科技行业全球SaaS云计算产业系列报告56：经济增速放缓阶段软件SaaS企业业绩韧性如何

后的免责条款核心观点面对当前持续的高通胀，美股软件SaaS板块正面临分母、分子同时受损的不利局面。自去年11月中旬至今，美股软件板块代表性指数BVPCLOUD累计下跌52.7%，板块EV/S(NTM)亦回落至5.7x，回到2014~2018年期间水平，并低于2019年和之后疫情期间水平。我们判断，本轮利率上行带来的美股软件SaaS板块估值压缩已基本反映充分，市场焦点开始转移至EPS层面，但美国通胀的“高烧不退”，亦使得市场对经济放缓&衰退的担忧不断升温。面对中信证券研究部陈俊云前瞻研究首席分析师S080001许英博科技产业首席分析师S120041联系人：刘锐短期宏观的复杂性、不可预测性，我们尝试分析经济下行周期中软件SaaS板块的业绩韧性，以及内部各子板块之间表现差异。我们总结发现，订阅模式付费、任务关键型&前台应用、中大型企业客户为主、老客户驱动收入增长、海外收入占比相对较低等特征，在经济下行周期中，有助于SaaS企业获得更好的业绩韧性。我们持续看好美股软件SaaS中长期的成长性、高确定性，以及盈利能力，关注板块大幅回调后，形成的系统性投资机遇。未来12个月维度，MongoDB、Datadog、Zoom、Atlassian、Crowdstrike、PaloAlto等。▍报告缘起：伴随经济增速放缓预期升温，市场对美股软件企业业绩有明显担忧。2021年11月之后，受流动性预期的快速收紧以及前期疫情受益板块增速回落影响，在各科技子板块中，高成长、高估值的软件SaaS板块调整最为明显，当前美股软件SaaS板块EV/S(NTM)为5.7x，较2021年10月末16.9x的水平下跌超过65%。我们总结发现，这一期间的板块股价回调逻辑和2020~2021年的上涨逻辑极为相似，那就是宏观流动性紧缩，以及疫情红利的自然消退等，同时财政刺激后的高通胀后遗症，亦使得市场对流动性收紧个经济衰退的担忧不的成长性；但在短期维度，市场仍然对于悲观预期下软件板块未来几个季度的业绩表现缺乏信心。因此，在本篇报告中，我们希望探讨假定经济增速如预期放缓的情况下，哪些子板块业绩可能相对更具有韧性。▍我们的判断：经济下行周期，软件SaaS企业业绩相对最具韧性，但板块内部年金融危机期间，软件SaaS板块在经济衰退阶段业绩韧性极为突出。同时伴随着美股软件板块整体向订阅&预付费模式迁移，我们看到在2020年疫情爆发后，主流SaaS公司的收入&Billings等短期指标均未受到明显影响；对于RPO&cRPO等长期指标，尽管疫情带来的冲击使得部分企业客户在签订合同时偏谨慎、合同金额&签约周期等会受到一定影响，但疫情期间远程办公、数字化的需求也使得这些长期指标具备相当的韧性，且均伴随疫情后恢复而重新回到正常的增长水平上。当然，基于收费模式、客户结构、产品属性等各种因素的差异，不同软件SaaS企业在面对宏观经济增速下行压力时亦会受到不同程度的影响，而我们亦将针对各种因素的差异性展开具体的分析：A商业模式：订阅模式vs消费模式。不同于订阅模式提前付费并按照时间推移确认收入的模式，消费模式下的收入确认需要根据客户实际使用的情况。因此，在经济增速下行、企业IT开支低迷的时期，订阅模式下的在手订单能够较好地平滑当期签单疲软导致的收入增速下行；而消费模式下，企业客户实际用量的减少将直接体现在收入增速中，导致更为明显的负面影响。A产品性质：是否为任务关键型应用。一般而言，在企业IT预算趋紧时，企业通常会选择保留与业务正常运行密切相关的任务关键型应用的预算，而削减后的免责条款无论在当期业绩增速还是在全年业绩指引上都要显著优于数据仓库厂商Snowflake，而这亦反映在其股价的相对收益。客户结构：中大型企业客户vsSMB客户主导。在经济衰退的预期下，相比于中大型企业客户相对稳定的IT开支预算以及较强的抗风险能力，SMB客户的付费能力和付费意愿显然更容易受到宏观环境的冲击。在这样的框架下，Veeva、PaloAlto等大客户主导，单位ACV较高的企业抵御风险的能力要优Zoom、B、Asana等单位ACV偏低的企业。产品功能：前台应用vs中后台应用。一般而言，在应用软件领域前台应用IT开支的优先级会显著高于中后台应用。因此，在企业IT预算趋紧时，企业通常会选择保留前台应用的预算，而削减部分可控制的IT成本。回顾2020年疫情前后企业收入增速的变化，我们看到与销售&营销相关的企业营收增速均值回落幅度要显著低于人力资源相关的企业。收入结构：海外收入贡献占比。我们认为，在当前环境下，过高的境外收入同样会增加美股SaaS企业面临的风险敞口。一方面，伴随着美元的持续升值，外汇的逆风使得美元口径的整体收入亦受到不利影响；另一方面，由于俄乌冲突以及居高不下的通胀水平，欧洲企业受到的外部环境不利影响更甚于美国本土企业，而预计这也将影响其IT开支的预算。财务稳健性：自由现金流创造能力。我们认为，在市场乐观阶段，市场对于企业中短期盈利能力的容忍度较高；但伴随流动性持续收紧、高通胀等带来的市场风险偏好的明显下行，市场需要对短期的业绩确定性、盈利能力给予更多的关注。回到公司层面，在外部环境、客户需求偏弱的情况下，充裕的现金流不仅能使得自身业务稳定开展，亦能在估值普遍大幅回调的背景下更好地把握并购整合的机会，在不利的环境下进一步扩大领先优势。增长驱动：老客户驱动vs新客户驱动。我们看到，CY2021，ServiceNowACV结构中有88%是由老客户贡献，而Salesforce新增ACV结构中亦有79%由老客户贡献。我们认为，如果出现经济衰退的情况，将显著增加获取新客的成本和难度，而主要由老客户驱动收入增长的SaaS企业则具有比较优势。▍风险因素：原油价格上行导致欧美高通胀进一步失控风险；美债利率快速上行风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。▍投资策略：过去十年，美股软件板块大部分时间股价平稳向上，板块大幅下跌一般发生在市场整体系统性回调之时，回头看，亦是投资者布局的难得、极佳窗口，而在本次美股市场回调中，软件亦是科技领域中调整幅度最大的板块。面对美股当下混乱、复杂的宏观预期，建议投资者从长期成长性、短期业绩韧性等维度，关注当下软件板块大幅回调后的系统性布局机遇。未来12个月维度，我们建议gZoomAtlassianCrowdstrikePaloAltoUnity、Adobe、Workday等。重点公司盈利预测、估值(亿美元)方式水平024AFORCECENOW8%AKE89.3%后的免责条款ADOBEATLASSIAN2%ORKDAYOOM%TRIKE386%后的免责条款部分插图目录图1：美股软件SaaS板块NTMEV/S、美国十年期国债收益率数据 1 图3：纳斯达克指数每股收益调整幅度(CY2022) 2图4：全球SaaS+PaaS市场规模及增速(百万美元，%) 2图5：欧美中大型企业CIO调研：预计IT开支会永久增长的领域(2020) 2图6：Datadog在疫情前后收入增速的变化情况 3 图8：MongoDB营业收入及增速(百万美元，%) 4图9：MongoDB云业务收入及增速(百万美元，%) 4 图12：美股主要软件SaaS公司平均ACV水平(千美元) 6图13：疫情前后美股前台和中后台应用收入增速的变化情况(%) 7 FCFMarginSaaS 9FCFMarginSaaS 9 表格目录 3Snowflake积分 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分1-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05报告缘起：2021年11月之后，受流动性预期的快速收紧以及前期疫情受益板块增速UD跌幅明显高于同期纳指(-26.4%)、道指(-10.7%)和标普(-14.5%)；估值水平层面，经历自去年11月份以来的持续调整，当前美股软件SaaS板块EV/S(NTM)为5.7x，较2021年10月末16.9x的水平下跌超过65%。我们总结发现，这一期间的板块股价回调逻辑和2020~2021年的上涨逻辑极为相似，那就是宏观流动性紧缩，以及疫情红利的自然消退等，同时财政刺激后的高通胀后遗症，亦使得市场对流动性收紧>经济衰退的担忧不断强化，并进一步加速市场的下跌。我们认为，中长期维度，市场认可软件板块的成长性：根据IDC，全球SaaS(包括应用软件及系统基础设施软件)+PaaS(囊括数据管理软件、软件开发平台、低代码平台、AI及数据分析、应用平台等)市场规模在2020年约2450亿美元，我们预计在2025年将增长至5780亿美元，对应2020-2025年复合增速约19%，仍将维持较高增速。但在短期维度，市场仍然对于悲观预期下软件板块未来几个季度的业绩表现缺乏信心。因此，在本篇报告中，我们希望探讨假定经济增速如预期放缓的情况下，哪些子板块业绩可能相对更具有韧性。EV/SNTM十年期国债收益率(%).0Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22证券研究部9876543210证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分2%%证券研究部S00,000000ApplicationSysteminfrastructure201620172018201920202021EPaaS YoY2024E2025E2022E2023EIDC研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分3经济增速下行周期SaaS业绩相对最具韧性。回溯历史，在2000年科网泡沫、2008年金融危机期间，软件SaaS板块在经济衰退阶段业绩韧性表现得极为突出。同时伴随着美股软件板块整体向订阅&预付费模式迁移，我们看到在2020年疫情爆发后，主流SaaS公司的收入&Billings等短期指标均未受到明显影响；对于RPO&cRPO等长期指标，尽管疫情带来的冲击使得部分企业客户在签订合同时偏谨慎、合同金额&签约周期等会受到一定影响，但疫情期间远程办公、数字化的需求也使得这些长期指标具备相当的韧性，且均伴随疫情恢复而重新回到正常的增长水平上。当然，基于收费模式、客户结构、产品属性等各种因素的差异，不同软件SaaS企业在面对宏观经济增速下行压力时亦会受到不同程度的影响，而我们亦将针对各种因素的差异性展开具体的分析。普半导体普软件及服务普硬件设备证券研究部商业模式：订阅模式vs消费模式。2017年以来，伴随着Datadog、MongoDB、Snowflake等企业的上市以及迅速壮大，“consumptionbased”的商业模式亦逐步为投资者所熟知。所谓消费模式即企业客户只需为其使用的资源付费，比如数据仓库调用的计算、存储资源，抑或是性能监控工具所监控的底层主机数量等。相较于订阅模式，消费模式能够使得企业客户更加清晰地衡量投入的成本及产出的价值，降低优秀产品后续upsale&crosssale的难度。但是，不同于订阅模式提前付费并按照时间推移确认收入的模式，消费模式下的收入确认需要根据客户实际使用的情况。因此，在经济增速下行、企业IT开支低迷的时期，订阅模式下的在手订单能够较好地平滑当期签单疲软导致的收入增速下行；而消费模式下，企业客户实际用量的减少将直接体现在收入增速中，导致更为明显的负面影响。但相反，在经济复苏、企业IT开支回暖的阶段，消费模式下的收入增速弹性亦将显著优于订阅模式，这种影响在下图Datadog、Workday在疫情前后收入增速变化的对照中可以明显看出。.0%%0.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分40%0%Q证券研究部X-SmallX-LargeXLargeLargeX-Large数量1248dits1248Credits/秒择保留与业务正常运行密切相关的任务关键型应用的预算，而削减部分可控制的IT成本。以数据管理软件为例，数据库作为完整应用不可缺少的关键组件，必须“alwaysonline”以支撑上层应用的持续运行，具有较强的需求刚性；而满足企业分析需求的数据仓库则能够人为地控制使用频率以及相应计算资源用量，能够在一定程度上削减相关开支。因此，在财务指标上，我们也看到数据库厂商MongoDB无论在当期业绩增速还是在全年业绩指引上都要显著优于数据仓库厂商Snowflake，而这亦反映在其股价的相对收益。证券研究部证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分5AmazonWebServicesMongoDBGoogleDataStaxMarkLogic%%%%%MicrosoftDatabricksMongoDBDataStaxMarkLogicAmazonWeb客户结构：中大型企业客户vsSMB客户主导。根据美国经济分析局数据，美国中小企业的存续周期大概在五年左右。因此，相较于中大型企业客户，SMB客户的留存率以及生命周期价值天然偏低。在经济衰退的预期下，相比于中大型企业客户相对稳定的IT开支预算以及较强的抗风险能力，SMB客户的付费能力和付费意愿显然更容易受到宏观环境的冲击。由于多数企业并未对客户结构进行明确的拆分，但多数企业披露了当期ARR的水平(或能够根据当期收入测算)以及客户总数，我们可以据此得出这些企业单客户的ACV (年度合同价值)水平，以此对客户结构进行区分。在这样的框架下，Veeva、PaloAlto等大客户主导、单位ACV较高的企业抵御风险的能力要优于Zoom、B、Asana等单位ACV偏低的企业。请务必阅读正文之后的免责条款部分6612612VeevaC3.aiQ2Workday SprinklrBigCommerce Coupa SnowflakeCouchbasePingIdentityZscaler HashiCorp Fastly Confluent UiPathSumoLogicCrowdStrike Okta WalkMe Datadog Toast Darktrace NewRelic Elastic AvalaraSentinelOne ZoomInfo JFrog Paycom MongoDBFreshworks Paylocity PagerDuty Samsara Tenable GitLab Zendesk Twilio Atlassian AppFolio HubSpotBoxZoom Jamf KnowBe4 CloudflareSmartsheet B AsanaM Shopify DocuSign DropboxDigitalOcean80000信证券研究部产品功能：前台应用vs中后台应用。一般而言，在应用软件领域前台应用IT开支的优先级会显著高于中后台应用。因此，在企业IT预算趋紧时，企业通常会选择保留前台应用的预算，而削减部分可控制的IT成本。回顾2020年疫情前后企业收入增速的变化，我们看到与销售&营销相关的Salesforce、Hubspot、Microsoft、Zoominfo、Qualtrics等企业的营收增速均值回落幅度要显著小于CeridianHCM、PaycomSoftware、Paylocity、PAYCORHCM等人力资源相关的企业。请务必阅读正文之后的免责条款部分7中后台应用收入增速的变化情况(%).0%%%0.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1收入结构：海外收入贡献占比。我们认为，在当前环境下，过高的境外收入同样会增加美股SaaS企业面临的风险敞口。一方面，伴随着美元的持续升值，外汇方面的逆风使得美元口径的整体收入亦受到不利影响，我们也看到Salesforce、微软、ServiceNow等国际化推进较为深入的厂商均因外汇因素调低了年度的收入指引水平。另一方面，由于俄乌冲突以及居高不下的通胀水平，欧洲企业受到的外部环境不利影响更甚于美国本土企业，而这也将影响其IT开支的预算：早先Zoom在FY2023Q1财报交流电话会议中表示，俄乌冲突已经广泛影响了欧洲地区的在线自助渠道业务，并将在2023财年产生持续性的影响；而MongoDB亦在近期的财报电话会议中表示FY2023Q1后期在欧洲市场看到自助渠道和中端市场出现低于正常水平的增长率。因此，我们认为海外收入贡献相对更高的SaaS企业会在当前环境下面临更高的不确定性。请务必阅读正文之后的免责条款部分8nVmwareomtftwareAsanaklrtiolteryxrcecsechTargetrporkdayYextakeVerifyetgicZoominfo0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%信证券研究部财务稳健性：自由现金流创造能力。如果将美股主要软件SaaS公司以25%的FCFMargin(CY2021)为分界，那么FCFMargin高于25%的SaaS公司年初至今平均跌幅为-32.3%，跌幅显著小于FCFMargin低于25%的SaaS公司平均跌幅(-52.6%)。我们认为，在市场乐观阶段，市场对于企业中短期盈利能力的容忍度较高，对于高成长性标的也愿意给予较高的估值溢价；但伴随流动性持续收紧、高通胀等带来的市场风险偏好的明显下行，市场需要对短期的业绩确定性、盈利能力给予更多的关注，并相应降低对成长性的估值溢价，简而言之，便是缩短资产的“投资久期”。回到公司层面，在外部环境、客户需求偏弱的情况下，充裕的现金流不仅能使得自身业务稳定开展，亦能在估值普遍大幅回调的背景下更好地把握并购整合的机会，在不利的环境下进一步扩大领先优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分92022年初至今涨跌幅平均涨跌幅0.0%%0%%%%%MDAYMADSKADBEEEVNOWMSFTCRWD信证券研究部2022年初至今涨跌幅平均涨跌幅0.0%%%%%%%%%SHOPTWLOSNOWCOUPOKTADOCUZSDDOGCRMSPLK信证券研究部增长驱动：老客户驱动vs新客户驱动。“LandandExpand”是SaaS企业实现业务拓张的重要形式，对于尚处于发展阶段前中期的企业，通过少量席位、单一产品赢得客户是首要任务，因此新客驱动的收入增长是业务扩张的主要动力。但对于发展至成熟阶段的企业，对于目标客群的渗透率已经到了相对较高的水平，预计后续的收入增长将主要由存量客户的upsale&crosssale驱动。我们看到，CY2021，ServiceNow新增ACV结构中有88%是由老客户贡献，而Salesforce新增ACV结构中亦有79%由老客户贡献。我们认为，美国经济如果出现衰退，则将显著增加获取新客的成本和难度，而主要由老客户驱动收入增长的SaaS企业则具有比较优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分10%%%%%%%%%%%25%25%19%15%14%12%75%81%85%86%88%20172018201920202021信证券研究部%%%%%%%%%20172018201920202021信证券研究部原油价格上行导致欧美高通胀进一步失控风险；美债利率快速上行风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。过去十年，美股软件板块大部分时间股价平稳向上，板块大幅下跌一般发生在市场整体系统性回调之时，回头看，亦是投资者布局的难得的极佳窗口。当下的美股市场，面对请务必阅读正文之后的免责条款部分11短期混乱、复杂的宏观预期，建议投资者从长期成长性和短期业绩韧性角度，关注当下每性布局机遇。未来12个月维度，我们建议重点关注：Microsoft、AltoUnityAdobeWorkday(亿美元)方式水平2-2024CAGR21A22E23E363126FORCE322722CENOW483829%AKE834211399.3%191415118ADOBE262421ATLASSIAN2272116%ORKDAY293424OOM222321%TRIKE43261786372923%主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到