台华新材深度报告：五年规划重磅落地锦纶龙头再度出发

公司研究|纺织服装|深度报告五年规划重磅落地，锦纶龙头再度出发评级公司研究|纺织服装|深度报告五年规划重磅落地，锦纶龙头再度出发评级Q/2021Q1Q2021链，是国新技术企.雨买入报报告日期：2022年6月26日──台华新材深度报告读亿口锦纶产业链一体化龙头，再度出发公司深耕锦纶产业20年，目前已形成纺丝、织造、染整的一体化产业链。公司凭借长期的产业积累，在产业链一体化、差别化高端产品、领先的良品率等维度构筑自身的护城河，已逐渐培育包括迪卡侬、Lululemon、安踏、H&M、优衣库在内的稳定客户群。21年产品升级成效初显，锦纶长丝为核心增长来源。在市场环境变化、油价波动、产能磨合等综合影响下，公司业绩经历了12-15年的平淡、16-18年的快速拉升和19-20年的大幅下滑。21年以来，公司差别化锦纶产品开始放量，全年收入/利润同比增长70%/287%，其中锦纶长丝收入增长114%，占比达到42% (+8pct)，是增长的核心来源。口锦纶高端化进行时，公司稀缺性显著锦纶长期对涤纶等具有替代趋势，渗透率提升空间巨大。锦纶因具有高强度、耐磨耐寒、吸湿好、单重轻等优势而被广泛用于功能性服饰，其中锦纶66性能更优，但我国锦纶产量占化纤仅6%(全球为9%)、锦纶66产量占锦纶仅9%，增长空间巨大。己二腈步入国产化时代，大陆唯一民用锦纶66制造商最先受益。锦纶66上游关键原材料己二腈的核心技术被海外企业垄断，我国过去100%依赖进口，19年以来国内企业纷纷规划己二腈产能，22年为第一批集中投产时点，锦纶66切片成本有望大幅下降。台华为大陆少数具备量产民用锦纶66能力的生产商，将最先受益于下游需求的快速增长。再生锦纶为蓝海市场，公司进军化学法填补国内技术空白。优衣库、Adidas、ZARA等一线品牌纷纷宣布可再生材料发展计划，公司率先与三联虹普签订化学法再生锦纶研发建设项目，有望填补该领域技术空白，想象空间巨大。口量价拆分：产能驱动型，原料价格影响较大锦纶长丝产能为18.5万吨，坯布、染色、后整理产能分别为5.6/1.6/0.6亿米。中美贸易摩擦及疫情导致19-20年织染整产能利用率下滑较大，21年已明显回暖；而锦纶长丝需求强劲，产能始终满负荷运转。垂直一体化模式下，前道产品除对外销售外，还供应内部后道环节生产使用。锦纶长丝均价与石油价格高度相关，毛利率持续上行。锦纶长丝均价与原材料己内酰胺价格同步波动，后道产品则通过高附加值大大减弱该相关性。从21H1着客户订单优化及差异化产品占比提高，锦纶长丝毛利率持续上行至24%，后道产品虽然继承了前道工序的毛利，但近年来受产能利用率下滑影响，毛利率请务必阅读正文之后的免责条款部分http请务必阅读正文之后的免责条款部分http//3055)深度报告http//http//29波动较大。口成长测算：加码差异化产品，重塑量价体系五年扩产计划出台，共规划42万吨差别化长丝产能，预计一期于23H1投产。2021年10月公司公布扩产计划，预计锦纶长丝产能增长至60.5万吨，其中锦纶66和再生锦纶将达16/10.5万吨，此外还规划后道环节翻倍以上的产能扩张，并向上延伸至切片聚合环节，全面带动产品结构升级与内部协同提升。预计达产后营收规模在130-160亿元之间，毛利率提升至30%。根据测算，四期项目全部达产后，预计公司锦纶长丝收入将达到90.7亿元，毛利率提升到29%，其中锦纶66、再生锦纶收入分别达23.7/22.4亿元，合计占比达51%,；坯布/成品面料收入分别达到24.0/30.0亿元，毛利率分别提升至31%/34%。口盈利预测及估值公司为国内锦纶产业链一体化龙头，预计将充分受益于锦纶66、再生锦纶渗透率提升，预计2022-2024年实现营业收入47.4/60.5/75.4亿元，同比增长11%/28%/25%，实现归母净利润5.2/7.8/10.8亿元，同比增长13%/49%/39%，现价对应PE为22/15/10倍。考虑公司行业稀缺性及未来持续且较高的成长性，维持“买入”评级。口风险提示：原材料价格波动；下游需求增长不及预期；扩产进度不及预期(百万元)12E3E2024E6.65.2338%6%7.3%每股收益(元)57http//http//正文目录 1.1.卡位锦纶长坡赛道，价值链深度分享者 5 7 2.1.化纤第一生产大国，锦纶渗透率提升空间大 102.2.锦纶66：稀缺民用制造商，受益己二腈国产化 112.3.再生锦纶：环保大势所趋，实现化学法突破 14 3.2.纱线均价与油价强相关，毛利率持续上行 17 4.1.发布五年扩产规划，落户江苏淮安 20 图表目录 链及公司所处环节 6 图5：公司股权结构(2022年3月) 7 公司锦纶/涤纶成品面料收入 9 图16：全球化学纤维产量分布(2020年) 10http//http///29图17：锦纶下游产品(服装类) 11图18：锦纶下游产品(户外装备、军用) 11 图20：我国化学纤维产量结构(2021年) 11 12 图23：己内酰胺国内产能及进口量 13图24：己内酰胺及锦纶6切片价格走势(元/吨) 13图25：再生纤维化学回收法生产流程 15图26：公司锦纶长丝平均售价及己内酰胺价格走势 18 价 18 表1：公司主要客户销售额(单位：百万元) 6表2：同行业上市公司锦纶丝业务毛利率比较 11 表4：2018/2021年全球己二腈产能分布 12表5：国内主要的己二腈产能规划项目 13表6：国内锦纶66产能分布(截至2022年2月) 14表7：公司与三联虹普签署的工程设备合同 14表8：国际服装品牌可再生时间表 15表9：公司上市以来扩产项目 16表10：各生产环节产能变化及利用率情况 16表11：各产品销量、产销率及外销比例 17 18 表14：江苏淮安项目扩产规划 20表15：公司锦纶长丝收入测算 21 表17：公司成品面料收入测算 22表18：收入利润-原材料成本敏感性测算(全部达产后) 23表19：台华新材分业务收入预测 24表20：期间费用率及净利率预测 26 3055)深度报告http//http//1.卡位锦纶长坡赛道，价值链深度分享者20年磨一剑，铸造锦纶一体化产业链制造龙头。公司自2001年创立起即从事锦纶织造业务，在之后的十年间通过收购等方式向上下游产业链延伸，目前已经形成研发、纺丝、织造、染色及后整理的一体化产业链，主要产品有锦纶长丝、坯布和功能性成品面料。公司凭借长期的产业积累，在产业链一体化、差别化高端产品、领先的良品率、优质客户资源四个维度上构筑了自身的护城河。公司在各环节均引进德国、瑞士、日本、中国台湾等地的先进设备，并结合市场需求及自身丰富的经验和技术对设备进行改造，不断创新生产工艺和产品：1)纺丝方面，公司在国内较早推出了20D/24F、15D/12F、10D/6F等规格的超细旦复丝产品，是国内少有的能够生产高档锦纶66及再生锦纶的企业；2)织造方面，公司较早开发出细旦高密锦纶织造技术，所生产的锦纶坯布在平整度、均匀性、质量稳定性等各方面均优于同行；3)染整方面，公司的面料在色牢度、吸湿快干、耐洗防水、高透湿、高耐水压等方面均能达到较高要求，同时采用多项环保生产技术，染色过程中产生的废水经处理后大部分用于循环利用。3055)深度报告http//http//业链及公司所处环节长期产业积累使公司培育了数量庞大且优质的客户群。凭借产品开发优势、技术优势、产业链优势和产品质量优势，公司已逐渐培育并积累稳定客户群，主要客户包括迪卡侬、Lululemon、安踏、H&M、优衣库、海澜之家、乔丹、探路者等国内外知名品牌。其中：1)迪卡侬为公司第一大客户，合作历史悠久，主要向公司采购锦纶及涤纶成品面料，18年曾占公司销售额的19%，近年来受疫情等影响，对其销售额有所下滑。2)超盈国际受益于下游内衣和运动服饰消费增长(其下游客户包括Lululemon、维密、李宁等)，近年来采购额快速增长(主要向公司采购锦纶6和锦纶66纱线)，目前已成为公司第二大客户(锦纶66产品的第一大客户)。分地区来看，由于面料、成衣制造业集中于国内及东南亚，公司历年内销比重均超过80%，外销的10%+亦主要位于亚洲地区。户销售额(单位：百万元)45678901H10533303Y11%16%17%19%16%12%国际Y%7%%%%294615Y17%18%23%24%26%25%19%15%所3055)深度报告http//http//施清岛及施秀幼姐弟为公司实控人，员工股权激励充分。截至2022年3月，施清岛和施秀幼分别通过创友投资、福华全球以及直接持股的方式合计控制公司56.34%股权。总经理沈卫峰与其父亲沈荣祥合计间接持有18.69%股权。此外，公司重视员工激励，2021年完成了对中高层管理人员的639.9万股限制性股票权激励计划授予工作，目前三个员工持股平台合计持有1.44%股权，有利于充分调动员工工作积极性共同实现公司战略目标。图5：公司股权结构(2022年3月)复盘公司近十年业绩，大致可分为几个阶段：1)2012-2015年：纺织行业需求呈现弱势，2014年以来原油价格下降导致公司锦纶产品价格下滑明显，公司收入增长平缓；叠加2013年新投产锦纶长丝设备处于调试期，废丝金额较高，公司净利润大幅下滑。2)2016-2018年：2016年以来国内锦纶市场需求回暖，锦纶长丝产能利用率提升至较高水平，2017年IPO募投项目使得染色及后整理产能快速扩张，综合带动公司收入增长提速、利润率上升至高点。3)2019-2020年：受2019年以来的中美贸易摩擦以及2020年以来的疫情影响，需求端持续走弱，外贸出口受到冲击，坯布及染整环节产能过剩，库存积压进而计提较多存货跌价准备，公司收入及净利润大幅下滑。3055)深度报告http//http//4)2021年之后：国内外纺织行业复苏向好，公司锦纶长丝新产能释放下产品结构升级，带动平均单价、利润率齐升，21年收入/净利润分别为42.6/4.6亿元，同比增长70%/287%，毛利率和净利率接近17年的高点。研发投入持续加码。近年来公司销售费用率及管理费用率相对稳定，2018年管理费用率下滑主要是由于会计准则调整所致(研发费用单独列支)。近年来公司持续加大对差异化前沿性锦纶产品研发投入力度，研发费用率从2014年1.9%提升至2021锦纶产品占比超80%，其中锦纶长丝为收入核心驱动力。1)锦纶产品：公司83%左右的收入为锦纶产品，其中锦纶长丝收入从12年的1.5亿元增长至21年的18.0亿元，尤其是21年在新产能释放下增长114%，目前已成为公司最大业务(占比42%)；锦纶坯布作为公司起家业务，2012年占比曾高达58%，但由于近年来没有明显增长 (2012年收入为10.0亿，2021年收入11.1亿)，占比逐渐下滑至26%。2)涤纶产品：公司涤纶产品主要以涤纶成品面料为主(占比10%)，此外生产少量的涤纶坯布 (占比2%)，不生产涤纶丝，涤纶产品在16年之后受迪卡侬等客户需求驱动而增长3055)深度报告http//http//3055)深度报告http//http//2.锦纶高端化进行时，公司稀缺性显著2.1.化纤第一生产大国，锦纶渗透率提升空间大我国是化纤第一生产大国，产量集中于江浙闽三省。随着纺织制造行业产业迁移，我国已跃升为化学纤维第一生产大国。2021年我国化纤产量达6524万吨，占全球化纤产量的70%以上，同时在产品品质、新产品开发等方面正逐渐缩小与美国、日本、韩国等国的差距。我国的化纤产地主要集中于东部沿海一带，根据国家统计局数据，浙江、江苏、福建三省的化纤产量占中国大陆的80%以上，其中浙江占比接近50%。产量研究所锦纶性能优越、可应用领域广泛，对涤纶等化纤有明显的替代趋势。锦纶(化学名为聚酰胺PA，俗称尼龙Nylon)是仅次于涤纶的第二大化学纤维，与其他化纤相比，具有强度高、耐磨耐寒、吸湿性好、轻质柔软等优势，被广泛用于功能性服饰以及汽车、军工、航空航天、医用防护等工业领域(如安全气囊、安全带、降落伞、轮胎帘子布等)。随着户外、瑜伽、健身等运动普及，作为健身服、冲锋衣、羽绒服、速干衣、防寒服、帐篷、睡袋等运动装备优质面料的锦纶将获更多的市场青睐。2006-2021年我国锦纶产量CAGR为11%，占比从4.1%提升至6.4%，但相比于全球锦纶占化纤产量约9%的比重仍有较大提升空间。3055)深度报告http//http//图17：锦纶下游产品(服装类)图18：锦纶下游产品(户外装备、军用))锦纶行业市场集中度较低，垂直价值链分工特征明显。台华新材目前锦纶长丝18.5万吨产能仅占全国锦纶丝产量的4.5%。锦纶行业中仅少数实力较强的企业(以日资、台资企业为主)如日本东丽、福懋兴业和台华新材等建立了从纺丝、织造到染整的完整产业链。锦纶行业进入中国大陆时间较晚，目前上市公司中只有ST华鼎和美达股份从事锦纶纺丝业务，其中华鼎主要为FDY锦纶长丝，美达主要为锦纶切片和锦纶长丝，毛利率均较低；而台华除了生产常规FDY锦纶长丝外，还从事ATY、DTY以及锦纶可再生纱、锦纶66、锦纶色纱等高附加值差异化产品的生产，毛利率水平较高。表2：同行业上市公司锦纶丝业务毛利率比较公司5678901T9%12.4415.7%15.2%14.4%19.5%21.3%24.2%锦纶66性能优于锦纶6，在工业用、民用、军用领域均具有良好前景。锦纶66性能优于锦纶6，更优于涤纶等大部分化纤，用其生产的工业丝具有强度高、单重轻、耐摩擦、耐冲击、易加工等优点，是汽车安全气囊、高档缝纫线、帐篷、防化服等的优质原料；由于锦纶66织物的手感更加柔软细腻，近年来在民用服装领域的需求也3055)深度报告http//http//在快速增长；此外，基于锦纶66更好的耐磨性、抗撕裂、阻燃性、轻量化等独特性能，其在军工用品、职业装等领域的需求也逐步萌发，发展空间广阔。优点述gdPA20-50%。PA66手感能持续保持，与常温类似，而PA6则会发硬、有响声。我国锦纶66比重仅9%左右，发展瓶颈在于其上游原材料己二腈高度依赖进口。2021年我国锦纶66产量仅39万吨，占锦纶总产量的9.3%，且主要用于工程塑料 (59%)和工业丝(23%)，在民用(10%)和军用等(4%)领域应用较少(数据来源于华经产业研究院)，主要原因在于上游关键原材料己二腈的核心技术被海外企业垄断，我国长期依赖进口——根据中国石化联合会数据，2021年全球己二腈前三大生产企业英威达(美国/法国)、奥升德(美国)、巴斯夫(法国)产能合计占比高达93%，其中约75%均为自用，外销规模有限。原料供给量少、价格高、订货周期长、运输困难等不利因素严重阻碍了锦纶66在我国民用领域的渗透率提升；在军用领域，更是完全受制于国外厂商的供给管控。公司821产能(万吨)占比产能(万吨)占比034%4%0合计差3055)深度报告http//http//己二腈步入国产化时代，国内万吨以上的规划产能超170万吨。近年来国内企业积极推动己二腈国产化进程，目前华峰集团已投产10万吨，预计22年将投产30万吨；天辰齐翔、神马股份、河南峡光预计2022年也将分别投产20/5/5万吨。此外，外资企业为占据市场份额，也纷纷在国内部署产能，如英威达在上海规划40万吨产现有国内己二腈规划产能预计可供应360万吨锦纶66产能。参考锦纶6发展历史，锦纶66有望在价格下降后快速提升渗透率。参考锦纶6前国产己内酰胺产量快速增长，同时锦纶6切片价格呈现明显下降趋势。因此我们认为，随着己二腈国产化及国内产量提升，锦纶66切片成本有望大幅下降，在民用、军用领域渗透率将得到极大提升，迎来加速发展阶段。表5：国内主要的己二腈产能规划项目启动时间地区公司规划产能(万吨)预计投产时间19山东天辰齐翔吨19上海英威达(上海)19安徽安徽曙光20重庆华峰集团0产20河南神马股份20河南河南峡光20山西恒润化工21湖北三宁化工合计研究所国内产能及进口量公司是大陆唯一民用锦纶66生产商，将最先受益于锦纶66民用丝需求增长。过去民用锦纶66均由外资企业主导，台华新材率先实现该领域国产突破，目前为中国大陆唯一的民用锦纶66生产商，稀缺性显著。我国其他锦纶主要生产企业中，尽管神马、华峰等企业的锦纶66产能大于台华，但均为工业用丝(用于轮胎帘子布、传送带、安全带、帐篷等)，其难度小于民用丝(民用丝相比工业用丝更细，对设备、原材料、技术要求更高)；而华鼎、美达、恒申、锦江等同行均为锦纶6生产商，不具备锦纶66量产能力。3055)深度报告http//http//股份19万吨(工业用)8万吨(工业用)4万吨(工业用)4万吨(工业用)科技2万吨(工业用)材1.5万吨(工业用)福州福州技术与设备可得性构筑了较高的进入壁垒；高良品率是公司长期核心竞争力。公司锦纶66民用丝生产能力建立在“继承前身台资企业核心技术+引进日本、法国、台湾工程设备+持续多年的高研发投入”的基础之上：生产厂商难以通过设备改造升级来切换进入；2)设备上，公司引进德国巴马格、日本TMT等锦纶6/66民用丝设备，国外设备厂商目前处于供不应求状态，从下单到收货间隔长达2-3年，新进入者短期内难以实现量产；此外，公司在国内率先与三联虹普合作建设锦纶66工程设备，未来产能扩张具有较好保障；3)良品率上，公司耗时十多年将良率提高至世界一流水平，高良率一方面可减此外，相比同行多为抽检的方式，公司采取全产品检验，出厂产品质量把控能力更强。表7：公司与三联虹普签署的工程设备合同公告时间合同内容9.04丝项目1001.08循环再生尼龙材料项目合同2.01,2212.3.再生锦纶：环保大势所趋，实现化学法突破一线服装品牌响应可持续发展理念，再生锦纶产业化处于爆发前夕。服装消费量的逐年增长以及服装使用寿命的减少，造成了大量纺织浪费与污染。随着全球可持续发展不断推进，以可重复利用的可持续材料为主的商业模式，成为众多一线时尚品牌等公司纷纷宣布可再生材料发展计划，将此作为一项考核指标及强制要求。目前可再3055)深度报告http//http//生棉纱或涤纶技术相对较为成熟，而可再生锦纶尚处于摸索起步阶段，是大有可为的蓝海市场。公司/品牌料规划团2030年将全服装面料的约50%替换为环保再生面料A2020年采用90%的可持续材料制造产品da1年底之前将所有原生尼龙转为再生尼龙Adidas用再生聚酯纤维，目前推出了一款可完全回收的高性能跑鞋ditex研究所公司率先进军化学回收法，真正实现锦纶重复使用闭环，将填补国内技术空白。目前化纤回收利用的方法包括物理法、化学法及物理化学联合法三大类，由于锦纶的特征官能团反应活性更高，如采用传统物理法回收会发生较为严重的热降解，因此化学法被认为是再生尼龙的主要路线，但受制于较高的技术要求，全球尚未形成规模化公司于2021年与三联虹普签订“化学法循环再生尼龙材料项目合同”，以全球首创的化学循环再生技术将锦纶生产过程中的废丝、废料块、边角料等经过化学法解聚、再聚合后得到高品质纺丝级切片，后经熔融纺丝制备再生锦纶纤维，真正实现锦纶纤维重复使用的闭环。该项目若成功实施，将填补锦纶化学法的技术空白，使公司在该领域达到世界一流水平。3055)深度报告http//http//上市以来，公司各道生产环节均已完成一轮大规模扩产。2016年之前，公司扩产主要集中在锦纶长丝环节，而坯布织造、染色及后整理产能多年未有增长，产能利用率长期饱和。在此情况下，2017年公司IPO募投建设“8,000万米染色”及“3,450万米后整理”产能，2018年启动可转债募投项目“7,600万米锦后整理产能分别为5.6/1.6/0.6亿米。年开始亦陷入产能瓶颈，公司于2019年启动建设“12万吨锦纶长丝”产能，并在2021年全部投产，差别化高端产品占比大幅提021年末，公司锦纶长丝产能为18.5万吨，其中估计锦纶6、锦纶66、可再生锦纶产能分别为14/4/0.5万吨。中美贸易摩擦及疫情导致织染整产能短期波动，21年已明显回暖。织染整新产能投放后，恰逢2019年中美贸易摩擦及2020年新冠疫情爆发，下游服装行业需求低迷，导致产能利用率下滑(2020年织染整环节分别下滑至82%/65%77%)，对毛利率产生较大影响。2021年随着下游复苏，织染整产能利用率明显回升(全年数据尚未披H8.5万吨产能计算得到产能利用率为71%，而实际产能运作饱和，主要原因为三方面：1)新产能尚处于爬坡期；2)锦纶66良品率相对锦纶6较低；3)产能根据标准产品折算，实际产量差异较大。9：公司上市以来扩产项目公布时间投产进度1700万米019年全部投产理3450万米019年基本投产18,600万米高档锦纶坯布面料项目7600万米020年全部投产192021年全部投产表10：各生产环节产能变化及利用率情况2345678902021锦纶长丝产能(万吨)1.503.755.566.276.506.526.526.526.9018.50YOY150%48%13%4%0%0%0%6%168%能利用率85%75%87%103%103%103%103%71%产能(百万米)088Y%%-3%产能利用率91%98%104%104%108%99%82%98%Y31%37%0%产能利用率98%98%99%104%100%86%65%76%后整理产后整理产能(百万米)000560YOY0%0%17%14%10%27%8%0%0%3055)深度报告http//http//能利用率101%102%114%100%101%90%77%88%所垂直一体化模式下，前道产品除对外销售外，还供应内部后道环节生产使用。以2021年为例，锦纶长丝销量的44%作为锦纶坯布生产的原材料内部使用(预计覆盖需求的七至八成左右，其余二至三成为外部采购)，其余56%对外销售(对应报表收入)；锦纶坯布/涤纶坯布销量的21%/58%用于成品面料加工(基本覆盖全部需求)，79%/42%对外销售；成品面料作为公司最后道产品，全部对外销售。除自产自销外，公司还承接少量的受托加工业务。以销定产与提前备货相结合，库存风险控制较好。对于定制化程度较高的成品面料以及差异化的纱线和坯布，公司采取以销定产的模式；对于市场需求总量较大但需求批次零散的常规品种的纱线和坯布，公司会根据市场情况提前备货。公司历年产销100%上下，库存情况健康。量、产销率及外销比例45678901锦纶长丝销量(万吨)Y售%88%%%6%8%%%%%%%25%%%锦纶坯布销量(百万米)6801303800Y售%006%29%358%%41%8%%604%%%3%38%万米)21Y售%9%2%1%%%%%3%%1%%锦纶成品面料销量(百万米)57956YOY-13%6%6%4%-14%5%51%产销率95%102%104%108%100%99%92%96%料销量(百万米)4778Y产销率%%%%%%所3.2.纱线均价与油价强相关，毛利率持续上行3055)深度报告http//http//公司锦纶长丝平均售价与油价具有高度相关性。核心原材料锦纶切片占锦纶长丝生产成本的70%以上，而锦纶切片原材料己内酰胺为石油下游产品，因此锦纶长丝售价及毛利率直接受到石油价格波动影响：2020年受产油国价格战、新冠疫情等因素的叠加影响，全球石油期货价格大幅下降，公司锦纶长丝平均售价下降至2.0万元/吨，2021年油价上行(叠加产品结构升级)带动锦纶长丝均价提升至2.5万元/吨，由此可看出石油价格对平均售价的影响程度约在25%区间内。2：锦纶长丝成本分析单位：万元/吨8901吨成本8购均价切片成本/总成本%%%%所后道产品通过高附加值减弱与原材料价格的相关性。锦纶坯布均价波动也呈现与原材料价格的较高相关性，但成品面料的该相关性较弱。公司锦纶坯布均价在3.7-4.7元/米，锦纶成品面料均价在10.1-14元/米，染整环节附加值高达7-10元/米，主要是由于染色及后整理环节复杂，涉及退浆、染色、定型、压光、涂层等多道工序，能够实现高牢度、高耐磨及抗菌、抗紫外、防蚊虫等多种特性，并且成品面料主要面向迪、乔丹等知名运动品牌商，客户对工艺要求较高而对成本敏感度相对较弱，相比纱线和坯布，公司在成品面料上具有较高的定价自主权。http//http//锦纶长丝毛利率由7%持续上行至24%。通过上文论证，公司锦纶长丝平均售价在成本加成模式下与原材料保持高度相关性，因此原材料波动对毛利率的影响为短期性的，中长期能够充分向下游转嫁。15年之前由于新产能投产初期良率较低，加上市场需求疲软，毛利率处于10%上下的较低水平；16-18年随着产能利用率提升以及高附加值客户开发(如公司对超盈销售额从2293万元增加至6200万元，超盈作为维密等品牌指定供应商，对高附加值产品需求旺盛)，毛利率整体提升至15%左右；19-20年在市场需求疲软之下，锦纶长丝毛利率却提升至20%以上水平，主要是由于毛利率较高的差异化产品收入占比提高。后道产品继承了前道工序的毛利，但近年来受产能利用率下滑影响较大。坯布和成品面料由于积累多道产品的毛利而呈现更高的盈利能力，2017年锦纶坯布、锦纶面料、涤纶坯布、涤纶面料毛利率最高达到30%/40%/21%/30%。前文提到，2019年以来受到中美贸易摩擦、疫情影响，织染整环节产能利用率下滑较大，因此毛利率均出现较大下滑。2021年锦纶坯布毛利率率先回暖(同时由于差异化产品占比提升，毛利率创历史新高达32%)，而其他产品仍有较大提升空间。分业务毛利率2345678%89016%成品面料4%0%2%%%6%1%0%0%3055)深度报告http//http///294.1.发布五年扩产规划，落户江苏淮安5年内分四期建设，预计一期于23年上半年开始投产。基于对锦纶66、再生锦纶等差别化产品市场前景的积极展望，为抓住产业发展机遇，公司继“12万吨锦纶长丝”项目投产后，于2021年10月发布未来五年扩产规划，确定在江苏省淮安市建设“绿色多功能锦纶新材料一体化项目”生产基地，计划5年内分四期建设，预计总投纶66及2万吨再生锦纶(剩余8万吨先以原生锦纶6方式投产，将在未来逐步被替换为再生锦纶)，第二、第三及四期项目是否实施以及何时实施将根据资源要素保障、市场情况、资金情况、生产设备交付进度等因素确定。本轮扩张不简单是数量增长，而将全面带动产品结构升级与内部协同提升：1)差别化锦纶长丝产能占比将近半：江苏淮安基地共规划锦纶长丝产能42万吨，包括12万吨PA66、10万吨化学法再生锦纶以及20万吨PA6。全部投产后，公司锦纶长丝产能将达到60.5万吨，其中PA66和再生锦纶将达16/10.5万吨，合计占2)产业链进一步延长：扩产项目第四期为20万吨PA6差别化聚合产能，将现有产业链向上延伸至切片聚合环节，尽管不贡献直接收入，但对公司发挥产业协同效益、提升综合竞争力具有战略意义。14：江苏淮安项目扩产规划6万吨6万吨20万吨20万吨所扩产规划3055)深度报告http//http///294.2.测算：百亿收入空间，盈利能力持续向上全面投产后，预计锦纶长丝有望达91亿收入规模，毛利率有望达到30%。销量方面，规划产能向最终对外销量的转化测算，需综合考虑产能利用率(根据上文分析，锦纶尤其是差别化锦纶市场需求处于快速增长阶段，我们认为新产能能够顺利消化，产能利用持续饱满)、良品率(根据公司公告数据测算：目前锦纶6良品率已接近100%；锦纶66良品率为70%+，预计逐步提升至80%+水平；化学法再生锦纶由于处于初创阶段，假设良品率为75%-80%之间)、不同规格产品差异(公司产能为以70D/48F为标准产品进行折合后数据)、产销率(公司主要为以销定产模式，产销量预计保持在接近100%水平)、外销比例(需综合考虑后道环节扩产对应的内部供应需求)等因素，因而两者数值相差较大。单价方面，根据wind数据库，PA6平均单价(不含税)约2万元/吨，行业发展已较为成熟，预计未来保持稳定；PA66平均单价(不含税)约4万元/吨以上，随着国产化切片供给增加，成本端将带动单价下滑；再生锦纶(物理法)平均单价(不含税)接近4万元/吨，化学法价格更高，由于短期内再生锦纶将持续处于供不应求状态，预计单价有较强支撑。毛利率方面，由于PA66和再生锦纶毛利率明显高于PA6，根据我们测算，第二期投产完成后，PA66和再生锦纶比例将达到最高点，有望带动锦纶长丝毛利率超过30%。第三期由于PA6产能释放，毛利率将有所回落。第四期扩张的PA6聚合环节产能预计全部用于内部消耗，其毛利由PA6长丝继承，因此PA6长丝毛利率将再次根据上述假设进行测算，四期项目全部达产后，预计公司锦纶长丝收入将达到90.7亿元，其中锦纶66、再生锦纶收入分别达23.7/22.4亿元，合计占比达51%。锦纶长丝总收入(百万元)3%2%7%9%产能(万吨)0.5对外销量(万吨)平均单价(万元/吨)PA6收入(百万元)77产能(万吨)对外销量(万吨).5.5PA66收入(百万元)649产能(万吨)对外销量(万吨)0再生锦纶收入(百万元)5555产能(万吨)对外销量(万吨)所测算在前道纱线产品结构升级的带动下，坯布与成品面料也将实现量价利齐升。淮安项目第二、三期投产后，公司坯布产能将达到11.6亿米，染色产能将达3.6亿米，后整理产能将达2.6亿米，均为目前的两倍多。随着锦纶长丝产品结构升级、高档坯布3055)深度报告http//http///29及面料产能投放，公司产品市场竞争力将极大提升。从长期来看，我国自13年起加强对染整行业的环保治理，环保指标成为纺织行业稀缺资源，大型染整企业具备环保技术优势，集中度存在长期提升趋势，新产能消化确定性较强。假设未来锦纶面料和涤纶面料产量比例保持稳定，以销定产模式下预计产销率维持高位，锦纶坯布及锦纶成品面料的平均单价、毛利率受上游产品结构升级而相应提升。预计项目达产后，坯布/成品面料收入分别达到24.0/30.0亿元，毛利率分别提升至31%/34%。坯布总收入(百万元)11%1%产能(百万米)总产量(百万米)锦纶坯布收入(百万元)5产量(百万米)09对外销量(百万米)41平均单价(元/米)5涤纶坯布收入(百万元)产量(百万米)对外销量(百万米)7平均单价(元/米)成品面料总收入(百万元)574%4%染色产能(百万米)60后整理产能(百万米)60总产量(百万米)56锦纶面料收入(百万元)产量(百万米)销量(百万米)平均单价(元/米)%%涤纶面料收入(百万元)产量(百万米)销量(百万米)平均单价(元/米)在石油价格波动之下，预计全部达产后主营业务收入在130-160亿之间。在上述中性预测之下，预计本轮扩产项目全部达产后，公司主营业务收入将达到144.7亿元，毛利润达到43.7亿元，对应毛利率30.2%。由于石油价格波动对锦纶产品平均售价影响较大(具体波动程度在第三章量价拆分中已详细阐述)，而由于成本加成模式，对毛利率的影响相对较小(一般为未及时调价下的短期影响)。基于该结论，我们对项目全部达产后公司的收入和毛利润体量进行敏感性测算：若原材料价格位于高位，预计主营业务收入可达到159.6亿元，毛利润达到46.6亿元，对应毛利率29.2%；若原材料价格位于低位，预计主营业务收入为129.8亿元，毛利润达到40.5亿元，对应毛2%。http//http///29表18：收入利润-原材料成本敏感性测算(全部达产后)材料成本低位中低位预期值中高位高位050050214锦锦纶长丝收入(百万元)80198545平锦锦纶坯布收入(百万元)198420955858涤涤纶坯布收入(百万元)锦纶成锦纶成品面料收入(百万元)17511824%%%涤涤纶成品面料收入(百万元)10461073平均单价(元3705%5187%6592%55663%%所测算3055)深度报告http//http///29利预测与估值利预测预计公司2022-2024年营业收入分别为47.4/60.5/75.4亿元，同比增长11%/28%/25%，毛利率为27%/30%/31%，其中：1、锦纶长丝：新产能投放及爬坡期，主要增长来源量方面：首先，2021年投产的12万吨锦纶长丝产能由于尚处于爬坡期，当前只发挥约70%，而2022年预计全年满产，2023年上半年将新投产6万吨锦纶66及2万吨再生锦纶；其次，2021年锦纶66良品率预计为70%，随着公司技术逐渐成熟，预计22-24年逐步提升至80%左右；再次，由于近三年后道坯布环节无新增产能，因此锦纶长丝内部消耗量稳定，外销比例将持续提升。因此预计22-24年锦纶长丝对外销量分别为9.0/12.4/16.1万吨。价方面：石油价格波动受国际环境影响较大，从上半年油价走势来看，预计今年PA6单价较去年略有回落，但考虑当前国际形势依旧紧张，保守假设下半年及明后年PA6单价随着油价稳中有升；考虑到己二腈切片国产化仍未成熟，且PA66及再生锦纶领域在三年内难以出现较大的竞争对手，预计行业处于供不应求状态、价格具有较强支撑，在此基础上，产品结构的变化预计带动平均价格提升，例如PA66中的加弹DTY占比提升、再生锦纶中的化学法占比提升。毛利率方面：公司采用成本加成模式，预计PA6毛利率保持稳定；PA66及再生锦纶随着规模扩大及行业逐渐成熟，预计毛利率呈下降趋势，其中22年由于淮安基地提前招工、疫情增加物流成本以及能源成本处于高位，毛利率端预计承压(坯布及成品面料亦受到能源成本上涨压力)。，毛利率为24%/28%30%。2、坯布：预计量方面无增长，平均单价微增因此预计22-24年产量、销量保持稳定。但由于锦纶坯布继承前道锦纶长丝的成本及毛利，因此随着产品结构升级，平均单价预计逐年提升，达4.7/5.0/5.4元/米。预计22-24年坯布收入为11.5/12.0/12.9亿元，同比增长-3%/4%/8%，毛利率为29%/31%/31%。3、成品面料：接单及客户开发改善，毛利率回升成品面料自2019年以来产能利用率下滑较大，21年仍未恢复至理想状态。公司对产品及客户进行策略调整，预计22年产能利用率有望提升10pct，接单量提升10%左右，毛利率有望快速回升。而23-24年由于无新产能投放，主要依靠锦纶成品面料平均单价提升维持一定增长。预计22-24年成品面料收入为11.7/12.4/12.7亿元，同比增长7%/6%/2%，毛利率达29%/31%/34%。12E3E4E营业收入(百万元)75Y%8%5%6%7%0%1%3055)深度报告http//http///29锦纶长丝总收入(百万元)33357Y产能(万吨).5对外销量(万吨)平均单价(万元/吨)4%4%8%0%PA6收入(百万元)Y产能(万吨)PA66收入(百万元)83Y产能(万吨)44再生锦纶收入(百万元)2Y产能(万吨)5坯布总收入(百万元)Y%0%9%1%1%产能(百万米)锦纶坯布收入(百万元)对外销量(百万米)38302626平均单价(元/米)6875涤纶坯布收入(百万元)对外销量(百万米)平均单价(元/米)8成品面料总收入(百万元)Y%5%9%1%4%染色产能(百万米)后整理产能(百万米)锦纶面料收入(百万元)销量(百万米)平均单价(元/米)%涤纶面料收入(百万元)6055销量(百万米)3566平均单价(元/米)所由于2022年是江苏淮安生产基地启动建设的元年，在尚未贡献收入的情况下，预计22-24年各项费用均增长较大：1)公司提前招聘、部署管理团队，运营成本大幅提升；2)为顺利消化新产能，公司成立专门负责品牌推广及客户开发的新部门，3055)深度报告http//http///29加大宣传推广相关费用；3)新产能中差别化产品占比较高，涉及较多新技术，公司产品开发投入较高；4)项目建设资金投入较大，公司通过发行可转债或银行贷款等方式将大幅增加财务费用。因此，我们预计22-24年各项期间费用率均较21年有所对应净利率11.0%/12.9%/14.4%。20：期间费用率及净利率预测12E3E2024E70%销售费用率发费用率归母净利润(百万元)7Y.3%10.9%11.0%12.9%14.4%估值分析我们选取同为纱线制造龙头的华孚时尚，以及同样拥有垂直一体化产业链的申洲国际和盛泰集团作为可比公司，台华新材22年估值略高于平均估值，但由于预测公司未来3年有望实现更高的业绩增速，24年10X估值已低于平均水平，考虑到公司在行业快速发展及自身稀缺性基础上的高增长，我们认为当前估值具有提升空间。公司(亿元)净利润(亿元)1A2022E2023E4E2021A2022E2023E2024E1.690919864资建议公司为国内锦纶产业链一体化龙头，在行业机遇下果断大规模布局高端差别化产能扩张，预计将充分受益于锦纶66、再生锦纶在民用、军用领域渗透率提升，产能利用率及产销率受到需求端的强劲支撑。预计公司2022-2024年实现营业收入47.4/60.5/75.4亿元，同比增长11%/28%/25%，实现归母净利润5.2/7.8/10.8亿元，同比增长13%/49%/39%，对应EPS为0.58/0.80/1.05元。现价对应PE为22/15/10倍。考虑