2022年7月策略观点：从环比改善到同比承压

生1核心问题一：市场迅速上涨主要反映了哪些因素？近期市场反弹明显，主要反映了经济等因素环比的迅速改善。本轮疫情对于经济的影善。6月份PMI数据重新回到了扩张的区间。近期防疫政策的调整也是市场反映的积极因素之一。近期市场“中强美弱”也是因为国内经济的环比改善更加明显。础。从环比到同比，将是市场下一步将反映的核心逻辑。市场未来能否看到同比数据的好转可能会成为下一阶段行情的关键。流动性与政策出口与地产是两大核心推动因素。但出口与地产在今年难以支撑经济的同比上行，反而会成为经济可能面临的压力。因此近期环比数据的改善不意味着中期同比数据的修复，三季度开始经济或许仍然将会面临相当的压力。经济的中期拐点可能需要等待疫情影响减小与地产出出现之后才会出现。可能。市场可能会面临一定的波动的可能，盈利预期的调整可能会是市场接下来需要关注的风险因素之一。考虑到成长板块已经出显的反弹，如果未来市场面临压力，市场风格或将转向确定性较高、相对价值较突出的板块。推荐关注消费板块的三条核心2目录三个市场关注的核心问题9月市场回顾风险提示3TTTTT-10T0T0TT0T0T0T0T100T0TTTTTT-10T0T0TT0T0T0T0T100T0T0T0T41.1核心问题一：市场迅速上涨主要反映了哪些因素相图2：市场情绪也出现了显著的好转图3：热门概念成交额占比回到高点14%5000%00%00005-012020-012021-012-015-012020-012021012016-052017-092019-012020-052021-09A轴)6-166-146-105-185-16-166-146-105-185-165-125-104-294-274-254-214-194-154-134-114-074-013-183-163-143-108422-182-182-162-142-108有着相对更好的表现。块消费成长其它装饰、银行、房地产、基础化工、钢铁、建筑材料、机械设备；消费相关的行业包括农林牧渔、纺织服饰、商贸零5装饰、银行、房地产、基础化工、钢铁、建筑材料、机械设备；消费相关的行业包括农林牧渔、纺织服饰、商贸零598765432109t.t核心问题一：市场迅速上涨主要反映了哪些因素l，这一数据的好转也印证了前期市场对于疫情之后修复的乐观情绪。W51W51W49W47W45W43W41W39W37W35W33W31W29W27W25W23W21W19W17W15W13W11W9W7W5W3W1资料来源：Winp，光大证券研究所，数据截至C0CC/9/c0，数据为十大城市拥堵延时指数的中位数，包括北京、上海、广州、深圳、苏州、重庆、成都、杭州、武汉、南京。864200-030-030-040-050-060-070-080-092020-102020-112020-121-011-021-031-041-051-061-071-081-092021-102021-112021-122-012-022-032-042-052-0671.1核心问题一：市场迅速上涨主要反映了哪些因素中观数据上，近期也出现了显著的修复。除了宏观数据的改善之外，在中观行业数据上，我们也看到了经济数据环比的迅速好转。地产、汽车、出口等销售数据都出现了比较明显的好转，而基建相关的需求也在政策的拉动之下出现了进一步的上升。短期的数据的向好前期疫情期间累积需求的集中释放。,00000030大中城市:商品房成交套数(套)30大中城市:商品房成交面积(万平方米，右)2021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-02006月周度乘用车零售情况20年21年22年22年同比(右)22年环比(右)000040,000000-1-5日6-12日13-19日20-26日27-30日1-26日%40%%1.1核心问题一：市场迅速上涨主要反映了哪些因素一步好转将会有显著的帮助，尤其是在线下消费和区域间流通等方面上会有正向的影响。这也是近期市场反映的短期环比改善因政策或会议相关内容通信行程卡“星号”标记电视电话会议取消关于印发新型冠状病毒肺炎防控方案(第九版)的通知密接、入境人员隔离管控时间由之前的(14+7)调整为(7+3)，但在核上增多组新闻发布会整治“层层加码”问题的专班，专项整治疫情防控简单化、“一刀切”“层层加码”等突出问题新闻发布会情防控工作署全国高校疫情防控工作疫情防控政策不得层层加码加强新冠病毒核酸检测全链条大核酸检测监管力度，服务疫情防控大局，提出六项新的工作精准规范开展新冠肺炎疫情防毒工作的通知精准规范落实各项消毒措施，加强消毒工作的监督指导81.1核心问题一：市场迅速上涨主要反映了哪些因素近期股市“中强美弱”也是由于近期国内经济环比迅速改善。近期中美之间股市表现也出现了非常显著的差异，从历史来看，这种两国国内疫情与经,500,0000000差异大于10%且美股下跌的区间市场表现差异(右)上证指数标普500%2011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-04-01-049-01-04-01-04-01-04-01-04-01-04脱离了偏低的区间，回到了一个正常的水平。了的改资料来源：Wind，光大证券研究所，横轴为历年盈利增速的历史分位数，纵轴为PE估值的历史分位数，气泡大小代表10Y国债收益率历史分位数。越靠近右上角代表盈利增速越高，估值越高，气泡越大代表利率水平越低。年初及当前两个气泡的盈利增速为光大策略团队对2022年盈利增速的预测值。估值分位数数据为2006年初至2022年7月1日。数据截至2022/7/1候，因期示从2020年的经验来看，支撑市场中期上涨的是同比数据的改善。在2020年，疫情之后的经济增速修复水平要比疫前(2019年)更高，仅经历了疫情后短期的环比改善，还经历了中期的同比改善，经济与盈利实实在在地好了起来，这也是市场中期能够持续上涨比数据的好转可能会成为下一阶段行情的关键。0000040%%2017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-01上证指数工业增加值:当月同比(右轴1)2021-092022-05同步60005%%%00001%1%-01-050-01-050-01-052016-02-052017-03-052018-04-052020-01-052021-04-052020-01-052021-04-05进一步加大增值税留抵退税政策力度，预计新增留抵退税1420亿元，今年出台的各项留抵退税政策新增退税总额达到约1.64万亿元，加快财政支出进度，加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，今年新增国家融资担保基金再担保合作业务规模1万亿元以上，加大稳岗支持和政府采购支持中小企业力度，扩大实施社保费缓缴政策。鼓励对中小微企业和个体工商户、货车司机贷款及受疫情影响的个人住房与消费贷款等实施延期还本付息，加大普惠小微贷款支持力度，继续推动实际贷款利率稳中有降，提高资本市场融资效率，加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度。策加快推进一批论证成熟的水利工程项目，加快推动交通基础设施投资，支持中国国家铁路集团有限公司发行3000亿元铁路建设债券，继续推进城市地下综合管廊建设，稳定和扩大民间投资，促进平台经济规范健康发展，稳定增加汽车、家电等大宗消费。全政策健全完善粮食收益保障等政策，在确保安全清洁高效利用的前提下有序释放煤炭优质产能，抓紧推动实施一批能源项目，提高煤炭、原油等能源资源储备能力。链稳定政策降低市场主体用水用电用网等成本，推动阶段性减免市场主体房屋租金，加大对民航等受疫情影响较大行业企业的纾困支持力度，增加民航应急贷款额度1500亿元，支持航空业发行2000亿元债券，优化企业复工达产政策，完善交通物流保通保畅政策，统筹加大对物流枢纽和物流企业的支持力度，2022年中央财政安排50亿元左右，择优支持全国性重点枢纽城市，提升枢纽的货物集散、仓储、中转运输、应急保障能力，加快1000亿元交通物流专项再贷款政策落地。加快推进重大外资项目积极吸引外商投资。策实施住房公积金阶段性支持政策，完善农业转移人口和农村劳动力就业创业支持政策，中央财政农业转移人口市民化奖励资金安排400亿元，完善社会民生兜底保障措施，用好中央财政下拨的1547亿元救助补助资金。1.3核心问题三：同比数据的好转何时出现？的济出现了好转，而是疫情之后的内外部经济刺激政策与经济周期支撑起了经济。其中外部的政策支撑起了出口，内部的091912工业增加值出口社零地产投资基建投资1.3核心问题三：同比数据的好转何时出现？但出口与地产在今年难以支撑经济的同比上行。00000主要动力一样，当前外需逐步趋弱也将是出口下行的主要原积累的储蓄。而目前这两个动力都已经出现了显著的颓势。22-0422-0121-1021-0721-0421-0120-1020-0720-0420-0119-1019-0719-0419-0118-1018-0718-0418-0117-1017-0717-0417-010%美国:个人储蓄存款总额:折年数(十亿美元)美国:个人储蓄存款占可支配收入比例(右轴)022-05022-01021-09021-05022-05022-01021-09021-05021-01020-09020-05020-01019-09019-05019-01018-09018-05018-01017-09017-052017-01PRBP政策相较于之前显著宽松。未来不排除政策还有进一步放松的可能。需要一定的时间，地产企业也需要一段时间去修复其资产负债表。%%30大中城市:商品房成交面积:累计同比30大中城市:30大中城市:商品房成交面积:累计同比30大中城市:商品房成交面积:二线城市:累计同比30大中城市:商品房成交面积:三线城市:累计同比8-018-018-038-058-078-092018-119-019-039-059-079-092019-110-010-030-050-070-092020-111-011-031-051-071-092021-112-012-032-05%40%%022-03021-08021-01020-062019-11019-04018-09%40%%022-03021-08021-01020-062019-11019-04018-09018-02017-072016-12016-052015-10015-03014-08014-01013-062012-11012-04011-09011-02010-072009-12009-052008-10008-03007-08007-01006-06此外，相对更加严格的疫情防控也会对于地产销售产生一定的影响。疫情对于线下场景的影响也会对于地产修复产生一定的影响。在2020年之后，疫情管制较为严格的区域(以北京为例)，其房价与地产投资都相对要弱于疫情管控较为宽松的城市(以上海为例)。出现显著的改善，因此未来地产的出清仍然需要等待。考虑到本轮地产销售数据跌幅较大，我们认为不排除要到今年三。.0%%%0.5%1.0%00022-01021-01020-01019-01018-01017-01016-01015-01014-01013-01012-01011-01010-01022-01021-01020-01019-01018-01017-01016-01015-01014-01013-01012-01011-01010-01009-01008-01007-01年期国债收益率同比降幅房地产开发资金：个人按揭贷款同比变化率(季调，右轴)2022-042022-022021-122021-102021-082022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-10 2018-02020-08020-06020-04020-022019-122019-10019-08019-06019-04019-022018-122018-10018-08018-06018-04济的边际支撑能力出现了一定程度的下行，其效果更多的是作为托底经济的“稳定器”，而并不会改变经济中期的运行趋的%%00000专项债券平均发行利率(右)专项债券平均发行利率(右)022-03022-012021-11021-09021-07021-05021-03021-012020-11020-09020-07020-05020-03020-012019-11019-09019-07019-05019-03019-012018-11018-09018-07018-05%1.3核心问题三：同比数据的好转何时出现？尤其是线下消费可能会受到疫情更为持续的影响。。出口与地产相关产业链所面临的压力可能将会显著上升，并且会带来相关产业景气的显著下行。但消费在疫情之图32：受到政策补贴的可选消费(汽车)未来或更易于修复类银珠宝类服装鞋帽针纺织品类妆品类通讯器材类建筑及装潢材料类家用电器和音像器材类类文化办公用品类石油及制品类类粮油、食品、饮料、烟酒类中西药品类-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%052022-04022-04022-012021-10021-07022-04022-012021-10021-07021-04021-012020-10020-07020-04020-012019-10019-07019-04019-012018-10018-07018-04018-012017-10017-07017-04017-012016-10016-07016-04016-01期同比的修复，三季度开始经济或许仍然季度。力来自于地产与出口。而经济的中期拐点是需要等到短期问题与中期问题都出现了显著改善之后才会到来，考虑到当前的情49%47%45%22-0622-0321-1221-0921-0621-0320-1220-0920-0620-0319-1219-0919-0619-0318-1218-0918-0618-0317-1217-0917-0617-0316-1216-09PMIPMI:生产%40%%TTM新增企业中长期贷款(TTM同比)资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022年5月1.3核心问题三：同比数据的好转何时出现？因此整体来看，名义经济增速将会有更快的下行。这会给下半年的工业企业利润以及上市公司盈利带来压力。低点，非金融板块增速为-28%。而三季度增速2010201120122013201420152016201720182019202020212022目录三个市场关注的核心问题9月市场回顾风险提示8-018-038-058-078-092018-119-019-039-059-079-092019-110-010-030-050-070-092020-111-011-031-051-071-092021-112-012-032-052-078-018-038-058-078-092018-119-019-039-059-079-092019-110-010-030-050-070-092020-111-011-031-051-071-092021-112-012-032-052-072-092022-1150%40%30%20%10%%0%0%年存在更大的不确定性。市场000000上证综指A股净利润增速(右轴)预期盈利增速(右轴)2.2盈利预期的调整可能是市场波动的触发因素度之后，盈利预期一度出现了显著的调整。而今年盈利预期尚面临的压力。%40%%W52W50W48W46W44W42W40W38W36W34W32W30W28W26W24W22W20W18W16W14W12W10W8W6W4W2W02022(全A)2020(全A)2022(全A非金融)2020(全A非金融)主板业绩预告预计年度经营业绩和财务状况将出现下列情形之一的，应当在会计年度结束后1个月内进行 (一)净利润为负值； (二)净利润实现扭亏为盈； (三)实现盈利，且净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上； (四)扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值，且扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入低于1亿元； (五)期末净资产为负值。 (除上述情形外，深交所主板的公司股票交易因触及深交所规定的财务类强制退市第一款规定的情形被实施退市风险警示后的首个会计年度也需要进行业绩预告)出现下列情形之一的，公司应当及时披露业绩快报： (一)在定期报告披露前向有关机关报送未公开的定期财务数据，预计无法保密的；业绩快报(二)在定期报告披露前出现业绩泄露，或者因业绩传闻导致公司股票及其衍生品种交易异 (三)拟披露第一季度业绩，但上年度年度报告尚未披露。料来源：上交所、深交所官网，光大证券研究所对于市场的影响是有限的。盈利预期的调整与市场的调整并没有直接的关系。调整市场都有显著的影响。于实际增速，因此下半年的盈利预期调整对于市场会有显著更高的影响。期超调幅度为当年当周相较于前一月盈利预期调整幅度与累计平均调整幅度的差值A期超调幅度为当年当周相较于前一月盈利预期调整幅度与累计平均调整幅度的差值响有期超调幅度为当年当周相较于前一月盈利预期调整幅度与累计平均调整幅度的差值期超调幅度为当年当周相较于前一月盈利预期调整幅度与累计平均调整幅度的差值期超调幅度为当年当周相较于前一月盈利预期调整幅度与累计平均调整幅度的差值002.4关注结构的切换00板块。。成长-价值(净利润增速差，pct)GDP:现价:累计同比(右，%)0-102011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-1286420消费-制造(净利润增速差，pct)GDP:现价:当季值:同比(右，%，逆序)2011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12-10052021-12021-062020-12020-062019-12019-062018-12018-062017-12017-062016-12016-062021-12021-062020-12020-062019-12019-062018-12018-062017-12017-062016-12016-062015-12015-062014-12014-062013-12013-062012-12012-062011-12011-0650403020100-10-20-3095.0090.0085.0064220864220864200000制造业绩增速-消费业绩增速(右，pct)45%40%%%2.5消费板块的三条核心主线2)受益于促消费政策的汽车、家电；3)景气有望修复的社服、商贸零售。图51：细分行业的估值及景气度情况基金持仓比例小于0.1%的行业并未展示有色金属传媒汽车商贸零售煤炭交通运输纺织服饰计算机社会服务电子石油石化电力设备基础化工通信轻工制造钢铁医药生物公用事业机械设备国防军工环保非银金融综合房地产食品饮料建筑装饰银行有色金属传媒汽车商贸零售煤炭交通运输纺织服饰计算机社会服务电子石油石化电力设备基础化工通信轻工制造钢铁医药生物公用事业机械设备国防军工环保非银金融综合房地产食品饮料建筑装饰银行建筑材料家用电器农林牧渔美容护理间通值得装饰等都是典型的受益于稳增长的行业。平均年化超额收益(右)超额收益概率%40%%然后进行年化，最后求四段区间的平均值%件或会议名称全国人民代表大会常务委员会关稳字当头、稳中求进，继续做好“六稳”、区间引导金融机构进一步向企业合理让利，助力稳体减负和信息化部提振工业经济电会议G基础设施全国稳住经济大盘电视电话会议把稳增长放在更加突出位置，着力保市场主体以保型基础设施等活基础设施等存量资产，有利于拓宽社会投资渠道和扩大有效投资、降低政府债务风险对全面加强基础设施建设作出新部署，为构建现代础设施体系指明方向纳入专项债支持范围，以投资带消费资料来源：新华社、人民日报等，光大证券研究所整理2.6稳增长板块的三条核心主线整体来看，与稳增长相关的各个板块估值普遍都不高，在具体的行业方向上，我们认为下半年稳增长内部有三条细分主线值得关1)景气度有望上升，且在基建投资上行区间里表现较好的传统基建；2)受益于政策发力的新型基建；3)政策宽松之下有望实现困境反转的房地产。持仓比例小于0.因此在本轮，我们认为应该重点关注毛利率与大宗商品价格相关系数为负，且历史表现较好(平均年化超额收益率为正+取得超额收益的次数大于等于2)的行业，这些行业在未来取得超额收益的可能性更大。图56：建议关注毛利率与大宗商品价格相关系数为负且历史表现较好的申万一级行业windA益率申万二级行业中建议关注白色家电、光伏设备、生物制品、饮料乳品、家电零部件、电网设备等行业。windA于0.3的行业及2021年底时基金持仓占比幅偏值前的权重股，来拟合以便测算更长时间序列的恒生科技指数盈利及估值。拟合的恒生科技指数权重股包含腾讯控股、阿里巴巴(美股)、舜宇光学科技、京东(美股)、阿里健康、中芯国际、网易(美股)、联想集团、金山软%%%PE(TTM)PE(TTM)6图60：3月16日国务院金融稳定发展委员会后恒生科技震荡上行2022-06-292022-06-272022-06-232022-06-212022-06-172022-06-152022-06-132022-06-092022-06-072022-06-022022-05-312022-05-272022-05-252022-05-232022-05-192022-05-172022-05-132022-05-112022-05-092022-05-052022-04-282022-04-262022-04-222022-04-202022-04-182022-04-142022-04-122022-04-082022-04-062022-03-312022-03-292022-03-252022-03-232022-03-212022-03-172022-03-15化为1ETF加50000002022-2-282022-3-312022-4-302022-5-312022-6-302.9建议关注的细分方向汇总主线行业值分位数绩增速主线行业值分位数绩增速长建件行Ⅱ景区恒生科技技技//目录三个市场关注的核心问题9月市场回顾风险提示3.1市场表现回顾：创业板指大幅上涨A。%)业板指综指美国国债收益率：10年指数恒生指数民币伦敦现货黄金道琼斯指数WTI原油现货价标普500指数纳斯达克指数LME铜-15-10-5051015206月涨跌幅(%)86420上证综指科创50中证500上证50沪深300中小100创业板指WindWind/1-2022/6/30石油石化建筑装饰公用事业煤炭交通运输钢铁环保纺织服饰银行农林牧渔综合传媒房地产通信电子基础化工国防军工轻工制造计算机非银金融建筑材料机械设备医药生物美容护理商贸零售社会服务家用电器有色金属食品饮料汽车电力设备石油石化建筑装饰公用事业煤炭交通运输钢铁环保纺织服饰银行农林牧渔综合传媒房地产通信电子基础化工国防军工轻工制造计算机非银金融建筑材料机械设备医药生物美容护理商贸零售社会服务家用电器有色金属食品饮料汽车电力设备用电器。而受原油价格回落等因素影响，石油石化行业的表现则不佳。06月涨跌幅(%00-5.06月日均成交额较上月变化幅度6月日均成交额较2022年以来均值变化幅度%40%%科创50上证50沪深300中证500创业板指资交易占比(右)0002019-7-12020-7-12019-7-12020-7-13.4疫苗推进速度加快，海外疫情保持稳定染。转000000,000000000000002020-12-212021-3-212021-6-212021-9-212021-12-212022-3-212022-6-21资料来源：Wind，光大证券研究所。注：上图数据为各国单日新增确诊病例数量(MA7，人/日)，截至2022/6/302022-06-162022-05-262022-05-052022-04-2022-06-162022-05-262022-05-052022-04-142022-03-242022-03-032022-02-102022-01-202021-12-302021-12-092021-11-182021-10-282021-10-072021-09-162021-08-262021-08-052021-07-152021-06-242021-06-032021-05-132021-04-222021-04-012021-03-115006050403020112111009080706050403000-030-040-050-060-030-040-050-060-070-080-092020-102020-112020-121-011-021-031-041-051-061-071-081-092021-102021-112021-122-012-022-032-042-052-06I502022-062022-052022-04荣枯线MIMI6PMIPMIPMIPMI订单2022-05-032022-03-032022-01-032021-11-032021-09-032021-07-032021-05-032021-03-032021-01-032020-11-032020-09-032020-07-032020-05-032020-03-0322022-05-032022-03-032022-01-032021-11-032021-09-032021-07-032021-05-032021-03-032021-01-032020-11-032020-09-032020-07-032020-05-032020-03-032020-01-032019-11-032019-09-032019-07-032019-05-032019-03-032019-01-032018-11-032018-09-032018-07-032018-05-032018-03-032018-01-032017-11-032017-09-032017-07-032017-05-032017-03-03.0-1.0通通胀预期美国:国债收益率:10年美国:国债实际收益率:10年期欧元区:公债收益率:10年(%)英国:国债收益率:10年(%)日本:国债利率:10年(%，右)-0.5-1.0-0.1-0.3-2.02016-1-22017-1-22018-1-22019-1-22020-1-22021-1-22022-1-23.86月北上资金大幅净流入油石化和家用电器的流出规模靠前。深股通当月资金净流入(亿元)沪股通当月资金净流入(亿元)000002017-128-028-048-068-082018-102018-129-029-049-069-082019-102019-120-020-040-060-082020-102020-121-021-041-061-082021-102021-122017-128-028-048-068-082018-102018-129-029-049-069-082019-102019-120-020-040-060-082020-102020-121-021-041-061-082021-102021-122-022-042-06北向资金各行业净买入额(亿元)0000钢铁石油石化家用电器社会服务房地产综合纺织服饰环保公用事业有色金属轻工制造建筑装饰国防军工煤炭计算机交通运输美容护理电子商贸零售传媒通信农林牧渔建筑材料基础化工机械设备汽车银行非银金融医药生物食品饮料电力设备3.9国内利率小幅抬升幅抬升(单位：%).5.02016-11-012017-11-012018-11-012019-11-012020-11-012021-11-01一定抬升(单位：%)DR001(5日移动平均)DR007(5日移动平均).5.02016-11-022017-11-022018-11-022019-11-022020-11-022021-11-02022-06022-06022-05022-04022-04022-03022-02022-02022-012021-122021-122021-112021-10021-09021-09021-08021-07021-07021-06021-05021-05021-04022-06022-06022-05022-04022-04022-03022-02022-02022-012021-122021-122021-112021-10021-0902