中国海油 投资价值分析报告：增量降本叠加历史性景气油气巨头乘风而起

营业收入(亿元)营业收入(亿元)净利润(亿元)率EPS(元)ROE归属母公司)(摊薄)资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-07-22注：2020、2021年末公司股本为430.81亿股，2022年公司发行人民币股份，总股本增至476.37亿股。增量降本叠加历史性景气，油气巨头乘风而起——中国海油(600938.SH)投资价值分析报告稀缺纯上游标的回归A股，高油价下充分受益。公司是全球领先的海上油气勘市。公司2021年原油储量达到39.23亿桶，天然气储量达到8.35万亿立方英尺，均创历史新高，2021年油气总产量达到573百万桶油当量。当前时点上，油价历史性景气来临，公司成本控制能力优秀，作为纯上游标的将充分受益。持续推动降本增效，成本优势明显。公司桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶油当量降至2021年的29.49美元/桶油当量，降幅达34.5%；2021年桶油完全成本36美元/桶，为可比公司中最低。公司实现了桶油作业费持续稳定下降，2021年桶油作业费7.83美元/桶油当量，较2013年降低36%；此外，公司持续优化在产油气田开发方案，控制产量自然递减率，有效控制桶油折旧摊销成本。逆势增加资本开支，未来三年产量年均增速6.1%。公司响应国家“增储上产”勘探开发“七年行动计划”，大力提升资本开支，2022年资本开支计划达到900-1000亿元，以2016-2022E复合增速计算，公司资本开支复合增速为11.8%；公司资本开支增速和ROIC领先全球油企，赋予公司强劲的产储量增长动能。公司计划到2024年，油气总产量达到680-690百万桶油当量，较2021年增长约20%，产量增长可期。我们测算若布伦特油价维持90美元/桶，且公司实现2024年产量目标，将使公司的EBIT增厚300亿元。原油景气度高企，公司盈利弹性充足。今年以来地缘政治局势紧张，OPEC、美国页岩油增产能力不足，我们预计2022年油价将在90-110美元/桶高位运行；中长期看，2030年前海外资本开支下降导致巨头储量不足，原油供给有收缩趋随油价上涨而大幅提升，我们测算油价位于100美元以上时，每上涨5美元/桶，公司桶油利润将增厚1.5美元/桶，公司净利润将增厚50亿元。盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1210、EPS2.54、2.62、2.71元/股。结合相对估值和绝对估值法，我们认为公司当前股价被低估。我们给予公司2022年1.9倍PB，对应目标价为23.30元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：新股溢价风险、原油和天然气价格大幅波动风险、勘探开发进度不及预期、成本波动风险。值简表买入(首次)(亿股)(亿元)：(亿股)(亿元)：48%33%19%4%04/2205/2205/2206/2207/22中国海油沪深300MM1Y相对-7.48-5.0823.81 后一页特别声明中国海油(600938.SH)中国海油(600938.SH) 以及公司提高天然气产量占比的目标，我们预计22-24年公司原油产量分别为465、483、499百万桶，天然气产量分别为810、938、1076十亿立方英尺。 (2)油气实现价格：2022Q1油价高企，气价随地缘政治紧张涨幅明显，公司实现油价97.47美元/桶，实现气价8.35美元/千立方英尺；我们预计22-24年原油供需维持紧平衡，油价维持高位，预计22-24年公司原油实现价格为98/97/96美元/桶；气价随油价维持高位，且2022年天然气拥有一定地缘政治溢价，我们预计22-24年公司天然气实现价格分别为8/7.5/7.5美元/千立方英尺。 Q主要成本为30.59美元/桶，其中桶油作业费、折旧与摊销、弃置费、营业税金、SG&A分别为7.52、14.94、1.11、A22-24年桶油作业费、折旧与摊销、弃置费分别为7.66/7.68/7.68、15/15/15、要成本分别为30.68、30.70、30.70美元/桶。市场认为油价短期的催化因素主要在于供给端和地缘政治紧张，而我们观察到近期全球成品油需求增速强劲，叠加全球疫情缓解，原油需求将成为油价的强力推手。此外，对中期原油需求的认知方面，市场认为在“碳达峰、碳中和”大背景下，原油需求将有明显衰退，但我们认为原油的化工需求不可替代，在2030年前需求仍将维持刚性。市场认为短期内高油价是中海油股价最主要的驱动力，而我们认为公司内在价值和优秀的成长性也同样值得关注。公司稳固和发展低成本优势，内生性驱动“增储上产”，资本开支、产储量等指标均优于可对标的海外油气巨头和勘探与生产公司，成长能力将成为公司利润增厚的有力支撑。因素际油气价格持续高景气；公司持续推动“增储上产”，油气产量和储量稳步增长；公司桶油成本得到有效控制。与目标价我们预计公司22-24年营业收入分别为3662、3782、3919亿元，分别同比增长48.81%、3.26%、3.65%；毛利率分别为57.41%、57.08%、56.65%；3.32%；对应的EPS分别为2.54、2.62、2.71元/股。公司是全球领先的油气勘值公司拥有大量油气及设备资产，故我们以PB估值作为参考。截至2022年APB7倍，公司22年A股PB仅为1.24。根据绝对估值法，公司股票每股价值为23.73元，对应2022年的PB约为PB价为23.30元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。后一页特别声明中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)目录 后一页特别声明中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH) 图10：我国海上原油产量及增速 10我国海上天然气产量及增速 10图12：公司历年资本开支及计划 10图13：全球油气行业勘探开支(十亿美元)及布伦特油价 11图14：海外油气巨头上游资本开支及指引(十亿美元) 11图15：海外勘探与生产公司上游资本开支及指引(十亿美元) 1116-22年资本开支CAGR对比 1216-22年资本开支CAGR对比 12 3公司储量寿命、储量替代率 13图20：公司历年分区域油气总储量(百万桶油当量) 14 公司历年国内探井数及指引 15图23：公司历年国内三维地震采集数据及指引(平方公里) 15图24：海外油气巨头油气总储量(百万桶油当量) 16图25：海外勘探与生产公司油气总储量(百万桶油当量) 166-21年产储量CAGR对比 16产石油公司16-21年产储量CAGR对比 1628：公司及可比公司2021年储量替代率 16公司及可比公司2021年储采比 1630：公司历年NPV10与油价 17图31：2020年以来国际油价走势(美元/桶) 18 图34：IEA对2022年全球原油需求增速的预测(百万桶/日) 20 图36：美国页岩油企业资本开支(亿美元) 21图37：美国页岩油产量 22图38：美国页岩油钻井数、完井数、DUC 22图39：公司历年桶油主要成本(美元/桶) 22后一页特别声明中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)图40：2021年公司与可比公司桶油完全成本(美元/桶) 22图41：公司桶油作业费与油价(美元/桶) 23 图43：公司开发投入/P1储量与桶油折旧摊销(美元/桶) 24图44：公司开发投入/PD储量与桶油折旧摊销(美元/桶) 24图45：公司历史原油实现价格与天然气实现价格 25图46：公司桶油净利润随油价变化情况(美元/桶) 26图47：公司桶油边际净利润随油价变化的情况(美元/桶) 26图48：公司净利润随油价变化情况(亿元) 27图49：公司边际净利润随油价变化的情况(亿元) 27 17 表8：OPEC闲置产能情况(百万桶/日) 21 表10：公司部分作业费项目的管控手段 23表11：天然气价格与桶油作业费假设 25表12：石油特别收益金征收方法 26表13：其他假设 26表14：公司油气销售业务EBIT随油价和产量变化的敏感性分析 275：关键项目预测 28表16：公司及可比公司概况 297：可比公司估值 29表18：绝对估值核心假设表 29表19：现金流折现及估值表 30表20：敏感性分析表(元/股) 30后一页特别声明中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)中国海洋石油有限公司(以下简称中海油或公司)是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一。公司主要业务为原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，国内业务集中在渤海、南海西部、南海东部和东海等区域，并在二十多个国家拥有多元化的优质资产。公司前身为原石油工业部所属海洋石油勘探局和南海石油勘探指挥部，1982年中国海洋石油总公司成立，开始与外国公司在中国海域合作开采油气资源，1999年8月通过资产重组，成立聚焦油气勘探生产业务的中国海洋石油有限公司，并于2001年2月在纽交所和港交所挂牌上市，2013年公司ADRs在多伦多证券交易所上市交易。上市20年以来，公司加强国内勘探开发的同时，坚持国际化战略，通过海外并购和直接勘探开发大举进行海外扩张。截至2021年末，公司拥有净证实储量约57.3亿桶油当量，全年油气总产量为573百万桶资料来源：公司官网，光大证券研究所整理2021年公司先后在纽交所和多伦多交易所退市，2022年3月30日公司收到证监会核准回A的批文，4月21日起正式在上交所挂牌交易。公司本次A股发行人民币股份26亿股，允许超额配股，超额发售不超过本次发行A股股数的15%。发行价格为10.8元，在超额配售选择权行使前，本次A股发行募集资20日，公司超额配售选择权行使期满，人民币股份发行最终募集资金总额为322.92亿元。公司募集资金全部用于为油气开发项目补充流动资金，包括圭亚那Payara油田开发项目、流花11-1/4-1油田二次开发项目等共计八个项目。称投资额间yara流花11-1/4-1油田二次开发项目a项目陵水17-2气田开发项目后一页特别声明中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)亿元人民币152万吨/年2023年8月投产秦皇岛32-6/曹妃甸11-1油田群岸电应用工程项目旅大6-2油田开发项目31.09亿元人民币50.89万吨/年2022年9月完工资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理注：陆丰油田群区域开发项目、陵水17-2气田开发项目分别于2021年11月、6月完成一期工程投产公司是中海油集团旗下企业，实际控制人为国资委。截至2022年4月11日(A股招股书签发日)，中海油集团直接持有和通过中国海油BVI持有公司共计65.2%的股份，为公司控股股东；公司通过中海石油(中国)有限公司和中国海洋石油国际有限公司分别拓展海内外业务，旗下分公司承担区域业务，并持有中联煤层气公司100%股权，子公司业务分配清晰。资料来源：Wind，公司招股说明书，光大证券研究所整理数据截至2022-04-11公司自成立以来专注于上游油气勘探、开发和生产业务，主要收入来源为石油和天然气销售，其中石油销售收入贡献了2021年收入的78%；2016年以来，国际油价低迷，公司盈利承压，但由于公司桶油开采成本较低，经营仍体现出一61亿元，同比增长58.4%；实现归母净利润703亿元，同比大增182%。2022年第一季度国际油价重回100美元/桶，公司充分受益于高油价，22Q1实现营业收入909亿元，同比增长74%；实现归母净利润343亿元，同比增长132%。价资料来源：Wind，光大证券研究所整理资资料来源：公司公告，光大证券研究所整理后一页特别声明中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)资料资料来源：Wind，光大证券研究所整理价资料来源：Wind，光大证券研究所整理公司自上市以来坚持派息，维持高股东回报，H股上市以来累计股利支付率了0.35港元/股的股息。2022年公司启动人民币股份发行，为了避免影响公司人民币股份发行进度，董事会决定暂不建议派发2021年末期股息，并将在人民币股份发行完成后尽快公布特别股息方案，将原拟建议派发的2021年末期股息和香港上市二十周年特别股息作为特别股息合并宣派；2022年4月28日，公司公告称将派发1.18港元/股的特别股息，派发日为2022年7月15日。以公告日汇率和收盘价计算，本次特别股息对应的H股股息率为10.9%。资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：包括2022年特别股息资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：2016年股利支付率为2194%后一页特别声明中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)稳定的上游油气储量是石油公司长期增产的根基。储量的增长需要石油公司持续增加资本开支，并通过油服企业进行勘探和开发。一个油田或气田从勘探、化，持续提高资续资本开支扩张计划，产储量有望维持高增速。源安全战略背景下，公司增产目标明确油进口依存度逐年提升，从2001年的28%增至2021年的75%。降低原油进口依存度，有助于保障我国能源安全，降低国际政治和能源供给风险。2018年7月21日，习近平总书记作出了大力提升勘探开发力度，保障国家能源安全的重要指示。政策端，碳中和目标提出后，传统化石能源保供目标在政策中的重要性并未被弱化。国家发改委、国家能源局《“十四五”现代能源体系规划》指出，传统能源领域要强调能源安全，保障国内化石能源供给，石油产量力争2022年回升至2亿吨。资料资料来源：Wind，光大证券研究所整理海洋油气开发前景广阔。我国海洋油气储量丰富，根据2016年全国第四次油气调查数据，海洋石油剩余技术可采储量占我国石油剩余技术可采储量的34%，海洋天然气剩余技术可采储量占我国天然气剩余技术可采储量的52%；渤海、东海、南海东部、南海西部已成为我国重要的油气生产基地，但我国海洋油气整体探明程度相对较低，石油资源探明程度平均为23%，天然气资源探明程度平均为7%。总体而言，我国海洋石油储量仍处于高增长阶段，海洋天然气储量增长仍处于早期阶段，未来海上油气储量增长潜力仍然很大。海洋油气产量高速增长。随着国内陆地原油资源的开采到达瓶颈，海洋油气资源逐渐成为我国油气增量的主要来源。2021年我国海洋油、气产量分别比上年增长6.2%和6.9%，海洋原油增量占全国原油增量的78.2%，有效保障了我后一页特别声明中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)国能源稳定供给和安全。同时，渤海、珠江口等地区的一批海上油气田勘探获重大发现，国内首个超深水大气田“深海一号”正式投产。2021年海洋油气业全年实现增加值1618亿元，比上年增长6.4%。资料来源：资料来源：自然资源部，公司招股说明书，光大证券研究所整理资料来源：资料来源：自然资源部，公司招股说明书，光大证券研究所整理公司响应国家政策号召，推出“七年行动计划”和“两个2000万”上产目标。在国内“增储上产”大背景下，2019年1月，公司制定《关于中国海油强化国内勘探开发未来“七年行动计划”》，提出到2025年，公司勘探工作量和探明储量要翻一番，公司将加大勘探力度，加大国内油气开发力度，持续发力“增储上产”；2019年5月24日，中国海油南海西部和东部油田“两个2000万”上产目标正式提上日程，计划到2025年，全面建成南海西部油田2000万方、南海东部油田2000万吨的上产目标。公司资本开支逆势扩张，2022年资本开支计划增速8.5%。2016-2018年，公司克服原油景气度低迷的困难，坚持提高资本开支，三年平均增速达到12.9%；来新高；2020年，油价跌至十年最低，但公司资本开支跌幅仅为1.5%；2021望，公司2022年资本开支目标为900-1000亿元，较2021年增幅约为8.5%。资料来源：iFinD，公司公告，光大证券研究所整理注：22年预测数据来自公司2022年度展望后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)行业资本开支增速低迷，公司高资本开支回报可期2015年以来全行业资本开支大幅缩减。油气勘探开发行业内的公司可分为一体化的石油公司和勘探和生产(E&P)公司两种类型，相比油气产储量规模庞大的一体化公司，勘探和生产公司的优势在于聚焦上游油气勘探开发，能以更少的成本去整合资源，并集中优势力量攻克油气上游业务关键技术。全行业的勘探当期资本开支和当期油价呈现一定的相关关系，2015年以来，美国页岩油和OPEC的产量竞争使得油价跳水，随后长期的低油价环境使得全球油气勘探开支油气勘探开支仅为3020亿美元，创10年来新低，已不足2014年全球勘探开支最高点7120亿美元的一半。图13：全球油气行业勘探开支(十亿美元)及布伦特油价资料来源：IHS，中石油经研院，光大证券研究所整理海外油企受制于海外新能源政策、成本与通胀、股东回报因素从而担忧投资回报率问题，不愿提高资本开支。2021年，受益于全球天然气价格暴涨和国际油价攀升至7年新高，全球原油巨头集体扭亏为盈，利润纷纷录得历史新高。但是，海外油气巨头并未由此拟定激进的资本开支计划，上游资本开支甚至持续降低，原因包括：(1)政策方面，海外碳中和政策较为激进，巨头担心3-5年后原油需求达峰；(2)成本方面，2021、2022年美国通胀严重，人工、材料等求公司率先将利润用于回报股东而非增加投资。2021年，五大石油巨头上游资本开支降幅达4%。长期来看，巨头资本开支增长计划较为谨慎。23-25年国际巨头资本开支的上限将回到2016年水平，但无法回归15年以前的高开支时期，长期资本开支增速预期较低。图14：海外油气巨头上游资本开支及指引(十亿美元)资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理注：2022年资本开支为各公司计划值支及指引(十亿美元)资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理注：2022年资本开支为各公司计划值后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)东回报计划来资本开支计划来股东回报计划美孚股息回购规模为20亿美元。资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理公司资本开支投入增速在全世界范围内领先，赋予公司充足的扩张动能。支，以2016-2022年复合增速计算，公司资本开支复合增11.8%。2017年以来，一体化油气巨头纷纷压降资本开支水平，2022年有所增加但难以回到2015年以前高油价时期的资本开支水平；可比勘探与生产公司资本开支虽有所增加，然而增速不及公司。资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理注：2022年资本开支为各公司计划值资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理注：2022年资本开支为各公司计划值公司不存在上述海外油企增加资本开支所面临的问题，未来投资回报率有保证。(1)政策方面，在我国保障国家能源安全大战略和“增储上产”政策环境下，国家鼓励公司增加勘探开发投入；(2)成本方面，公司连年降本增效，成本控制能力优秀；(3)股东回报方面，一方面公司连年坚持高股利政策，另一方面低成本赋予公司较强的盈利韧性，即便在油价周期底部的2020年，海外油于行业第一梯队，历年ROIC处于可比公司中较高位置。我们认为，公司持续增加的资本开支将成为公司成长的动力源泉。码%9.2%石油COP.N.5%%%%.7%美孚.0%SHEL.N5%8%BP.N%%资料来源：Wind，光大证券研究所整理后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)优质油气资源，产储量稳定增长在“七年行动计划”指引下，公司油气储量连年上升。2021年公司原油储量达到39.23亿桶，天然气储量达到8.35万亿立方英尺，均创历史新高。公司寿命和储量替代率长期保持健康，2021年公司储量替代率达162%，储量寿命为10.0年，连续5年稳定在10年以上，为未来可持续发展奠定了资源基础。2022年公司储量替代率目标为不低于130%，长期仍将保持健康水平。公司国内石油资源主要分布在渤海、南海西部、南海东部、东海四大产油区，在国际化战略下，公司国内、海外油气产储量均实现增长。2021年，公司国内国内原油储量20.95亿桶，同比增长7.3%；海外原油储量18.29亿桶，同比增要的油气产区，2021年产量达1.8亿桶，贡献了原油产量的40%。资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理区域名称已探明储量(百万桶)占公司储量比年产量(百万桶)占公司产量比国内南海东部2亚洲(不含中国)亚洲(不含中国)大海外北美洲(不含加拿大)大%62%%%%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)图20：公司历年分区域油气总储量(百万桶油当量)资料来源：公司公告，光大证券研究所整理注：公司2013年收购加拿大尼克森公司的油砂资产使得海外储量大幅上升公司大力推动增储上产行动以来，2018-2021年产量保持稳健增长，2021年油气总产量达到572.9百万桶油当量，2022-2024年三年油气总产量年均增速目标为6.1%。公司计划到2024年，油气总产量达到680-690百万桶油当量，较2019年增长约46%。是公司勘探开发的核心区域之一。2021年，渤海油田原油产量超3000万吨，成为中国第一大原油生产基地，预计2025年总产量将达到4000万吨油当量。南海油田将成为公司国内油气产量的新增量来源，2021年9月，国内首个大型深水自营气田深海一号气田的成功投产，标志着中海油海上油气勘探开发实现1500米超深水的重大跨越。该气田投产后将连续10年稳产天然气30亿方/年，成为满足粤港琼地区用气需求的重要来源之一。圭亚那Stabroek区块贡献海外产量增长。南美洲是公司未来重要的储量和产量增长来源之一。公司在南美洲的巴西、圭亚那和哥伦比亚持有油气区块的权益，其中圭亚那Stabroek区块为公司重点勘探开发区域。该区块Liza油田一期已于2019年12月提前投产，2021年底产量约为2.5万桶油当量/日。2022年2月，Liza油田二期已提前安全投产，高峰产量达22万桶油当量/日。该项目的三期Payara油田已完成最终投资决策和政府审批，预计2024年投产，高峰产量为22万桶油当量/日。公司预计2025年圭亚那Stabroek区块总产量将达到80万桶油当量/日。资料来源：公司公告，光大证券研究所整理注：2022-2024年产量来自公司2022年战略展望(取区间中值)后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)公司持续提高勘探开发作业量，全力保障项目按计划投产。2022年公司计划投产13个新项目，总权益产能达20万桶油当量/日。作业量方面，2021年公司国内完成海上探井206口，同比增长10.8%；同时加大陆上非常规气勘探内海上、陆上非常规探井数计划分别为227、132口，合计井数较2021年稳中有增，公司将持续提高勘探开发作业量，完成2025年作业量翻一番的目标。资资料来源：公司公告，光大证券研究所整理注：17-19年数据为海陆总计图23：公司历年国内三维地震采集数据及指引(平方公里)资资料来源：公司公告，光大证券研究所整理注：17-19年数据为海陆总计名称高峰产量(万桶油当量/日)益0.71100%目南气田开发项目煤层气开发项目益产量合计资料来源：公司公告，光大证券研究所整理外巨头储量下滑，公司产储量增速国际领先海外巨头上游资本开支长期下行并于疫情期间遭到大幅削减，造成了海外油气巨头储量下行。我们统计了全球五大一体化巨头和三家可比勘探与生产公司的总储量，2021年，五巨头油气总储量从2019年的769亿桶油当量缩减至682亿桶油当量，降幅达到11.4%。储量不足使海外巨头增产缓慢，中长期增产能力亦受影响；勘探与生产公司储量情况稍好于一体化巨头，2019-21年总降幅为1.3%。后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.SH)中国海油(600938.SH)图24：海外油气巨头油气总储量(百万桶油当量)资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理图25：海外勘探与生产公司油气总储量(百万桶油当量)资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理公司产储量成长能力国际领先。以2016-2021年复合增速计算，公司油气总产量复合增速3.7%，总储量复合增速8.1%；同时期海外油气一体化巨头储量增长长期停滞，公司储量增速相较海外一体化巨头拥有绝对领先优势；相比于Equinor、西方石油等专注于勘探生产业务的石油公司，公司储量增速仍占领先地位，产量增速具有国际竞争力。储量指标方面，公司通过持续推进增储上产，无论是储量替代率还是可采寿命，在可比公司间都位于健康水平。资料来源：各公司公告，光大证券研究所计算资料来源：各公司公告，光大证券研究所计算资料来源：各公司公告，光大证券研究所计算资料来源：各公司公告，光大证券研究所计算后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.中国海油(600938.SH)NPV10是衡量国际油气勘探生产企业的重要指标，公司上游资产(油气储量)经贴现的未来净现金流量标准化度量(NPV10)是公司依据现有的上游油气金流以10%的折现率进行折现所计算得出。该指标受公司储量和油价影响，能反映公司储量的价值。2021年，公司增储上产成效显著，实现油价虽尚未回到13-14年高位，但NPV10从13年的3795亿元成长至5196亿元，体现了公司有望进一步增长。21年有关油气证实储量经贴现的未来净现金流量标准化度量金收入业费用发费用所得税金流量化度量519614资料来源：公司公告，光大证券研究所整理资料来源：公司公告，Wind，光大证券研究所整理我们使用公司市值与公司NPV10的比值这一指标来进行可比公司间的横向至2022年7月18日，公司市值与NPV10的比值为1.39，而海外可比公司的市值与NPV10的比值普遍高于公司。一体化石油公司的市值包含了下游资产价值，因而市值与NPV10的比值较高，但勘探与生产公司康菲石油、Equinor、西方石油的市值与NPV10之比分别为1.98、2.48、1.69，也均高于公司。考虑到公司的资源优势和成长能力，我们认为公司的储量现金流价值仍被低估。码总市值(亿美元)石油COP.N美孚后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)SHEL.NBP.NTTE.N资料来源：公司公告，光大证券研究所整理市值截至2022-07-22；汇率按1USD=6.6598CNY换算地缘政治催化叠加原油供需趋紧，今年以来油价大幅上行。经历了2020年疫情重挫需求油价跌至谷底、2021年油价在疫情反复中震荡上行后，2022年以来，全球原油供需偏紧，叠加地缘政治冲突持续，原油价格大幅上行。截至7月22日收盘，布伦特和WTI原油现货价格分别为103.20美元/桶和94.70美元/桶，较年初累计涨幅分别为31%和24%。看好今年原油景气度持续。我们在5月27日发布的报告《高油价时代来临，探寻确定性的机会——石油化工行业2022年中期投资策略》中提出，短期供给端紧张难以修复，地缘政治助推下油价将维持高位；长期来看，原油需求偏刚性和海外油气巨头资本开支不足导致的供给收缩将使原油供需维持紧张，油气行业延续对油价景气度的判断。资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2022-07-22地缘政治加剧原油供给紧张态势俄乌冲突持续，欧洲全面制裁俄罗斯原油。2022年2月24日，俄罗斯启动对乌克兰的“特别军事行动”，俄乌双方在基辅、乌南部沿海、乌东地区等地后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)展开军事冲突。截至2022年5月，俄罗斯已退出基辅地区，并攻占赫尔松、马里乌波尔等乌克兰城市，战事重心转向乌东地区。西方国家积极推动对俄制裁，欧盟正式批准第六轮对俄制裁，欧盟将在未来六个月内，禁止成员国以海运方式采购俄罗斯原油，未来八个月内禁止海运方式进口俄罗斯炼油产品；作为对匈牙利等内陆国家为运输俄罗斯石油的欧洲船只提供保险，并将三家俄罗斯银行排除在SWIFT系统外。新制裁将立即覆盖三分之二欧盟自俄进口石油，并在年底覆盖率达到90%。供给预计下滑200万桶/日。2020年，俄对欧原油出口量为276万桶/日，制裁落地后，俄对欧原油出口将立即减少约180万桶/日，至今年年底将减少250万桶/日；制裁将严重冲击俄罗斯原油供给，俄罗斯预计今年原油产量下降约200万桶/日，占总产量的17%。IEA预计5月俄罗斯减少的供应量为160万桶/日，然后在6月升至200万桶/日，从7月起将升至近300万桶/日；2022年2月，俄罗斯原油产量为1034万桶/日，占全球总产量的11%；俄罗斯原油供给受阻，使原油供给紧张程度陡升。伊核第七轮谈判无果，伊朗增产前景不明。2015年7月，伊朗与美国、英国、法国、俄罗斯、中国和德国达成伊核协议。2018年5月，美国政府单方面退出伊核协议，随后重启并新增一系列对伊制裁。伊核协议相关方2021年11月开始在奥地利首都维也纳举行第七轮谈判，然而维也纳伊核第七轮谈判仍未能一锤定音。2022年1月，伊朗原油产量为250万桶/日，占全球总产量的3%。伊朗拥有130万桶/日的闲置产能等待回归，将于制裁解除后立马回归市场；但是，伊朗产能回归市场仍需时间。资料来源：Wind，IEA，光大证券研究所整理数据截至2022-02资料来源：Wind，IEA，光大证券研究所整理数据截至2022-04后疫情时代原油需求恢复，2030年以前将维持刚性以来，由于地缘冲突造成的高油价抑制需求，叠加疫情反复造成中国和经合组织国家的需求增长缓慢，IMF多次下调全球经济增速预期。IEA预计2022年全球需求平均为9930万桶/日，比2021年增加170万桶/日，原油需求复苏的趋势为抑制国内通胀，2022年6月15日，美联储宣布将在6月加息75个基点，可能支持7月再次加息，此次加息为21世纪以来力度最大的一次加息，市场对美国经济衰退引发原油需求下降的担忧加剧，原油价格及需求预期回调。但是，后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)考虑到欧美出行需求反弹，中国需求进入恢复期，我们认为原油需求在美联储加息的影响下依然将维持复苏态势。此外，石油作为有机化工最常见的碳源，性能优良，目前难以找到合适的替代品。石油不仅是民生必需品，更是现代化工业、农业、国防的重要物资，被称为“工业血液”。石油不可替代的化工需求和大量现存燃油车支撑的燃料需求将使原油需求于2030年以前仍偏刚性。A资料来源：IEA，光大证券研究所整理OPEC每月增产65万桶/日不足以弥补俄油供给缺口C每月增产40万桶/日，其中OPEC成员国增产25万桶/日。然而，闲置产能的乏使OPEC增产执行情况堪忧。目前，除受制裁的伊朗外，OPEC成员国仅沙特和阿联酋拥有100万桶/日以上的闲置产能可以立即投放，但拥有大量闲置产能的沙特严重缺乏增产意愿，沙特屡遭胡塞武装袭击，宣布不会对全球市场的任何石油供应短缺承担任何责任。缺乏增产能力和意愿使OPEC+在原油供给紧张的环境里仍坚持其原增产计划，2022年1-4月，OPEC+增产目标均维持40万增产幅度43.2万桶/日，计划增产幅度将提升50%；OPEC考虑豁免俄罗斯参与石油生产协议，因为制裁和部分欧洲禁令开始削弱俄罗斯石油增产的能力。但是，整体而言，OPEC+的增产量仍不足以弥补今年约200万桶/日的俄油供给退出。资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2022-06后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.中国海油(600938.SH)2022年6月产量总产能(截至2022年3月)闲置产能刚果(布)亚伊拉克威特沙特阿拉伯10.5912.241.66OPEC24.8128.243.43朗亚拉OPEC总计28.7233.995.27美国页岩油增产受制于成本上涨和库存井数不足美国页岩油企业2021年资本开支明显回升，但产量不增反降。我们追踪六家美国页岩油企业的资本开支在2021年都出现了大幅回升，合计同比增幅达到国页岩油产量为722万桶/日，同比减少1.4%。资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理成本增长和库存井数不足制约美国页岩油增产。目前美国页岩油生产受制于严重的成本增长、劳动力和供应链的短缺。Diamondback公司表示，自2020年第三季度至2022年第一季度，其燃料成本增加93%，水泥成本增加43%，套管成本增加42%，定向钻井成本增加35%，设备租金上涨超过20%。此外，疫情期间钻井活动停滞，为了保证产出，美国页岩油库存井(DUC)遭到快速消耗，至2022年6月仍位于历史低位。DUC的低下不但限制了页岩油的增产潜力，还使页岩油企业的新增资本开支大量用于新钻井，严重影响页岩油企业的长期增后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)资料来源：EIA，光大证券研究所整理数据截至2022-05资料来源：EIA，光大证券研究所整理数据截至2022-06低成本是公司的核心竞争优势。经过多年努力，公司披露的桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶油当量降低至2020年的26.34美元/桶油当量，降幅达41.5%。2021年，公司桶油主要成本随国际油价上涨和税率增加而同比上升，但仍维持较低水平，仅为29.49美元/桶，体现了公司强大的成本控制能力。从桶油完全成本来看，公司2021年桶油完全成本仅36美元/桶，为可比公司中最低，体现了公司低桶油成本的强大竞争力。资料来源：公司公告，光大证券研究所整理桶)资料来源：各公司公告，光大证券研究所计算注：桶油完全成本=原油实现价格-上游经营利润/原油产量，汇率按汇率按1USD=6.6598CNY换算控制桶油成本的关键是控制作业费用和折旧摊销。公司披露口径的桶油主要成本包括：(1)作业费用，即开采石油直接产生的费用，包括油井作业费、维修费、海上人员费、信息通讯气象费、供应船费等；(2)折旧与摊销，即公司在开始商业性生产前发生的费用和有关固定资产的折耗、摊销、折旧；(3)弃置费，即拆除海上生产平台和海上油气资产的预计拆除费用;(4)销售与管理费用;(5)所得税以外的税金，在我国，石油企业特有的营业税以资源税为主。作业费用和折旧与摊销是桶油主要成本的主体，且可操作性强于后三项，因此成为石油公司管控桶油主要成本的关键。公司2021年桶油作业费、折旧与摊销较2013年分别下降36.1%和27.1%，是公司桶油成本下降的核心贡献项。以下我们分别讨论此两项成本的未来变化趋势。后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.中国海油(600938.SH)桶油主要成本构成项目2013年(美元/桶)2021年(美元/桶)降幅用36.1%摊销7.1%管理费用资料来源：公司公告，光大证券研究所整理降本增效成果斐然，作业费用得到有效控制作业费用按是否与产量相关可分为固定费用(例如海上人员费、直升机、供应船、油料、维修费等)和可变费用(主要包括油气水处理费、油井作业费、租赁费等)。作业费用一般与油价正相关，高油价会通过影响大宗商品价格、提高石油开采环节的物料花销，从而提高桶油作业费用；低油价通过相同渠道降低人员物料成本的同时，也驱使石油公司加强成本管控，进一步降本增效。图41：公司桶油作业费与油价(美元/桶)资料来源：公司公告，光大证券研究所整理自2014年开始，公司持续通过“质量效益年”活动全面强化成本控制，扎实开展降本提质增效专项行动，通过优化工作部署、加强现场管理、实施技术升级等措施，公司主要产油区实现了桶油作业费持续稳定下降。公司建立了降本增效长效机制，通过大力推动增储上产、技术创新、优化工作部署等方式，深挖降本空间、确保资源向效益高点配置，力求勘探开发生产全过程降本。我们认为随着国际油价上涨带动大宗商品价格上涨和新油田的投产，公司桶油作业费用将出现一定幅度的上涨，但是公司已建立降本长效机制，优秀的管理能力和持续的技术创新有望将桶油作业费用的上涨控制在较低幅度。项目用应船费用理费中采办和创新合作，降低方水、方油处理化学药剂成本赁费控制浮式生产储油卸油装置(FPSO)的方油处理成本资料来源：《中海油桶油成本管控探析——对标国际石油公司》(王欣等)，光大证券研究所整理开发技术提高和新油田开采利好公司控制桶油折旧费用由于单个油田的油气产量随着油田寿命的消耗一般呈现先高后低趋势，在计提折旧与摊销时通常采用单位产量法而非直线法，以避免歪曲经营成果，单位油气资产开发成本的DD&A=开发投资期初账面净值×油气田当期产量/油气田期后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)初探明已开发储量。根据张浩等《通过桶油DD&A变动公式保持和降低石油公司桶油成本》的进一步拆分，石油公司的油气资产开发成本摊销一般可以分为公共设施摊销和钻完井投资摊销两部分，分别对应SEC储量评估中的P1储量和PD资料来源：SEC，光大证券研究所整理并绘制设期初累计公共设施投资为F，钻完井投资为W，期初证实储量为P1，证实已开发储量为PD，则单个油田当期桶油折旧摊销公式可以写为：由此公式可以得出，桶油折旧与摊销不受油田当期产量影响，但与当期新增投资和证实储量评估结果的比值密切相关，若新增投资带来的储量提升效果越明显，则分配到每桶产量的折旧与摊销越低。我们拿中海油公司整体的数据做印证，公司开发投入与储量的比值逐渐降低，体现出公司开发投入产出比和采收率的提高。公司持续优化在产油气田开发方案、提升开发技术，控制产量自然递减率，改善生产动态，提高储量获取效率，有效控制了桶油折旧摊销成本。此外，由于累计开发投入较低、开发投入产出比较高，新油田的桶油折旧摊销成本低于老油田；公司PD储量与P1储量的比值长期稳定在50%左右，PD储量未来成长空间较大，也有助于桶油勘探开发成本的控制。综上所述，我们认为随着公司开发技术的提高和新油田的投产，公司将延续优秀的桶油折旧摊销成本控制能力。资料来源：公司公告，光大证券研究所整理注：汇率按当年美元兑人民币中间价平均值计算资料来源：公司公告，光大证券研究所整理注：汇率按当年美元兑人民币中间价平均值计算后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)价和产量变化情况分析我们在2022年3月27日发布的报告《高油价时代，“三桶油”业绩弹性几何？——能源结构转型系列报告之“三桶油”利润弹性测算》中初步测算了中海油随油价上涨的盈利弹性。本报告将考虑中海油产量、桶油成本、税负的变化，进一步细化测算结果。主要测算假设如下： .6英尺，以此产量进行测算。 (2)原油实现价格：公司历史原油实现价格相对布伦特原油期货结算价的比例约为0.95，我们假设公司原油实现价格为布伦特油价的95%。 (3)天然气实现价格：亚洲天然气长协定价的机制使其价格波动幅度小，调整速度慢，但仍与油价有挂钩关系。我们无法得知长协定价具体公式，根据历史数据做出的天然气价格假设见表11。资料来源：公司公告，光大证券研究所整理数据截至2022Q1 (4)桶油作业费：假设桶油作业费随油价上升略微增长，根据历史数据做出的假设见表11。特油价区间 格 油作业费 6778资料来源：公司公告，光大证券研究所假设 (5)石油特别收益金：按照国家规定从65美元/桶起征，征收方法见表12。其他假设见表13。后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.中国海油(600938.SH)布伦特原油价格(美元/桶，含上限)比率数0资料来源：财政部官网，光大证券研究所整理使用费2%.5%油折旧与摊销费油弃置费油除所得税外税金5%油勘探费用率资料来源：公司公告，光大证券研究所假设综上可以测算得出不同油价水平下，中海油的利润情况。测算结果表明，布伦特油价在70美元/桶以下时，油价每上升5美元可以为公司增加超过2.5美元/桶的桶油净利；布伦特油价在70-90美元/桶时，由于石油特别收益金的征收，桶油边际净利逐渐下降至每5美元1.6美元/桶；油价达到90美元/桶后，油价每上升5美元可以为公司增加接近1.5美元/桶的桶油净利。图46：公司桶油净利润随油价变化情况(美元/桶)资料来源：公司公告，光大证券研究所测算注：横轴为布伦特油价，纵轴为公司桶油净利润(美元/桶)图47：公司桶油边际净利润随油价变化的情况(美元/桶)资料来源：公司公告，光大证券研究所测算注：横轴为布伦特油价，纵轴为公司桶油边际净利润(美元/桶)公司整体层面，若假设贸易收入和其他收入的毛利率与2021年相同，则布伦特油价在70美元/桶以下时，油价每上升5美元可以为公司增加约100亿元净利；布伦特油价在70-90美元/桶时，由于石油特别收益金的征收，边际净利元/桶后，油价每上升5美元可以为公司增加约50亿元净利。后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.SH)中国海油(600938.SH)图48：公司净利润随油价变化情况(亿元)图49：公司边际净利润随油价变化的情况(亿元)资料来源：公司公告，光大证券研究所测算注：横轴为布伦特油价(美元/桶)，纵轴为公司净利润(亿元)资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，光大证券研究所测算注：横轴为布伦特油价(美元/桶)，纵轴为公司净利润(亿元)的盈利有提振效果。我们基于2021年公司油气总产量，假设油气生产比不变，给出公司油气销售业务EBIT随油价和产量变化的敏感性分析。分析结果表明，若布伦特油价维持90美元/桶，公司将产量从2021年的573百万桶油当量提升至2024年产量目标约693百万桶油当量，公司EBIT将增厚近300亿元/年，提升21%。EBIT化的敏感性分析油气销售EBIT 特油价 (美元/桶)量(百万油当资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所测算 以及公司提高天然气产量占比的目标，我们预计22-24年公司原油产量分别为465、483、499百万桶，。后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH) (2)油气实现价格：2022Q1油价高企，气价随地缘政治紧张涨幅明显，公司实现油价97.47美元/桶，实现气价8.35美元/千立方英尺；我们预计22-24年原油供需维持紧平衡，油价维持高位，22-24年公司原油实现价格为98/97/96美元/桶；气价随油价维持高位，且2022年天然气拥有一定地缘政治溢价，我们预计22-24年公司天然气实现价格分别为8、7.5、7.5美元/千立方英尺。 Q主要成本为30.59美元/桶，其中桶油作业费、折旧与摊销、弃置费、营业税金、SG&A分别为7.52、14.94、1.11、A22-24年桶油作业费、折旧与摊销、弃置费分别为7.66/7.68/7.68、15/15/15、要成本分别为30.68、30.70、30.70美元/桶。我们预计公司22-24年营业收入分别为3662、3782、3919亿元，分别同比增长48.81%、3.26%、3.65%；毛利率分别为57.41%、57.08%、56.65%；3.32%；对应的EPS分别为2.54、2.62、2.71元/股。营业收入(亿元)原油产量(百万桶)原油实现价格(美元/桶)天然气产量(十亿立方英尺)天然气实现价格(美元/千立方英尺)美元汇率油气销售收入(亿元)贸易收入(亿元)其他收入(亿元)营业成本(亿元)桶油作业费(美元/桶油当量)桶油折旧与摊销(美元/桶油当量)桶油主要成本总计(美元/桶油当量)勘探费用(亿元)石油特别收益金(亿元)毛利(亿元)资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所预测由于公司重资产经营，拥有大量的油气田及设备资产，固定资产数额庞大，因此我们采用PB估值法进行相对估值。公司是油气勘探开采巨头，A股的可比公司仅有中国石油，故我们将海外油气勘探开采公司康菲石油、Equinor、西方石油纳入可比公司范畴。截至2022比公司估值，我们给予公司22年1.9倍PB，对应股价为23.30元。后一页特别声明证券研究报告 中国海油(600938. 中国海油(600938.SH)码 当量)生产公司SH106100%生产公司石油EquinorEQNRN95%5356西方石油西方石油OXY.N5722370%3512油公司资料来源：Wind光大证券研究所整理注：股价日期为2022-07-22；汇率按1USD=6.6598CNY换算 EPS(元/美元)PBPECOP.N资料来源：Wind，Bloomberg，光大证券研究所整理注：股价日期为2022-07-22，中国海油为光大证券研究所预测，中国石油为Wind一致预期，其他为Bloomberg一致预期关于绝对估值假设的说明：1、长期增长率：由于中海油是国际领先的油气勘探与生产企业，已进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为2%；2、β值选取：采用申万二级行业分类-油气开采II的行业β作为公司无杠杆近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为28.00%。年数8fveredVe百万元)Vd元)资料来源：光大证券研究所预测后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.中国海油(600938.SH)现金流折现值(百万元)分比第三阶段(终值)经营性净资产价值减：少数股东权益(市值)务价值值股本(百万股)每股价值(元)资料来源：光大证券研究所预测，股价时间为2022-07-22率资料来源：光大证券研究所预测基于上述假设，根据FCFF法估值得出公司合理价格为23.73元，截至A估。我们预计公司22-24年营业收入分别为3662、3782、3919亿元，分别同比增长48.81%、3.26%、3.65%；毛利率分别为57.41%、57.08%、56.65%；3.32%；对应的EPS分别为2.54、2.62、2.71元/股。公司是全球领先的油气勘值公司拥有大量油气及设备资产，故我们以PB估值作为参考。截至2022年APB7倍，公司22年A股PB仅为1.24。根据绝对估值法，公司股票每股价值为23.73元，对应2022年的PB约为PB价为23.30元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。新股溢价风险公司初回A股上市，目前股价中包含了一部分新股溢价，如果新股溢价消退，可能对公司股价造成一定影响。原油和天然气价格大幅波动风险后一页特别声明证券研究报告中国海油(600938.SH中国海油(600938.SH)公司以原油和天然气销售为主营业务，业绩与原油和天然气价格息息相关。如果原油和天然气价格由于供需格局变化、地缘政治等原因出现大幅波动，将会对公司营收情况及盈利能力造成一定的影响。勘探开发进度不及预期公司的产量、储量增长依赖于勘探和开发的顺利完