中金固收研究资产证券化产品系列报告之二

场期待CDO市场的全面放开。我们认为：资产负债表、现券型CDO是我国CDO市场未来的主流品种；而基础资产除了优质外，以不良、短融为基础资产的CDO产品值得尝试；此外，CDO产品基础资产的分散化程度需要中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所的头寸并进行，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。亦可由中国国际金融() 权仅为我， 、、登、或。 1、CDO的定 2、CDO的动 4、CDO产品的风 5、CDO的分 CDO的结构及运作机 1、现金流型CDO（CashFlow 4、CDO的主要参与 CDO的信用.................................................................................................................1、现金流型CDO的信 2、市值型CDO的信 3、合成型CDO的信 中国CDO市场展 1、我国发展CDO的动 插图1.简单的CDO结 图2.债券市场中CDO产品的存 图3.CDO基础资产的分 图6.现金流型CDO的结 图10.部分融资合成型CDO的结 图12.惠誉关于CDO的流 图16.06开元一期CLO的结 表表1.各种CDO产品的融资额比（1987-2001年 表2.风险测试工 表3.市值型CDO中预付比率运作机 表4.现金流型CDO与市值型CDO的简单比 表5.穆迪的CDO预期损失率计 表6.穆迪的波动率压力因 表7.CDO相关的主要法律、表8.05、06开元CLO的基本情 抵押凭证（Collalizeddebtobligation,CDO）产品是一种以一个或多个类别且分散化的资产作抵押支持而的品种。CDO的主要流程是由债权人——发起人(Sponsor)从人获得债权（包含或债券）之后，将此债权以真实的方式移转至特殊目的载SPV以基础资产现金流作为支持而不同级别的债券，这些债券需要在不同程度上承受高级层的本息偿付优先于中间层和权益层，其信用风险显然要低于其他层的，因此该层权益层的信用风险最大，当然投资者对权益层的回报要求也更高，所以权益层一般由基础资产基础资产资料来源：中金公司研年，CDO产品的市场存量仅为12亿，在广义ABS市场中的地位微不足道。而经过1013%。从近几年的发展趋势来看，作为基础资产的资产种类也开始趋于多样化，产品结构0 2000 资料来源：中金公司研从定义上来看，CDOABS产品并没有太多的差别。两者一个最直观的差通常是性质相似的一类债权资产，如应收帐款、租赁、汽车等，并且很多由BondsDebtSecuritiesABS、RMBS（ResidentialMortgage-BackedSecurities）CMBS（CommercialSecurities质是一种资产化的风险重组技术。其高收益债券 投资级债券

高收

新兴市场公司债或主权债券2、CDO的动 动机1：利差博取基础资产和CDO债券

动机：规避资本金约束将风险资产出表，缓解银行资本金要求动机3促进融资来源多元化，降

动机4：转移风险转移资产的信用风险，进行信用风险管理资料来源：中金公司研通过化技术，CDO人通过对高收益的基础资产现金流进行打包、分拆，然后给gap，CDO规避资本金约束。持有企业债或的银行等机构都资本金约束的问题。利用CDOSPV处获得了。在这一过程当中，发起人达到融资的目的。这种融资方式一方面使得发起人的来源多元化；另一方面对于那些信用级别较差的机构而言，直接融资较为，DODO的投资者，过DO转移风过O资料来源：中金公司研3、CDO收益率水平更具。比较而言，CDO各层债券较同等信用的企业债的收益率更高，risk础资产的分散化，可以很大程度上化解资产所的非系统性风险。而基础资产的分散性种意义上说，投资CDO债券所的风险要较单支企业债小得多。CDO债券所的违约风险。从机构的历史数据来看，CDO的表现虽然略逊色于MBSAAACDO债券，信用稳定性相当出色。 4、CDO流动性风险。CDOCDO债券之间往往具有不同的付息周期、付息频率、利率调率风险。因此，提供互换合约的第的信用资质也是影响到整个CDO的潜在风险。筹建风险。在成CDO市场当中，人在设立CDO资产的过程当中存在一定的筹建风险。比如，资产管理经理收购资产速度太慢，没有将投资人所缴纳的尽速投资在高回报的资产上；人构建的资产未能如预期规划那样充分分散，而造成资产的风险集中等。这些因素都可能导致CDO筹建，从而给投资者造成损失。 CBO依资产内不同资产类型构成区分，CDO又可分为抵押债券凭证(Colla lizedBondObligations,CBO)和抵押凭证(Colla lizedLoanObligations,CLO)。前者的基础资产从动机及基础资产来源的不同来划分，CDO可分为资产负债表型（BalanceSheet)和型（Arbitrage。资产负债表CDO多源自本身具有可化的资产持有者，如商业银行。商型CDO则由基金、财务公司、资产管理公司等。他们通过向市场高收益的债券因此在CDO中，人的关注点不在于转移风险，而在于将资产现金流重新包装（eacaCDOCDO现金流型CDO大多是由银行将其打包转移给特殊目的载体(SPV)，再由SPV据此不同信用级别的债券，其价值与债权的现金流量相联系，其收益和风险都取决于基础约才会影响。现金流型CDO以经营为主，管理经理一般不允许积极的。前面提到的都是传统的CDO，即人都需要通过而真正拥有资产，因此往往也被称之为现券（cash）结构。而合成型CDO与现券型CDO的结构存在着根本的不同 权（称为参照组合，referenceportfolio)SPV订定信用违约互换合约(creditdefaultSwap,CDS)。CDS类似于为债权人提供了一份违约，但发起人需要定期支付金(premium)，当发生违约时，可依合约规定获得全额或部分的赔偿。显然，合成型CDO没有将资产真实，但透过一个类似违约的信用保护机制(creditprotectionmechanism)将发起人的债权信用风险移转给CDO投资者，而后者以金的形式获得了额外的收益。1.CDO产品的融资额比（1987-2001年 资料来源：JPMS、中金公CDO与传ABS产品的不同。CDO被认为是一种ABS产品。但与传ABS相比，✓动机不同。CDO的动机更为多样化，该产品出现的最初动机是（资产收益与所债券的成本之间的利差而传统ABS则主要为了达到满足资本充足率的要体的影响不大；但CDO的基础资产往往仅有50-300个债权资产组成，单个资产的规模一般较ABS要大。CDOCDO产品对资产的分散化具有很高言，所有投资于该层CDO债券的投资人将平均分担该级债券的损失。7、CDOphaseperiodphaseCDO各层债券的本金。此外，CDO如果不能通可能导致整个CDO提前进入偿还期。CDO的结构及运作机现金流型CDO是最常见的CDO结构。在高收益债券（highyield）市场当中，由于很多CDO成功的原因动性较好的CDO产品，从而挖掘流动性溢价，是现金流型CDO人获利的秘诀。．CDOCDO的结构大多是由银行将其债权打包并转移给SPV，由SPV不同信用品质 MezzSenior(Reference l

真实信用联结票．（aterfall销，比如税赋、手续费、和利率互换所需的费用；在这之后，余下的现金流才会按照需要注意的是，为保护投资者免于资产所带来的风险，管理者及机构往往会CDOA层债券利息得到支付之后，只有在优先级组合来的利息将转而用于支付A级债券的本金偿还。对B、C类债券同样适用于这种检验。利息现金流率检利息现金流率检率检不满满足满足率检利率互换费满足A系列利利息现金流B层本C层本A层本金剩余利息归权益投资者获得次A层本金B层本利息现金流手续费A层本资料来源：中金公司研CDO各层债券的本金支付程序相对而言较为直观。一般而言CDO的再投资期为3-6年reinvestmentperiod，在此期间内的本金收入将进行再投资而不必用于偿还，但过了再投资是满足检并已过投资是满足检并已过投资否资料来源：中金公司研 影响CDO信用质量的因素有两个：基础资产的风险特征和结构本身的保护措施。本金的顺次eqen）DO产分散程降低，层债券更容易到用风险的击。而一方面随着高级。DO（o-aa lizationtest,OCTest）和利息覆盖测试Test trigger元以上。同样道理，如果B级债券的面值为0.20亿元，最小OC比率为105%。那么，CDO资产面值就必须在1.26亿元以上（即（1+0.2）×105%）方能通过超额抵押测试。否则，该息覆盖比率（又称为利息覆盖临界比率，interestconveragetrigger）相比较。如果计算得到的2. 资料来源：中金公司研理经理维持和改善抵押物市场价值的能力。资产管理经理通过积极地标的资产，并通过再投资以获得更高的收益。用于本金支付的，一般由卖出抵押物获得；而用于支付利息．预付比率机制（Advancerate超额抵押测试不是采用面值作为标准，求资产的市值乘上预付比率之后必须大于或等于全部的未偿还债券的本息，这实际上是为CDO债券的到期偿付提供了一定的缓冲。机构也采用一定的预付比率来确定某种类型的资产的价值能够支撑的CDO各债券的量。每一个资产类型都有各自的预付比率，预付比率的大小既与资产的类型有关，也持有人控制CDO及其资产。500万元的CDO当中，高级层债券面375万元，权益层面125万元。资产的月收益为1%，资产市值以3%的速度下降，高级层债券持有人每月收到0.5%的利息，初始预付比率为0.8。那么，如表3所示，在第2个月，调整后的资产市值已经无法支撑高级层债券的，资产管理经理必须一定的资产以便达到超额抵押检验的要求。而随着基础资产月券面差012-3-4-5-6-7-8-9--资料来源：中金公司研testCDO层能够通过超额抵押检验，CDO都可能因此而终止，而CDO的资产也将被变现偿还各优先级债券的本息。CDOCDOCDO通常会较现market)的特征；第三，当超额抵押测试(OC)CDO的资产管理经理会清.市值型年赎限制较限资料来源：中金公司研的资产的信用（referencecreditexposures。 合成型资产负债表CDO和合成型最初合成型CDO的主要人是和欧洲的银行，主要目的同现券结构的资产负债表型资产负债表型CDO时，往往会存在如下问题：缺乏灵活性。一般而言，进入资产的抵押物的期限、条件都是固定的。如果要调整，相应的资产必须从资产当中抽出，再用另一个替代。这一替代过程往往相当而合成型CDO是通过信用衍生产品的形式进行CDO的，标的并不需要被“真实出越来越多的银行开始选择合成型CDO的结构。合成型CDO的发展较合成型资产负债表CDO更晚，目前是CDO市场发展最为迅猛的业务。其构想源于有机构可能希望获得特定资产组合的信用风险杠杆（leveragedcreditexposure敞口。除人目的外，合成型CDO在结构等方面与合成型资产负债表CDO并无差异。下面我们以合成型资产负债表CDO为例介绍合成型CDO的结构。．合成型CDO的结CDS权利 现金购买SeniorMezz(Reference lDO（edtdautwp，S）实相的果商业行发人违约换以信风转给SV，SV再资市信联结据cedtCDS权利 现金购买SeniorMezz(Reference l 资料来源：中金公司研券时，SPV必须为所收到的选择其他的用途。比如，多数的结构当中，这些被用于高信用资产，包括回购协议、债券等。一般而言，这些高信用资产的到期变现，变现获得将被用于偿付信用保护者的损失，而到期日剩余的资产将被变现分配给CDO各层债券的投资者。合成型CDO中权益层较低，较现券CDO具有更高的杠杆性。能承受更高杠杆的主要原因人也能保证CDO优先级获得较高的信用；其次，合成型CDO的期限均较短（一来讲，发起银行在CDO中需持益层，承担权益层损失，因为：(1)权益层的风险极高，难以给其他市场参与者；(2)发起银行最了解资产的情况，一般也最有信心这20%2.6%（1%+20%*8%）的资本金即可。可以看出，权益层越低，提高资本金的使用效率就越显著。因此，为了进一步降低权益层，出CDOCDO主要指的就是部分融资合成CDO。 CDO1997年推出，主要的特点是接100%的基础资CDO的抵押资产，并100%的融资，不过这种合成型CDO并没有成为市场的主流。第一个部分融资合成型CDO结构由J.P.于1997年构建。部分融资合成型CDO与全额融资结构大同小异，最显著的区别在于债券的量仅为基础资产组合总额的5-15%，而相应押资产总体的5-15%，并打包分层为权益层、中间层和高级层进行；而未融资部分称为senior SeniorMezzCDS权利 CDS权利 现金购买(Reference l

CDS权利金4、CDO的主要参与在CDO过程当中，涉及到许多的参与者。我们简要讨论这些参与者在CDO过程当 险是通过发起人真实资产给另而实现的，该组织称为特殊目的载体FNMA，也可能是发起人机构附属的特殊目的金融子公司。SPV通常于免税(TaxHaven)，如开曼岛(CaymanIsland)。该机构取得资产后，以该资产的现金流为支持， 与其它化产品不同在于，资产管理经理（assetmanager）在CDO结构过程中扮演了往依照“资产取得规范（CollalAcquisitionDeed）有的资产组合；资产管理经理也常持有CDO中的权益层。但在不同的结构中，资产管理经理关注点有所不同：在现金流型结构中，资产管理经理（ABS等循环结构除外属于静态管理。而为了创造更好的回报，CDO资产管处理或更换。投资者往往根据资产管理经理过去的经验、绩效以及其持益的多少对资产由于资产管理CDO债券持有人利益目标并不完全一致，在CDO管理过程当中存在一定的“看涨”。一旦基础资产处于深价外（即违约资产较大）时，权益投资者可能无安全网措施是对资产管理经理的限制，由机构来监督，用来解决资产管理经理的道德风test试、利息覆盖测试就是典型的风险测试方法。而质量测试用来防止资产管理经理不当引起的资产质量。质量测试主要包括期限限制（maturityrestrictions、资产风散化程度(degreeofdiversification)、资产信用等。 信用机CDO通过分层进行信用增强，而具体的分层比例主要由信用机构来确定。此外，在结束之后，机构也会对CDO的表现继续和监督。CDO市场当中主要的信用机构包含MoodyStandard&Poor以及Fitch在CDO市场当中，S&P首次在1987年对市值型CDO进行信用，而同样是该公司在1988年对现金流型CDO进行了首次信用。但到了1990年，Moody在现金流型CDO上后来居上。主要原因在于，Moody的信用对组合信用质量和分散化的衡量标准更为灵活。而到了1996年，Fitch率先推出了新一代的市值型CDO标准。目前，随着CDO市场的快速发展，各机构在CDO方面表现更为活跃。各家信用机构对CDO的方法略有不同。其中Moody’s与Fitch采用数字(numerical)S&PMoody’s做评估时所采用的方法为分散因子DiversityFactorStandard’sPoor’sFitch采用 避险对然人还要运用信用违约互换。手方违约或中止合同，人将不得不寻找替代对手方。这些避险功能的提供人（HedgeProvider）未来能否顺利执行合约，将对整个CDO现金生重要影响，因而对避险交易对手方债信等级的也相当重要。CDO的信用如一般的企业债一样，信用是投资者在CDO产品投资时的重要参考指标。CDO产品的信用方法有助于我们更深入地了解CDO产品的信用风险特征。影响现金流型CDO信用的因素主要有三个方面：基础资产情况、CDO结构、资产管理者的表现。虽然各机构在具体的方法上有所不同，但基本是围绕着上面的几个方面．穆迪（Moody）CDO穆迪对现金流型CDO的信用最为透明。穆迪根据CDO的分层情况，按照不同的违约情况计算每一个CDO层的损失程度，然后对这些结果进行概率，进而得到“预期损失”loss信用。可以看出，抵押资产本身的质量和CDO的分层结构对CDO可能获得的信用都factor，ARFscorerate平均因子。基础资产中的每一个资产都可以在Moody因子表中找到对应的因子，将这些因子按照面值平均就得到了平均因子。因子被直接看作10年期的理想化累计违约率。分散度值。穆迪按照资产所属的行业和人进行分类，通过这种分类，穆迪将整个资产当中的资产简化为同质的、不相关的资产。在穆迪的计算当中，假设不业不存在相关性，而同一行业的不同人所的存在一定的相关性，可以根据穆迪给BETCDO的预期损失率。我们可以通过一个CDOBETCDO50（也可以理解为50种完全独立的资产），对应的平均因子推算的单个资产的平均违约概率为现金流的影响。计算结果见表5。.违约数组合损组合实际损概Baa级损Baa级损失×概Aaa级损Aaa级损失×概0123456合计资料来源：中金公司研Baa层债券Baa层债券所能承担的部分才会影Aaa层债券的价值。计算的结果表明，Baa层债券的预期损失率为2.61%，而Aaa层债券的预期损失率接近于0。参照穆迪BaaAaa的的的重要因素。如果基础资产的相关性过高，那么资产发生大规模违约的概率将大幅分散度值的提升，Baa层债券预期违约率大幅降低。预期损失率预期损失率420 分散度值资料来源：中金公司研CDO的结构也是影响各层债券的重要因素。由于基础资产的违约首先由CDO权益层6%，Baa9%。那么，在同样的假设下，Baa层债券的预期损失率仅1.33%，较原假设下大幅降低。结合前文的分析，如果基础资产的分散化程度越低，CDO 惠誉认为现金流型CDO的信用质量受到面因素的影响：基础资产的运行状况、CDO的察CDO的结构和基础资产的状况，模拟未来现金流来确定CDO各层债券可能获得的合理信用；最后结束后，惠誉会对CDO的表现继续进行和监督。rateercentage惠誉给予行业、人、地区等资产的临界线。一旦资产管理经理过度投资于某行比率得到总违约比率（grossdefaultrate。多期MonteCarlo的方法，通过大量的模拟来CDO各层债券的预期损失等指标，进一步确认所给予的是否足够稳健。资料来源：中金公司研根据预期损失的大小和分布得到CDO各根据预期损失的大小和分布得到CDO各与现金流型CDO的信用关注点有所不同，资产市值波动风险和流动性是市值型CDO低，因此机构最关心资产的价格波动情况。其次，如果盯市过程无法通过超额抵押和高收益债券，在二级市场变现必然带来一定的变现成本，因此抵押资产的流动性是机基础资产的价格波动率。CDO抵押资产的价格波动率显然与下面一些因素有关：信用的殊的历史时间（如1987年的市场，由于缺乏这样的记录，应该给予这些资产较大的6.

资产类 正常银 有问题 资料来源：Moody、中金公价格之间的相关性往往在市场时表现地更为明显，但历史上市场的数量有限，从中资产的流动性。穆迪采用了直接给予折扣（haircuts）的方法抵押资产的流动性成本，比机构对于市值型CDO的同样是建立在预期损失率基础上的。每一层的CDO债券要获得某一信用，必须满足相应的预期损失率要求，而通过预期损失率就可以反推得到预付能够在历史上的市场情况下仍能完好无损，而一个为“A”的债券所能承受的市值下降能力必须为“B”级债券的3倍。与现金CDO一样，资产的CDO结构同样也是影响预付比率的主要原因。一般而CDO大多采用了每季度进行净值检验（networthtest）的条款，从而保CDO中必须保持一定的权益层值，对整个CDO各层债券能起到保护作用。因此严格的净值最根本的不同之处在于：多数的合CDO具有较高的杠杆性。这是由于合成型CDO的参以一旦违约概率估计，则可能导致出现错误。以穆迪为例，BET模型已经无法20045MonteCarloCDO基础正如我们前面所提到的，CDO市场发展的动机主要有四个：、规避资本金约束、融资和行开CDO业务的最主要的动机，资本市场与信贷市场之间的割裂CDO留出了相当的套利空间，但权益层难以为信贷风险的完全移出提供了一定的难度，储蓄率高、存贷差大也使商业银行通过CDO融资的动力不足。业银行资本充足率管理办法》要求，20078%。充足率又将下降至8%附近。提高资本充足率有两种途径：(1)通过、次级债补充资.05年05年资本充足率(左轴)05 增长率(右轴资本充足率必须在8%以上6 0民 深发 招 浦 华 交 建 中 工

-资料来源：各银行年度报告，中金公司研方式。尤其是01年以来，名义增速快于GDP名义增速，导致余额/GDP继续上升(图转移的是银行已有的信贷资产，对减轻风险资产存量、改善资产结构更加显著。大量的存在也意味着CDO市场发展的前景巨大假定中国的余额/GDP能够降至80%的水平(和日本相当)，则意味着将近有5万亿的可以作为CDO的抵押资产，这一规模相当于目前中国债券市场总存量的60%，是国债存量的1.9倍。图图14.中

越越韩中资料来源：CEIC

CDO也为进行资本市场与信贷市场之间的提供了机会。由于我国企业通过债券融资的难5年期企业债的利率大3.5-4%之间，两者之间的利差在200bp以上，为CDO的留起人的道德风险，另一方面持益层也是发起人在CDO中获利的来源。但权益层占CDO的比例不宜过高，否则信贷风险并没有实质从资产负债表中移出。财政部《信贷资产化券。在权益层较的时候，如何解决这一问题？发起人可以通过强化基础资产的分一定比率（如2%）作为现金储备，以增益层持有者的信心。存款业务，融资只能通过直接金融债来实现，所以也有通过开发CDO拓宽融资的需求。但我国存在着长期高储蓄的现象，储蓄率长期保持在45%以上(图15左)，商业银行的目前已达到360bp(图15右)，远高于国际平均水平，成本较低也使得CDO的融资优势不明显。总之，仅从融资角度考虑，银行发展CDO业务的似乎并不大。 00

一年期存贷款利率之差95-96-97-98-99-00-95-96-97-98-99-00-01-02-03-04-05-资料来源：CEIC、中金公司研 《法》 范 化试点会计处理规定》明确信贷资 20062006《财政部国家税 关于信贷资产证明确信贷资 策资料来源：中金公司研如何实现真实、是资产化的。由于我国《公司法》等相关的的的金保管机、务机构投资机的会计理行了全面范。对起人而，该规定必须信贷资所几乎所(常指9或者以上的情形)的险和转移或项负债对投资而言，资机构取资产支持时，当按实支付价款确认一项产支持投资投资机取得收时，应当分属于产支持投资本金部分和投资益部分并分别行会计理。品的问题扫清了。该通知明确了资产化过程中坚持中性的原则，有关营业税：对受托机构从信贷资产项中取得的利息收入应全额缴纳营业税；中介服务机构取得的应缴纳营业税；对金融机构投资者信贷资产支持取得的差价收入征收营业税，对非金融机构投资者信贷资产支持取得的差价收入，不征所得税：发起机构转让信贷资产取得的收益应缴纳企业所得税；对项目收益在取得当年向机构投资者分配的部分，在环节暂不征收企业所得税，在取得当年未向机构投资者分配的部分，在环节由受托机构申报缴纳企业所得税；中介服务机构取得的均应缴纳企业所得税；机构投资者从项目分配获得的收益，在投资者环节应缴CDO产品目前在银行间债券市场和。根据央行的有关规定，在银行间市场可交易流通的信贷资产支持每期的额应不少于5亿元，同期各档次的实际额应不少来看，二级市场的很不活跃，几乎没有。当然，流动性不佳债券市场存在的普遍问题，不过CDO产品由于投资群体单一、定价和信息披露不高等原因，06年5 总市值不得超过基金资产净值的20%，同一原始权益人的资产支持的总市值不得超过基金资产净值的10%，单支基金持有的同一支资产支持的比例不得超过该资产支持证券规模的10%。此外，在信用方面，基金必须投资为BBB以上（含BBB）的资产支持，基金必须投资AAA级的资产支持，且剩余期限在397天以内（含397天。公司仍旧被排除在CDO市场之外。从国外的经验来看，公司往往是信用保护最主要的卖出者，即信用风险的承担者，这与其其它的业务有相似性。投资者群体的多元化是CDO市场活跃的前提。CDO作为一种复杂的信用产品，定价技术要求较高。国内机构投资者对CDO尚缺乏足够的及的历史数据都很短，定价必须的违约率、回收率等数据都难以确定，客观上也降低了定价的可操作性。在国外市场上，CDO作为信用衍生品可利用市场上简单信用产品的价银行担保，也企业自身的信用；短期融资券是真正意义上的信用产品，但期限较短，且发展历史不长，数量不够广泛，国内信用又过于雷同，市场价格尚难以有效反映信用结构不高是制约CDO的另一个。从开元CLO的经验来看，银行考过特殊目的的形式实现真实。以06开元一期为例，结构见图16。 结（中国银行（国开行服务（中国银行（国开行服务机（国开行

本金与利

收益支登记结算机（中债登保管登记登记结算机（中债登保管登记结算机（中债登保管（中国银行借款人借款借款人借款人

对发起机（国开发起机（国开行受托机发起机（国开行（中）（中（中）设

资产支

银行间债银行间债特殊目

安 安排(国开行 安

承销 机构中介机构 、会计 机构资料来源：募集说明书、中金公司研均采用分层来达到信用增级的目的，所的分成优先级和次级两类。次级档收期分别仅为0.6