兼并收购与公司控制之国外案例

（企业管理案例）兼并收购与公司控制之国外案例兼并、收购与公司控制之国外案例---吉列（Gillette）反收购案例【摘要20世纪80年免受恶意并购的侵袭，并取得管理水平与经营业绩的提高。引言20世纪80年代初期，美国开始出现了大量的以LBO形式进行的并购活动，这一现象被称作美国的恶意并购浪潮。作为一种并购模式，LBO并不必然等同于“恶意收购LBOLBO的执行过程中，收购方仅对交易的短期财务结果感兴趣，通过将目标公司分拆，以比买进价更高的价格出售公司股票，权益。吉列公司在这一时期经历了四次并购威胁，作为一家世界知名的跨国公司，在美国恶意并购案盛行的80年代，由于规模大、历时长，而成为这一时期的典部及外部措施具有一定的代表性，包括毒丸计划、回购协议、黄金降落伞计划、吉列公司的反并购活动所导致的结果即反映出公司自身的战略取向与价值取向，点以及经验教训。1.20世纪80年代并购浪潮的介绍与原因分析1.1并购浪潮简介这一时期较为典型的并购案有：科尔伯格·柯拉维斯·罗伯茨公司（KohlbergKravisRoberts，KKR）购买了雷诺·纳比斯公司（RJRNabisco龙公司（Chevron）购买了海湾石油（GulfOilduPont）收购了大陆石油。1988年之前，LBO占并购案的数量呈逐年上升的趋势，1987年10月19日，道指暴跌了22.6%的下跌刺激了并购活动，1988年并购数量达到了95LBO占到95.8%1989年之后，并购案逐年减少，而LBO减少得更快，平均仅占总量的16.8%，因为政府出台了一系列措施对存在内部交易的案例进行严惩，通过FIRREA（theFinancialInstitutionReformRecovery&EnforcementAct潮。1.2本次并购浪潮兴起的原因分析1.2.1.经济原因20世纪80年代，美国经济繁荣，股市强劲，为并购活动的开展奠定了坚实的经济基础与市场环境。按1987年不变价格计算，美国的GNP指标呈逐年稳步上升的态势，1982-1989年间增幅十分明显，经济基本面的向好为资本市场的活跃提供了条件。而股市自1982年中期开始的强劲上升，根据1972-1992年度道指月度指标的趋势线显示，即使考虑1987年股市崩盘因素，这一时期的股指仍呈稳步上升趋势，股市的向好提升了人们对收益率的预期，进一步的刺激了并购活动。1.2.2政治原因1981年3月18日，里根赢得美国总统选举，在接下来的八年任期内，里根政府一直奉行所谓“皆大欢喜”的经济主张，否定了共和党传统的“节衣缩食”定程度上纵容了并购活动的进行。对1979至1992年间美国GNP关系十分明显，整个80年代的美国出现了高国民收入与低失业率并存的经济繁荣景象。1.2.3Wainaco判例的影响1986年4月11日，康涅狄格州第二巡回法庭判定在资金不到位的情况下开始股份收购的行为属合法行为，在Wainaco公司对Glacph公司的收购案中（民事诉讼文件编号B-86-146证明其在筹集所需资金方面“高度可信，那么他们就可以进行收购活动。鉴于这项法律解释的出台和垃圾债券的上市，80年代后期的大收购者几乎无一例外地司，一旦收购成功，即可将被收购的对象拆开出售，以归还借贷的资金。1.2.4税法原因1986年修订后的美国税法将在1987年实施，根据税法规定，企业所得税率也促使并购活动的数量在1987年前激增，并在1988年度出现分水岭。1.2.5金融工具构判定为很可能不偿还贷款的公司所发行的债券。迈克尔·米尔肯对垃圾债券的行交易的债务证券。并购拉动了对垃圾债券的需求，美国政府对储蓄和贷款银行（S&L）的放松管制也增加了对垃圾债权的需求，当时的S&L债券的出现可以帮助S&L获得比贷款更高的利息收入。1.2.6信息技术20世纪80年代，出现了计算机、无线通信和传真机等先进技术，使得分布融体系与复杂交易所必须的技术条件。2.吉列公司背景及收购案例的介绍2.1吉列公司背景简介2.1.1公司的发展历程1901年，吉列与威廉.尼科尔森在缅因州注册了美国安全剃须刀公司，1904年，吉列获得了美国专利，并筹集到足以扩大生产的资金，到了1917年，吉列在特拉华州的公司成立，它每年会销售100万把剃须刀和1.15亿个刀片。1917-1945年间，美国先后参加了两次世界大战，大大刺激了吉列剃须刀和刀片的市场需求，战争成为空前的促销和宣传手段。50-70年代，吉列施行多元化发展与跨国经营相接合的战略，积极进行以优101965年的32%1978年的50%199370%列产品在拉丁美洲、欧洲和亚洲市场一直处于第一或第二的位置。1990Sensor1992年4非一次性剃须刀市场43%的份额，每年带动售出10亿个刀片，到了1994年底，吉列借助Sensor占据了剃须刀和刀片市场67%的份额。2.1.2公司的经营理念与市场表现表现一直超过标准普尔（S&P）指数。1982-2004年间公司股价走势图以及历史分红数据图显示出吉列稳定的市场表现：公司在1986年、1991年、1995年以及1998年四次股票拆细后，平均股价依然保持在40美元上下，如果剔除拆细因素，吉列公司的市场表现将更加突出。1982-2004年间，公司的每股季度分红金额因拆细影响出现了六次调整，由最初的0.575美元/股调整为现在的0.163美元/股，目前股东的年收益率为（0.163*4/33.6=1.9%（33.6将呈稳定上升的趋势。2.2收购者及其收购形式2.2.1奥林奇收购公司及派瑞曼/露华浓集团奥林奇收购公司是由露华浓集团公司和马克安德鲁斯及福布斯集团公司共同创立的，其主要的操纵者是罗纳德·派瑞曼，作为其投资银行的德莱瑟公司负责筹集资金以支持这次收购。派瑞曼/露华浓集团以现金要约的方式对吉列进行收购。2.2.2康尼斯顿集团康尼斯顿集团试图通过一场争夺吉列董事会四个代理人席位的竞选大战达恶意收购。2.3历次收购尝试2.3.1第一次恶意收购：1986年11月14日奥林奇收购公司向吉列开出每股65美元的现金要约收购价，这是个未事先征求吉列管理层的意见就直接向股东发出的现金收购要约。根据SEC/露华浓集团于1986年10月31开始收购吉列的股票，当日的收盘价为44.75美元，收购前10天的平均股价为56.60美元。吉列公司董事会拒绝这个要约收购，并于1986年11月24日做出了以每股59.50美元的价格从派瑞曼手中回购股份的最后决定，派瑞曼向吉列出售了股股10/露华浓未经允许就开始收购吉列的股票，那么吉列有权提起诉讼。2.3.2第二次恶意收购1986拆细。尽管存在为期10年的停购协议，派瑞曼还是在1987年6月17日晚发出了第二次收购要约，这一次的收购报价是每股40.5美元，只比前一天每股的收盘价33.875美元高了20%，但是要高于7个月前没有实施股票拆分时65美元的收购报价。公司经营的目的，而派瑞曼/露华浓公司的收购目的是短期的转手收益，这与吉补效能，不能增加预期收入：吉列1986年的销售额中，仅有30%来自于化妆品，65%的营业利润来自剃须刀和刀片的生产与销售，而露华浓主营的化妆品系列占销售利润的比例只有14%，两家公司合并后不会形成互补作用。所以吉列公司再次拒绝了这次收购。2.3.3第三次恶意收购1987年8月1747价19%，其中45美元用现金支付，2美元用股票支付。吉列的董事会及管理层认为接受这个收购要约将破坏已经签订的停购协议，所以拒绝这项收购。到10月15恶意收购尝试并没有停止。2.3.4第四次恶意收购——代理权之争1988年2月，康尼斯顿集团向美国SEC声明其间接拥有吉列5.9%的股份，并在1988年4月21日举行的吉列股东年会上发起了争夺吉列董事会四个席位的投票活动。康尼斯顿集团的持股成本是31.5美元每股，如果赢得代理权投票，4月21加投票，而大多到会个人股东都投给了吉列，吉列以52%对48%的比例获得了投票的胜利，康尼斯顿争夺代理权的尝试以失败告终。经董事会同意，吉列进行了TPR，在8月9日以回购权的方式发行股票回购9月1945美元的价TPR9.50美元到11.1258月16日至9月19日这短短24850多万股成交。1988年10月，TPR的回购完全结束，康尼斯顿对已发行股票的持有量减少到4.5%1989年33年的反恶意并购战斗告一段落。3吉列公司估值分析3.1估值分析方法介绍利益要求人包括普通股股东、债权人和优先股股东。有两种方法可以计量公司自由现金流量（FCFFEBIT础：的收益率变动乘数；然后，根据大盘同期的平均收益率Rm求得吉列股东所要求的权益报酬率Rreq到税后利息成本RdRreq与Rd计算出吉列公司的资本成本KC；根据公司历年的股息分配率计算出股息留存率，对应权益收益率，计算出平均的增长率g；计算税后营业利润NOPAT，等于净利润加上税后利息收入，在除以平均资本额，得出资本投资回报率R；计算Q=(R-g)/(KC-g)，在此基础上计算吉列公司每股净值V，等于（资本额*Q-有息负债）/发行在外的流通股数。报价进行比较，就可以清楚地判断报价的合理性与吉列公司决策的正确性。3.2与历次收购报价相比较第一次报价为65美元每股，相对于77.69美元每股的估值，报价较低，从这个意义上来说，吉列公司拒绝收购是有道理的。第二次报价为81美元（以1986年11月65于93.62美元的估值，报价较低。第三次报价为94美元，相对于93.62美元的估值，较为接近。从以上比较期的市场价值（第一次收购报价高出市价14.8%，第二次报价高出市价19.5%，第三次报价高出市价19%增强盈利能力措施，其价值已经超出了报价的预期，吉列的决策是明智的。4吉列反收购过程中的内部调整分析面对恶意收购的威胁，吉列积极应对，一方面是对内措施——从公司管理入手，增强公司实力，主要体现在积极的战略重组、业务整合、资产结构优化；强化管理、提高资产运营能力等达到的目的。另一方面是对外措施——购、签订停购协议、实施TPR向州政府寻求支持；援引类似法院判例指导公司行为。—沃伦·巴菲特。4.1战略调整、业务整合、优化资产结构为应对恶意收购，80年代吉列的经营战略从多元化扩张转向强化核心业务，19871971年购买的S.T.都彭公司48%70的情况下，公司决定投资美国的一些石油和天然气企业，1981至1983年期间，吉列在此领域的总投资额接近7000还卖掉了数据软件和数字学习系统20%的股权、零售眼镜业务、诺勒公司、两家光学产品零售商场EyeWorldEye+Tech斯敦和罗克维尔德的土地和研究大楼，以及美容疗养企业—伊丽莎白·格莱迪第一国际美容公司，因为这些业务与吉列的战略目标不相匹配。的现金流出较大，而对相关业务的并购也较为突出；另一方面1987年后，公司重置与优化自己的业务结构，以获得业绩的提高。1984-1989年间，公司总资产结构的变化不大，而流动资产结构发生了一些1986待短期投资决策。来提高管理效率与资本运营能力。4.2利用各种渠道融资，兼顾资金需求与财务风险控制同样是来自于年报中的资产负债表与现金流量表的数据，从1985年开始，公司的所有者权益发生了大幅度的波动，1988年甚至因为TPR的实施出现了负所J.P.摩根和摩根.会影响公司用以运作和实施经营计划的经济能力，也不会影响分红，吉列得以1986至1988年间持续回购1986年和19881989年，公司发行了优先股，用以筹措资本金；在大规模并购出现之前的1986年，公司将一部分可转债转化为普通股，优化了资本结构。验，1984至1988年间，公司一方面产生新的长期负债，一方面不断清理旧的长1988债务融资规模最大，因为TPR让吉列背负了18亿美元的债务，为了筹措这笔资金，吉列以7%的利率从国外贷款3亿美元；1989年则出现了大幅的偿债现金流出。从1984至1989年间，公司的流动比率平均保持在1.74，速动比率保持在1.11，波动不大，这说明公司控制财务风险，尤其是短期偿债风险的能力很强，进而保持稳定的短期偿债能力。1984至1989年间的资产负债率平均保持在0.807，负债权益比平均保持在3.319，这种一种80年代典型的资本结构——效应扩大股东的收益，另一方面容易使得公司陷入破产境地，尤其是1988-1989TPR而吉列公司此后的表现也证明了这一推断。4.3扩大销售，控制成本与费用，提高盈利能力1983-1989年间的销售额却呈持续上升的局面，这也正是吸引并购者的主要原因——收益的指标呈现快速攀升的趋势。但是在1986年，派瑞曼的第一次收购的确牵了扭转。1983-198941.88%上下，入的比重由1986年前的平均64%下降到1986年之后的41.2%，综合考虑销售量——1988年后负债大幅增加，使得利息费用略呈上升趋势，但这是公司积极应对并购，采取一系列非常规融资措施的必然结果。4.4提高管理水平，增强资本运营能力1985至19892.291988年提升至2.381989年为2.36，同期的应收账款周转率出现下降，由最高的5.2下降到1989年的4.9，有趣的是1988力。4.5引进战略投资者1989年夏，沃伦·巴菲特的介入改变了吉列被收购者追逐的情况，新董事会给予Sensor199051991年1月25日收盘时是1986年收购价格的两倍；到1991年12月31日，经过三次股票拆分之后，股价还是的合理性。5吉列反收购过程中的外部应对措施分析5.1设置反收购机制——毒丸计划为了防御恶意收购的进攻，1985年12月，吉列董事会在一次特别电话会议上采纳了一项毒丸计划。1986年，吉列由12人组成的董事会采用了交错结构，要两年时间才能改变董事会的控制权。1985年12月3020%或更多的已发行股票被恶股票。吉列公司在20月30证在公司面临任何蓄意收购时，所有股东都会受到公平对待并获得最大的价值。这种分配方式使收购者无法实施不公平的两价制收购或以不平等的条件强制性取得吉列的控制权。这种安排也避免了收购过程中产生不正当自我交易。其目划的实施，而是毒丸计划所产生的威胁。5.2保护中小股东的利益，争取其支持小股东权益而出台的法律以及判例中。同时吉列的经营理念以及战略部署与中小股东的预期相符，都是以稳健的、1988年4月21位董事候选人在回答股东就日后经营问题的提问时说，“在董事选举后，公司将个企业的财务出售或兼并；而且对于愿意通过长期持有吉列股票的股东不得不因为兑现资本收益而缴纳1/3关心。事后证明，是中小股东的支持使得吉列以52%对48%的比例获得了投票的胜利，进而挫败了康尼斯顿夺代理权的尝试。而后来为应对康尼斯顿而采取的TPR益的前提下提出的。5.3利用TPR与收购方达成妥协康尼斯顿收购了2也误导了股东。由于法庭的介入，这场代理权之争开始复杂起来。经过协商双方同意以TPR（可转让股票出售权，指公司定期定价出售定量股票，作为回购股票的媒介）的方式达成妥协，由吉列收回康尼斯顿持有的1600万股股票（1.12亿股已发行股票的1/7尼斯顿出售股票后可以将“70%的公司股利都无需缴税）TPR的发行可以使所有的股东都享受均等利益，可以避免损害中小股东权益的绿票行为，因为TPR在市场上是可以买卖的，鼓励的方式而不想出售股票的股东都可以获利，因为他们可以单独出售回购权。1988年7月29日，J.P.摩根和摩根.会影响公司用以运作和实施经营计划的经济能力7月31日，根据特拉华州的法律要求，关于吉列公司“偿付能力和资本伤害能力的评估结果通过审定；8月9日，吉列发行了TPR，同时承诺在8月16日至9月19日之间以每股45美元的价格，1/7的比例回购股票，对于不愿以45美元的价格出售股票的股东可以出售回购权，其价格在9.50美元到11.125美元浮动。在24个交易日期间，共有850多万股成交。6外部因素分析6.1联邦政府与州政府的立场分析同，所以存在一定的矛盾与机能失调。虽然40多个州政府各自拥有监管收购行从而削弱了政府的影响力。SEC倾向于制定并实施适用范围更广、考虑更为全面的法律或管理办法。6.1.11987年1987年121987SEC管理和监督着的证券市场却是公司发行股票或取股权资本的场所，所以在管理上存在冲突。收购活动的出现导致许多州制定相应法律，目的是保护股东和员工的利益，直接接触，又是因为公司员工都是担心会失去工作的选民。6.1.21987年根据198750%意收购的行为。6.2各州司法部门的立场——相关判例分析6.2.11985年1985年1月29首的9值的行为负有责任。出售公司时其市价为每股3855估认为17元的差价不合理，同时董事会确定价格的过程过于草率——在两小时的会议上讨论并通过了决定，并在当晚与对方签署了合同。到诚信为本，并以