新零售行业2022年“618”专题报告：重拾消费信心理性看待复苏节奏-中信证券-20220620

后的免责条款拾消费信心，理性看待复苏节奏拾消费信心，理性看待复苏节奏中信证券研究部“618”大促数据出炉，京东全周期销售额同比+10.3%，星图数据显示全网销售额同比+8.2%，基本符合预期。随着供给端压力缓解，电商消费4月触底后复苏趋势明确，但考虑到本轮区域疫情及更严格的防控管理，我们认为需求端的修复节奏或明显慢于2020H1后的疫情修复。考虑到短期复苏趋势明确、估值水平合理、且有促销费政策的预期，中长期京东、拼多多等公司份额提升&盈利改善路径清晰，坚定看好龙头公司价值。▍疫后消费如期恢复，“618”整体符合预期。“618”数据出炉，京东全周期(5.31核心观点杨清朴新零售行业首席分析师S0700018”期间全网销售额同比增长8.2%，综合电商销售额同比+0.7%，整体符合预期。4月上海等地区域疫情爆发后，电商供给端遭受较大挑战，但随着干线运输恢复畅王帆新零售分析师S0001通、快递网点恢复营业，电商消费已触底反弹，4月/5月实物商品网上零售额同比-5.2%/+7.0%、规模以上快递业务量同比-12.0%/+0.2%，从“618”销售数据看，6月反弹大概率延续。同时，考虑到本轮区域疫情更长的封控时间、更严格的管控措施，居民消费购买力受到较大损伤，预计整体消费复苏节奏慢于20H1。▍“618”新趋势：补贴加码、消费分层、多渠道并进。1)平台满减再加码，整体活动节奏更友好：今年“618”天猫满300-50、京东满299-50，力度均大于去年，拼多多亦面向上海用户推出30亿“百亿补贴”消费券；活动节奏上，两轮预售&尾款、20点开启销售成为主流，时间上对用户更友好。2)必需品增速优于可选品，多数品类客单价回落：据星图数据，今年“618”期间洗护清洁/方便速食全渠道销售额同比+33.7%/+27.5%，而美妆护肤/香水彩妆销售额分别同比-18.9%/-22.1%；根据魔镜情报的数据，不同于2021年“618”各品类客单价的上涨全线，今年“618”期间天猫TOP10品类中过半的品类客单价出现下滑。3)拼多多、抖快切入品牌大促：拼多多首次在“618”大促中开设品牌专场、首批入驻品牌超500家，“618”期间家电品牌销售额同比+103%，美妆类资生堂、兰芝、薇诺娜、珀莱雅等国内外品牌的官旗销售额同比增长超200%；快手“616”实在购物节提供百亿流量补贴和20亿权益补贴助力主播商家；抖音亦推出商家复产护航计划、投入25亿流量补贴和2亿元消费券。▍投资策略：客观看待复苏节奏，中长期优选格局稳固&盈利提升的头部公司。从5月快递业务量增速、“618”大促战报来看，尽管复苏趋势明确，但节奏上或将慢于20Q1疫情后的消费。考虑到短期复苏趋势明确、估值水平合理、且有促销费政策的预期，中长期京东、拼多多等公司份额提升&盈利改善路径清晰，坚定看好龙头公司的价值。维持电商行业“强于大市”评级。重点公司盈利预测、估值及投资评级(元)AA20多50898团0Wind东后的免责条款部分“618”概况：符合预期，复苏延续 1趋势洞察：补贴加码、消费分层、品牌多渠道布局 3平台：满减力度再加码，活动节奏以用户友好为第一优先级 3结构：必需品增速优于可选品，多数品类客单价有所回落 3品牌：拼多多&抖快切入，品牌多渠道布局、寻找新增量 4 后的免责条款部分插图目录图1：2015M2-2022M5社零总额、实物商品网上零售当月同比增速 1图2：2016M2-2022M5规模以上快递业务量及收入当月同比增速 1：2017-2022年“618”期间京东销售额及同比增速 2 图5：2022年“618”大促天猫前十大品类过去三年客单价变化 36：2022年“618”综合电商前十大品类销售额同比增速 4图7：2022年“618”大促天猫前十大品类销售额较2021年完成度 4图8：2022年“618”大促天猫前十大品类过去三年客单价变化 4表格目录 2：京东、拼多多当前估值情况 5表3：电商板块重点跟踪公司盈利预测 6请务必阅读正文之后的免责条款部分1-02-05-08-02-05-087-02-05-08-028-05-08-02-059-08-02-05-02-05-08-02-05-087-02-05-08-028-05-08-02-059-08-02-05-08-02-05-082-02-05-02-05-08-027-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05电商消费4月触底、5月反弹。3月起深圳、吉林、上海等多地局部疫情爆发，受制于干线交通阻塞，电商供给侧受到极大挑战：G7大数据显示4月全国整车货运流量同比下滑超25%、其中上海下滑超85%，疫情周边区域亦受到辐射至防控措施升级，4月中旬江苏省收费站日均关停数量超80个、关闭服务区数量超20个。5月起，全国临时关闭关停的高速公路收费站、服务区实现动态清零，干线物流疏通大幅缓解快递供给压力。4月规模以上快递业务量同比-12.0%，实物网上商品零售额同比-5.2%；5月同比增速分别恢复至+0.2%/+7.0%，稳步复苏。40%30%20%10% 社零当月同比增速(公布值)实物商品网上零售额当月同比增速，中信证券研究部测算80%60%40%20% 快递收入YOY“618”整体销售符合预期，预计带动行业增速持续反弹。6月，上海复工复产快速推进，快递网络常态化运营，供给端进一步减负，从目前披露的“618”战报来看，整体数据符合预期，持续复苏趋势明确。“618”期间(5月31日20时至6月18日24时)，京东销售额达3,793亿元，同比+10.3%，京东小时购&京东到家销售额同比+77%。同时，据星图数据，今年“618”期间全网销售额同比+8.2%，其中综合电商同比+0.7%，天猫、请务必阅读正文之后的免责条款部分2京东、拼多多分列综合电商类前三；直播带货/新零售平台销售额同比+124.0%/+25.8%，增长较快。0-GMVYOY3,793,793 1,199252017201820192020202120220%0-178224综合电商直播带货新零售0%中信证券研究部；多。。展望下半年，低基数&消费刺激政策预期下对行业增速不必过于悲观。4月以来，京、津、深等多地发放消费券，结合4月25日国务院印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》、5月25日召开全国稳住经济大盘电视电话会议，我们预计各地方政府将陆续跟进出台一系列促进消费的举措。同时我们注意到，与20Q1各地密集发放的消费券所覆盖的消费场景主要为超市、购物中心、家电专卖等线下业态不同，本轮消费刺激政策中互联网平台的角色定位有望大幅提升：4月12日北京宣布将分6期在京东商城、苏宁易购等平台线上发布3亿元绿色节能消费券，4月28日深圳市商务局宣布通过美团、请务必阅读正文之后的免责条款部分3京东平台发放5亿元消费券。叠加去年行业的低基数(21Q3/Q4实物电商同比+8.8%/+5.1%)，因此我们认为对下半年行业增速不必过于悲观，大概率将逐季持续反弹。▍趋势洞察：补贴加码、消费分层、品牌多渠道布局平台满减再度加码。4、5月局部疫情反复拖累电商供应链，平台和品牌方对“618”大促追回销售寄予厚望，叠加更加激励的大促竞争，今年“618”期间满减力度再创历史拼多多面向上海用户派发30亿元“百亿补贴”消费券，其中不乏满50减20、满200减40等高折扣优惠券，抖音面向抖音商城亦推出满99减15、满199减30、满299减50三档满减活动。两轮预售&尾款、20点活动开启成常态。今年“618”大促的时长整体延长不明显，天猫预热期延后两天、京东&苏宁预售提前4小时、拼多多提前1天、唯品会提前2天。但头部平台预售、付尾款的开始时间均从0点提前至晚20点，从两轮预热&销售的普及到开售时间的提前，大促的“节日色彩”淡去，用户友好成为第一优先级。同时，从跟踪的情况来看，与以往购物节当日的爆发相比，今年“618”大促销售时间分布更为均匀，第一波预售&销售增速相对更为亮眼。结构：必需品增速优于可选品，多数品类客单价有所回落后疫情时代，居民消费行为出现明显变化，反映到“618”大促中必需品增速优于可+27.5%、增速在TOP10品类中位居前二，而美妆护肤/香水彩妆销售额分别同比-18.9%/-22.1%、为TOP10中仅有的同比下滑的品类。家电品类略有分化，星图数据显示“618”期间全渠道家电品类销售额同比+6.7%，但魔镜数据显示天猫今年“618”期间大家电品类销售额仅为去年同期的约90%。请务必阅读正文之后的免责条款部分4与2021年“618”全面消费升级相比，今年“618”多数品类客单价有所回落。据魔镜数据，2021年“618”期间天猫TOP10一级品类中有半数客单价增长超20%；但从今年天猫“618”大促的数据看，男装/女装客单价同比-0.9%/-3.2%、持续下降，大家电/生活电器客单价同比-17.6%/-6.6%降幅明显(vs21年47.3%/46.7%)，运动鞋、内衣/家居服品类客单价亦有下滑。本轮区域疫情及更为严格的管控措施客观上对居民的消费力造成较强损伤，预计整体恢复节奏将慢于20Q1疫情后。%%.0%%-10%021年销售额(亿元)机大家电女装/女士精品住宅家具生活电器动鞋厨房电器21年销售额(亿元)机大家电女装/女士精品住宅家具生活电器动鞋厨房电器饮完成度(右)108%108%114%97%90%97%97%98%96%95%86%%%%%%%%2021YOY2022YOY2020202120220-0%.18天猫、京东主阵地之外，拼多多、抖快正逐渐成为“618”大促的主流企业。拼多多：今年“618”首次在百亿补贴内推出品牌专场，首批参加品牌数就超500家，包括美的、娇韵诗、安踏等全品类知名品牌，其中家电品类品牌官方旗舰店数量同比+182%、商品数量同比+264%。从销售结果看，经过“百亿补贴”三年多的运营，平台品牌心智有显著提升：“618”期间，家电品牌销售额同比+103%；日化销售额同比请务必阅读正文之后的免责条款部分5+110%，联合利华、维达、立白前三；美妆产品的拼单量同比+122%，其中资生堂、抖音&快手：今年快手“616”实在购物节提供百亿流量补贴和20亿权益补贴助力主播商家，抖音亦推出商家复产护航计划、投入25亿流量补贴和2亿元消费券。据星图数据，今年“618”期间直播带货销售额同比+124%至1445亿元。据抖音官方微信号，抖音“618”好物节老字号品牌在活动期间整体销量同比增长了176%。局部疫情反复，消费者购买力大幅下降；行业竞争加剧；平台经济监管超预期。客观看待复苏节奏，中长期优选格局稳固&盈利提升的头部公司。从5月快递业务量增速、“618”大促战报来看，尽管复苏趋势明确，但节奏上或将显著慢于20Q1疫情后的消费，本轮区域疫情及更为严格管控措施客观上对各层级用户的长期购买力均造成一定负面损伤。但从中长期视角看，随着用户覆盖、品类渗透进入瓶颈期，电商行业整体规模预计进入平稳增长期，各企业收入增速、盈利能力预计出现明显分化，我们更应该关注核心品类/场景格局稳固、有一定结构性增量、并且盈利提升路径明晰的头部公司。其中，京东集团在带电品类持续提升份额，大商超品类高速增长、POP平台商家扩容结构性拉升整体增速，同时履约费用率处于下行周期，规模增速持续优于行业、盈利能力稳中有升；拼多多性价比消费场景下有较强护城河，品牌化、社区团购两大成长路径稳中有进，规模增速仍领跑行业，同时站外买量费用、百亿补贴现金补贴比例持续下行带动利润率提升，未来两年有望持续释放利润弹性。估值上，京东、拼多多当下市值对应2022年主业约27x/19xPE，考虑到各自两年净利润CAGR预测分别为20.3%/25.0%，对应1.3x/0.8xPEG。乐观情绪下，若京东考虑京东物流等股权价值、拼多多考虑多多买菜业务估值，主业估值对应2022年净利润仅22x/16xPE，估值均处于合理区间，考虑到两家公司在持续提高市占过程中的龙头溢价、以及潜在的促销费政策，我们认为股价短期向上仍有弹性、长期价值空间广阔。维持电商行业“跑赢大市”评级。多亿元营收(2022E)主业净利润(2022E，20%税率)元元总市值(2022.06.18)9亿元27xPE%%peg请务必阅读正文之后的免责条款部分6多业务/股权价值的主业估值9亿元22xPEWind券研究部预测(元)A22E23EA17.90026.198.950多23.7507.488.168988团0-7.2845.959主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责es体声明本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信