年间CAGR有望达到9.6%。公司作为广州市场的领军者，也将从中受益。R015E城镇人均居住面积(A)城镇人口(B)城镇化率(C=B/D)%总常住人口(D)0城镇住宅总建面(E=A*B)年住宅实际需求面积8资料来源：统计局，中信建投全国化扩张显成效，广州外核心城市市占率有望进一步提升大湾区的深圳和佛山将成新增长点。公司积极布局大湾区城市，目前在广州、深圳、佛山、中山、江门、东莞拥有项目。其中，在佛山的销售额市占率由2017年的0.4%提升至2021年的0.8%；2020年深圳开始贡献销售，2020年深圳销售额市占率为0.6%，2021年提升至0.9%。公司在深圳和佛山的土储面积是2021年销售面积的3.5倍、3.6倍，未来销售有望继续发力。华东区域核心城市布局更趋均衡，将继续成为大湾区外最重要增长极。公司已较早布局华东区域的杭州、苏州，在杭州的市占率由2017年的2.0%提升至2021年的3.0%，在苏州的市占率则由0.1%提升至1.1%，布局成效明显。2021年公司在南京的项目开始贡献销售，同时在上海、宁波新进拿地，布局由点到面、逐步均衡。当前公司在这些城市的储备仍然丰富，华东区域将继续成为公司销售重要发力点。越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明1718192021备面积(万平)50%24735905资料来源：公司公告、统计局，中信建投除大湾区和华东外，青岛、济南、武汉、长沙将成销售持续发力点，而北京将成新增长点。2021年，公司在青岛、济南、武汉、长沙的销售额市占率分别达到0.8%、1.1%、1.5%、1.3%，前期布局均取得较好成效。截至2021年末，公司在以上城市的土储分别是其销售面积的9.0、3.4、4.5、5.7倍，未来持续增长具有保障。此外，公司在北京尚有33万方储备，后续也将为销售提供新的支撑。1拿地强度高，土地储备充足拿地强度业内领先，权益占比有所提升。2021年公司拿地面积为918万方，同比增长63.9%，创历史新高；以面积衡量的拿地强度在经历2020年的降低后，2021年提升至219.6%，较上年增加71.9个百分点，大幅领先于行业内的主流房企。2019年以来，公司的拿地权益比获得明显提升，2021年为63.2%，较上年增加4.4个百分点，在行业风险尚未完全暴露的阶段，权益占比的提升帮助公司减少开发中的合作伙伴风险。0000万方)拿地面积yoy20162017201820192020202140%%%0%40%0000权益拿地面积(万方)拿地权益比2016201720182019202020210%%资料来源：公司公告，中信建投越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明220.0%200.0%180.0%220.0%200.0%180.0%160.0%140.0%拿地强度240.0%120.0%100.0%2016201720182019202020212021年拿地强度250%200%150%100%50%0%资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投；注：拿地强度均以当年拿地总建面/销售面积计算司的土储面积共2711万方，以2021年销售均价计算、扣减土储中不可售部分和已售未结部分之后的可售货值为3722亿元，是2021年销售金额的3.2倍，可售资源较为充足。从土储的区域分布上看，广州土储面积占比为48%，与公司的销售结构对应，其他区域占比分配则较为均匀。公司土储中有91%位于一二线城市，其中50%位于一线，41%位于二线，土储分布能级整体较高。广州大湾区(除广州)华东内环为2020年占比外环为2021年占比华中北方西南300025002000150010005000土储总面积(万方)土储对销售面积的保障倍数20162017201820192020207.06.26.05.85.64%6%9%14%22%9%12%20%6%42%56%资料来源：公司公告，中信建投越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明比大湾区(除广州)华东4%11%17%13%7%华中北方48%41%9%三四线城市50%资料来源：公司公告，中信建投TOD地优势突出“6+1”多元渠道拿地能力突出。公司现已形成包含TOD、城市运营、城市更新、国企合作、收并购、产业勾地共6种非公开拿地方式和公开市场竞拍在内的“6+1”拿地模式，助力拿地强度的提升。2021年非公开方式拿地面积占比为56%，较上年提升2个百分点；其中，TOD项目拿地面积占比为2%，城市运营占比为26%，国企合作占比为9%，其他非公开市场途径占比为19%。比内环为2020年占比外环为2021年占比公开市场TOD城市运营国企合作其他非公开市场途径19%10%25%4625%19%26%2%资料来源：公司公告，中信建投背靠广州地铁，TOD项目储备丰富，位置分布较优。自2019年广州地铁成为公司第二大股东以来，公司持续获取TOD项目。通过向越秀集团和广州地铁收购(6个项目)、公开竞标(1个项目)、与其他省市地铁进行合作(1个项目)的方式，持续获取TOD项目，截至目前项目数量已达8个，且已经开始为公司业绩作出贡献，2021年TOD项目销售金额共179亿元，占公司总销售金额的15.5%。截至目前，公司已获取8个TOD项目，总建筑面积达442万方，占2021年年底土储总面积的16.3%。TOD项目分别分布在广州的黄埔区(4个)、海珠区(1个)、番禺区(1个)、增城区(1个)和杭州的余杭区(1个)，位置较优。越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明TOD模式拿地开启异地扩张。2022年5月杭州地铁勾庄TOD项目的取得，标志着公司的TOD发展模式正式开启全国化布局。TOD项目不仅仅是“轨道+物业”的简单组合，而是要考虑TOD项目自身建设的复杂性，通过联合轨道公司、物业开发公司等多方力量，针对轨道网线规划、交通枢纽规划、物业业态分布等具体问题进行解决。公司凭借自身在该领域的经验和实力获得认可，未来TOD项目有望在广州和其他省市持续扩张。项目及获取方式2019年3和品秀星瀚51%股权(向越秀集团收购)2020年2星樾山畔(水西项目)51%股权和星汇城(镇龙项目)51%股权(向越秀集团2021年1黄埔庙头地块星航项目62.06%股权(公开竞标获得)022年年初至今州2琶洲南TOD项目49%股权(向越秀集团收购)、杭州地铁勾庄TOD项目51%股通过杭州产交所挂牌转让而得)享受国资资源，城市运营模式拿地具备优势。公司通过为政府配建物业，获取具备成本优势的城市运营项目。截至2021年年底，公司共有8个城市运营项目储备，总建筑面积达370万方，占2021年年底土储总面积的13.6%；8个项目分布在白云区(3个)、番禺区(3个)、南沙区(1个)、郴州市(1个)。越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明2.3财务管控水平优异，融资成本持续下行三道红线稳居“绿档”，融资成本持续下行。截至2021年年底，公司的扣预资产负债率为69.1%，净负债率为47.1%，现金短债比为1.36，为三道红线规定下的“绿档”企业。2021年年底总有息负债为755亿元，其中1年内到期的占比为39%，1-2年到期的占比为13%，3-5年到期占比为41%，5年后到期占比为7%，公司整体负债压力不大，债务期限结构较为健康。公司的综合融资成本在2019年到达4.93%的高点后持续压降，2021年为4.26%，优于主流房企的平均水平。80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%剔除预收款后的资产负债率净负债率现金短债比2020202120202.5210.501年内第2年第3-5年5年以上7%7%39%41%13%资料来源：公司公告，中信建投；注：有息负债包括银行借款和债券越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明5.00%4.80%5.00%4.80%4.60%4.40%4.20%4.00%3.80%综合融资成本201720182019202020217.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%3.55%3.71%3.55%3.71%3.98%4.11%4.26%4.46%4.48%4.56%4.75%2021年综合融资成本5.80%资料来源：公司公告，中信建投债券发行顺利，融资渠道通畅。公司获穆迪维持Baa3、惠誉维持BBB-的投资级评级，均展望稳定。2021年下半年行业基本面进入下行期以来，公司通过持股95%的广州市城市建设开发有限公司成功发行五期、共9司优质信用持续获得市场认可。发行金额(亿元)发行期限(年)广州市城市建设开发有限公司(越秀地产持股95%)5755755590%7584%7/加权平均利率资料来源：Wind，中信建投3.拥有REIT和物业服务双上市平台，轻资产管理业务成新增长点直管商业在租面积提升，租金收入从疫情影响中恢复。公司坚定实施“商住并举”战略，致力于提升直接持有商业物业的运营表现。2021年年末公司直接持有的商业物业在租面积为88.3万方，较上年年末提升26.5%。得益于国内疫情状况的好转，商业物业租金表现有所恢复，2021年公司直接持有的投资物业租金收入达6.4亿元，同比提升6.6%。越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明6.86.66.46.2 65.85.65.4公司直接持有的投资物业租金收入(亿元)租金收入yoy2017201820192020202115%10%5%0%-5%0000080604020公司在租物业面积(万方)公司在建和未建的投资物业面积(万方公司在租物业面积(万方)020172018201920202021资料来源：公司公告，中信建投房托基金成为持有物业的稳定退出渠道。作为境内赴港上市的唯二REIT之一(另一REIT为招商局商业房托)，公司持股40.11%的越秀房产信托基金为公司打通商业物业的投融管退链条，公司将自身持有的商业进行管理、孵化，适时出售给REIT以开展后续稳定运营，自身获得变现。自越秀房托上市以来，公司已将广州国际金融中心、越秀金融大厦、武汉越秀财富中心及星汇维港购物中心、杭州越秀维多利中心等培育成熟的优质物业出售给越秀房托，累计出售资产规模超240亿元。元86420-2-4投资物业公允价值变动损益(亿元)201620172018201920202021公司资产置入越秀房托的脉络间资产出售价格(亿元)2012年广州国际金融中心134.32017年武汉越秀财富中心、星汇维港购物中心22.82018年杭州越秀维多利中心5.92021年广州越秀金融大厦77.9总计240.9资料来源：公司公告，中信建投房托基金经营状况在疫情后逐步恢复。2019-2020年，越秀房托的物业总面积保持稳定，2021年越秀金融中心注入后，其物业总面积达到118.5万方，相比上年年末提升21.7%。越秀房托的经营也从疫情影响中有所恢复，2021年总租金收入18.0亿元，同比增长2.3%；基金分派总额8.0亿元，同比增长23.1%。越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明2520越秀房托租金收入(亿元)租金收入yoy越秀房托基金分派总额(亿元)30%25%20%15%越秀房托商业物业总面积(万方)0999897969594939291902017201820192020202110%5%0%-5%50-20%201620172018201920202021含当年新置入的越秀金融中心面积，若包含则总面积为118.5万方越秀服务业绩高增，合管比处于较高水平。2021年6月，公司旗下物业服务平台越秀服务成功在香港上市。2018年至2021年，越秀服务营业收入的年均复合增长率为36.0%，归母净利润的年均复合增长率达99.2%。2021年年底，越秀服务的在管面积共3890万方，合约面积共5840万方，合管比约1.5，储备较为充足。依托TOD打造核心竞争力。越秀服务于2020年11月收购广州地铁环境工程与广州地铁物业管理67%的股权，正式进军地铁TOD物管领域。截至2021年年底，越秀服务共为98个地铁站、24个车辆段或停车场提2022年越秀服务成功中标福州地铁2号线项目，标志着TOD业务正式向大湾区外进行拓展。此外，越秀服务也与重庆、长沙、昆明、福州、南宁、青岛6个城市的地铁公司建立业务联系，TOD物管项目未来拓展可期。6%25.020.015.010.05.00.0营业收入(亿元)营收yoy201820192020202170%60%50%40%30%20%10%0%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0归母净利润(亿元)归母净利润yoy2018201920202021140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：公司公告，中信建投越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明70.060.050.040.030.020.010.00.0签约面积(百万方)在管面积(百万方)合管比201820192020202116.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%在管面积占比合约面积占比营收占比资料来源：公司公告，中信建投公司康养、教育、长租等多元业务实现协同发展：(1)越秀康养成立于2017年，现有养老机构“海”系列、“颐园”系列、“朗高”系列三条产品线，重点提供居住、医疗、护理、餐饮、娱乐五大独具特色优质健康养老服务。截至2021年年末床位数超8000张，居广州第一、大湾区领先，位于全国第一梯队。未来十年，越秀康养目标运营项目100个，形成100亿发展规模，力争成为粤港澳大湾区第一、全国领先的康养品牌。(2)越秀教育成立于2019年，围绕学前教育、基础教育、高等教育、国际教育等全产业链教育生态圈，探索搭建全龄段综合素质教育平台。目前旗下项目包含2个幼儿园、7所基础教育学校、3个综合教育中心。(3)越秀住房租赁公司是越秀地产积极响应国家“住有所居”的号召，在广州市政府的支持下，成立的广州市首批规模化、专业化、市场化的国有住房租赁平台。越秀星寓是越秀住房租赁公司推出的首个长租品牌，旗下产品矩阵包括青年公寓、企业公寓、家庭公寓、精英公寓。页的重要声明资料来源：公司官网，中信建投越秀地产越秀地产司深度报告页的重要声明4.盈利预测与投资建议：首次覆盖给予买入评级，目标价10.25港元S我们预测2022-2024年公司归母净利润分别为38.9/43.0/47.7亿元，三年CAGR为9.9%，对应EPS分别为1.26/1.39/1.54元。我们对公司2022-2024年盈利预测做如下主要假设：1)参考过去几年的房地产销售及结算情况，假设2022~2024年销售额并表比例与2021年保持一致，而结算节奏随着市场好转逐步加快。我们预计公司2022~2024年的房地产结算收入增速分别为20.4%/18.8%/13.3%。2)近年来受限价政策和地价抬升的影响，开发业务利润率呈下降趋势，预计2021年毛利率已处于较低位置，而随着物业管理收入占比提升，对整体毛利率也构成一定支撑。我们预计2022~2024年公司综合毛利率分别为21.0%/21.3%/21.5%。3)行业规模阶段性见顶，项目销售去化难度加大，假设销售费用率与2021年持平。随着公司全国化布局的加深，规模效应逐步显现，预计管理费用率逐步下降。我们预计2022~2024年公司销售费用率分别为2.77%/2.77%/2.77%，管理费用率分别为2.80%/2.78%/2.75%。4)假设2022~2024年综合所得税率维持2021年水平，为23