玖龙纸业-2689.HK-市场挑战下砥砺而行

1告玖告玖龙纸业(2689HK)行华泰研究中报点评造纸困境或仍延续，下调评级至持有玖龙纸业发布2023上半财年业绩，归母净利润-13.9亿元，符合预期(公司出现上市以来首度亏损，主因：1)箱板瓦楞纸行业供需关系恶化及2)公司债务规模的扩张叠加美元加息带来的财务费用快速增长。我们将公司23/24财年EPS分别下调119%/53%24财年平均预测PB，较2010年以来平均PB低1个标准差。虽然内需有望在2023年逐步改善，但考虑到供给增长延续、外需走弱及进口纸冲击的影响，我们预计行业走出困境仍需更多时间。下调评级至“持有”。产能扩张助推销量微增，盈利能力恶化伴随负债率加速上升截至2023上半财年末，公司造纸产能1870万吨/年，同比+6.3%；上半财年实现销量共860万吨，同比+2.4%。由于供需关系恶化，公司ASP同比-11.4%至3,631元/吨，单位生产成本同比+0.3%至3,551元/吨。期末有息以外币计价有息债193亿元，占38%，同比-14ppt，净负债率93.8%，同比+38ppt。虽然管理层积极调减外币计价债务占比，但由于债务规模的扩张和外币加息影响，公司利息费用同比+67.7%至5.6亿元，扣除已资本化的利息费用同比+94.3%至9.7亿元。行业供需关系改善仍需克服三重挑战扣除汇兑影响，公司23上半财年吨净利-160元/吨，接近现金亏损，行业利润率的底部或已出现。但我们预计箱板瓦楞纸行业的阵痛期可能仍未结束，公司23下半财年利润率可能依然处于低位。虽然内需有望逐步复苏，但行业供需再平衡的完成仍有待克服仍在延续的供需增长、海外经济体增长放缓带来的外需边际走弱以及进口成品纸关税下调带来的市场冲击这三重挑战。我们预计行业走出困境可能仍需要更多时间。目标价(港币):研究员SACNo.S0570519110002SFCNo.BHG354研究员SACNo.S0570520110001SFCNo.AOH868gongjie@+(86)2128972097bruce.wang@+(86)2128972099基本数据目标价(港币)收盘价(港币截至2月24日)市值(港币百万)6个月平均日成交额(港币百万)52周价格范围(港币)BVPS(人民币)6.296.31 29,608 63.954.54-8.199.67股价走势图玖龙纸业(港币)(港币)87654Feb-22Jun-22Oct-22Feb-(%)94(1)(5)(10)23资料来源：S&P加速推进产业链一体化，市场挑战下砥砺而行公司计划进一步加速推进产业链一体化，在现有各大基地追加投资206万吨/年木纤维产能，绝大部分项目计划在23下半财年内全部投产。我们认为这些项目有望帮助公司在确保优质纤维供应的基础上，更好的控制原料成本，从而在依然严峻的市场竞争环境下，进一步练好内功、提升竞争力。风险提示：海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强于预期。经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入(人民币百万)61,57464,53861,12371,20980,710+/-%20.005.00(5.00)17.0013.00归属母公司净利润(人民币百万)7,1013,275(1,084)3,0593,585+/-%70.00(54.00)(133.00)(382.00)17.00EPS(人民币，最新摊薄)1.510.70(0.23)0.650.76ROE(%)16.467.04(2.33)6.487.15PE(倍)3.667.94(24.00)8.507.26PB(倍)0.570.550.570.540.50EVEBITDA(倍)4.839.7224.6010.439.51资料来源：公司公告、华泰研究预测玖龙纸玖龙纸业(2689HK)评级销量(千吨)吨净利(元/吨)主营业务收入(百万元)归属于母公司净利润(百万元)调整后持有6.29调整后16,764 (65)61,123(1,084)调整前买入12.82023E幅度(%)-50.92024E调整前18,28632176,0825,865幅度(%)-8.3-120.2-19.7-118.5调整后18,3466771,2093,059调整前20,32231984,5336,476幅度(%)-9.7-47.7-15.8-52.8资料来源：华泰研究预测1HFY182HFY181HFY192HFY191HFY202HFY201HFY212HFY211HFY222HFY221HFY232HFY23E造纸业务销量('000tonnes)6,3316,6697,5406,5658,5436,7278,5807,8708,4177,6238,5938,170yoy%(10.8)14.919.1(1.6)17.0(1.9)2.17.2ASP(RMB/t)4,0264,0434,0223,7043,3003,4413,6003,8994,0963,9453,6313,664吨净利(RMB/t)68447830024426728146639433066(162)37吨净利-剔除汇兑损益(RMB/t)68547832823828230145236429962(160)36财务数据(RMBmn)营业收入25,64926,79830,32824,31928,83622,50530,88730,68734,47130,06731,19829,925yoy%34.133.818.2(9.3)(4.9)(7.5)7.136.411.6(2.0)(9.5)(0.5)营业成本(19,360)(21,837)(25,615)(20,593)(23,918)(18,396)(24,431)(25,452)(29,791)(27,755)(30,512)(27,328)毛利润6,2904,9624,7133,7274,9184,1096,4555,2364,6812,3116862,596毛利率(%)24.518.515.515.317.118.320.92.28.7销售费用(501)(614)(882)(682)(903)(682)(921)(891)(947)(1,008)(1,125)(1,075)管理费用(557)(669)(822)(883)(925)(955)(980)(1,086)(1,202)(1,120)(1,226)(1,280)其它净收入604498479224249370380376357611776691营业利润5,8354,1763,4872,3853,3382,8434,9343,6352,888794(889)932营业利润率(%)22.815.611.59.811.612.616.0(2.8)3.1财务费用(452)(479)(665)(441)(464)(563)(154)(125)(78)(348)(572)(584)应占联营企业收入4888322728139888645221利润总额5,4323,7862,8541,9722,9022,3934,8783,5982,875498(1,442)368所得税(1,102)(588)(577)(367)(609)(456)(870)(437)(80)43(64)少数股东损益(0)(13)(18)(4)(15)(47)(6)(61)(20)(15)2归母净利润4,3293,1852,2591,6002,2791,8894,0023,0992,775501(1,388)305yoy%126.129.0(47.8)(49.8)0.918.175.664.0(30.7)(83.8)(150.0)净利润率(%)16.97.98.413.010.18.0(4.5)经常性利润4,3343,1892,4691,5652,4122,0263,8792,8652,518472(1,376)293yoy%114.415.5(43.0)(50.9)(2.3)29.560.941.4(83.5)(154.7)(37.9)资料来源：公司公告，华泰研究预测玖龙纸玖龙纸业(2689HK)3,4003,1002,8002,5002,2001,9001,0003,4003,1002,8002,5002,2001,9001,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec4,1003,8003,5003,2002,9002,6002,3002,000由于内需增长放缓、而行业产能投放延续，箱板瓦楞纸行业在2HCY22(2023上半财年)遭遇了供需关系恶化，产品价格降幅快于原料价格降幅。公司ASP同比-11.4%至3,631元/吨，单位生产成本同比+0.3%至3,551元/吨。毛利率收缩11.4pp至2.2%。 201620192022 2016201920222017 20202023201820217,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：纸业联讯，华泰研究2016201920172016201920172020201820211,6001,300源：隆众资讯，华泰研究(元/吨)2016201720186,8006,3005,8005,3004,8004,3003,8003,3002,80020192022202020232021JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：纸业联讯，华泰研究2021202120222023JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec源：隆众资讯，华泰研究在行业供需关系恶化、盈利能力回落的同时，公司资本开支尚在高位，2023上半财年资本开支107.7亿元，同比+83.9%。尽管公司通过库存压降(产成品周转天数同比缩短7天)、延长应付账款账期(应付账款周转天数同比延长17天)等手段减少营运性资金占用，但自由现金流出仍然进一步加速。公司2023上半财年实现经营性现金流入27.2亿元，同比-14.7%，为了匹配资本开支的增长，公司有息负债规模进一步扩大。公司期末有息负债512亿元，币计价有息债193亿元，占38%，同比-14ppt，净负债率93.8%，同比+38ppt。虽然管理层积极调减外币计价债务占比，但由于债务规模的扩张和外币加息影响，公司利息费用同比+67.7%至5.6亿元，扣除已资本化的利息费用同比+94.3%至9.7亿元。考虑到公司北海浆纸基地仍在建设初期、马来西亚和沈阳基地的浆纸产能临近投产以及在各主要生产基地进一步追加木纤维生产设施，我们预计公司在2023下半财年及2024财年的资本开支或仍处于高位。玖龙纸玖龙纸业(2689HK)FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY15FY16FY17FY18FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23EFY24E72.81HFY231HFY22比营运资金原材料周转天数(天)2424持平产成品周转天数(天)2532-7天应收账款周转天数(未计入银行承兑汇票)(天)21+2天应付账款周转天数(天)4932+17天现金流明细经营性现金流，净额(百万元)2,7183,188-14.7%投资性现金流出，净额(百万元)10,5655,683+85.9%其中：资本开支(百万元)10,7705,855+83.9%自由现金流(流出)(百万元)(7,847)(2,495)+214.5%融资性现金流入,净额(百万元)6,493603+976.8%现金及现金等价物(百万元)8,3068,135有息负债有息负债规模(百万元)51,24034,739+47.5%其中：外币计价有息负债(百万元)19,30017,900+7.8%外币计价负债占比38%52%-14.0pp净负债(百万元)42,93426,60461.4%净负债率93.8%55.8%+38.0pp资料来源：公司公告，华泰研究(百万元)18,500218,50018,00015,000115,00012,621112,62112,00010,0006,3875,8156,3875,8156,0604,7946,0003,6151,6811,81,6811,8002,0000资料来源：公司公告，华泰研究预测(%)124.21124.2120109.11109.110096.79082.7882.774.77065.359.86059.851.95051.950.840资料来源：公司公告，华泰研究预测玖龙纸玖龙纸业(2689HK)利润率修复尚需克服三重挑战，节后降价停机体现弱供需延续伴随防疫政策的优化以及稳增长措施的逐步见效，我们预计2023年居民收入在2023年有望得到提振，支持内需的持续改善，带动箱板瓦楞纸内需复苏。但行业的供需再平衡和公司利润率的修复可能仍然任重道远，需要克服三重挑战：1.供给增量仍在高位，我们预计22/23年行业产能增速约6.8%/5.7%；2.外需边际走弱，箱板瓦楞纸间接出口(通过纸箱伴随出口商品出口至海外)约占总产量的25%，而高频数据显示出口可能仍在伴随欧美经济体增长放缓同比回落；3.进口冲击，2023年起再生纸和瓦楞纸进口关税取消(此前为5%-6%)，为东南亚纸厂进入国内市场创造了更多空间。550(5)(10)(15)(20)5.1-6.5-17.6箱板瓦楞白卡纸生活用纸双胶纸铜版纸资料来源：隆众资讯，华泰研究(%)40社4030200(10)(20)Jan05Jan06Jan07Jan08Jan09Jan10Jan11Jan12Jan13Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21Jan22资料来源：统计局，Wind，华泰研究图表11：分纸种2022-2023年产能增速8642011.70.00.02022E12022E14.42023E3.5箱板瓦楞白卡纸生活用纸双胶纸铜版纸资料来源：隆众资讯，华泰研究预测(%)90705030(10)(30)韩国出口(当月同比)韩国出口(前20日同比)韩国出口(前10日同比)中国出口(韩国出口(前10日同比)中国出口(当月同比)Apr16Jul16Oct16Jan17Apr17Jul17Oct17Jan18Apr18Jul18Oct18Jan19Apr19Jul19Oct19Jan20Apr20Jul20Oct20Jan21Apr21Jul21Oct21Jan22Apr22Jul22Oct22Jan23资料来源：统计局，Wind，华泰研究根据纸业联讯报道，箱板瓦楞纸行业主导企业宣布，其最大的生产基地2-3月份计划停机3-16天，减产比例约17.3%。同时，主导企业宣布各主要基地的大部分品种降价，幅度为30-200元/吨。这是主导企业春节复工后的首次较大范围减产，也是春节后箱板瓦楞纸价格第二轮下调，且降价幅度较第一轮(50元/吨)有所扩大。往年春节后，箱板瓦楞纸市场通常迎来下游企业阶段性补库，使此阶段市场呈现旺季特征。但今年行业供给恢复速度更甚于2022年农历同期高5-6个百分点；下游的纸板和纸箱厂订单和开工情况较弱，补库积极性不足，春节后厂家库存继续呈现高位累积的态势。我们认为春节后反常的减产降价也反映了当前行业的供需关系依然脆弱。玖龙纸玖龙纸业(2689HK)序号机台停机时间生产纸种停机天数1PM12月21日——2月26日牛卡纸62PM22月26日——3月05日牛卡纸83PM62月19日——2月21日瓦楞纸34PM63月01日——3月日瓦楞纸5PM72月19日——2月21日瓦楞纸36PM73月01日——3月05日瓦楞纸57PM92月21日——2月23日瓦楞纸38PM102月21日——2月24日瓦楞纸49PM122月19日——2月28日牛卡纸PM132月19日——2月28日牛卡纸PM182月23日——3月01日瓦楞纸7PM193月01日——3月05日牛卡纸5PM323月16日——3月31日白卡纸资料来源：纸业联讯，华泰研究(天)29202120222023292494JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec源：隆众资讯，华泰研究(%)202120222023807060504030200-7周-5周-3周-1周+1周+3周+5周+7周源：隆众资讯，华泰研究(天)24202120222023242220864JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec源：隆众资讯，华泰研究(%)202120222023807060504030200-7周-5周-3周-1周+1周+3周+5周+7周源：隆众资讯，华泰研究公司正加速推进产业链一体化。其中，重庆、湖北和东莞合计120万吨化学浆和化学机械浆产能已经于2023年上半财年投产，实现了公司国内原生浆产能的突破。在继续推进辽宁沈阳和广西北海222万吨化学浆/化学机械浆产能、配套建设马来西亚基地60万吨再生浆产能的同时，公司决定在现有各大基地追加投资206万吨/年木纤维产能，绝大部分项目计划在23下半财年内全部投产。我们认为化学浆和化学机械浆的产能有助于公司产品结构的升级，未来原生浆系列的产品(白卡纸、高端牛卡纸、木浆文化纸和特种纸)有望更为丰富，有助于更好的分散不同品种需求波动的风险。再生浆和木纤维产能则有助于公司实现对部分国废的替代。我们认为这些纤维原料产能的投放有望帮助公司在确保优质纤维供应的基础上，更好的控制原料成本，从而在依然严峻的市场竞争环境下，进一步练好内功、提升竞争力。所在位置生产基地产品类型预计投产时间产能千吨/年原生木浆辽宁沈阳基地漂白化学浆1Q23320广西北海基地本色化学浆4Q231,100广西北海基地化学机械浆4Q23800废纸再生浆马来西亚Bentongmill废纸再生浆1Q23600木纤维广东东莞工厂热磨木纤维1Q23210江苏太仓基地热磨木纤维1Q2350江苏太仓基地热磨木纤维2Q23210天津天津基地热磨木纤维1Q2300重庆重庆基地热磨木纤维1Q23210福建泉州基地热磨木纤维1Q23210河北唐山基地热磨木纤维1Q23210辽宁沈阳基地热磨木纤维1Q23240湖北荆州基地热磨木纤维1Q23240马来西亚Bentongmill热磨木纤维3Q23210越南Vietnammill热磨木纤维2Q2300合计4,910资料来源：公司公告，华泰研究3825130行业阵痛期尚未结束，估值已趋于合理3825130综合考虑内需的边际改善及行业在供给、外需和进口冲击三方面的挑战，我们预计箱板瓦楞纸行业的阵痛期可能尚未结束，公司2023下半财年利润率仍将处于低位。尽管内需的持续改善有望推动2024财年公司的利润率的修复的进一步延续，但是在行业新增供给仍未得到有效控制、存量产能尚未有效出清的情况下，我们预计公司利润率改善的速度仍相对平缓，难以再现2016-2017年所经历的强复苏。基于更低的销量和吨净利假设，我们将公司23/24财年EPS分别下调119%/53%至年以来平均PB低1个标准差，以反映行业持续的供需关系挑战对利润率的抑制。价隐含10.6xFY24年EV/EBITDA，较2010年以来的平均值高11%，我们认为已经较为充分的反映了内需边际改善、公司通过丰富成本管控手段带来盈利前景改善。我们将公司评级下调为“持有”。我们认为伴随公司在产业链一体化方面的持续投入，公司在规模效应、自备电厂、原料成本控制力的领域的优势有望得到强化，相对中小企业的竞争力有望得到进一步提升。在行业逐步通过存量产能出清走出当前困境之后，公司领先的行业地位有望得到加强。x)3.02.52.0500.50.0Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23+1SD:1.5xAverage:1.0x-1SD:0.5x资料来源：Wind，华泰研究 10x25x 10x25x 5x 20x(港币)50 15xFeb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源：S&P、华泰研究x)252050+1SD:13.4xAvg:9.4x-1SD:5.4xJan-20Jan-21Jan-22Jan-23资料来源：Wind，华泰研究(港币)玖龙纸业0.4x0.7x 1.0x1.3x1.6x2560Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源：S&P、华泰研究玖龙纸玖龙纸业(2689HK)利润表会计年度(人民币百万)202120222023E2024E2025E营业收入61,57464,53861,12371,20980,710销售成本(49,883)(57,546)(57,840)(63,195)(71,502)毛利润11,6916,9923,2828,0139,209销售及分销成本(1,812)(1,955)(2,200)(2,136)(2,421)管理费用(2,066)(2,322)(2,506)(2,564)(2,906)其他收入/支出755.19968.101,4671,7091,937财务成本净额(280.00)(426.00)(1,157)(1,442)(1,605)应占联营公司利润及亏损186.10116.5140.00100.00100.00税前利润8,4763,373(1,074)3,6814,314税费开支(1,308)(63.00)(21.00)(589.00)(690.00)少数股东损益67.0035.00(12.00)33.0038.00净利润7,1013,275(1,084)3,0593,585折旧和摊销(2,750)(3,014)(3,256)(3,752)(4,097)EBITDA11,5066,8133,3398,87510,016EPS(人民币，基本)1.510.70(0.23)0.650.76资产负债表会计年度(人民币百万)202120222023E2024E2025E存货8,21412,17012,23213,36515,121应收账款和票据10,25510,3709,82111,44212,969现金及现金等价物10,0319,6543,6983,3253,673其他流动资产218.25427.03427.03427.03427.03总流动资产28,71932,62126,17928,55932,190固定资产60,19870,67083,55794,95999,016无形资产313.14312.32269.60246.88224.16其他长期资产2,9423,4775,9385,8685,798总长期资产63,45474,45989,765101,074105,038总资产92,172107,081115,944129,633137,228应付账款6,60310,18510,23711,18512,655短期借款16,5897,38115,38223,38326,384其他负债740.50625.35624.35623.35622.35总流动负债23,93218,19126,24435,19139,661长期债务17,52436,86438,86540,86640,867其他长期债务4,3214,5204,5194,5184,517总长期负债21,84541,38443,38445,38445,384股本4,3651,5651,5651,5651,565储备/其他项目41,56345,49044,31247,02050,107股东权益45,92847,05545,87748,58651,673少数股东权益467.19450.53438.90471.72510.19总权益46,39547,50646,31649,05852,183估值指标会计年度(倍)202120222023E2024E2025EPE3.667.94(24.00)8.507.26PB0.570.550.570.540.50EVEBITDA4.839.7224.6010.439.51股息率(%)7.761.800.001.681.98自由现金流收益率(%)(11.36)(31.60)(56.20)(33.63)(2.86)资料来源：公司公告、华泰研究预测现金流量表会计年度(人民币百万)202120222023E2024E2025EEBITDA11,5066,8133,3398,87510,016融资成本280.00426.001,1571,4421,605营运资本变动(7,051)(2,341)539.00(1,805)(1,813)税费(1,308)(63.00)(21.00)(589.00)(690.00)其他(909.95)(1,805)(2,389)(2,923)(3,249)经营活动现金流2,5173,0302,6255,0005,869CAPEX(6,060)(12,621)(18,500)(15,000)(8,000)其他投资活动-299.0012.00(23.00)(23.00)投资活动现金流(5,636)(12,322)(18,487)(15,022)(8,023)债务增加量9,1079,86610,00010,0003,000权益增加量0.040.01派发股息(1,506)(2,017)(94.00)(351.00)(499.00)其他融资活动现金流28.001,0720.000.000.00融资活动现金流7,6308,9219,9069,6492,501现金变动4,511(370.00)(5,956)(373.00)348.00年初现金5,56010,0319,6543,6983,325汇率波动影响(39.00)(6.00)---年末现金10,0319,6543,6983,3253,673业绩指标会计年度(倍)增长率(%)202120222023E2024E2025E营业收入20.005.00(5.00)17.0013.00毛利润30.00(40.00)(53.00)144.0015.00营业利润39.00(57.00)(99.00)11,60916.00净利润70.00(54.00)(133.00)(382.00)17.00EPS盈利能力比率(%)70.37(53.88)10)(382.20)17.20毛利润率19.0011.005.0011.0011.00EBITDA18.6910.565.4612.4612.41净利润率11.535.07(1.77)4.304.44ROE16.467.04(2.33)6.487.15ROA偿债能力(倍)8.283.29(0.97)2.492.69净负债比率(%)52.4373.51110.18125.39123.04流动比率1.201.791.000.810.81速动比率营运能力(天)0.861.120.530.430.43总资产周转率(次)0.720.650.550.580.60应收账款周转天数51.6357.5259.4653.7554.44应付账款周转天数51.2352.5163.5561.0260.01存货周转天数48.5763.7675.9472.9171.71现金转换周期每股指标(人民币)48.9768.7771.8565.6466.14EPS1.510.70(0.23)0.650.76每股净资产9.7910.039.7810.3611.01玖龙纸玖龙纸业(2689HK)分析师声明本人，龚劼、王帅，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控